Anna Wawryszuk-Misztal
Wpływ płynnych zasobów aktywów
na wycene przedsiębiorstwa metodą
zdyskontowanych przepływów
pieniężnych
Annales Universitatis Mariae Curie-Skłodowska. Sectio H, Oeconomia 46/1,
157-167
U N I V E R S I TA T IS M A R I A E C U R I E - S K Ł O D O W S K A L U B L I N - P O L O N I A
V O L . X L V I, 1 S E C T IO H 2 0 1 2
Zakład Finansów Podmiotów Gospodarczych Uniwersytet M arii Curie-Skłodowskiej w Lublinie
A N N A W A W R Y SZ U K -M ISZ T A L
Wpływ płynnych zasobów aktywów na wycenę przedsiębiorstwa
metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych
The in fluence o f liquid assets on com pany valuation u sin g D C F m ethod
W prowadzenie
Płynne zasoby aktywów, do których zalicza się gotówkę i jej ekwiwalenty, stanowią składnik aktywów przedsiębiorstwa, który w bilansie odpowiada kategorii „inwestycje krótkoterm inowe”. W zarządzaniu finansam i przedsiębiorstw najczęściej zw raca się uwagę na rolę, jak ą pełnią owe aktyw a w kształtowaniu płynności finansowej czy też rentowności. Tymczasem stanowią one także istotny czynnik determ inujący w ynik wyceny przedsiębiorstwa dokonywanej przy wykorzystaniu metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Celem niniejszego opracowania jest ukazanie w pływu płynnych zasobów aktywów na wynik wyceny wartości przedsiębiorstwa metodą DCF. Dodatkowo zostały także przeprowadzone obliczenia dla spółek sektora chemicznego, ukazujące zróżnicowany poziom inwestycji krótkoterm inowych zarówno pom iędzy badanym i podm iotam i, jak i w poszczególnych spółkach w analizowanym okresie.
1. Przyczyny utrzym yw ania płynnych aktywów
J. M. Keynes jako pierwszy zauważył, iż utrzym yw anie gotówki w przedsiębior stwie wynika z trzech motywów: transakcyjnego, przezornościowego i spekulacyjnego1.
1 Zob. J. M. K eynes, O gólna teo ria zatrudnienia, p ro c e n tu i , W ydaw nictw o N aukow e PW N, W arszaw a 2003.
Obecnie A. Dam odaran dostrzega konieczność wyodrębnienia dodatkowych przy czyn, dla których przedsiębiorstwa grom adzą zasoby gotówkowe, co jest związane z procesem rozdzielenia funkcji zarządczych od właścicielskich2.
M otyw transakcyjny wskazuje n a konieczność posiadania gotówki w celu pokry cia wydatków związanych z bieżącym funkcjonowaniem firmy, tj. finansowaniem różnego rodzaju transakcji, które są pewne i znane. Według A. D am odarana zasoby gotówkowe utrzym ywane w celach transakcyjnych (operacyjnych) zależą od nastę pujących zm iennych3:
a) rodzaj prowadzonej działalności - w przypadku tych rodzajów działalności, gdzie podstaw ow ą form ę rozliczeń stanow ią transakcje gotówkowe, istnieje k o nieczność utrzym yw ania relatywnie wysokich zasobów gotówkowych (restauracje typu fast food, sklepy dyskontowe), zaś wszędzie tam , gdzie dominują transakcje kredytowe, zapotrzebowanie na gotówkę utrzym yw aną w celach transakcyjnych jest relatyw nie niskie;
b) przeciętna wartość transakcji - firm y, które osiągają przychody dzięki zawie raniu wielu transakcji o niskiej jednostkowej wartości, potrzebują utrzym ywać więcej gotówki w celach transakcyjnych niż te, które osiągają przychody dzięki zaledwie kilku transakcjom o wysokiej jednostkowej wartości;
c) system bankowy - w miarę rozwoju systemu bankowego coraz więcej transakcji realizowanych jest przy użyciu takich narzędzi, jak np. karty kredytowe, co zmniejsza zapotrzebowanie na zasoby gotówkowe utrzym yw ane przez przedsiębiorstwa.
