ROBYG S.A. Monitoring kredytowy IVQ 2015

(1)

D E B T R E S E A R C H

1

ROBYG S.A.

Monitoring kredytowy IVQ 2015

Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy ROBYG S.A. wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji serii J, K1, K2. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych grupy za okres IVQ 2015.

W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy.

Sytuacja kredytowa w pigułce

Wskaźniki płynności znajdują się na bezpiecznych poziomach, a środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania w kwocie 328,8 mln zł pokrywają 2,48x całość zobowiązań odsetkowych o charakterze krótkoterminowym, w tym zobowiązań z tytułu obligacji serii I i I2. Wypłata zapowiedzianej dywidendy przy obecnym poziomie jednostkowej płynności może wymagać cash poolingu w grupie kapitałowej, jednak nie rodzi to naszym zdaniem ryzyka kredytowego.

Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone, natomiast przegląd przeprowadzony przez Ernst and Young nie wykazał żadnych uchybień w sposobie raportowania.

Obecne poziomy zadłużenia kapitałów własnych znajdują się nadal na bezpiecznych poziomach, natomiast wypłata dywidendy i skup akcji nie doprowadzi do naruszenia obowiązujących kowenantów obligacyjnych.

Obecna struktura zapadalności długu odsetkowego pozostaje nadal bezpieczna, natomiast nowym czynnikiem ryzyka jest charakter i szczegóły potencjalnego połączenia spółki z branżowym inwestorem strategicznym, z którym trwają negocjacje. Transakcja ta mogłaby naruszyć przyjęte kowenanty WE obowiązujących serii obligacji.

Zakontraktowanie na poziomie 564 lokali w IVQ15 przy średniej ofercie wynoszącej 1502 mieszkania pogorszyło Q/Q efektywność sprzedaży kwartalnej. Mimo zanotowanego spadku efektywność GK Robyg pozostawała lepsza od średniej REAS dla 6 rynków. Sprzedaż roczna przebiła z kolei ustalony na ten rok target 2200 lokali. Poprzeczka na kolejny rok zawieszona została jeszcze wyżej – 2600 mieszkań.

(w tys. złotych) IVQ 2015 IVQ 2014 2014 2013 2012

Przychody ze sprzedaży 145 512 125 065 409 325 488 083 402 891

Zysk netto 16 533 22 047 46 527 28 763 24 985

Dług netto 274 399 223 609 223 609 214 318 283 503

Płynność bieżąca 2,42 2,57 2,57 2,12 1,89

Dług netto/ Kapitał własny 52% 47% 47% 47% 54%

Sprzedaż lokali (sztuk) 564 549 2 118 1 731 1 113

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta

Dług netto – Zobowiązania odsetkowe pomniejszone o środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania

24 marca 2016 r.

Obligacje do wykupu

Seria

Wartość emisji do wykupu (mln zł)

Data emisji Termin wykupu

I, I2

(ROB0616) 84 2013-12-23 2016-06-23 K1

(ROB0218) 45 2014-08-26 2018-02-26 K2

(ROG0218) 15 2014-05-26 2018-02-26 L (ROB1018) 60 2014-10-29 2018-10-29 M (ROB0219) 20 2015-02-06 2019-02-06 N (ROB0619) 60 2015-06-29 2019-06-28

O 30 2015-08-06 2019-08-06

P 60 2015-10-28 2019-10-28

Źródło: Emitent

PROFIL SPÓŁKI

ROBYG SA jest jednym z największych deweloperów mieszkaniowych działających na rynku polskim. Grupa koncentruje się na projektach realizowanych w Warszawie i Gdańsku. Oferta dewelopera kształtuje się na poziomie ok. 1500 lokali mieszkaniowych.

