Zmienne lokalne

O ile modele strukturalne dostarczają stosunkowo jasnej odpowiedzi na pytanie o zbiór determinant spreadów SCDS, to w kontekście modeli zredukowanych, poza stopą procentową służącą dyskontowaniu przepływów pieniężnych, trudno odnaleźć taki zbiór. Dlatego też zmienne fundamentalne będące przedmiotem podrozdziału należy traktować w kontekście równań 2.1-2.2 jako determinanty prawdopodobieństw niewypłacalności 𝜆 lub, choć rzadziej, stopy odzysku 1 − 𝜙17.

17 Camba-Méndez i in. [2014] wskazują, że stopa odzysku stanowi względnie stały w czasie i niewielki składnik spreadu SCDS dla Polski.

59

Za jednego z pionierów badań empirycznych nad determinantami ryzyka kredytowego krajów wschodzących uznaje się Edwardsa [1986]. Swapy zabezpieczające przed ryzykiem kredytowym kraju uległy popularyzacji dopiero w XXI w., stąd jako miarę ryzyka kredytowego autor przyjął spread oprocentowania kredytów udzielonych krajom wschodzącym ponad stawkę LIBOR. Określając stabilną relację między wskaźnikiem zadłużenia w relacji do PKB kraju18

a spreadem kredytowym badanie Edwardsa wskazuje na zmienne mogące zostać określonymi mianem fiskalnych jako istotne fundamenty gospodarcze kraju. Absolutny poziom deficytu budżetowego lub sektora finansów publicznych (SFP) danego państwa jest jednak rzadko stosowany jako zmienna objaśniająca19

. To samo dotyczy absolutnego zadłużenia względem podmiotów zewnętrznych. Wymagany jest mianownik w celu zrelatywizowania wielkości między krajami, gdyż nawet wysoki w ujęciu absolutnym poziom deficytu lub zadłużenia może nie być przyczyną wysokiego ryzyka kredytowego per se, jeżeli wielkość PKB, a w konsekwencji dochody budżetowe są również wysokie. Te ostatnie zapewniają bowiem zdolność finansowania nierównowagi fiskalnej.

Aizenman, Hutchison i Jinjarak [2013] potwierdzają istotne znacznie dla poziomu spreadów SCDS w latach 2005-2010 takich zmiennych charakteryzujących przestrzeń fiskalną kraju, jak zadłużenie/baza podatkowa, czy deficyt budżetowy/dochody podatkowe. Heinz i Sun [2014] wykorzystują prognozy²⁰ tempa wzrostu PKB, stosunku wielkości deficytu budżetowego do PKB i stosunku wielkości długu publicznego do PKB. Wykorzystanie tych zmiennych pozwala według nich odzwierciedlić siłę i zrównoważenie krajowej gospodarki. Są to zmienne istotne również z punktu widzenia inwestorów na rynku długu. Do tego grona Bellas, Papaioannou i Petrova [2010] dodają także następujące wskaźniki: zadłużenie zewnętrzne/PKB, a także zadłużenie krótkoterminowe w relacji do rezerw walutowych i płatności odsetkowe w relacji do rezerw. Wszystkie one zasługują na uwagę. Po pierwsze historia wskazuje, że niewypłacalność jest problemem głównie w przypadku zadłużenia zagranicznego, gdyż w przypadku długu wyemitowanego na rynek wewnętrzny kraj zazwyczaj ma możliwość indukowania inflacji w celu obniżenia wartości długu i łatwiejszej jego spłaty. Po drugie natomiast, częstokroć przyjmuje się, że rezerwy walutowe teoretycznie mogą zostać użyte w celu obsługi zadłużenia zagranicznego, stąd wskaźnik pokrycia zadłużenia rezerwami jest informatywny względem zdolności wywiązania

18 Relację taką można traktować jednocześnie jako odpowiednik dźwigni finansowej przedsiębiorstwa, por. modele strukturalne wyceny CDS w Podrozdziale 2.1.

19 W opracowaniu IMF [2009] zwraca się z kolei uwagę na znaczenie przyrostu potrzeb pożyczkowych. 20

60

się kraju ze zobowiązań wobec zagranicznych wierzycieli. Wielkość rezerw walutowych kraju per se bywa często wykorzystywana w badaniach nad determinantami spreadów kredytowych (por. [Duffie, Pedersen i Singleton 2003] oraz [Longstaff i in. 2011]).