Kolejnym m otywem utrzym yw ania zasobów gotówkowych jest m otyw prze- zornościowy (ostrożnościowy) wskazujący na konieczność utrzym yw ania gotówki w celu pokrycia niespodziew anych wydatków. W edług A. D am odarana poziom gotów ki utrzym yw anej w celach przezornościow ych je st fu nk cją następujących zmiennych4:
a) stabilność gospodarki - w w arunkach braku stabilności w zrasta zapotrzebo wanie przedsiębiorstw na gotówkę utrzym yw aną w celach ostrożnościowych;
b) ryzyko prowadzonej działalności - przedsiębiorstwa prowadzące działalność w branżach, w których przepływ y pieniężne z działalności operacyjnej charaktery zują się dużą zmiennością, m uszą utrzym yw ać znaczne zasoby gotówki w celach ostrożnościowych;
c) konkurencja - silna i rosnąca pozycja firm konkurencyjnych zm usza firm y do utrzym yw ania znacznych zasobów gotówkowych;
d) dźw ignia finansow a - im w yższy w skaźnik zadłużenia przy danym poziomie przepływ ów gotówkowych, tym wyższe zasoby gotówkowe utrzym uje dana firm a w celu dokonywania przyszłych płatności.
2 A. D am odaran, D e a lin g w ith Cash, C ross H old in g s a n d O ther N o n -O p era tin g A ssets: A p p ro a ch es a n d
Im plications, W orking Paper, 30 S eptem ber 2005, http://ssrn.com /abstract= 841485, s. 3 i n.
3 Ibid., s. 4.
Kolejnym motywem, dla którego firm y grom adzą gotówkę, są przyszłe inwesty cje kapitałowe. Ograniczony dostęp do kapitału oraz koszty transakcyjne ponoszone przy jego pozyskiwaniu powodują, że firm y, dążąc do zapewnienia sobie możliwości sfinansow ania przyszłych projektów inwestycyjnych, utrzym ują zasoby gotówko we. W śród zm iennych determ inujących poziom owych zasobów A. D om adoran wskazuje5:
a) wartość i niepewność przyszłych inwestycji - im większe są potrzeby kapita łowe i jednocześnie trudniejsza do określenia jest ich wartość, tym większe zasoby gotówkowe utrzym ują przedsiębiorstwa w celach spekulacyjnych;
b) dostępność kapitału z rynku kapitałowego - łatwość i niski koszt pozyskania kapitału z ry n k u kapitałowego ograniczają konieczność utrzym yw ania zasobów gotówkowych w celach spekulacyjnych;
c) asym etria informacji dotycząca inwestycji - inwestorzy zewnętrzni niechętnie udostępniają firm ie kapitał na realizację inwestycji, jeśli ich dostęp do informacji na tem at realizowanych projektów, a zwłaszcza efektów przez nie przynoszonych, jest utrudniony; w efekcie implikuje to konieczność utrzym yw ania znacznych zasobów gotówkowych w celach spekulacyjnych.
Gotówka może występować także w roli zasobu strategicznego, który m ożna wykorzystać do sfinansowania mogących się pojawić w przyszłości okazji inwesty cyjnych, np. nabycia niedowartościowanych przedsiębiorstw. Korzyści wynikające z faktu posiadania gotówki w celach strategicznych są tym większe, im trudniejszy je st dostęp do kapitału. P rzyczyną tego stanu m oże być niezadowalający poziom rozwoju rynk u kapitałowego, co jest szczególnie odczuw alne w krajach rozw ija jących się.
Innym motywem utrzym ywania zasobów gotówkowych, wskazanym przez A. Da- m odarana, są interesy menedżerów, którzy m ogą kierować się chęcią zgrom adzenia jak największych zasobów gotówki, aby wykorzystać ją później do zakupu aktywów i stworzenia tym samym wielkich „im periów”, którym i będą mogli zarządzać. R e alizacja tego rodzaju inwestycji, często opierających się na zbyt optym istycznych założeniach, może nawet odbywać się kosztem zm niejszenia w ypłat dla akcjonariu szy6. Do zmiennych oddziałujących na m otyw „m enedżerski” utrzym ywania gotówki m ożna zaliczyć:
a) ład korporacyjny - w spółkach zarządzanych przez menedżerów, w których właściciele realnie mogą oddziaływać na decyzje podejmowane przez zarząd, zasoby gotówki utrzym ywanej w celach „m enedżerskich” zostają znacznie ograniczone;
b) strukturę akcjonariatu - jeśli wśród akcjonariuszy spółki występują właści ciele znacznych pakietów akcji, którzy jednocześnie sprawują funkcje zarządcze,