Akcjonariusz Liczba akcji % udziałów TFI PZU SA 29 418 983 11,18%

PZU OFE 24 000 000 9,12%

Oscar Kazanelson 22 197 810 8,44%

Pozostali 187 475 207 71,26%

SUMA 263 092 000 100,00%

Źródło: Emitent, dane na dzień 31 grudnia 2015

Michał Szmal

Analityk obligacji korporacyjnych +48 785 900 068

michal.szmal@noblesecurities.pl

(2)

D E B T R E S E A R C H

2

Wyniki finansowe

(w tys. złotych) IVQ 2015 IVQ 2014 y-o-y 2014 2013 2012

Przychody ze sprzedaży 145 512 125 065 16% 409 325 488 083 402 891 Zysk brutto ze sprzedaży 20 809 22 655 -8% 72 990 91 330 97 604 Zysk z działalności operacyjnej 21 735 19 070 14% 60 460 56 372 43 703

Zysk netto 16 533 22 047 -25% 46 527 28 763 24 985

Ekonomiczny zysk netto 23 931 27 161 -12% 77 830 71 185 66 881 Grupa ROBYG odnotowała w IVQ 2015

przychody ze sprzedaży na poziomie 145,5 mln zł – wyższym o ok. 16% względem okresu analogicznego rok wcześniej. W IVQ15 GK Robyg wydała 772 lokale, względem 687 lokali rok wcześniej. Największy wpływ wartościowo na przychody miało wydanie lokali z projektu Albatross Towers (ok. 44,7 mln PLN) oraz City Apartments (29,8 mln PLN). Nie bez znaczenia były również pozostałe przychody, w których spółka raportuje m.in. realizowane na rzecz JV wyniki z tyt. zarządzania projektami i działalności budowlanej (33,8 mln PLN). Ze względu na ujmowanie wspólnych przedsięwzięć (JV) metodą praw własności w przychodach GK Robyg nie widać bezpośrednio wpływu wszystkich wydanych projektów.

Sprowadzenie tych projektów do konsolidacji proporcjonalnej wykazałoby łączną wartość przychodów w wysokości ok. 211,5 mln PLN

(17% r/r). Potencjał rozpoznania przychodów z działalności deweloperskiej w Grupie w kolejnych okresach obejmuje 2431 lokali zakontraktowanych, z których 751 jest już ukończone, 1680 jest w fazie budowie lub projektowania.

Największą kontrybucję do zrealizowanego zysku brutto ze sprzedaży miało w IVQ wydanie lokali na projektach Albatross Towers - 7 mln PLN (marża ZB na sprzedaży 16%). Lepszą rentowność zysku brutto na sprzedaży nadal udaje się osiągnąć na projektach JV – w IVQ15 Young City (32%), Osiedle Królewskie, Królewski Park (29%).

Odnotowany wzrost kosztów marketingu oraz ogólnego zarządu TTM o ok. 13% uzasadniony jest poniekąd przez większą skalę działalności wyrażoną np. przez liczbę sprzedanych lokali (10% r/r). Po uwzględnieniu ujemnego salda pozostałych przychodów i kosztów GK ROBYG odnotowała ok. 21,7 mln PLN zysku operacyjnego (więcej o 14% r/r).

Wyższe o ok. 64% r/r rozpoznane w RZiS koszty finansowe¹ sprowadziły zysk przed opodatkowaniem do 19,4 mln

1 Brak not do kosztów finansowych w sprawozdaniu Grupy za 9M2015 uniemożliwia identyfikację czynnika wpływającego na ten wzrost w IVQ 0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

IQ 14 IIQ 14 IIIQ 14 IVQ 14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 Efektywność kwartalna GK ROBYG vs rynek (%)

ROBYG sprzedaż/średnia oferta REAS 6 rynków Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta oraz

danych opublikowanych przez REAS

17% 17%

20%

18%

20%

15% 14%

19%

20% 22%

24%

17% 19%

0 50 000 100 000 150 000 200 000 250 000

0%

5%

10%

15%

20%

25%

IQ14 IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15

Przychody, marze GK ROBYG i JV wg konsolidacji proporcjonalnej

Przychody GK Robyg (tys. PLN) Przychody JV (tys. PLN)