Stosunkowo często testowanymi zmiennymi fundamentalnymi są wskaźniki charakteryzujące nierównowagę zewnętrzną gospodarki. Na przykład BlackRock [2011] wykorzystuje wskaźnik salda w rachunku obrotów bieżących w relacji do eksportu, Heinz i Sun [2014] – w relacji do PKB, a Maltritz i Molchanov [2014] – wskaźnik rezerw walutowych w stosunku do importu. Można bowiem argumentować, że kraj będący importerem netto dóbr i usług będzie też emitentem netto zobowiązań. W krótkim horyzoncie spowoduje to wzrost deficytu budżetowego, a w dłuższym – wzrost zadłużenia. Wraz z powyższymi wskaźnikami stosuje się także zmienne charakteryzujące otwartość gospodarki (zob. np. [Bellas, Papaioannou i Petrova 2010]), choć jest to kategoria, którą można kwantyfikować na wiele sposobów. Organizacja Współpracy Gospodarczej i Rozwoju definiuje ją jako udział sumy eksportu i importu produktów i usług w PKB [OECD 2011].

Wśród potencjalnych determinant premii SCDS określanych przez Scherrera [2010] jako zmienne makroekonomiczne lokalne, czyli charakteryzujące gospodarkę podmiotu referencyjnego, można wskazać także:

- indeks cen konsumenta, który diagnozuje stabilność makroekonomiczną kraju. Wzrost inflacji może wymagać od władz monetarnych reakcji w postaci dostosowania stóp procentowych, co przez wzrost kosztu kapitału oddziałuje w kierunku wzrostu ryzyka kredytowego,

- sprzedaż detaliczną – jako wskaźnik popytu konsumpcyjnego. Zrównoważony wzrost gospodarczy jest możliwy tylko przy stabilnej konsumpcji prywatnej,

- stopę bezrobocia – gdyż wysokie bezrobocie oddziałuje negatywnie na konsumpcję prywatną i pozytywnie na wielkość deficytu budżetowego.

W badaniu Kliber [2014b] wskazuje się, że spready kontraktów SCDS wystawionych na polskie obligacje skarbowe są istotnie powiązane ze zmianami eksportu, bezrobocia i zadłużenia Skarbu Państwa. Przegląd literatury odnośnie determinant spreadów SCDS można znaleźć również w pracy Jurkowskiej [2014].

Cechą wspólną wskazanych wyżej zmiennych jest to, że są to agregaty makroekonomiczne. Ich szeregi czasowe charakteryzują się tym samym niską częstotliwością – najczęściej roczną, kwartalną lub miesięczną. Z kolei kwotowania spreadów SCDS mają znacznie wyższą częstotliwość – częstokroć śróddzienną. Tym samym wydaje się, że w celu

61

uchwycenia dynamiki rynku SCDS wartościowe może być skorzystanie z danych o podobnie wysokiej częstotliwości, którą zapewniają dane dostępne na rynku finansowym, zwane danymi rynkowymi lub finansowymi. Zgodnie z hipotezą rynków efektywnych, dane te powinny uwzględniać w cenach wszystkie napływające na rynek informacje istotne dla wyceny instrumentu finansowego. Dane dotyczące krajowego rynku finansowego mogą w dużej mierze określać siłę krajowej gospodarki. Z prawidłowości tej korzysta wielu autorów badających determinanty spreadów SCDS (por. np. [Carr i Wu 2007], [Fontana i Scheicher 2016], [Będowska-Sójka i Kliber 2013], [Longstaff i in. 2011], czy [Scherrer 2010]). Wśród najczęściej wykorzystywanych danych rynkowych można znaleźć:

- stopę zwrotu z indeksu giełdowego, wyrażoną w walucie krajowej²¹. Wykorzystuje się także zmienność krajowego indeksu giełdowego lub reszt po odjęciu zmian indeksu globalnego. Zasadność traktowania indeksu giełdowego jako barometru przyszłego poziomu aktywności gospodarczej w Polsce potwierdza praca Łona [2006], gdzie wykazano powiązanie między stopą zwrotu z indeksu giełdowego WIG w danym roku a zmiennymi realnymi w roku następnym²²,

- kurs walutowy, który może odzwierciedlać nierównowagę zewnętrzną gospodarki, oraz jego zmienność implikowaną,

- nachylenie krzywej dochodowości – na przykład różnicę między dochodowością obligacji długoterminowych a stawką depozytową rynku międzybankowego lub dochodowością obligacji krótkoterminowych. Wielkość tę można interpretować jako rynkową ocenę przyszłej aktywności gospodarczej [Estrella i Hardouvelis 1991]. Wyższe stopy długoterminowe są ponadto wskazaniem, że przyszłe krótkoterminowe stopy procentowe będą wyższe od obecnych, czyli polityka pieniężna zostanie zacieśniona, najczęściej w celu ograniczenia presji inflacyjnej.