5 Ibid., s. 7 i n.
6 D ecyzje dotyczące p o d z ia łu z y sk u w spółce akcyjnej są podejm ow ane przez akcjonariuszy, niem niej je d n a k istotny w p ły w n a ich decyzje m oże m ieć za rz ą d sp ó łk i o kreślający sw oje propozycje odnośnie do p o d z ia łu w y n ik u finansow ego.
wówczas należy oczekiwać, iż zasoby płynnych aktywów będą utrzym yw ane na wysokim poziomie.
Podstawowymi korzyściam i wynikającym i z utrzym yw ania zasobów gotówko wych w przedsiębiorstwie są: możliwość sfinansowania transakcji pewnych i znanych (motyw transakcyjny), możliwość sfinansowania transakcji, których przewidzieć nie m ożna (motyw ostrożnościowy), a także możliwość sfinansowania przyszłych okre ślonych projektów inwestycyjnych, jak i projektów, które nie są jeszcze zdefiniowane, ale m ogą się nieoczekiwanie pojawić. Wspólnym m ianownikiem dla wymienionych korzyści jest zapewnienie przedsiębiorstwu płynności finansowej w krótkiej i długiej perspektywie.
Utrzym yw anie płynnych zasobów aktywów generuje jednak określone koszty, do których m ożna zaliczyć:
1) koszt kapitału (alternatywny) - kapitał zainwestowany w płynne składniki aktywów mógłby znaleźć inne, alternatywne zastosowanie, przynosząc firm ie wyższą stopę zw rotu aniżeli gotówka i jej ekwiwalenty;
2) koszty administracyjne utrzym ywania oraz zarządzania środkami pieniężnymi i papierami wartościowymi - wszelkiego rodzaju koszty, jakie towarzyszą czynnościom zw iązanym z monitorowaniem poziomu płynnych aktywów oraz przygotowaniem danych niezbędnych do podjęcia decyzji dotyczących wielkości utrzym yw anych środków pieniężnych i papierów wartościowych;
3) koszty transakcyjne - opłaty i prowizje zw iązane z nabyciem i sprzedażą krótkoterm inowych papierów wartościowych;
4) koszty agencji wynikające z utrzym yw ania płynnych aktywów - właściciele firm y m ogą tego rodzaju inwestycje traktow ać jako utraconą korzyść, co może ne gatyw nie w płynąć na relacje m iędzy nim i a zarządem 7.
Z przedstaw ionych rozw ażań w ynika, iż w yższe zasoby płynnych aktyw ów negatyw nie w pływ ają na poziom kosztów ich utrzym yw ania i tym samym rentow ność podm iotu gospodarczego. Z drugiej jednak strony, aktyw a te są niezbędne dla prawidłowego funkcjonowania firmy nie tylko w dniu dzisiejszym, ale także stanowią finansowe zabezpieczenie dla strategii mogących przyczynić się do w zrostu wartości przedsiębiorstw a w przyszłości. Dlatego też, są one czynnikiem determ inującym wartość przedsiębiorstwa.
2. Płynne zasoby aktywów w metodologii DCF
W m odelu zdyskontowanych przepływ ów pieniężnych (DCF) utrzym yw ane przez przedsiębiorstwo środki pieniężne oraz papiery wartościowe przeznaczone do
7 Zob. C. K im , D. C. M auer, A. E. Sherm an, T he D e term in a n ts o f C orporate L iquidity: T h eo ry a n d
obrotu stanowią jed n ą ze zmiennych w pływających n a w ew nętrzną wartość kapitału własnego. Idea modelu sprowadza się do zastosowania poniższej form uły8:
W a r t ość W a r t ość W a r t ość W a r t ość
k a p i t a ł u = d z i a ł a l n ośc i + in w e s t y c ji — z a d ł uże n ia w ła s n e g o o p e r a c y jn e j n ie o p e r a c y jn y c h
W artość działalności operacyjnej stanowi sumę zdyskontowanych wolnych prze pływ ów pieniężnych dla w szystkich stron finansujących przedsięwzięcie (FCFF) oszacowanych dla każdego roku okresu szczegółowej prognozy i powiększonych o wartość bieżącą wartości rezydualnej tychże przepływów. Suma wartości działalności operacyjnej oraz wartości inwestycji nieoperacyjnych stanowi wartość przedsiębior stwa. W celu obliczenia wartości kapitału własnego należy pom niejszyć ją o wartość oprocentowanego długu, jaki pozostaje do spłacenia w momencie dokonywania wyceny.