Marza brutto ze sprzedazy GK ROBYG Marża brutto ze sprzedaży GK ROBYG+JV

(3)

D E B T R E S E A R C H

3

PLN, efektywna stawka podatkowa wyniosła ok. 15%, natomiast zaraportowany zysk netto w wysokości 16,5 mln PLN był niższy o ok. 25% r/r. Po normalizacji o dokonane w IVQ14 odpisy zapasów oraz przy zastosowaniu tej samej 19%

stawki podatku zysk netto w IVQ15 wynosiłby ok. 15,8 mln PLN i był niższy zaledwie o ok. 1,9% r/r.

Sprzedaż lokali

W IVQ15 GK Robyg sprzedała 564 lokale. Wynik ten był lepszy od analogicznego okresu w 2014 r. o 15 lokali. W ciągu 12M 2015 zakontraktowano 2 333 lokale – tym samym GK Robyg pokonała założony na ten rok target sprzedażowy (2 200 lokali). Na rok 2016 poprzeczka sprzedażowa zawieszona została jeszcze wyżej – 2600 lokali, a w kolejnych latach zakładany jest jej dalszy wzrost. Poza powyższym ROBYG planuje dywersyfikację geograficzną poza Warszawę i Gdańsk poprzez rozpoczęcie działalności na rynku Wrocławskim (w 2017). Zwracamy uwagę na pogorszenie się średniej efektywności kwartalnej sprzedaży², która wyniosła 38% przy średniej ofercie na poziomie 1502 lokali. Wynik ten jest mimo wszystko lepszy od oszacowanej przez REAS średniej efektywności dla 6 rynków. Deweloper nadal posiada ponadprzeciętnie dopasowaną ofertę do oczekiwań kupujących, co przekłada się korzystnie na rotację jego zapasów.

Rok 2013 2014 2015

Kwartał I II III IV I II III IV I II III IV

Średnia oferta (lokale) 947 912 890 932 956 1133 1422 1537 1570 1471 1418 1502 Sprzedane w kwartale (lokale) 303 402 476 550 576 480 513 549 534 597 638 564 Wydane w kwartale (lokale) 428 268 213 269 411 472 103 687 348 200 726 772

Sytuacja kredytowa

Zadłużenie odsetkowe

Łączny dług odsetkowy (bez uwzględnienia instrumentów pochodnych) Grupy ROBYG powiększył się o ok. 12% Q/Q i wyniósł 603,3 mln PLN. Zobowiązania odsetkowe wzrosły głównie za sprawą emisji obligacji serii P (saldo przepływów z obligacji +34,7 mln PLN) oraz nowych kredytów (saldo +16,8 mln PLN). Mimo znaczącego wzrostu zobowiązań odsetkowych, zgromadzona w tym kwartale gotówka, a także zakumulowane w kapitale własnym zyski przełożyły się na utrzymanie stabilnej relacji na wskaźniku Dług netto³/Kapitał własny, który na koniec IVQ15 wyniósł 52%. Obecną relację między zadłużeniem odsetkowym netto, a poziomem kapitału własnego nadal oceniamy jako bezpieczną (wpływ zapowiedzianej dywidendy opisany jest w części poświęconej kowenantom). Podobne wnioski płyną również z analizy kroczącego rocznego pokrycia odsetek przepływami operacyjnymi po wykluczeniu zakupów gruntów – obecnie wynosi ono ok. 9,5 (względem 5,22 rok wcześniej). GK Robyg nie ma problemów z bieżącą obsługą płatności odsetkowych. Wypracowywane rocznie środki z działalności operacyjnej wystarczają ponadto na bieżące uzupełnianie banku ziemi i oferty lokali.

