Wezwanie do zapisywania się na zamianę akcji

Przepisy Ustawy o ofercie przewidują, że wzywający może ogłosić wezwanie nie tylko na sprzedaż, ale również na zamianę akcji. Chodzi przy tym o zamianę akcji spółki, będących przedmiotem wezwania, na akcje innej spółki. Ustawodaw-ca określił katalog aktywów, które mogą podlegać zamianie na akcje²², tj. zdema-terializowane:

20 Dokument wezwania do zapisywania się na sprzedaż akcji spółki HTL Strefa SA, url: http://www.

millenniumdm.pl/pobierz/komunikaty/wezwaniehtl.pdf (data pobrania: 10 grudnia 2011 r.).

21 Dokument wezwania do zapisywania się na sprzedaż akcji spółki Bank Zachodni WBK SA, url: http://www.citibank.com/poland/dmbh/polish/files/wezwanie_bz_wbk.pdf (data pobra-nia: 10 grudnia 2011 r.). Należy podkreślić, iż transakcja została ogłoszona w dniu 10 września 2010 r. wraz z podaniem łącznej uzgodnionej ceny za pakiet akcji nabywany od Allied Irish Banks plc.

Od tego momentu do ogłoszenia wezwania w lutym 2011 r. kurs akcji wzrósł znacząco. De facto więc premię za kontrolę w przypadku wezwania do zapisywania się na sprzedaż akcji Banku Zachodniego WBK SA należy oceniać w porównaniu do ceny akcji przed ogłoszeniem podpisania umowy z Allied Irish Banks plc. Tak liczona premia za kontrolę sięga blisko 25% i jest jedną z najwyższych na rynku.

22 Por. art. 79 ust. 1 Ustawy o ofercie.

(a) akcje innej spółki, (b) kwity depozytowe, (c) listy zastawne,

(d) obligacje emitowane przez Skarb Państwa.

W przypadku wezwania majoryzacyjnego, katalog aktywów, które mogą pod-legać zamianie na akcje będące przedmiotem wezwania, jest znacznie zawężony i obejmuje jedynie zdematerializowane akcje innej spółki lub inne zdemateriali-zowane zbywalne papiery wartościowe dające prawo głosu w spółce²³. Ponadto, wezwanie musi przewidywać możliwość sprzedaży akcji przez podmiot zgłaszają-cy się w odpowiedzi na to wezwanie, po cenie ustalonej zgodnie z art. 79 ust. 1-3 Ustawy o ofercie²⁴.

Z ogłoszeniem wezwania majoryzacyjnego do zapisywania się na zamianę ak-cji wiąże się szereg problemów natury prawnej, na które nie ma jasnej odpowiedzi w obowiązującym ustawodawstwie ani praktyce Komisji Nadzoru Finansowego.

Dotychczas konstrukcja wezwania do zapisywania się na zamianę akcji została użyta w praktyce jedynie dwukrotnie:

(a) po raz pierwszy w przypadku wezwania do zapisywania się na zamianę akcji Polfa Kutno SA – w roku 2004;

(b) po raz drugi w przypadku wezwania do zapisywania się na zamianę akcji spół-ki Hyperion SA – w roku 2009.

Żadne z powyższych wezwań nie było jednak wezwaniem majoryzacyjnym.

W zakresie kwestii budzących wątpliwości, do najważniejszych z nich zaliczyć należy trzy kwestie opisane poniżej.

Jak wskazano powyżej, poza podstawowym sposobem zapłaty za akcje będą-ce przedmiotem wezwania majoryzacyjnego do zapisywania się na zamianę akcji (tj. zamianę akcji po określonym w dokumencie wezwania, zgodnym z Ustawą o ofercie, parytecie) wezwanie zgodnie z art. 76 ust. 2 Ustawy ofercie musi przewi-dywać możliwość sprzedaży – przez podmiot zgłaszający się w odpowiedzi na to wezwanie – akcji po cenie ustalonej zgodnie z art. 79 ust. 1-3 Ustawy o ofercie.