Z punktu w idzenia celu niniejszego opracowania istotne jest, w jak i sposób w ar tość inwestycji nieoperacyjnych (określanych także inwestycjami pozaoperacyjnymi) w pływ a na w ynik wyceny. Według A. Dam odarana inwestycje nieoperacyjne odpo w iadają wartości utrzym ywanej przez firm ę gotówki i aktywów nieoperacyjnych, wśród których istotną pozycję zajmują papiery wartościowe do obrotu9.
W w arunkach polskich do inwestycji pozaoperacyjnych m ożna zaliczyć10: a) środki pieniężne na rachunkach bankowych przekraczających poziom niezbędny do prowadzenia działalności operacyjnej;
b) akcje, udziały i dłużne papiery wartościowe;
c) majątek trw ały zbędny w działalności operacyjnej, w tym zwłaszcza nieru chomości oraz grunty w użytkowaniu wieczystym.
Nie m a jednoznaczności co do tego, czy cała gotówka pow inna być zaliczona do inwestycji pozaoperacyjnych, czy też może tylko jej nadw yżka przekraczająca potrzeby przedsiębiorstwa związane z prowadzoną działalnością operacyjną. Podobne wątpliwości dotyczą papierów wartościowych. N iektóre z nich m ogą bowiem być niezbędne dla prawidłowego funkcjonow ania firm y i dlatego też ich zbycie może nie być planowane11.
Istnieją także postulaty, aby wyceniając wartość działalności pozaoperacyjnej przedsiębiorstwa, dokonać szacunku przyszłych strum ieni pieniężnych, jakie zostaną w przyszłości wygenerowane przez aktyw a pozaoperacyjne, a następnie zdyskonto wać je według odpowiedniej stopy dyskontowej odzwierciedlającej ryzyko owych aktywów12.
8 Zob. T. C opeland, T. Koller, J. M urrin, W ycena: m ierzenie i kształtow anie w artości firm y , W IG PRESS, W arszaw a 1997, s. 124.
9 A. D am odaran, F in a n se ko rp o ra cyjn e, W ydaw nictw o H elion, G liw ice 2007, s. 1167. 10 A. Fierla, W ycena p rze d się b io rstw a m etodam i dochodow ym i, SGH, W arszaw a 2008, s. 68. 11 S zerzej n a te n te m a t zob. ibid., s. 69.
W skazane rozbieżności w sposobie w yceniania działalności pozaoperacyjnej, a często także trudność pozyskania informacji potrzebnych do w ykonania niezbęd nych obliczeń stają się przyczyną stosowanych w praktyce uproszczeń. W przypad ku w yceny przedsiębiorstw , dokonywanej dla potrzeb przygotow yw anych przez firm y inwestycyjne raportów analitycznych, wartość owych inwestycji odpowiada wartości wszystkich środków pieniężnych i innych inwestycji krótkoterm inowych, jakie posiada spółka w momencie dokonywania wyceny jej wartości. Podążając ową uproszczoną metodologią, m ożna sformułować wniosek, iż im większe zasoby gotów ki i papierów wartościowych do obrotu utrzym uje firm a, tym w iększa jest wartość przedsiębiorstwa.
W celu ukazania relacji występujących m iędzy wyceną działalności operacyjnej a wyceną działalności pozaoperacyjnej w tabeli 1 zostały zaprezentowane w yniki wyceny wartości kapitału własnego dokonane przez M illenium Dom M aklerski SA dla spółki Zakłady Azotowe Puław y SA (sektor chemiczny).