Struktura i zapadalność zadłużenia odsetkowego

Pozytywnie oceniamy strukturę obecnego zadłużenia odsetkowego, którego większość zgodnie ze specyfiką branży stanowią zobowiązania długoterminowe. Największy udział w długu oprocentowanym mają wyemitowane obligacje o łącznej wartości bilansowej 373,2 mln PLN. Kredyty i pożyczki (w tym leasingi finansowe) to ok. 230,1 mln PLN. W

2 Zmieniliśmy metodologię liczenia wskaźnika, przyjmując za podstawę średnią wartość oferty na początek i koniec kwartału

3 Dług odsetkowy pomniejszony o gotówkę o nieograniczonej możliwości dysponowania. Definicja b. konserwatywna od tej przyjętej w WE obligacji.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0 100 000 200 000 300 000 400 000 500 000 600 000 700 000

IQ12 IIQ12 IIIQ12 IVQ12 IQ13 IIQ13 IIIQ13 IVQ13 IQ14 IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 Dług odsetkowy GK Robyg (tys. zł) oraz Dług netto/Kapitał własny

Długoterminowy D. odsetkowy Krótkoterminowy D. odsetkowy Dług netto/Kapitał własny

(4)

D E B T R E S E A R C H

4

perspektywie najbliższego roku zapadają obligacje serii I w łącznej wartości nominalnej 84 mln PLN, a także kredyty i pożyczki wg wartości bilansowej ok. 44,7 mln zł. Obsługi wymaga także ok. 2,2 mln zł leasingów finansowych.

Największa koncentracja zapadalności zobowiązań obligacyjnych wypada w okresie IVQ18-IVQ19, kiedy do wykupu pozostaną zapadające kwartał po kwartale obligacje serii L, M, N, O, P o łącznej wartości nominalnej 230 mln zł.

Obligacje serii J (pozostające 18 mln PLN+ premia 19 tys. PLN ) zostały przedterminowo wykupione w IVQ15, powodem była za pewne chęć uwolnienia nieruchomości spod hipoteki (obecnie jedynie seria O posiada jeszcze zabezpieczenie na nieruchomościach). Ponadto emitent zdecydował się wykupić z rynku 6000 obligacji serii I (6 mln PLN wartości nominalnej). Ze względu na brak określonej w Warunkach Emisji możliwości przedterminowego wykupu obligacji serii I, emitent zdecydował się skupić je z rynku płacąc cenę wysokości ok. 101,77%. Przepłacenie za nominał było jednak opłacalne nawet przy tak krótkim okresie do wykupu, ponieważ ROBYG zaoszczędził w ten sposób wg naszych szacunków ok. 75,4 tys. PLN (nie licząc kosztów transakcyjnych). Nie jest to znacząca kwota, jednak pozytywnie należy ocenić dążenia Zarządu do wszelkiej optymalizacji kosztowej. Zakładamy, że emitent będzie w dalszym ciągu „polować”

na rynku na możliwość ograniczenia pozostającej do wykupu i najdroższej obecnie serii I. Na celowniku mogą znaleźć się również wyemitowane za pośrednictwem NS obligacje serii K2 (seria K1 nie dopuszcza możliwości przedterminowego wykupu na żądanie Emitenta), która cechują się drugą w kolejności najwyższą marżą kredytową (400 p.b). Gdyby Grupa zdecydowała się na ich przedterminowy wykup to komunikat musiałby się pojawić najpóźniej 26 kwietnia 2016, dzień wykupu przypadałby na koniec IX okresu odsetkowego (26 maja 2016). Premia dla obligatariuszy wyniosłaby 0,5%. Obecna struktura zapadalności obligacji jest skoncentrowana na długim terminie, większość z nich zapada po terminach wykupu emitowanych za pośrednictwem Noble Securities serii K1, K2 – sytuację tę oceniamy jako bezpieczną, jednocześnie zwracamy uwagę na wskaźniki płynności, które są istotne w kontekście wykupu obligacji serii I1,I2.

