D E B T R E S E A R C H
1
Kredyt Inkaso –
Monitoring kredytowy IIQ 2015
Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy Kredyt Inkaso wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji serii U01, U02 i U03. Pierwsza część raportu poświęcona jest krótkiemu opisowi wyników finansowych grupy za kalendarzowy okres IIQ 2015 (raportowany IQ 2015/16). W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy.
Sytuacja kredytowa w pigułce
Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone. Najbardziej restrykcyjne pod względem dopuszczalnych wskaźników zadłużenia kapitałów własnych są serie S03, S05 - aktualny stan tych wskaźników znajduje się już blisko wartości granicznych uniemożliwiających zbyt znaczące lewarowanie na poziomie jednostkowym bez korespondujących z nim wzrostów w zdefiniowanej w warunkach emisji wartości kapitałów własnych. Uważamy, że potencjalne dodatkowe zadłużenie odsetkowe na poziomie jednostkowym może obejmować ok. 23 mln zł – powyżej tej kwoty zadłużenie będzie najprawdopodobniej emitowane już na poziomie jednostek zależnych.
Dodatkowo ze względu na kowenanty dotyczące progowych wartości udzielonych przez KI SA poręczeń i gwarancji, podmioty zależne nie będą najprawdopodobniej mogły liczyć na tego typu zabezpieczenie, w sytuacji gdy poprzednie nadal będą obowiązywać.
Wskaźniki płynności w Grupie Kapitałowej (GK) Kredyt Inkaso (KI) znajdują się na bezpiecznych poziomach, a generowana średnia EBITDA gotówkowa prawdopodobnie pozwoli na sprawną obsługę oraz wykup zapadających w ciągu najbliższych 12 miesięcy zobowiązań odsetkowych.
W perspektywie najbliższych dwóch kwartałów nie zapada żadna seria obligacji. W ciągu 12 miesięcy zapadają natomiast dwie z trzech serii obligacji oferowanych przez Noble Securities: seria U01, U02 (łącznie 40 mln zł). Spodziewamy się, że emitent nie będzie miał problemu z ich wykupem lub refinansowaniem.
Zwracamy uwagę na możliwy wzrost skali zakupów, który może negatywnie wpłynąć na płynność gotówkową Grupy w krótkim okresie.
Zakładamy, że emitent będzie w dalszym stopniu dywersyfikował działalność na rynki zagraniczne oraz dokona wzmożonych zakupów na rynku polskim. Uważamy, że mimo wysokich przepływów gotówkowych spółka będzie kierował się w stronę refinansowania zapadających zobowiązań odsetkowych.
26 sierpnia 2015 r.
Obligacje do wykupu
Seria
Wartość emisji (mln zł)
Data emisji Termin wykupu
S03 15 2011-04-01 2016-04-04
S05 18 2011-11-30 2016-12-08
U01 35 2012-01-02 2016-01-02
U02 5 2012-01-01 2016-01-02
U03 30 2012-03-05 2016-09-05
W01 53 2014-01-13 2017-07-13
W02 17 2014-01-31 2018-01-15
X 69 2015-04-27 2018-10-29
I (KI I NS
FIZ) 17,7 2013-07-08 2016-01-08 K (KI I NS
FIZ) 50 2014-05-09 2017-05-09
PROFIL SPÓŁKI
Kredyt Inkaso prowadzi działalność polegającą na nabywaniu pakietów wierzytelności oraz dochodzeniu zapłaty od dłużników na własny rachunek, a także dostarczaniu usługi in kaso bankom, firmom ubezpieczeniowym i telekomunikacyjnym. Spółka specjalizuje się w windykacji portfeli wierzytelności o skali 500 tys. - 600 mln zł. Od roku 2007 Kredyt Inkaso jest spółką notowaną na Giełdzie Papierów Wartościowych.