Pojawia się wątpliwość, czy cena, która jest płatna w gotówce jako alternatywa do akcji wydawanych w zamian za akcje nabywane, musi odpowiadać dokładnie podstawowej cenie wezwania wynikającej z parytetu wymiany akcji. Zdaniem au-torów, tak ustalona cena płatna w gotówce (o ile odpowiada warunkom art. 79 ust.

1-3 Ustawy o ofercie) nie musi odpowiadać dokładnie parytetowi wymiany akcji, tj. może być od niego wyższa bądź niższa. Pogląd ten jest uzasadniony ochroną interesów akcjonariuszy mniejszościowych. Zaoferowanie ceny płatnej w gotówce na poziomie niższym od poziomu ceny wynikającego z parytetu wymiany akcji

23 Por. art. 76 ust. 1a Ustawy o ofercie.

24 Por. art. 76 ust. 2 Ustawy o ofercie.

nie narusza bowiem ich interesu. Każdy akcjonariusz (tak samo większościowy, jak i każdy z akcjonariuszy mniejszościowych) ma bowiem wybór – może zamie-nić akcje będące przedmiotem wezwania (na zamianę lub sprzedaż, co do których złożył zapis) po określonym w dokumencie wezwania parytecie albo, jeżeli nie jest zainteresowany zamianą akcji, sprzedać je za cenę płatną w gotówce, będącą co najmniej ceną minimalną ustaloną zgodnie z art. 79 Ustawy o ofercie.

Wątpliwość budzi także kwestia, czy możliwe jest ogłoszenie wezwania do zapisywania się jednocześnie na sprzedaż i zamianę akcji, tj. wezwania, w któ-rym cena za akcje przedmiotu wezwania byłaby w każdym przypadku płacona częściowo w gotówce, częściowo w akcjach innej spółki (np. cena akcji w we-zwaniu określona na 50 PLN, gdzie 30 PLN płacone byłoby w gotówce, 20 PLN w zdematerializowanych akcjach innej spółki). Zdaniem autorów niniejszego artykułu, w aktualnym stanie prawnym jest to niemożliwe. Poza przypadkiem wezwania majoryzacyjnego na zamianę akcji, gdzie ustawodawca wprost prze-widział konieczność zaoferowania alternatywnego sposobu rozliczenia wezwa-nia, tj. zapłatę ceny płatnej w gotówce, ustalonej zgodnie z wymogami dotyczą-cymi ceny minimalnej, określonymi w art. 79 ust. 1-3 Ustawy o ofercie, oraz możliwością zastosowania „dopłat” w przypadku niemożliwości ustalenia pra-widłowego parytetu wymiany, wezwanie, stosownie do charakteru tej instytucji, powinno być wezwaniem do zapisywania się na sprzedaż akcji albo wezwaniem do zapisywania się na zamianę akcji. Wyobrazić sobie można jednak pogląd odmienny, zaś ustawodawca, organ nadzorczy ani praktyka nie rozwiewają po-wyższych wątpliwości. Powyższe kwestia wymagają, zdaniem autorów, doprecy-zowania ustawowego.

6. Podsumowanie

Niniejszy artykuł stanowi próbę zwięzłego, a jednocześnie możliwie pełnego przedstawienia zagadnień teoretycznoprawnych, jak i problemów praktycznych związanych z ustalaniem ceny w wezwaniu do zapisywania się na sprzedaż lub za-mianę akcji spółki giełdowej. Autorzy starali się wskazać niejasne obszary obowiązu-jącego w tym zakresie ustawodawstwa i sformułować odpowiednie postulaty de lege ferenda, jak choćby konieczność dostosowania rodzimych regulacji dotyczących wy-sokości progów procentowych liczby głosów, których przekroczenie powoduje obo-wiązek ogłoszenia wezwania, do regulacji przyjętych przez większość państw człon-kowskich. Z uwagi na dekoniunkturę gospodarczą sprzyjającą, dzięki atrakcyjnym wycenom spółek giełdowych, procesom przejęć, zagadnienia będące przedmiotem niniejszego opracowania nabierają coraz to większej doniosłości praktycznej.