Płynność

Na koniec IVQ 2015 łączna wartość środków pieniężnych w GK Robyg wyniosła 376,6 mln PLN, z czego 328,8 mln PLN to środki o nieograniczonej możliwości dysponowania, 18,9 mln PLN to środki o ograniczonej zbywalności, (m.in. zabezpieczenia kredytów), a 28,8 mln PLN to środki zablokowane na indywidualnych rachunkach powierniczych. Z not dowiadujemy się również, że spółka zainwestowała ok. 10 mln PLN w jednostki funduszu inwestycyjnego.

Zobowiązania krótkoterminowe to przede wszystkim otrzymane od klientów zaliczki (191,4 mln z), drugie w kolejności są zobowiązania odsetkowe (133,4 mln zł), głównie obligacje serii I, I2. Wskaźniki

0,00 10,00 20,00 30,00 40,00 50,00 60,00 70,00 80,00 90,00 100,00

IIQ16 IIIQ16 IVQ16 IQ17 IIQ17 IIIQ17 IVQ17 IQ18 IIQ18 IIIQ18 IVQ18 IQ19 IIQ19 IIIQ19 IVQ19 Zapadalność obligacji (mln zł) GK ROBYG

Do wykupu Wykupiono przedterminowo

K1, K2 L

M N

O P I, I2

J

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5

Płynność GK Robyg

Płynnośc bieżąca Płynność NS Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta.

(5)

D E B T R E S E A R C H

5

płynności bieżącej w przypadku GK Robyg i większości deweloperów rynkowych kształtują się na wysokich poziomach ze względu na kapitalizowane w zapasach koszty rozwoju projektów deweloperskich. Celem oceny faktycznej płynności GK Robyg proponujemy podzielić sumę środków pieniężnych o nieograniczonej możliwości dysponowania oraz produktów gotowych, które po koszcie księgowym mogą stanowić stosunkowo płynne aktywo, przez zobowiązania krótkoterminowe pomniejszone o wpłacone przez klientów zaliczki. W ten sposób obliczona płynność (Płynność NS) wykazuje względną poprawę Q/Q i nadal kształtuje się na poziomach, które należy uznać za bezpieczne (ok. 1,8).

Same zobowiązania odsetkowe o charakterze krótkoterminowym pokrywane są przez gotówkę o nieograniczonej możliwości dysponowania na poziomie 2,48x, natomiast jednostkowo 1,06x (nieograniczona gotówka jednostkowo:

112,9 mln PLN). Wypłata dywidendy ograniczy dostępną w ROBYG SA gotówkę, czego rezultatem może być konieczność zastosowywania cash pooling’u w Grupie, aby zebrać niezbędne środki do wykupu obligacji serii I (jest to istotne w kontekście restrykcji na wypływ gotówki ze spółek celowych, w których pierwszeństwo do gotówki ma bank udzielający kredytu budowlanego). Kwestią otwartą pozostaje skala dalszych inwestycji w zasoby gruntów, które mogą uszczuplić bieżący stan gotówki i wpłynąć na perspektywę obsługi kolejnych serii, jednak dotychczasowa rozsądna polityka zarządzania płynnością skłania nas do wniosków, że emitent nie powinien mieć problemów z obsługą i wykupem najbliższych zobowiązań odsetkowych.

Analiza kowenantów

Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji.