Tabela 1. W ycena m eto d ą D CF sp ó łk i Z a k ład y A zotow e P u ław y SA
D at a p u b li k a c ji ra p o rt u W ar to ść D F C F (w a rt o ś ć d z ia ła ln o śc i o p e ra c y jn e j) w m ln z ł (D łu g ) go tó wka n et to (ś ro d k i p ie n ię ż n e -z a d łu ż e n ie o p ro c e n to w a n e ) w m ln z ł Ś ro d k i p ie n ię ż n e i in n e in w e st y c je k ró tk o te rm in o w e w m ln z ł D y w id e n d a w y p ła c o n a w m ln z ł Wyce na kap itału w ła s n e g o w m ln z ł (2 + 3 + 5 ) Re lacja śr o d k ó w p ie n ię ż n y c h i in n y ch inw . k ró tk . do w a rt o śc i d z ia ła ln o śc i o p e ra c y jn e j (4 :2 ) R el acj a śr o d k ó w p ie n ię ż n y c h i in n y ch in w . k ró tk . do w a rt o śc i kap itału w ła s n e g o (4 :6 ) 1 2 3 4 5 6 7 8 2006.02.15 1111 273,454 273,547 1385 24,62% 19,75% 2006.11.14 673 316,595 479,051 990 71,18% 48,39% 2007.05.29 1681 377,958 540,414 2058,958 32,15% 26,25% 2007.09.28 2057 341,034 450,002 2398,034 21,88% 18,77% 2007.11.15 1371 341,034 450,002 1712,034 32,82% 26,28% 2008.05.08 1469 521 630,4 1990 42,91% 31,68% 2009.01.16 700 517 580,3 -82 1134 82,90% 51,17% 2010.03.19 701 582 581,6 -156 1127 82,97% 51,61% 2010.05.31 699 582 581,6 -156 1124 83,20% 51,74%
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych z raportów analitycznych Millenium Dom Maklerski dla Zakładów Azotowych Puławy SA.
W przypadku analizowanej spółki w artość działalności pozaoperacyjnej stanowi od 21,88% do aż 83,2% wartości działalności operacyjnej (kolumna 7, tabela 1). Dodat kowo obliczono relację środków pieniężnych i innych inwestycji krótkoterm inowych do wartości kapitału własnego (kolum na 8, tabela 1). W tym przypadku relacje te kształtują się w przedziale od 18,77% do 51,74%.
W obydwu w ypadkach zróżnicowanie otrzymanych wielkości sprawia, iż aktywa pozaoperacyjne mogą w istotnym stopniu wpływać na ostateczny wynik wyceny spółki, co oznacza, że nie m ożna bagatelizować ich roli w procesie wyceny spółki. Nie bez znaczenia jest zatem sposób, w jak i analitycy uwzględniają tę kategorię aktywów, wyceniając spółki. W analizowanym przypadku uwzględniano wartość bilansową inwestycji krótkoterminowych w momencie dokonywania wyceny, tj. albo przyjmowano wartość z końca ostatniego roku obrotowego, albo wartość prognozowaną na koniec trwającego w momencie wyceny roku obrotowego, jeżeli zbliżał się on ku końcowi.
3. Środki pieniężne i inwestycje krótkoterm inow e w w ybranych spółkach sektora chemicznego
W celu określenia roli środków pieniężnych i papierów wartościowych do ob rotu dodatkowo dla czterech spółek sektora chem icznego notow anych na GPW w W arszawie zostały obliczone trzy wskaźniki: udział inwestycji krótkoterm ino wych w aktywach ogółem, udział inwestycji krótkoterm inowych w przychodach ze sprzedaży oraz udział inwestycji krótkoterm inowych w rynkowej wartości kapitału własnego. Według klasyfikacji sektorowej stosowanej przez GPW, w skład sektora chemicznego wchodzi obecnie pięć spółek: Zakłady Azotowe w Tarnowie-M ości- cach SA, Ciech SA, Zakłady Chemiczne Police SA, Synthos SA, Zakłady Azotowe Puław y SA. Ze względu na przyjęty zakres czasowy analizy: od I kw artału 2006 do I kw artału 2011, w analizie pom inięto spółkę z Tarnowa, która zadebiutowała na GPW 30 czerwca 2008 roku. Obliczenia przeprowadzono na podstawie jednostko wych kw artalnych sprawozdań finansow ych badanych podm iotów z analizowanego okresu. W przypadku danych pochodzących z bilansu w obliczeniach uwzględniono wartości z końca kw artału, natom iast rynkową wartość kapitału własnego dla danego kw artału ustalono jako iloczyn liczby akcji i średniej w artości kursu zam knięcia z ostatniego miesiąca danego kwartału. Otrzymane wartości zostały zaprezentowane na w ykresach 1-4.
Wśród badanych spółek można zaobserwować dość zróżnicowany udział inwestycji krótkoterm inowych w aktywach ogółem. Najwięcej aktywów w postaci inwestycji krótkoterm inowych w relacji do aktywów ogółem utrzym yw ała spółka ZA Puławy (średnio 21%), chociaż w ostatnich kw artałach analizowanego okresu relacja ta zde cydowanie się obniżyła. Natom iast największe w ahania analizowanego w skaźnika dotyczą spółki Synthos (średnia w analizowanym okresie - 12,2%). W pozostałych spółkach w ynosił on średnio: 9,1% dla spółki Ciech i 8,6% dla Polic.
5 0 ,0 % 4 5 ,0 % 4 0 ,0 % 3 5 ,0 % 3 0 ,0 % 2 5 ,0 % 2 0 ,0 % 1 5 ,0 % 1 0,0% 5 ,0 % 0 ,0 %
1 II III IV 1 II III IV 1 II III IV 1 II III IV 1 II III IV 1
2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 01
-Ciech ‘ Police -Pulawy ■Synthos
W ykres 1. U d ział inw estycji kró tk o te rm in o w y ch w a k ty w ach ogółem d la sp ó łek se k to ra chem icznego
Źródło: Obliczenia własne na podstawie sprawozdań finansowych badanych podmiotów udostępnianych przez Notoria Serwis SA.
U dział inwestycji krótkoterm inow ych w przychodach ze sprzedaży ilustrują w ykresy 2 i 3.
■ Ciech ■ Police ■Pulawy
W ykres 2. U d ział inw estycji kró tk o te rm in o w y ch w p rzychodach ze sp rzed a ży d la trz e c h sp ó łek se k to ra chem icznego
Źródło: Obliczenia własne na podstawie sprawozdań finansowych badanych podmiotów udostępnianych przez Notoria Serwis SA.
W trzech spółkach sektora chemicznego udział inwestycji krótkoterm inowych w kwartalnych przychodach był dość zróżnicowany - zarówno w czasie, jak i pomiędzy spółkam i (wykres 2). Najw yższy poziom badanej relacji odnotowano w spółce ZA
Puławy (średnio 68,5%), zaś w pozostałych podm iotach była to przeciętna wartość: 32,5% - Ciech oraz 26,1% - Police.
3000,0% 2500,0% 2000,0% 1500,0% 1000,0% 500,0% 0,0%
1 II III IV 1 II III IV 1 II III IV 1 II III IV 1 2007 2008 2009 2 0 1 0 ; O l
W ykres 3. U d ział inw estycji k ró tk o te rm in o w y ch w przy ch o d ach ze sp rzed a ży d la S ynthos SA
Źródło: Obliczenia własne na podstawie sprawozdań finansowych spółki Synthos SA udostępnianych przez Notoria Serwis SA.
N a wykresie 4 zaprezentowano relację inwestycji krótkoterminowych do wartości rynkowej spółki. 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 2 0 ,0 % 10,0 % 0,0%
1 II III IV 1 II Ili IV 1 II III IV 1 II III IV 1 II III IV 1 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 01
■ Ciech ■ Police ■ Pulawy ■ Synthos
W ykres 4. U d ział inw estycji kró tk o te rm in o w y ch w rynkow ej w arto ści k a p itału w łasnego badanych spółek
Źródło: Obliczenia własne na podstawie sprawozdań finansowych spółki Synthos SA udostępnianych przez Notoria Serwis SA oraz cena akcji publikowanych na stronie: www.gpwinfostrefa.pl.
Dość nietypow a sytuacja w ystąpiła w spółce Synthos SA, w której udział in westycji krótkoterm inowych w kwartalnych przychodach ze sprzedaży kształtował się na zdecydowanie w yższym poziom ie niż w pozostałych podm iotach. Dlatego
też dla czytelności danych konieczne było sporządzenie odrębnego wykresu dla tej spółki (wykres 3). Owa nietypow a sytuacja spowodowana było reorganizacją grupy kapitałowej, tj. wydzieleniem podm iotu zależnego, którem u przekazano prowadzenie działalności operacyjnej13. I tak w 2008 roku nastąpił gwałtowany spadek zarówno inwestycji krótkoterm inow ych, jak i przychodów ze sprzedaży, co nie w płynęło w istotny sposób na zmianę analizowanej relacji. Jednak ju ż w 2009 roku przy niskich przychodach ze sprzedaży odnotowano w zrost inwestycji krótkoterm inowych, co spowodowało gw ałtowny w zrost badanej relacji. Średnio w badanym okresie posia dane inwestycje krótkoterm inowe pięciokrotnie przekraczały wartość kwartalnych przychodów ze sprzedaży.
Po raz kolejny w ysoką relację odnotowano w przypadku ZA Puławy - 27,1%, zaś kolejne pozycje zajmują Police (17,2%), Ciech (15%) i Synthos SA (8,3%) . W anali zowanym okresie m ożna zaobserwować pewne podobieństwo, jeśli chodzi o zmiany badanej relacji, tj. dostrzegalna jest sinusoida, w zdłuż której podążają wskaźniki. M ożna zatem przypuszczać, iż w okresach spadku kursów akcji badana relacja roś nie, zaś w okresie wzrostów - maleje. Pewne odstępstw a od „tropu” wyznaczonego przez sinusoidę, prawdopodobnie były skutkiem decyzji przedsiębiorstw bezpośrednio wpływających na inwestycje krótkoterminowe.
Zakończenie
Inwestycje krótkoterminowe w różnym stopniu m ogą w pływ ać na w ynik wyceny m etodą DCF. Jest to o tyle istotne, że zasoby płynnych aktywów, a w szczególności środków pieniężnych, są najbardziej zm ienną kategorią aktywów. Pojawia się wobec tego pytanie, czy zarządzający firm am i nie będą wykorzystywać tego faktu do uzyska nia jak najkorzystniejszej rekomendacji analityków poprzez świadome kształtowanie wartości inwestycji krótkoterminowych? Inną wątpliwość budzi sposób uwzględniania inwestycji krótkoterminowych w procesie wyceny DCF, gdzie w praktyce pod uwagę brane są wszystkie środki pieniężne, zam iast tylko ich nadw yżka, tj. wartość nie- zw iązana z prowadzoną działalnością operacyjną. Operacyjna gotówka warunkuje osiągnięcie w przyszłości korzyści w postaci wolnych przepływów pieniężnych (FCF), które składają się na element wyceny: „wartość inwestycji operacyjnych”. N iezasto sowanie podziału środków pieniężnych na część operacyjną i nieoperacyjną sprawia, że korzyści wynikające z istnienia gotówki operacyjnej są uwzględniane dwukrotnie w w yniku wyceny, tj. raz jako korzyści z inwestycji pozaoperacyjnych, a drugi raz w postaci osiągniętych dzięki nim korzyści z działalności operacyjnej mierzonych w artością wolnych przepływów pieniężnych.
The influence o f liquid assets on com pany valuation using D CF m ethod
C a s h a n d n e a r c a s h in v e s tm e n ts h av e a sig n ific a n t im p a c t o n p ro fita b ility a n d liq u id ity . W h e n v a lu in g f irm s , little a tte n tio n is p a id to th e s e a sse ts. T h e p u rp o se o f th is s tu d y is to sh o w th e in flu e n c e o f liq u id a s se ts o n c o m p a n y v a lu a tio n u sin g th e D C F m e th o d . In a d d itio n , c a lc u la tio n s w e re a lso c a rrie d o u t fo r c o m p a n ie s in th e c h e m ic a l se c to r sh o w in g th e d iffe re n t le v e ls o f sh o rt-te rm in v e s tm e n ts , b o th b e tw e e n th e stu d y s u b je c ts, a s w ell a s in d iv id u a l c o m p a n ie s d u rin g th e p e rio d .