Podjęto ponadto próbę wskazania najistotniejszych z praktycznego punktu

widzenia problemów związanych z regulacjami prawnymi dotyczącymi wezwań, oraz obszarów wymagających zmian, jak choćby zmiana wysokości progów pro-centowych aktualizujących obowiązek ogłoszenia wezwania, czy konieczność do-precyzowania kryteriów wyrażania zgody na zaproponowanie w wezwaniu ceny niższej, niż wynikająca z przepisów cena minimalna. Obranie przez ustawodawcę i organ nadzoru odpowiedniego kierunku zmian w prawie i ujednolicenia prak-tyki, pozwoli zwiększyć nie tylko poziom stabilności obrotu, jak i całego syste-mu finansowego w Polsce, ale również pozytywnie wpłynąć na rozwój rodzimego rynku kapitałowego.

Poza postulatami zmian regulacji prawnych, należy również zwrócić uwagę na wątpliwości związane z praktyczną wykładnią przepisów, którą dzięki szero-kim kompetencjom, przyznanym przez prawo, może dokonywać polski organ nadzorczy. Organ nadzoru powinien używać swych kompetencji do rozwiewania wszelkich wątpliwości interpretacyjnych, co mogłoby w efekcie doprowadzić do usprawnienia przeprowadzania procesów przejęć spółek publicznych oraz do za-bezpieczenia stabilności obrotu oraz całego rynku finansowego.

Bibliografia

• Dokument wezwania do zapisywania się na sprzedaż akcji spółki Bank Zachodni WBK SA, url: http://www.citibank.com/poland/dmbh/polish/files/wezwanie_bz_wbk.pdf (data pobrania:

10 grudnia 2011 r.).

• Dokument wezwania do zapisywania się na sprzedaż akcji spółki HTL Strefa SA, url: http://

www.millenniumdm.pl/pobierz/komunikaty/wezwaniehtl.pdf (data pobrania: 10 grudnia 2011 r.).

• Dokument wezwania do zapisywania się na sprzedaż akcji spółki Optopol Technology SA, url: http://

i.wp.pl/a/f/pdf/23648/wezwanie_optopol_22122009.pdf (data pobrania: 30 października 2011 r.).

• Dokument wezwania do zapisywania się na zamianę akcji spółki Hyperion SA, url: http://

www.dm.pkobp.pl/download/WEZWANIE_DO_ZAPISYWANIA_SIE_NA_ZAMIANE_AK-CJI_SPOLKI_HYPERION_NA_AKCJE_SPOLKI_MNI.pdf (data pobrania: 30 grudnia 2011 r.).

• Dyl M., Obrót instrumentami finansowymi na rynku kapitałowym, [w:] A. Szumański (red.), System prawa prywatnego, t. XIX, Warszawa 2006.

• Dyrektywa 2004/25/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie ofert przejęcia (Dz.U. UE L z 2004 r. nr 142, poz. 12, z późn. zm.).

• Nieborak T., Komisja Nadzoru Finansowego jako gwarant stabilności polskiego system finansowego.

Prawo wobec wyzwań współczesności, t. V, WPiA UAM w Poznaniu, Poznań 2008.

• Romanowski M., Nieostre wymagania dla zarządcy banku, „Rzeczpospolita” z 7 kwietnia 2010 r., Warszawa 2010.

• Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie wzorów wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółki publicznej, szczegółowego sposobu ich ogła-szania oraz warunków nabywania akcji w wyniku tych wezwań (Dz.U. z 2005 r. nr 207, poz. 1729, z późn. zm.).

• Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady nr 1606/2002 z dnia 19 lipca 2002 r. w spra-wie stosowania międzynarodowych standardów rachunkowości (Dz.U. UE L z 2002 r. nr 243,

poz. 1, z późn. zm.).

• Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów fi-nansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2005 r. nr 134, poz. 1538, z późn. zm.).

Michał Pawłowski

Obowiązki i uprawnienia uczestników procesu wezwania