Legenda:

 ZIELONY – kowenant niezłamany

 ŻÓŁTY – kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, nie ma podstaw aby uznać, że został złamany

 CZERWONY – kowenant złamany

Seria I, I2 K1 K2 L M N O P

Kowenant z warunków

emisji (WE)

19.1 (a) WE 26.1 WE 26.1 WE 10.1.1 WE 18.1 WE 10.1.1 WE

BD 19.1 (b) WE 26.2.2 (1) WE 26.2.2 (16) WE 10.1.2 WE 18.2 WE 10.1.2 WE

19.1 (c) WE 26.2.2 (2) WE 26.2.2 (17) WE 10.1.3 WE 18.3 WE 10.1.3 WE 19.1 (d) WE 26.2.2 (3) WE 26.2.2 (18) WE 10.1.4 WE 18.4 WE 10.1.4 WE 19.1 (e) WE 26.2.2 (4) WE 26.2.2 (19) WE 10.1.5 WE 18.5 WE 10.1.5 WE 19.1 (f) WE 26.2.2 (5) WE 26.2.2 (20) WE 10.1.6 WE 18.6 WE 10.1.6 WE 19.1 (g) WE 26.2.2 (6) WE 26.2.2 (21) WE 10.1.7 WE 18.7 WE 10.1.7 WE 19.1 (h) WE 26.2.2 (7) WE 26.2.2 (22) WE 10.1.8 WE 18.8 WE 10.1.8 WE 19.1 (i) WE 26.2.2 (8) WE 26.2.2 (23) WE 10.1.9 WE 18.9 WE 10.1.9 WE 19.1 (j) WE 26.2.2 (9) WE 26.2.2 (24) WE 10.1.10 WE 18.10 WE 10.1.10 WE 19.1 (k) WE 26.2.2 (10) WE 26.2.2 (25) WE 10.1.11 WE 18.11 WE 10.1.11 WE 26.2.2 (11) WE 26.2.2 (26) WE 11.1 WE 20.1 WE 11.1 WE 26.2.2 (12) WE 26.2.2 (27) WE 12 WE 12 WE 26.2.2 (13) WE 26.2.2 (28) WE

26.2.2 (14) WE 26.2.2 (29) WE 26.2.2 (15) WE 26.2.2 (30) WE

Ze względu na brak opublikowanych warunków emisji serii O, P nie jesteśmy w stanie potwierdzić spełniania wszystkich kowenantów tych emisji.

Zwracamy uwagę na łączną wartość postępowań toczących się przed sądami i organami administracji publicznej w wysokości 33,5 mln PLN (bez odsetek). Kwartał wcześniej było to 29,3 mln zł. Grupa zawiązała rezerwę i odpis na roszczenia, które uznaje za zasadne w kwocie 6,3 mln zł. Jeżeli jednak całość spraw potoczyłaby się na niekorzyść emitenta i pojawiłoby się w związku z tym zobowiązanie do zapłaty łącznej kwoty 33,5 mln zł powiększonej o odsetki, to materializacji mogłoby ulec ryzyko naruszenia m.in. kowenantów 19.1(c) WE serii I i I2, które określają maksymalną możliwą wartość zobowiązań z tego tytułu na poziomie 30 mln zł. Niestety nie jesteśmy w stanie ocenić prawdopodobieństwa realizacji takiego scenariusza, natomiast zdaniem Zarządu Spółki wartość ww. roszczeń jest zdecydowanie zawyżona i w większości nieuzasadniona.

Biorąc pod uwagę komunikat o trwających rozmowach z potencjalnym inwestorem strategicznym działającym na rynku deweloperskim, uważamy że w przypadku połączenia spółek, którego efektem mogłoby być wycofanie z obrotu akcji spółki ROBYG S.A. naruszone mogłyby zostać kowenanty serii I, K1, K2, L, M doprowadzając do postawienia w stan natychmiastowej wymagalności całego długu obligacyjnego. Na chwilę obecną nie znamy szczegółów ww. transakcji, dlatego ryzyko naruszenia tych kowenantów w najbliższym czasie oceniamy jako niskie.

(6)

D E B T R E S E A R C H

6

Obecne wartości wskaźników zalewarowania kapitałów własnych znajdują się na bezpiecznych poziomach, a wypłata zapowiedzianej dywidendy nie stwarza zagrożenia dla potencjalnych naruszeń kowenantów. Przy aktualnym kursie akcji ROBYG SA (ok. 2,99 PLN/akcje) uważamy, że uchwalony skup akcji własnych przy max cenie 2,2 PLN/akcje jest na chwilę obecną niewykonalny, dlatego nie badamy jeszcze jego wpływu na wskaźniki. Pozostałe kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone.