Michał Szmal
Analityk obligacji korporacyjnych +48 785 900 068
michal.szmal@noblesecurities.pl
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki, GPW Catalyst
D E B T R E S E A R C H
2
0 5 000 10 000 15 000 20 000 25 000 30 000
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
IIQ 2013 IIIQ
2013 IVQ 2013 IQ
2014 IIQ 2014 IIIQ
2014 IVQ 2014 IQ
2015 IIQ 2015 Przychody netto (tys. zł) i ich podział
geograficzny (%)
Polska Rumunia
Inne kraje Przychody netto
Wyniki finansowe
Ze względu na przesunięty rok obrotowy, celem zachowania porównywalności do innych podmiotów zaprezentowano wyniki według okresów kalendarzowych. Biorąc pod uwagę zmiany w polityce rachunkowości, których wpływ był jeszcze widoczny w sprawozdaniu za rok 2012/131 Grupy Kredyt Inkaso, podczas analizy skupiono się przede wszystkim na kalendarzowym okresie IIQ 2013-IIQ 2015 poczynając od raportu za IQ 2013/14.
w tys. zł IIQ 2015 IIQ 2014 y-o-y 2014 2013 2012
Przychody netto 24 646 20 233 22% 100 648 86 855 69 227
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 24 646 20 233 22% 100 648 86 855 69 227 Zysk (strata) z działalności operacyjnej 15 530 12 484 24% 66 750 57 058 46 976
Zysk (strata) netto 8 726 7 295 20% 40 142 33 374 17 196
Przychody netto GK Kredyt Inkaso za IIQ 2015 (IQ 2015/16) są o ok. 22% wyższe niż w okresie analogicznym rok wcześniej. Nadal przeważająca część przychodów realizowana jest na terenie Polski, jednak stopniowo rośnie udział rynków zagranicznych, w tym przede wszystkim rynku rumuńskiego. Dalszy wzrost udziału rynków zagranicznych może wpłynąć w przyszłości na większe aktualizacje wartości pakietów, w których KI uwzględnia m.in. zmiany wartości pakietów wynikające z różnic kursowych.
Na poprawę przychodów netto r/r wpływ miały przede wszystkim większe wpłaty od dłużników, które wyniosły 34,7 mln zł (względem 29,2 mln zł rok wcześniej), a także postępujący w tym okresie wzrost innych przychodów, w których klasyfikowana jest m.in. działalność w zakresie usług prawniczych. Warto zwrócić uwagę na rosnącą w poprzednich kwartałach efektywność działalności windykacyjnej mierzoną EBITDA gotówkową2 na średni pakiet wierzytelności ze zneutralizowanym wpływem wszelkich rewaluacji.
EBITDA gotówkowa w ostatnich trzech kwartałach ma charakter rosnący przede wszystkim dzięki amortyzacji pakietów, która wzrasta nominalnie z 9,6 do 13,8 mln zł w okresie IIQ14-IIQ15, a także dzięki znacznie wyższemu realizowanemu zyskowi na działalności prawniczej (inne przychody, inne koszty) – zwłaszcza w IIQ15 (3,7 mln zł).
Rosnące pozostałe koszty działalności podstawowej wynikają z rozbudowy contact i call center – GK Kredyt Inkaso, po ograniczeniu przez ustawodawcę, możliwości korzystania z tzw. e-sądu skierowała się w większym stopniu w stronę windykacji polubownej. Rozbudowie uległy również oddziały działające na rynkach zagranicznych (m.in. w Rosji).
Ostatecznie po relatywnie większych kosztach finansowych (opisanych w dalszej części notatki) GK Kredyt Inkaso zrealizowała zysk netto na poziomie 8,7 mln zł, czyli o 19,6% więcej niż rok wcześniej.
1 Różnica w sposobie raportowania wynikała między innymi ze stosowanej stopy dyskonta służącej do wyceny pakietów wierzytelności
2EBIT powiększony o amortyzację środków trwałych, wartości niematerialnych i prawnych oraz amortyzację pakietów wierzytelności
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
405 000 410 000 415 000 420 000 425 000 430 000 435 000 440 000 445 000 450 000
IIQ 2014 IIIQ 2014 IVQ 2014 IQ 2015 IIQ 2015 Efektywność działalności windykacyjnej GK KI
Średnia wartość pakietu bez rewaluacji (tys. zł) EBITDA gotówkowa/Średni pakiet bez rewaluacji
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki Źródło: Opracowani własne na podstawie danych Spółki
D E B T R E S E A R C H
3
Sytuacja kredytowa
Zadłużenie odsetkowe
W strukturze pasywów GK Kredyt Inkaso dominuje udział zobowiązań. Kapitał własny stanowi ok. 39% sumy bilansowej. Stopniowy wzrost wartości długu odsetkowego (na koniec IIQ15 356,4 mln zł), z którego składa się większość zobowiązań Grupy, uzasadniony jest rosnącą wartością kapitału własnego oraz stanu gotówki. Stosunek długu netto do kapitałów własnych w okresie IIQ13-IIQ15 ulegał stopniowemu zmniejszaniu ze 141% do 123%
- poziom ten oceniamy jako bezpieczny w kontekście kowenantów serii U01, U02, U03 i późniejszych. Na tym etapie zwracamy uwagę na wskaźniki zalewarowania kapitałów własnych serii S03, S05, które ograniczają możliwości zadłużenia w spółce konsolidującej (bardziej szczegółowe omówienie znajduje się w części dot. kowenantów obligacyjnych).