Jako determinanta spreadów kredytowych bywa także traktowane ryzyko polityczne. Zagadnienie ryzyka politycznego kraju rozpatrywane jest w literaturze najczęściej w kontekście opłacalności decyzji inwestycyjnych, w szczególności zmian w przepływach inwestycji bezpośrednich, lub w kontekście oceny ryzyka kredytowego kraju. Bekaert i in.

21 W celu uzyskania idiosynkratycznej części zmian indeksu giełdowego niektórzy autorzy od stopy zwrotu indeksu krajowego odejmują stopę zwrotu indeksu globalnego.

22 Zagadnienie to komplikuje jednak udział inwestorów zagranicznych w krajowym rynku akcji. Mogą oni reagować na zmiany koniunktury za granicą. W konsekwencji przepływy kapitału portfelowego inwestorów zagranicznych mogą być niezwiązane z bieżącą lub przyszłą koniunkturą gospodarczą w kraju, a kształtowanie się indeksu giełdowego częściowo wynikać z tego faktu.

62

[2014] definiują je jako ryzyko tego, że działania władz wykonawczych lub niedoskonałość instytucji trójpodziału władzy negatywnie wpłyną na zwrot z inwestycji w danym kraju.

Wśród bardziej jaskrawych form materializacji ryzyka politycznego można wskazać przejęcie przez państwo prywatnych aktywów (nacjonalizacja), częściej jednak można się spotkać z takimi działaniami, jak opodatkowanie danej aktywności gospodarczej, na przykład zysków banków. Jako ryzyko polityczne można identyfikować również niestabilność lub nieprzewidywalność polityki gospodarczej państwa, słabość systemu prawnego, zwłaszcza w kontekście prawa własności, lub konflikty wewnętrzne (strajki, terroryzm, czy wojny domowe). Wszystkie te zjawiska zwiększają niepewność odnośnie wartości inwestycji w danym kraju.

Tak rozumiane ryzyko polityczne można określić jako jeden ze składników spreadu kredytowego kraju, obok czynników globalnych i lokalnych. Znaczenie ryzyka politycznego jako determinanty spreadów SCDS podkreślają Baldacci, Gupta i Mati [2011] wskazując, że niepewność przedwyborcza, polaryzacja sceny politycznej, czy zmiany w rządzącym gabinecie mogą przyczyniać się do wzrostu ryzyka kredytowego zwłaszcza w okresie podwyższonych napięć na rynkach. Podwyższonemu ryzyku politycznemu towarzyszy według autorów podwyższone ryzyko fiskalne i prawdopodobieństwo wystąpienia zdarzenia kredytowego. Prowadzi to do spadku napływu kapitału do kraju, suboptymalnego poziomu inwestycji i spadku wzrostu gospodarczego. W takim ujęciu ryzyko polityczne powinno odzwierciedlać się we wskazanych wcześniej zmiennych będących agregatami makroekonomicznymi.

Najczęściej przyjmowanym w badaniach z zakresu finansów i ekonomii miernikiem ryzyka politycznego jest indeks ICGR (International Country Risk Guide), obejmujący 12 zmiennych, takich jak stabilność rządu czy poziom korupcji, których wartość i perspektywę w horyzoncie roku i pięciu lat z częstotliwością miesięczną określają eksperci firmy Political Risk Services. Znacznie rzadziej w badaniach spotkać można indeks EIU (Economist Intelligence Unit), publikowany z częstotliwością miesięczną, lub Bloomberg Political Score of Country Risk (publikowany kwartalnie).

Na potrzeby badania zmian dziennych pożądanym może być jednak określenie ryzyka politycznego na podstawie wyceny rynkowej. Do tej pory nie zaproponowano satysfakcjonującej miary tego ryzyka. Błędem wydaje się przyjmowanie popularnych spreadów kredytowych określanych przez różnicę dochodowości obligacji skarbowych (np. spreadu EMBI rentowności obligacji skarbowych denominowanych w USD względem

63

amerykańskich Treasuries), gdyż spread ten uwzględnia szeroką gamę innych czynników, w tym oczekiwany poziom przyszłych stóp procentowych, czy premię płynnościową.

Carr i Wu [2007] wychodzą z kolei z obserwacji, że niestabilność polityczna lub gospodarcza kraju przekłada się na ocenę jego wiarygodności kredytowej, czemu towarzyszy deprecjacja i podwyższona zmienność krajowej waluty. Wskazują, że spready SCDS i zmienność implikowana z opcji na kurs walutowy mają dodatnią wrażliwość względem tego samego czynnika ryzyka danego kraju, co indukuje ich współzmienność. Autorzy zauważają jednocześnie, że ryzyko niewypłacalności kraju powoduje ujemną skośność w rozkładzie stóp zwrotu waluty krajowej (wyrażonej jako cena jednostki waluty krajowej wyrażona w walucie zagranicznej), która ujawnia się w kwotowaniach strategii opcyjnej risk reversal, czyli różnicy między zmiennością opcji call i put na kurs walutowy, będącej de facto implikowaną z opcji miarą skośności kursu walutowego. Konstatacje te pozwalają według autorów na łączną wycenę opcji walutowych i spreadów SCDS.

Model, który proponują Carr i Wu [2007] ma również podłoże mikroekonomiczne, podobne do wprowadzonego w Podrozdziale 2.1 modelu strukturalnego. Cechą wspólną tych podejść jest konstrukcja stylizowanego bilansu kraju. Dług krajowy i baza monetarna są łącznie analogami kapitału własnego przedsiębiorstwa, a kurs walutowy – ceny akcji. Oczekiwana niestabilność powoduje deprecjację waluty, wzrost jej zmienności (efekt dźwigni) i pogorszenie wiarygodności kredytowej. Hui i Chung [2011] potwierdzają, że wzrost korelacji między implikowaną skośnością kursu walutowego a spreadem SCDS może być utożsamiany ze wzrostem ryzyka politycznego w kraju23. Cechą wspólną badań Carra i Wu [2007] oraz Huia i Chunga [2011] jest wykorzystanie danych rynkowych w ocenie ryzyka politycznego jako determinanty spreadów SCDS, co umożliwia ich zastosowanie w niniejszej pracy. Podsumowując dyskusję na temat ryzyka politycznego należy zwrócić

23 Należy jednak podkreślić, że korelacja wzrostu kwotowania risk reversal ze spreadem SCDS może potencjalnie wystąpić także z innych powodów (nie konstytuujących ryzyka politycznego), które są jednocześnie odzwierciedlone w wycenie tych dwóch instrumentów. Tym samym wzrost korelacji miałby charakter przede wszystkim symptomatyczny. Mając na uwadze powyższe zastrzeżenie, pożądany rynkowy wskaźnik wzrostu ryzyka politycznego powinien prawidłowo identyfikować okresy, w których na podstawie innych przesłanek (np. opinii ekspertów) można określić ex post, że z dużą pewnością nastąpiła eskalacja tego ryzyka. Wydaje się, że cechę tę można uznać za przekonujący „miernik poprawności” wskaźnika. Okazuje się, że wskaźnik poprawnie identyfikuje okresy wystąpienia ryzyka politycznego w ostatnim czasie w następujących przypadkach:

- w Brazylii – skandal korupcyjny w rządzącym obozie we wrześniu 2014 r. spowodowały znaczną przecenę akcji koncernu paliwowego Petrobras,

- w Turcji – wybory parlamentarne na początku czerwca 2015 r., w których rządząca partia niespodziewanie utraciła zdolność samodzielnego rządzenia, co zrodziło pytania o kierunek zmian w kraju (dotychczas spodziewano się umocnienia pozycji prezydenta R. Erdogana),

64

uwagę, że określana przy wycenie opcji zmienność i skośność kursu walutowego są istotnie powiązane ze spreadem kredytowym kraju [Hui i Fong 2015].

Wiele badanych zmiennych fundamentalnych może być odzwierciedlone w ratingu kredytowym kraju. Wydaje się jednak, że rating jest zmienną endogeniczną względem spreadu kredytowego, gdyż obydwie wielkości powinny informować inwestorów o tej samej wielkości ryzyka kredytowego. González‐Rozada i Yeyati [2008] potwierdzają występowanie zjawiska endogeniczności spreadu kredytowego rozumianego jako różnica rentowności obligacji skarbowych i ratingu kredytowego.