Ryzyka dla obligatariuszy

 Ryzyko przeinwestowania – zbyt intensywne inwestycje w grunty oraz ponoszone nakłady na rozbudowę projektów deweloperskich, które nie spotkają się z wystarczającym zainteresowaniem nabywców mogą skutkować powstaniem luki płynnościowej w momentach zapadalności długu odsetkowego. Ryzyko niskie.

 Ryzyko związane z ograniczeniem rachunków powierniczych do formy zamkniętej – materializacja tego ryzyka prawnego będzie wymuszać posiadanie większych środków na rozpoczęcie oraz obsługę projektu deweloperskiego – dopiero po oddaniu do użytkowania uwalniana będzie gotówka od klientów. Wprowadzenie tego typu regulacji zaowocuje również zwiększoną podażą lokali, którą dostarczą deweloperzy przed wejściem przepisów w życie – sytuacja ta może się przełożyć na obniżki cen warunkujących utrzymanie efektywności sprzedaży dewelopera i tym samym wpłynąć na marżowość emitenta. Ryzyko i jego wpływ niskie.

 Ryzyko związane ze zmianami w akcjonariacie – rozdrobniony akcjonariat może nie być w stanie utrzymać sprawnej kontroli nad Zarządem – wpływ na realizowaną dotychczas strategię długoterminową i korespondującą z nią strukturą finansowania. Ryzyko niskie: dywidenda + skup akcji przełoży się na sytuację gotówkową w Grupie, jednak ich wpływ będzie naszym zdaniem ograniczony i nie doprowadzi do problemów płynnościowych.

 Ryzyko połączenia z inną spółką – Jeśli w efekcie negocjacji z inwestorem strategicznym dojdzie do połączenia spółek, w skutek którego akcje spółki ROBYG zostaną wykluczone lub wycofane z obrotu na GPW, złamaniu mogą ulec kowenanty obligacyjne stawiające zadłużenie odsetkowe w stan natychmiastowej wymagalności.

Ryzyko niskie: nie znamy na razie żadnych szczegółów i terminów.

 Ryzyko niepełnej informacji – brak informacji w zakresie umów kredytowych oraz informacji na temat warunków emisji obligacji serii O, P uniemożliwia zbadanie kowenantów finansowych mogących rzutować poprzez klauzulę cross-dafault na wymagalność pozostałych zobowiązań odsetkowych. Ryzyko niskie: kolejne emisje dotyczą tego samego programu emisji i posiadają prawdopodobnie analogiczne kowenanty

Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym

 6 października 2015 Podniesienie uchwałą Zarządu maksymalnej kwoty emisji obligacji do 180 mln PLN w ramach zatwierdzonego programu emisji.

0,00 0,10 0,20 0,30 0,40 0,50 0,60 0,70 0,80 0,90 1,00 1,10 1,20 1,30 1,40

IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15

Dług netto/ Kapitał własny wg WE serii I1, I2, K1, K2

I, I2, K1, K2 Wpływ dywidendy Limit

0,00 0,10 0,20 0,30 0,40 0,50 0,60 0,70 0,80 0,90 1,00 1,10 1,20

IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15

Dług netto/ Kapitał własny wg WE serii L, M, N, O, P

L, M, N, O, P Wpływ dywidendy

Limit Limit

(7)

D E B T R E S E A R C H

7

 28 października 2015 Emisja w ramach oferty prywatnej 60 mln zł obligacji serii P. Emisja jest niezabezpieczona, termin wykupu przypada na 2019-10-28.

 9 listopada 2015 Zawiadomienie o wpisaniu do księgi wieczystej nr WR1K/00212656/2 hipoteki umownej zabezpieczającej wierzytelność obligatariuszy serii J.