Zadłużenie odsetkowe, które dzieli się na zobowiązania o charakterze długoterminowym (71%) i krótkoterminowym (29%) to przede wszystkim wyemitowane obligacje o łącznej wartości nominalnej pozostającej do wykupu w wysokości 309,7 mln zł. Zobowiązania odsetkowe
to również kredyty, których łączna szacunkowa3 wartość na koniec kwartału może wynosić ok. 46 mln zł. Pozostałą część dopełniają leasingi finansowe 0,4 mln zł.
W IIQ 15 Grupa Kredyt Inkaso wykupiła terminowo 69 mln zł obligacji serii S04, jednocześnie w IQ15 dokonano emisji serii X na kwotę 69 mln zł. Seria S04 została zrefinansowana. Obie serie obligacji były niezabezpieczone, a „rolowanie” odbyło się przy korzystnej dla emitenta różnicy w marży wynoszącej 1,4%. W perspektywie najbliższych dwóch kwartałów nie zapada żadna seria obligacji, natomiast obsługi wymagają zaciągnięte przez KI I NS FIZ i KI LUX kredyty i pożyczki. Obligacje wyemitowane z Noble Securities (seria U01, U02, U03) zapadają w IQ16 i IIIQ16.
Zauważamy stopniowy spadek marży kredytowej oferowanych po sobie serii obligacji. Seria S03, która została wyemitowana najwcześniej – w kwietniu 2011 (niezabezpieczona) cechowała się marżą na poziomie 6%, serie oferowane jeszcze w roku 2014 cechowały się marżą na poziomie 4,2- 4,4%, natomiast seria X została uplasowana już przy marży 3,6%. Podobnie wygląda kwestia obligacji emitowanych przez KI I NS FIZ – ostatnia wyemitowana seria K dawała obligatariuszom już tylko 3,85% ponad WIBOR 6M (emisja zabezpieczona). Malejąca marża kredytowa oferowanych po sobie obligacji, która nadal spotyka się z zainteresowaniem inwestorów jest pozytywnym sygnałem dla GK KI, której działalność zmierza w co raz większym stopniu w stronę windykacji polubownej (wypłaszczenie krzywej spłat). Sytuacja ta wymaga pozyskiwania długoterminowego finansowania, którego zapadalność, skala i koszt pozwala na efektywne konkurowanie np. na rynku pakietów bankowych oraz dopasowanie struktury terminowej długu do przewidywanych spływów.
Większość obligacji Grupy KI na dzień sporządzenia raportu notowana była co najmniej po cenie nominalnej. Wydaje się, że postrzegane przez inwestorów ryzyko kredytowe odzwierciedlone w notowanych ww. obligacji jest stosunkowo niskie, a to w połączeniu z ostatnim sukcesem w refinansowaniu serii S04 sprawia, że
3 W sprawozdaniu za IQ 2015/16 brakuje stosownego rozbicia
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
310 000 320 000 330 000 340 000 350 000 360 000
IIQ 2014 IIIQ 2014 IVQ 2014 IQ 2015 IIQ 2015
Dług odsetkowy GK KI
Dług odsetkowy (tys. zł) Implikowany koszt finansowy (%) Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki
0 10 20 30 40 50 60 70 80
IIIQ 15 IVQ
15 IQ 16 IIQ
16 IIIQ 16 IVQ
16 IQ 17 IIQ
17 IIIQ 17 IVQ
17 IQ 18 IIQ
18 IIIQ 18 IVQ
18
Struktura zapadalności obligacji GK KI (mln zł)
S03 U03
S05
K W01
W02 U01, U02, I
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki
0 2 4 6 8
IIQ 2014 IIIQ 2014 IVQ 2014 IQ 2015 IIQ 2015
Wskaźniki kredytowe GK KI
Dług netto/ TTM EBITDA gotówkowa EBITDA gotówkowa/odsetki Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki
X
D E B T R E S E A R C H
4
pozyskiwanie finansowania drogą emisji obligacji na chwilę obecną nadal pozostaje jedną z dostępnych możliwości wykupu przyszłych serii.
Płynność
Główną pozycję aktywów obrotowych GK KI stanowią nabyte pakiety wierzytelności, których łączna wartość bilansowa na koniec IIQ15 wyniosła 441,6 mln zł - w tej kwocie zawierają się zarówno wierzytelności Kredyt Inkaso SA jak i wszystkich konsolidowanych jednostek zależnych. Ze względu na brak dokładnych informacji o posiadanych przez GK pakietach wierzytelności, nie jesteśmy w stanie potwierdzić zaprezentowanej wyceny bilansowej. Wskaźnik płynności bieżącej po IIQ15 kształtuje się na poziomie 4,6. Stan środków pieniężnych to ok. 63,7 mln zł, natomiast zobowiązań odsetkowych do 12M ok. 103 mln zł, w tym m.in pozostające do wykupu w styczniu 2016 obligacje serii U01, U02, I (łączna w. nominalna 57,7 mln zł) oraz seria S03 w kwietniu 2016 (15 mln zł). Biorąc pod uwagę wygrany przez GK KI w lipcu 2015 przetarg na zakup pakietów POLKOMTEL o wartości nominalnej 73,4 mln zł i cenę ok. 18 mln zł, to pozostająca gotówka po uiszczeniu ceny nie pokrywa obecnie najbliżej zapadających serii obligacji, jednak do momentu wykupu pozostają jeszcze 3-4 kwartały, co przy generowanej kwartalnie średniej EBITDA gotówkowej (z ostatnich czterech kwartałów) na poziomie ok. 30,5 mln zł powinno zapewnić w miarę sprawną obsługę i wykup zapadalnych obligacji. Obecnie wskaźniki kredytowe wskazują na względnie bezpieczną relację między skonsolidowanym zaciągniętym zadłużeniem odsetkowym netto, a generowanymi przepływami mierzonymi EBITDA gotówkową, jednak biorąc pod uwagę zapowiedziane przez przedstawicieli Grupy KI zakupy pakietów wierzytelności w całym roku obrotowym 2015/16 obejmujące łącznie ok. 300 mln zł (w tym 150 mln zł ze środków własnych), to sytuacja gotówkowa może się diametralnie zmienić, a sposób wykupu obligacji z rozważanego przez nas obecnie wykupu ze środków własnych zamienić na kolejne refinansowania.
Analiza kowenantów
Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji Kredyt Inkaso SA. Potencjalne naruszenie kowenantów serii K i I wyemitowanych przez Kredyt Inkaso I NS FIZ nie miałoby wpływu na aktywowanie kowenantów cross-default obligacji wyemitowanych przez Kredyt Inkaso SA. Złamanie tych kowenantów miałoby natomiast znaczenie w kontekście potencjalnych zobowiązań z tytułu regresu na podstawie udzielonych poręczeń przez KI SA dla KI I NS FIZ.
Legenda:
ZIELONY – kowenant niezłamany
ŻÓŁTY – kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie była możliwa, ale nie ma podstaw aby uznać, że został złamany
CZERWONY – kowenant złamany
Seria S03 S05 U01 U02 U03 W01 W02 X K (KI I NS
FIZ) I (KI I NS FIZ)
Kowenant z warunków
emisji (WE)
3.7.1 (a) WE 3.7.1 (a) WE 37/B/II/1 WE 37/B/II/1 WE 37/B/II/1 WE 9 WE 9 WE 13.1 (a) WE 11.5 WE
bd 3.7.1 (b) WE 3.7.1 (b) WE 37/B/II/2 WE 37/B/II/2 WE 37/B/II/2 WE 10.1.1 WE 10.1.1 WE 13.1 (b) WE 12 WE
3.7.1 (c) WE 3.7.1 (c) WE 37/B/II/3 WE 37/B/II/3 WE 37/B/II/3 WE 10.1.2 WE 10.1.2 WE 13.1 (c) WE 13.1 WE 3.7.1 (d) WE 3.7.1 (d) WE 37/B/II/4 WE 37/B/II/4 WE 37/B/II/4 WE 10.1.3 WE 10.1.3 WE 13.1 (d) WE 13.2 WE 3.7.1 (e) WE 3.7.1 (e) WE 37/B/II/5 WE 37/B/II/5 WE 37/B/II/5 WE 10.1.4 WE 10.1.4 WE 13.1 (e) WE 13.3 WE 3.7.1 (f) WE 3.7.1 (f) WE 37/B/II/6 WE 37/B/II/6 WE 37/B/II/6 WE 10.1.5 WE 10.1.5 WE 13.1 (f) WE 13.4 WE 3.7.1 (g) WE 3.7.1 (g) WE 37/B/II/7 WE 37/B/II/7 WE 37/B/II/7 WE 10.1.6 WE 10.1.6 WE 13.1 (g) WE 13.5 WE 3.7.1 (h) WE 3.7.1 (h) WE 37/B/II/8 WE 37/B/II/8 WE 37/B/II/8 WE 10.1.7 WE 10.1.7 WE 13.1 (h) WE 13.6 WE 3.7.1 (i) WE 3.7.1 (i) WE 38/a WE 38/a WE 38/a WE 10.1.8 WE 10.1.8 WE 13.1 (i) WE 13.7 WE 3.7.1 (j) WE 3.7.1 (j) WE 38/b WE 38/b WE 38/b WE 10.1.9 WE 10.1.9 WE 13.1 (j) WE 13.8 WE 3.9.1.1 WE 3.9.1.1 WE 38/c WE 38/c WE 38/c WE 10.1.10 WE 10.1.10 WE 13.1 (k) WE 13.9 WE 3.9.1.2 WE 3.9.1.2 WE 38/d WE 38/d WE 38/d WE 10.1.11 WE 10.1.11 WE 13.1 (l) WE 13.10 WE 3.9.1.3 WE 3.9.1.3 WE 38/e WE 38/e WE 38/e WE 10.1.12 WE 10.1.12 WE 13.1 (m) WE 13.11 WE 3.9.1.4 WE 3.9.1.4 WE 38/f WE 38/f WE 38/f WE 10.1.13 WE 10.1.13 WE 13.1 (n) WE 13.12 WE 3.9.1.5 WE 3.9.1.5 WE 38/g WE 38/g WE 38/g WE 10.1.14 WE 10.1.14 WE 13.1 (o) WE 13.13 WE 3.9.1.6 WE 3.9.1.6 WE 38/h WE 38/h WE 38/h WE 10.1.15 WE 10.1.15 WE 13.1 (p) WE 13.14 WE 3.9.1.7 WE 3.9.1.7 WE 38/i WE 38/i WE 38/i WE 10.1.16 WE 10.1.16 WE 14 (a) WE 13.15 WE 3.9.1.8 WE 3.9.1.8 WE 38/j WE 38/j WE 38/j WE 10.1.17 WE 10.1.17 WE 14 (b) WE 13.16 WE
3.9.1.9 WE 3.9.1.9 WE 10.1.18 WE 10.1.18 WE 13.17 WE
3.9.1.10 WE 3.9.1.10 WE 13.18 WE
13.19 WE 13.20 WE 13.21 WE
D E B T R E S E A R C H
5
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
S03, S04, S05 U01, U02, U03 W1, W2, X
Zadłużenie kapitałów własnych - wskaźniki z WE
Wskaźnik w okresie Limit wskaźnika Zwracamy uwagę na kowenant 3.7.1 (d) WE emisji serii S03 i S05 oraz 38/c WE emisji U01,U02,U03 , który mówi o maksymalnej wartości udzielonych poręczeń i gwarancji do
maksimum 10% sumy bilansowej Kredyt Inkaso SA. Na chwilę obecną stosunek ten wynosi już ok. 9%. Kolejne poręczenia kredytów dla jednostek zależnych mogą skutkować złamaniem kowenantu będącego podstawą do żądania przedterminowego wykupu. Regres z tytułu tych poręczeń skutkowałby z kolei złamaniem kowenantów dotyczących relacji zadłużenia do kapitałów własnych według definicji serii S03, S04, S05, U01, U02, U03 i tym samym stanowiłby podstawę do żądania wcześniejszego wykupu wszystkich serii pozostających do wykupu.
Spółka Kredyt Inkaso S.A. sprawnie balansuje między nałożonymi obostrzeniami – przykładowo m.in. kowenant 3.7.1 (e) WE serii S03, S05 (kowenant powielany w kolejnych seriach) uniemożliwia wyemitowanie przez Kredyt Inkaso SA obligacji zabezpieczonych bez „dobezpieczenia” również ww. emisji, dlatego zarówno zabezpieczona seria I jak i K wyemitowana została nie przez spółkę konsolidującą (KI SA), tylko przez Kredyt Inkaso I NS FIZ – ten z kolei zgodnie z zapisami kowenantu 3.7.1 (h) pkt. i WE S03, S05
(powielany również w seriach U01,U02,U02) nie może ustanawiać zabezpieczenia przekraczającego 10% aktywów netto funduszu. Problem polega na tym, że aktywa funduszu zostały zdefiniowane, jako aktywa w rozumieniu art. 147 ust. 1 i 2, który dotyczy lokat funduszy inwestycyjnych zamkniętych, zamiast lokat niestandaryzowanych funduszy sekurytyzacyjnych (art. 187 Ustawy o funduszach inwestycyjnych z dnia 27 maja 2004 r.). Taki zapis w żaden sposób nie ogranicza KI I NS FIZ w ustanawianiu zabezpieczenia na posiadanych przez niego aktywach i formalnie nie może zostać złamany.
Warto również zwrócić uwagę na progowe wartości wskaźników stanowiących relację długu odsetkowego do kapitałów własnych niektórych serii (poszczególne serie definiują tę relację inaczej). W przypadku serii S03, S04, S05 nie pozostało już za wiele miejsca na dalsze zadłużenie finansowe na poziomie jednostkowym, które byłoby zaciągnięte w innym celu, niż refinansowanie obecnych zobowiązań obligacyjnych (brak wprowadzonej instytucji zgromadzenia obligatariuszy w przypadku warunków emisji tych serii utrudniałoby negocjacje w zakresie zwiększenia limitów zadłużenia kapitałów własnych). Uważamy, że zaciągnięcie kolejnego zadłużenia odsetkowego (przekraczające obecny margines ok. 23 mln zł) w celu zakupu nowych pakietów wierzytelności może odbywać się już na poziomie podmiotów zależnych, które ze względu na opisane wyżej progowe wartości udzielonych przez KI SA poręczeń dla podmiotów zależnych uniemożliwiają zapewnienie kredytującym tego typu zabezpieczenia.
Kredyt Inkaso I NS FIZ publikuje raport za IH2015 30 września 2015, z tego powodu nie jesteśmy w stanie na chwilę obecną zweryfikować spełnienia kowenantów dotyczących serii K. Seria I była z kolei emisją prywatną, do warunków której nie mamy dostępu.
Biorąc pod uwagę opisane wcześniej ograniczenia w zakresie możliwości pozyskiwania dodatkowego zadłużenia przez jednostkę dominującą (KI SA), zwracamy uwagę na zapisy warunków emisji serii K wyemitowanych przez jednostkę zależną KI I NS FIZ, w których widnieją zapisy o możliwości przedterminowego wykupu obligacji serii K na żądanie obligatariuszy, w sytuacji gdy z rachunku celowego zostanie dokonana wypłata przekraczająca ustalone progi 13/13/9 mln zł w 1/2/3 roku od dnia emisji (według kowenantu na rachunek celowy w każdym okresie odsetkowym musi wpływać co najmniej 18 mln zł). Nadwyżka wypłat ponad te kwoty, może posłużyć do przedterminowego obligacji wykupu na żądanie obligatariuszy serii K – oznacza to, że obligatariusze Kredyt Inkaso SA są równorzędni w zakresie dostępu do przepływów z rachunku celowego Kredyt Inkaso I NS FIZ, tylko do ww. progów. Powyżej nich obligatariusze serii K (być może również I) mają pierwszeństwo względem obligatariuszy serii wyemitowanych przez spółkę matkę.
Ryzyka dla obligatariuszy
Dalsza dywersyfikacja przychodów na rynki zagraniczne może wiązać się z pogarszającą efektywnością windykacji na skutek mniejszego doświadczenia w obsłudze i wycenie pakietów zagranicznych - wpływ na płynność.
Rosnący udział windykacji miękkiej może wiązać się z koniecznością dalszego rozbudowywania call center oraz działów prawnych w Polsce i za granicą i tym samym wpływać na wzrost kosztów stałych i dźwigni operacyjnej w Grupie – czynnik ten przy jednoczesnym wzroście konkurencji może zwiększyć wolatylność prezentowanych wyników wpływających na wartość kapitałów własnych, które istotne są w kontekście niektórych kowenantów obligacyjnych.
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki
D E B T R E S E A R C H
6
Ryzyko zmian w przepisach prawnych – relatywnie dużą częstotliwość dokonywanych zmian w polskim systemie prawnym stanowi czynnik ryzyka w kontekście sposobu prowadzenia działalności windykacyjnej, rozliczeń podatkowych oraz efektywności procesu windykacji.
Rosnąca konkurencja na polskim rynku windykacyjnym, na którym spółka realizuje większość przychodów może negatywnie wpłynąć na ceny nowych pakietów wierzytelności i tym samym na rentowność GK KI – istotną w kontekście kapitałów własnych stanowiących podstawę niektórych kowenantów obligacyjnych.
Ryzyko przeinwestowania – reinwestowanie zbyt znaczącej części odzyskiwanych wierzytelności, przy braku akumulacji środków na wykup zapadalnych zobowiązań odsetkowych może spowodować problemy z płynnością w sytuacji, gdy dostęp do finansowania dłużnego stanie się ograniczony w skutek zmiany nastroju inwestorów na rynkach finansowych
Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym
17.07.2015 GK Kredyt Inkaso wygrała licytację na zakup pakietu wierzytelności POLKOMTEL o łącznej wartości nominalnej 73,4 mln zł za ok. 18 mln zł.
27.04.2015 przydział obligacji serii X (łączna wartość nominalna 69 mln zł) – emisja posłużyła na zrefinansowanie zapadającej w czerwcu 2015 emisji serii S04 (łączna wartość nominalna 69 mln zł). Rynek pozwala Grupie na „rolowanie” zadłużenia przy niższej marży. Zdarzenie oceniamy pozytywnie.
17.04.2015 na skutek zakończenia procesu obejmowania przez GK KI certyfikatów inwestycyjnych serii C emitowanych przez OMEGA Wierzytelności NS FIZ odblokowana i uruchomiona została druga transza kredytu w Getin Noble Bank w kwocie 19,8 mln zł. Łączna wartość kredytu obrotowego w wysokości 35 mln zł została zabezpieczona na pakietach wierzytelności należących do Kredyt Inkaso Portfolio Investments SA oraz na ww. certyfikatach.
Załączniki
Załącznik nr 1 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (2015-08-26)
Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia
uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek
S03 (KRI0416) 100% WIBOR 6M+6,00% 2015-09-24 2015-10-05
S05 (KRI1216) 100% WIBOR 6M+6,00% 2015-11-27 2015-12-08
U01 (KRI0116) 99,50% WIBOR 6M+5,50% 2015-12-23 2016-01-02
U02 (KR20116) 99,10% WIBOR 6M+5,40% 2015-12-23 2016-01-02
U03 (KRI0916) 106,00% WIBOR 6M+5,70% 2015-08-28 2015-09-05
W01 (KRI0717) 102,85% WIBOR 6M+4,20% 2016-01-04 2016-01-13
W02 (KRI0118) 101,00% WIBOR 6M+4,40% 2016-01-04 2016-01-13
X (KRI1018) 100,70% WIBOR 6M+3,60% 2015-10-19 2015-10-27
I - WIBOR 3M+5,00% bd. bd.
K (KI10517) 99,90% WIBOR 6M+3,85% 2015-10-30 2015-11-09
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych GPW Catalyst
D E B T R E S E A R C H
7
Zastrzeżenia prawne
Niniejszy materiał („Raport”) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia.
Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu.
Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne.
Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki.
Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane.
Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki.
Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że:
Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A.,
Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki,
jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka,
Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe,
ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 – 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie,
ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu.
Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu.
POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA
Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie.
Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi:
D E B T R E S E A R C H
8
rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U.
z 2005 r., Nr 206, poz. 1715).
oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz.
121),
podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A.,
publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz.
1382 z późn. zm.),
zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki,
usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r.
o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.)
porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu.
Raport
jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.),
będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl w późniejszym terminie
jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji,
nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki,
ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu.
integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej www.noblesecurities.pl
Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami.
Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe.
UWAGI KOŃCOWE
Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl.
Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione.
Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r.
o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz.
1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie.
Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego.