 17 listopada 2015 Uchwała o wykupie wszystkich pozostających obligacji serii J (18 mln PLN)

 18 listopada 2015 Informacja o negocjacjach z inwestorem strategicznym (deweloperem) dla GK Robyg.

Skutkiem może być połączenie spółek.

 listopad 2015 W rezultacie zmian w akcjonariacie Przewodniczący RN - Pan Oscar Kazanelson powiększył swój udział o 2,5%, a z akcjonariatu wyszedł LBPOL William II SARL posiadający 16,03%. Akcje objęli inwestorzy finansowi.

 1 grudnia 2015 Rezygnacja dwóch członków RN (Genevieve Cheng, Petra Ekas). Rezygnacja związana jest prawdopodobnie z wyjściem z akcjonariatu LBPOL William II SARL

 2 grudnia 2015 Uchwała Zgromadzenie Obligatariuszy serii O o zmianie warunków emisji w zakresie przedmiotu i formy zabezpieczenia (podmiana nieruchomości)

 29 grudnia 2015 Informacja o nabyciu 6000 sztuk obligacji własnych serii I za cenę 101,77%.

 12 stycznia 2016 Publikacja prognozy EBIT 115 mln PLN, 1600 mieszkań wydanych w ramach GK oraz 1200 w ramach JV

 14 stycznia 2015 Zatwierdzenie polityki dywidendowej na 2016 i 2017: 65-80% zysku netto GK Robyg.

Dywidenda za 2015 może wynieść 75-80% zysku netto.

 1 marca 2016 NWZA: Ogłoszenie skupu akcji własnych. Max 52 618 400 akcji, max cena akcji 2,20 zł, okres trwania określony na max 3 lata. Powołano 2 członków RN (Krzysztof Gerula, Wojciech Golak)

 1 marca 2016 Wprowadzenie do obrotu na Catalyst obligacji serii N (ROB0619),

 16 marca 2016 Zatwierdzenie przez RN propozycji wypłaty dywidendy za 2015 w wysokości 0,20 zł/akcje

Załączniki

Załącznik nr 1 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień 2016-03-24)

Seria Cena czysta

(%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawionych

Najbliższy dzień wypłaty

odsetek

I (ROB0616) WIBOR 6M+4,5% 2016-06-15 2016-06-23

I2 (ROB0616) WIBOR 6M+4,5% 2016-06-15 2016-06-23

K1 (ROB0218) WIBOR 6M+4,0% 2016-08-18 2016-08-26

K2 (ROG0218) WIBOR 3M+4,0% 2016-05-18 2016-05-26

L (ROB1018) WIBOR6M+3,0% 2016-04-21 2016-04-29

M (ROB0219) WIBOR6M+2,8% 2016-07-29 2016-08-06

N (ROB0619) WIBOR6M+2,8% 2016-06-21 2016-06-29

O Bd. Bd. Bd.

P Bd. Bd. Bd.

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i GPW Catalyst

Zastrzeżenia prawne

Niniejszy materiał („Raport”) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia.

Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu.

Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne.

Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.

POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki.

(8)

D E B T R E S E A R C H

8

Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane.

Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki.

Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że:

 Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A.,

 Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki,

 jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka,

 Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe,

 ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 – 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie,

 ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu.

Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu.

POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA

Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.

Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie.

Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi:

 rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715).

 oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz.

121),

 podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A.,

 publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz.

1382 z późn. zm.),

 zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki,

 usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r.

o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.)

(9)

D E B T R E S E A R C H

9

 porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu.

Raport

 jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.),

 będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl w późniejszym terminie

 jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji,

 nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki,

 ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu.

 integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej www.noblesecurities.pl

Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami.

Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe.

UWAGI KOŃCOWE

Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl.

Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione.

Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r.

o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz.

1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie.

Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego.