Fuzje i przejęcia a strategia wzrostu przedsiębiorstwa

Pełen tekst

(1)635. 2003. Akademii Ekonomicznej w Krakowie. Andrzej Zygu³a Katedra. Teorii. Ekonomii. Fuzje i przejêcia a strategia wzrostu przedsiêbiorstwa 1. Wstêp Aby przedsiêbiorstwo funkcjonuj¹ce w gospodarce rynkowej mog³o przetrwaæ, musi ci¹gle koncentrowaæ sw¹ uwagê na budowie i wdra¿aniu strategii rozwoju. Opracowywanie i wdra¿anie strategii, dostosowuj¹cych przedsiêbiorstwo do wymogów otoczenia, stanowi niezbêdny warunek przetrwania przedsiêbiorstwa w d³ugim okresie. Dzia³aj¹c w myœl zasady „rozwijaj siê lub giñ”, przedsiêbiorstwo, dostosowuj¹c siê do ci¹gle zmieniaj¹cego siê otoczenia, rozwija siê. Ogólnie uwa¿a siê, ¿e immanentn¹ cech¹ rozwoju jest wzrost. Wzrost jest tym samym jednym z podstawowych sk³adników sukcesu i witalnoœci przedsiêbiorstwa. Bez niego przedsiêbiorstwom by³oby trudno zachêciæ inwestorów do udzia³u w ich dzia³alnoœci i pozyskiwaæ nowe kapita³y. Mo¿e on byæ realizowany ró¿nymi drogami, z których jedn¹ s¹ fuzje i przejêcia. Od wielu lat fuzje i przejêcia firm w krajach rozwiniêtych stanowi¹ jedn¹ z podstawowych metod realizacji strategii rozwoju przedsiêbiorstwa. Pierwsze tego typu transakcje wyst¹pi³y ju¿ na prze³omie XIX/XX ww. Obecnie, pocz¹wszy od lat dziewiêædziesi¹tych ub. wieku obserwujemy na ca³ym œwiecie kolejne nasilanie siê tych zjawisk zarówno pod wzglêdem liczby transakcji, jak i ich wielkoœci. Zaostrzaj¹ca siê walka konkurencyjna na rynku wewnêtrznym, zwiêkszaj¹cy siê udzia³ inwestorów zagranicznych oraz coraz bli¿sza perspektywa wejœcia Polski do Unii Europejskiej sprawi³y, ¿e procesy te nie ominê³y równie¿ naszej gospodarki. Przedsiêbiorstwa dzia³aj¹ce w naszym kraju podlegaj¹ ju¿ zasadniczo takim samym regu³om gry jak firmy dzia³aj¹ce w rozwiniêtych gospodarkach rynkowych. Fuzje i przejêcia przedsiêbiorstw w Polsce s¹ wiêc nie tylko sposobem na przetrwanie i sprostanie zmianom, ale tak¿e recept¹ na sukces rynkowy, finansowy oraz conditio sine qua non rozwoju firmy. Celem artyku³u jest zaprezentowanie roli omawianych procesów w strategii wzrostu przedsiêbiorstwa, a w szczególnoœci porównanie wewnêtrznej i zewnêtrz-.

(2) Andrzej Zygu³a. 120. nej œcie¿ki wzrostu firmy oraz próba syntetycznego przedstawienia skutków fuzji i przejêæ na podstawie wybranych analiz dokonanych na œwiecie.. 2. Wzrost wewnêtrzny a wzrost zewnêtrzny Przedsiêbiorstwo funkcjonuj¹ce na rynku mo¿e przetrwaæ w d³ugim okresie i realizowaæ swoje podstawowe cele tylko pod warunkiem permanentnego rozwoju oraz wzrostu. Rozwój przedsiêbiorstwa jest przede wszystkim zjawiskiem jakoœciowym, polegaj¹cym na wprowadzeniu innowacji produktowych, procesowych, strukturalnych oraz innowacji w dziedzinie organizacji i zarz¹dzania. Rozwój oznacza wiêc skoordynowane zmiany, dostosowuj¹ce przedsiêbiorstwo do ci¹gle zmieniaj¹cego siê otoczenia. Wzrost stanowi natomiast kategoriê iloœciow¹. W odniesieniu do przedsiêbiorstwa oznacza on powiêkszenie iloœci zasobów zwiêkszaj¹cych skalê jego dzia³alnoœci, z regu³y prowadz¹cych do wzrostu udzia³u w rynku lub co najmniej do utrzymania tego udzia³u oraz dywersyfikacji struktury dzia³alnoœci. Rozwój oraz wzrost firmy s¹ œciœle zwi¹zane ze strategi¹ przedsiêbiorstwa, interpretowan¹ jako zbiór okreœlonych zasad postêpowania zarz¹du firmy, sta³ych w pewnym okresie, których zastosowanie prowadzi do osi¹gniêcia celu przedsiêbiorstwa. Punktem wyjœcia wszystkich dzia³añ jest wiêc cel, który przedsiêbiorstwo zamierza osi¹gn¹æ. Mo¿na uznaæ, ¿e w przedsiêbiorstwach, w których w³adzê maj¹ w³aœciciele, celem jest maksymalizacja zysku (wartoœci) w d³ugim okresie. W przedsiêbiorstwach, w których dominuje zarz¹d (oddzielenie w³asnoœci od zarz¹dzania), celem jest maksymalizacja tempa wzrostu, przy warunkach osi¹gniêcia okreœlonej, zadowalaj¹cej stopy zysku. Wed³ug tych koncepcji celu przedsiêbiorstwa wzrost stanowi podstawowy cel przedsiêbiorstwa (koncepcja druga) lub podstawowy œrodek osi¹gniêcia tego celu (koncepcja pierwsza). Wzrost stanowi tym samym podstawow¹ metodê realizacji celu przedsiêbiorstwa, gdy¿ kreuje si³ê konkurencyjn¹, a jednoczeœnie sam w sobie stanowi cel przedsiêbiorstwa1. Strategie wzrostu przedsiêbiorstwa mog¹ mieæ dwojaki charakter: wzrostu wewnêtrznego i wzrostu zewnêtrznego 2 . Wzrost wewnêtrzny (endogeniczny) oparty jest przede wszystkim na rozbudowie i modernizacji potencja³u przedsiêbiorstwa, tworzeniu nowych zdolnoœci produkcyjnych, przerobowych i innych w nastêpstwie inwestycji rzeczowych. Wzrost ten dokonuje siê w ramach dotychczasowej struktury przedsiêbiorstwa lub w nowo utworzonych (filie) o ró¿nym charakterze. Wzrost zewnêtrzny (egzogeniczny) stanowi przeciwwagê dla wzrostu wewnêtrznego. Jego przejawem jest ró¿nego typu wspó³dzia³anie z innymi przedsiêbiorstwa1. Z. Pierœcionek, Strategie rozwoju firmy, FEP, 1998, s. 11–15.. Por. M. Lewandowski, Fuzje i przejêcia jako metoda wzrostu przedsiêbiorstwa, AE w Poznaniu, Poznañ 1998, s. 71. 2.

(3) Fuzje i przejêcia a strategia wzrostu przedsiêbiorstwa. 121. mi. Mo¿e mieæ charakter luŸny (kooperacyjny) lub bardziej œcis³y (w ramach form koncentracji kapita³u). W pierwszym przypadku efektem jest najczêœciej wzrost stopnia wykorzystania istniej¹cego potencja³u przedsiêbiorstwa, w drugim przejêcie (wykupienie) pakietu kontrolnego akcji lub udzia³ów innej spó³ki, albo po³¹czenie dwóch lub wiêcej przedsiêbiorstw. Wybór, jaki dokonuje przedsiêbiorstwo, decyduj¹c siê na rozwój wewnêtrzny lub zewnêtrzny, zale¿y od czterech g³ównych grup czynników3: 1) cech sektorowych, bior¹cych pod uwagê trzy aspekty: – stopieñ dojrza³oœci danej dziedziny (w sektorze, który osi¹gn¹³ fazê dojrza³oœci wybór wzrostu zewnêtrznego pozwala na ³atwiejsze zagospodarowanie nadwy¿ek finansowych i zbudowanie nowych zdolnoœci produkcyjnych), – wysokoœæ i znaczenie barier wejœcia (fuzja lub przejêcie mo¿e byæ jedynym sposobem wejœcia na rynek, na którym bariery wejœcia, np.: technologiczne, prawne, s¹ bardzo silne), – dostêpnoœæ zasobów (niedobór zasobów ludzkich lub brak nowych technologii mo¿e skierowaæ przedsiêbiorstwo na drogê zewnêtrznego wzrostu); 2) sk³onnoœci przedsiêbiorstwa do wzrostu zewnêtrznego (wiele przedsiêbiorstw dysponuje zdobytymi przez lata doœwiadczeniami w zakresie planowania i realizowania ró¿nego typu inwestycji, co w po³¹czeniu z osobistym nastawieniem i temperamentem kierownictwa mo¿e byæ istotnym czynnikiem wp³ywaj¹cym na wybór drogi wzrostu przedsiêbiorstwa; 3) wzglêdów taktycznych, które dotycz¹ przede wszystkim dwóch aspektów: – czasu realizacji celów (wzrost zewnêtrzny umo¿liwia szybki zwrot nak³adów inwestycyjnych, przejêcia lub fuzje mog¹ byæ zatem sposobem na szybkie wzmocnienie pozycji rynkowej przedsiêbiorstwa), – wielkoœci zmian parametrów celów strategicznych (je¿eli przedsiêbiorstwo zmierza do realizacji bardzo ambitnych zamierzeñ, niekiedy jedynym realnym sposobem ich osi¹gniêcia jest przejêcie innej firmy); 4) rynkowej dostêpnoœci aktywów (niektóre sk³adniki maj¹tku firmy s¹ na rynku trudno dostêpne z powodu ich ograniczonej poda¿y czy z uwagi na ich specjalistyczny charakter. Przejêcie mo¿e wiêc byæ jedynym sposobem na zdobycie tych rzadkich zasobów, takich jak unikalna technologia, umiejêtnoœci, marka czy lokalizacja. Wybór miêdzy wzrostem wewnêtrznym a wzrostem zewnêtrznym, jak podkreœla wielu autorów, zwi¹zany jest te¿ z cyklem ¿ycia przedsiêbiorstwa. D³ugookresowym celem firmy powinno byæ m.in. maksymalizowanie bogactwa w³aœcicieli. W zale¿noœci od fazy cyklu ¿ycia przedsiêbiorstwa cel ten mo¿e byæ realizowany przez wzrost wewnêtrzny lub zewnêtrzny. W cyklu ¿ycia przedsiêbiorstwa wyró¿nia siê cztery fazy (rys. 1)4. 3. Strategor, Zarz¹dzanie firm¹. Strategie, struktury, decyzje, to¿samoœæ, PWE, 1995, s. 179.. Por. W. Fr¹ckowiak, Wzrost przedsiêbiorstwa a zapotrzebowanie na kapita³ [w:] Badania nad funkcjonowaniem przedsiêbiorstwa i jego otoczeniem, red. E. Kurtys, Zeszyty Naukowe AE w Poznaniu, nr 260, Poznañ 1998, s. 43. 4.

(4) Andrzej Zygu³a. efektywność. 122. powstanie. wzrost. dojrzałość. schyłek. czas. Rys. 1. Cykl ¿ycia przedsiêbiorstwa. Faza I – powstanie: charakteryzuje siê wysokim poziomem inwestycji pocz¹tkowych, wydatków na rozwój produktu i wchodzenie na nowy rynek, brakiem rentownoœci. •ród³em finansowania dzia³alnoœci s¹ przede wszystkim kapita³y w³asne, venture capital i kredyty. Na etapie tym przedsiêbiorstwo rozwija siê przede wszystkim drog¹ wzrostu wewnêtrznego. Jego celem jest umocnienie i ustabilizowanie swej aktywnoœci. Potrzeby kapita³owe s¹ tak du¿e, ¿e uniemo¿liwiaj¹ dokonywanie przejêæ, ale z drugiej strony firmy w tej fazie ¿ycia mog¹ byæ atrakcyjnym obiektem przejêæ dla inwestorów akceptuj¹cych wysokie ryzyko. Faza II – wzrost: na etapie tym przedsiêbiorstwo staje siê rentowne, a du¿a dynamika wzrostu powoduje, ¿e konieczne staje siê korzystanie z zewnêtrznych Ÿróde³ finansowania, takich jak podwy¿szenie kapita³u przez: nowe emisje akcji/ udzia³ów, venture capital, kredyt, po¿yczkê, emisjê obligacji. W fazie tej dominuje nadal wzrost wewnêtrzny, chocia¿ pojawiaj¹ siê mo¿liwoœci poszerzenia aktywnoœci przez nabycie innych firm. Na etapie tym przedsiêbiorstwa s¹ atrakcyjnymi celami przejêæ dla wiêkszych i bardziej doœwiadczonych firm. Faza III – dojrza³oœæ: etap ten cechuje siê spadkiem tempa wzrostu i stabilizacj¹ sprzeda¿y. W fazie tej przedsiêbiorstwo szuka zewnêtrznych Ÿróde³ wzrostu g³ównie poprzez dzia³ania na rynku kontroli, gdzie nabywa aktywa i papiery wartoœciowe innych firm, przejmuje kontrolê nad przedsiêbiorstwami zarówno z w³asnej bran¿y, jak i spoza niej. Faza IV – schy³ek: charakteryzuje siê przejœciem od stabilizacji do spadku sprzeda¿y i rentownoœci. Firma generuje wiêcej gotówki, ni¿ jest w stanie efektywnie reinwestowaæ wewnêtrznie, co prowadzi do jej aktywnego uczestnictwa w transakcjach na rynku kontroli przedsiêbiorstw. Przedsiêbiorstwo poszukuje rentownych inwestycji w inne przedsiêbiorstwa, papiery wartoœciowe czy innowacyjne produkty. Firma na etapie tym dokonuje strategicznego zwrotu w kierunku bardziej przysz³oœciowych obszarów dzia³alnoœci drog¹ rozwoju zewnêtrznego przy jednoczesnej sprzeda¿y czêœci podstawowego biznesu..

(5) Fuzje i przejêcia a strategia wzrostu przedsiêbiorstwa. 123. Poza cyklem ¿ycia przedsiêbiorstwa na charakter fuzji i przejêæ wp³ywa tak¿e faza cyklu ¿ycia produktu. W koncepcji tej wyró¿nia siê – podobnie jak w przypadku przedsiêbiorstwa – fazê narodzin, wzrostu, dojrza³oœci i spadku, w powi¹zaniu ze zmianami wartoœci sprzeda¿y i rentownoœci danego produktu w czasie. Idea cyklu ¿ycia produktu pomaga dostrzec mo¿liwoœci oferowane przez rynek w odniesieniu do pojedynczego produktu, ale równie¿ wobec pozycji firmy na tym rynku: na przyk³ad we wczesnych fazach cyklu ¿ycia produktu ma³e przedsiêbiorstwo lub nowo wchodz¹ce na rynek jest czêsto celem transakcji fuzji i przejêæ. Wybór odpowiedniej œcie¿ki, wewnêtrznego lub zewnêtrznego wzrostu, a przede wszystkim realizowane kierunki ekspansji wydaj¹ siê mieæ istotny zwi¹zek z modelem wyboru strategicznego Ansoffa (rys. 2), który wskazuje cztery strategiczne mo¿liwoœci zachowania siê firmy w zale¿noœci od relacji pomiêdzy jej istniej¹cymi ju¿ produktami lub rynkami a tymi, na które firma chcia³aby wejœæ. Te cztery strategie wzrostu to5: – penetracja rynku – firma zwiêksza swój udzia³ na rynkach, na których dotychczas ju¿ dzia³a³a. Jest to jednak strategia defensywna, czego przejawem mo¿e byæ konsolidacja danej ga³êzi przemys³u; – poszerzenie rynku – firma sprzedaje swoje produkty na nowych geograficznie rynkach, co mo¿e byæ zwi¹zane z przejêciami miêdzynarodowymi; – poszerzenie asortymentów produktów – firma sprzedaje nowe produkty na istniej¹cych rynkach, czego przejawem mog¹ byæ przejêcia poziome; – dywersyfikacja – oznacza, ¿e firma sprzedaje nowe produkty na nowych rynkach. Strategia ta mo¿e byæ realizowana poprzez przejêcia i fuzje konglomeratowe.. istniejące. PRODUKTY istniejące nowe. penetracja rynku. poszerzanie asortymentu. poszerzanie rynku. dywersyfikacja. nowe. RYNKI. Rys. 2. Model wyboru strategicznego Ansoffa. 5. Z. Pierœcionek, Strategie..., s. 39–42..

(6) 124. Andrzej Zygu³a. Wybór, jaki firma podejmuje, zale¿y od oceny atrakcyjnoœci rynku, na który firma chcia³aby wejœæ lub na którym chcia³aby zwiêkszyæ swoje zaanga¿owanie, od jej przewagi konkurencyjnej oraz od potencja³u kreowania wartoœci w sytuacji dopasowania jej mocnych stron do wymogów rynku. Podstawowe zdolnoœci lub umiejêtnoœci wypracowane przez firmê maj¹ decyduj¹cy wp³yw na podejmowane przez ni¹ ostateczne decyzje strategiczne, dotycz¹ce wyboru strategii realizowanej przez wewnêtrzny lub zewnêtrzny wzrost. Konstatuj¹c dotychczasowe rozwa¿ania nale¿y stwierdziæ, ¿e kluczow¹ kwesti¹ jest zdecydowanie, jak¹ drogê rozwoju powinno wybraæ przedsiêbiorstwo: „budowaæ” czy raczej „kupowaæ”? Ka¿da z nich ma zalety i wady, ka¿da ma zwolenników i przeciwników. Wybór pomiêdzy wzrostem wewnêtrznym a wzrostem zewnêtrznym, przez fuzje i przejêcia, powinien wiêc zale¿eæ g³ównie od bilansu korzyœci i kosztów.. 3. Argumenty przemawiaj¹ce za wzrostem wewnêtrznym Fuzje i przejêcia s¹ bardzo atrakcyjnym rozwi¹zaniem, gdy¿ stanowi¹ „drogê na skróty”, wiod¹c¹ do tego, co firmie potrzebne, a wiêc pozwalaj¹ osi¹gn¹æ zak³adany cel dzia³ania w krótszym czasie. Przejêcia oznaczaj¹ jednak, ¿e okreœlone zasoby musz¹ zostaæ przesuniête z prowadzonej dzia³alnoœci bie¿¹cej na potrzeby pokrycia kosztów transakcji. Kupno przedsiêbiorstwa wi¹¿e siê zwykle z powa¿nym wydatkiem finansowym w krótkim okresie, co powoduje zwi¹zanie du¿ej iloœci gotówki i sprawia, ¿e przedsiêbiorstwo staje siê bardziej podatne na zagro¿enia zewnêtrzne i ³atwo mo¿e staæ siê celem przejêcia. Nale¿y równie¿ podkreœliæ, ¿e w transakcjach przejêæ prywatyzacyjnych, wystêpuj¹cych w naszym kraju, oprócz ceny przejêcia kontrolnego pakietu akcji istotnymi elementami kontraktu s¹ te¿ zobowi¹zania inwestycyjne i socjalne, np. przejêcie 10% pakietu akcji Polskich Linii Lotniczych za ok. 142 mln z³ wymaga³o równie¿ podpisania zobowi¹zañ inwestycyjnych na sumê ok. 600 mln z³ i zobowi¹zañ socjalnych gwarantuj¹cych utrzymanie zatrudnienia 4000 osób w okresie 18 miesiêcy. Fuzje i przejêcia wi¹¿¹ siê te¿ z kosztami, które wynikaj¹ z zak³óceñ, jakie wywo³uj¹ te operacje w „normalnej” bie¿¹cej dzia³alnoœci przedsiêbiorstwa. Nowi ludzie musz¹ zostaæ zintegrowani z organizacj¹, nowe stanowiska kierownicze musz¹ zostaæ obsadzone i wypracowane nowe stosunki robocze pomiêdzy pracownikami. Wszystkie te dzia³ania integracyjne poch³aniaj¹ czas, wywo³uj¹ napiêcia interpersonalne i zu¿ywaj¹ energiê organizacji. Dla du¿ych firm fuzje i przejêcia czêsto s¹ nieatrakcyjn¹ form¹ wzrostu, gdy¿ zazwyczaj budz¹ zastrze¿enia ze strony urzêdów antymonopolowych lub innych instytucji nadzoruj¹cych rynek. Wszelkie te zastrze¿enia co do fuzji i przejêæ przemawiaj¹ na korzyœæ wewnêtrznego wzrostu, gdzie wœród innych argumentów „za” mo¿na wyró¿niæ te¿ nastêpuj¹ce 6: 6. Por. H. Johanson, Fuzje i przejêcia. Narzêdzie podejmowania decyzji strategicznych, LIBER 2000, s. 73..

(7) Fuzje i przejêcia a strategia wzrostu przedsiêbiorstwa. 125. – niektóre firmy niechêtnie dokonuj¹ du¿ych jednorazowych wydatków i wol¹ dokonywaæ inwestycji w mniejszych ratach, roz³o¿onych w czasie; – koniecznoœæ konkurowania o najlepsze cele z innymi firmami na rynku fuzji i przejêæ zniechêca kierownictwa wielu firm, a wysokie ceny za kandydatów do przejêcia traktowane s¹ jako nieuzasadnione inwestycje; – ma³a sk³onnoœæ do negocjowania z zarz¹dami firm, bêd¹cych celami przejêcia; – niektóre firmy nie maj¹ odpowiednich umiejêtnoœci lub chêci do integrowania innych podmiotów oraz ich personelu z w³asn¹ organizacj¹. Pomimo licznych wad fuzje i przejêcia mog¹ jednak zapewniæ firmie – co zosta³o zaprezentowane w ocenie porównawczej ekspansji firmy w tabeli 1 – dostêp do nowych produktów i technologii, poszerzyæ bazê klientów, przyspieszyæ ekspansjê geograficzn¹. Przejêcie ca³ej organizacji mo¿e zapewniæ nabywaj¹cemu natychmiastow¹ przewagê nad konkurencj¹ oraz mo¿liwoœci natychmiastowego skorzystania z zasobów finansowych i technicznych przejêtego podmiotu. Przejêcia i fuzje pozwalaj¹ ponadto zmniejszyæ ryzyko operacyjne, gdy¿ nabywca unika problemów zwi¹zanych z rozpoczêciem nowej inwestycji. Zapewniaj¹ one ponadto pe³n¹ kontrolê, poniewa¿ nabywca jest w³aœcicielem ca³ej firmy, i umo¿liwiaj¹ wykorzystanie dŸwigni finansowej, gdy¿ czêœæ op³aty za nabywan¹ firmê mo¿e zostaæ pokryta z po¿yczonych pieniêdzy. Pozwalaj¹ zwiêkszyæ wartoœæ firmy, poniewa¿ nabywca mo¿e dziêki swym kompetencjom polepszyæ, np. poprzez restrukturyzacjê, wyniki finansowe przejêtej firmy. Tabela 1. Ocena porównawcza ekspansji firmy Ekspansja przez wzrost zewnętrzny (przejęcia). Wyszczególnienie. Ekspansja przez wzrost wewnętrzny. Zapłata za wartość firmy. tak. nie. Dostęp do ekspertyz. uzyskane razem z przejmowanym przedsiębiorstwem. stopniowe budowanie własnych. Patenty i licencje. uzyskane razem z przejmowanym przedsiębiorstwem. zakup nie zawsze możliwy. Obciążenia finansowe. znaczne i natychmiastowe. rozłożone w czasie. Efekty synergii. potencjalnie szybkie do osiągnięcia. osiągany powolnie. Ryzyko nieprzyjemnych niespodzianek. duże. mniejsze. Pozycja konkurencyjna. możliwość „wybiegnięcia przed szereg”. powolne zdobywanie rynku. Działalność koncesjonowana. możliwość wejścia w działalność możliwe ograniczenia w udzielaniu koncesji koncesjonowaną. Zobowiązania socjalne, inwestycyjne. znaczne i wieloletnie. nie występują. Źród³o: A. Helin, K. Zorde, Fuzje i przejêcia przedsiêbiorstw, FRR 1998, s. 22..

(8) Andrzej Zygu³a. 126. Podsumowuj¹c nale¿y stwierdziæ, ¿e fuzje i przejêcia nale¿¹ – co pokazuje ogromna liczba tego typu transakcji na ca³ym œwiecie – do bardzo popularnych sposobów uzyskiwania wzrostu zewnêtrznego przedsiêbiorstwa. Strategia ta mo¿e byæ realizowana równie¿ w postaci innych, tzw. alternatywnych form, nie wymagaj¹cych przejmowania przedsiêbiorstw.. 4. Strategie wzrostu przedsiêbiorstwa nie wymagaj¹ce fuzji i przejêæ Do alternatywnych form wzrostu przedsiêbiorstw nie wymagaj¹cych dokonywania transakcji fuzji i przejêæ mo¿na zaliczyæ przede wszystkim: joint venture, alianse strategiczne, licencjonowanie, franchising, udzia³y mniejszoœciowe w obcej firmie. Joint venture – oznacza wspólne przedsiêwziêcie, w ramach którego dwie lub wiêcej firm ³¹czy swe si³y i tworzy nowy niezale¿ny podmiot, bêd¹cy ich wspóln¹ w³asnoœci¹, do realizacji okreœlonego celu. Partnerzy w nowo powsta³ej spó³ce mog¹ mieæ charakter wiêkszoœciowy, mniejszoœciowy lub równy, co oznacza, ¿e ¿adna ze stron nie posiada 100-procentowej kontroli nad za³o¿on¹ spó³k¹, ani nie czerpie 100-procentowego zysku. Wœród ró¿nych form joint venture wyró¿nia siê m.in.7: – inwestycje pierwotne, – niby-fuzje, – finansowe joint venture, – joint ventures miêdzynarodowe, – sprzeda¿ peryferyjnej filii. Wspó³praca w formie joint venture ma wiele zalet, ale mo¿na te¿ wskazaæ pewne jej wady. Do podstawowych zalet zaliczyæ mo¿na m.in.: – realizacjê projektów, których skala przewy¿sza mo¿liwoœci pojedynczego podmiotu, – po³¹czenie komplementarnych zasobów, np. zasobów finansowych z kompetencjami technicznymi, – ograniczenie ryzyka zwi¹zanego z przedsiêwziêciem, – ni¿sze zaanga¿owanie kapita³u ni¿ w przypadku inwestycji finansowanych w ca³oœci przez jedn¹ spó³kê. Joint venture ma te¿ wady, do których nale¿¹ m.in.: – mo¿liwoœæ konfliktu interesów miêdzy partnerami zaanga¿owanymi we wspólne przedsiêwziêcie, – groŸba ujawnienia tajemnic produkcyjnych lub handlowych, – wyst¹pienie rozbie¿noœci pogl¹dów partnerów co do strategii rozwoju wspólnego przedsiêbiorstwa 8. 7. Por. H. Johanson, Fuzje i przejêcia..., s. 81–85.. Por. P.J. Szczepankowski, Fuzje i przejêcia. Techniki oceny op³acalnoœci i sposoby finansowania, PWN, Warszawa 2000, s. 31–33; M. Lewandowski, Fuzje i przejêcia jako metoda..., s. 40. 8.

(9) Fuzje i przejêcia a strategia wzrostu przedsiêbiorstwa. 127. Tabela 2. Podstawowe strategie wzrostu przedsiêbiorstwa nie wymagaj¹ce przejêcia Strategia. Główne zalety. Główne wady. Rozszerzenie asortymentu produktu. Logiczne rozszerzenie podstawowych funkcji Prawdopodobnie niższy koszt Zmniejszone ryzyko. Brak dostępu do nowych rynków. Nowe przedsięwzięcie. 100% kontroli Zapewniona technologia i klienci. Wysoka stopa niepowodzeń Wielkie firmy nie działają jako drobni przedsiębiorcy. Joint venture. Podział kontroli i zysków Podział kosztów Kradzież podstawowej wiedzy Nowe doświadczenia Partner może posiadać komplementarne umiejętności. Bierny udział mniejszościowy w obcej firmie. Mały udział w zarządzaniu Płynna inwestycja w przypadku spółek publicznych. Współpraca na polu marketingu i dystrybucji. Zmniejszone potrzeby kapitało- Ograniczone możliwości we w porównaniu z innymi kontroli rodzajami inwestycji Ryzyko kradzieży przez trzecią stronę technologii i wiedzy Tani środek dostępu na inne produkcyjnej rynki Zwykle możliwe do zerwania za małą karą. Franchising. Duże możliwości rozwoju. Możliwa tylko w kilku sektorach (sprzedaż detaliczna, gastronomia, niektóre usługi) Mała kontrola. Licencje. Brak kapitału początkowego Rozszerza markę na nowe produkty Tani dostęp do rynków. Bardzo małe możliwości kontroli. Niewielka możliwość kontroli Nieznany koniec w większości przypadków Brak wzbogacenia wiedzy firmy. Źród³o: J.C. Hooke, Fuzje i przejêcia. Jak skutecznie przeprowadziæ transakcjê, LIBER 1998, s. 19.. Kolejn¹ form¹ wzrostu przedsiêbiorstwa s¹ alianse strategiczne. Definiuje siê je jako sojusz zawi¹zywany miêdzy przedsiêbiorstwami bêd¹cymi faktycznymi lub potencjalnymi konkurentami, zmierzaj¹cy do poprawy zarz¹dzania jakimœ przedsiêwziêciem lub dziedzin¹ dzia³alnoœci poprzez koordynowanie kompetencji, œrodków i niezbêdnych zasobów w celu osi¹gniêcia lepszej pozycji konkurencyjnej na rynku lub dokonania miêdzy sob¹ fuzji. Wœród ró¿nych form aliansów strategicznych wyró¿nia siê m.in.: – alianse komplementarne, – œcis³¹ wspó³pracê,.

(10) Andrzej Zygu³a. 128. – alianse addytywne9, – alianse technologiczne oraz – alianse marketingowe 10. Alianse strategiczne nios¹ ze sob¹ wiele korzyœci, wskazuje siê tu przede wszystkim na: – mo¿liwoœæ osi¹gniêcia korzyœci p³yn¹cych z ekonomiki skali i efektu doœwiadczenia, – wspólne ponoszenie wci¹¿ rosn¹cych kosztów badañ i rozwoju, – mo¿liwoœæ wspólnego zmniejszenia ryzyka inwestowania i pokonania barier wejœcia na nowe rynki lub do nowych sektorów. Do strategii wzrostu zewnêtrznego, nie wymagaj¹cych przejmowania przedsiêbiorstw, zalicza siê równie¿ licencjonowanie, polegaj¹ce na udostêpnieniu za op³at¹ wybranej firmie w³asnych zasobów niematerialnych, takich jak: patenty, tajemnica handlowa czy know-how. Szczególn¹ i pe³niejsz¹ form¹ licencjonowania jest franchising, polegaj¹cy na tworzeniu sieci samodzielnych pod wzglêdem w³asnoœci jednostek, korzystaj¹cych, w zamian za wynagrodzenie z patentów, wynalazków, know-how itd. franchisingodawcy i podlegaj¹cych sta³ej kontroli organizatora sieci. W tabeli 2 zaprezentowane zosta³y podstawowe wady i zalety ka¿dej ze wspomnianych strategii. W oparciu o to zestawienie mo¿na jednoznacznie stwierdziæ, ¿e nie ma jednej idealnej strategii wzrostu. Nie ma tym samym jasnej odpowiedzi na pytanie, czy lepiej „budowaæ”, czy raczej „kupowaæ”?. 5. Empiryczna ocena fuzji i przejêæ w œwietle przeprowadzonych badañ Na najbardziej rozwiniêtych rynkach kapita³owych, tj. w Wielkiej Brytanii i USA, dokonano wielu badañ, dotycz¹cych oceny wp³ywu fuzji i przejêæ na ró¿ne p³aszczyzny funkcjonowania przedsiêbiorstw. Jak wczeœniej wspomniano, celem dzia³alnoœci przedsiêbiorstwa powinna byæ maksymalizacja zysku (wartoœci firmy) w d³ugim okresie, czy te¿ bogactwa akcjonariuszy. Uwzglêdniaj¹c to, w dalszej czêœci zostan¹ zaprezentowane dwie p³aszczyzny wp³ywu fuzji i przejêæ na: – rentownoœæ firmy przejmuj¹cej, – stopy zwrotu akcjonariuszy firm przejmuj¹cych. 5.1. Wp³yw fuzji i przejêæ na rentownoœæ firmy Podstawowa metodologia, oceniaj¹ca wyniki fuzji na podstawie danych ksiêgowych (rentownoœci), polega na porównaniu rentownoœci osi¹ganych w okresie po fuzji ze œredni¹ wa¿on¹ rentownoœci¹ obu firm z okresu przed fuzj¹. Aby wyeli9. Por. P.J. Szczepankowski, op. cit., s. 28–31.. 10. Por. H. Johanson, Fuzje i przejêcia..., s. 87–88..

(11) Fuzje i przejêcia a strategia wzrostu przedsiêbiorstwa. 129. minowaæ zmiany rentownoœci, spowodowane czynnikami niezale¿nymi od fuzji, rentownoœæ tê odnosi siê do wyników osi¹ganych w odpowiednich bran¿ach lub do wyników próby przedsiêbiorstw, które nie uczestniczy³y w fuzjach11. Szereg badañ dotycz¹cych wp³ywu fuzji i przejêæ na rentownoœæ firm, mierzon¹ ró¿nymi wskaŸnikami, przeprowadzono w Wielkiej Brytanii (WB), USA i innych krajach Europy Zachodniej. Wybrane wyniki tych badañ zaprezentowane zosta³y w tabeli 3. Studia przeprowadzone w WB na podstawie danych sprzed 1970 r. jednoznacznie wskazywa³y na nieznaczne pogorszenie siê rentownoœci firm po przejêciu. Studium dokonane przez Cosh, Hughes, Lee, Singh, (1989) 12 na podstawie dwu prób badawczych z lat 1981–1983 i 1986 ujawni³o równie¿, ¿e œrednia rentownoœæ pogarsza siê po przejêciu, ale wyj¹tek stanowi³y firmy przejmuj¹ce, w których du¿y udzia³ mia³y instytucje finansowe – wyniki po przejêciu by³y wówczas lepsze ni¿ w firmach o rozproszonym akcjonariacie. Podobnie mieszane rezultaty uzyskiwano te¿ w USA. Studia badaj¹ce wp³yw fuzji i przejêæ na wyniki finansowe firm w pozosta³ych krajach Europy Zachodniej równie¿ nie dostarczaj¹ jasnych i jednoznacznych wyników. W Belgii i Niemczech œrednia rentownoœæ firm po transakcji fuzji ulega³a polepszeniu, podczas gdy w Szwecji, Holandii i Francji œrednia rentownoœæ firm bior¹cych udzia³ w tego typu transakcjach pogarsza³a siê. 5.2. Wp³yw fuzji i przejêæ na stopy zwrotu akcjonariuszy firm przejmuj¹cych Powszechnie stosowana tu metoda polega na obliczaniu nadzwyczajnych stóp zwrotu przez porównanie dochodów akcjonariuszy oferenta w okresie przejêcia do „normalnych” stóp zwrotu z okresu, w którym nie by³y odczuwalne skutki „zdarzenia” (og³oszenie oferty przejêcia)13. Studia przeprowadzone w WB m.in przez Barnesa (1984) 14, analizuj¹cego 39 fuzji z lat 1974–1976, ujawni³y nieznaczne pozytywne stopy zwrotu w okresie bezpoœrednio poprzedzaj¹cym fuzjê, ale póŸniej stopy te by³y ju¿ ujemne. Podobne rezultaty uzyskano we wszystkich pozosta³ych studiach, dotycz¹cych WB. Wyniki w USA by³y zbli¿one do tych osi¹gniêtych w WB15, tam akcjonariusze firm przejmuj¹cych uzyskiwali ma³e dodatnie stopy zwrotu blisko terminu „zdarzenia”, ale po przejêciu stopy te by³y bliskie zeru lub ujemne. 11. Por. S. Sudersanam, Fuzje i przejêcia, WIG-Press, Warszawa 1998, s. 223.. Por. A.D Cosh, A. Hughes, K. Lee, A. Singh, Institutional Investment, Mergers, and the Market for Corporate Control, „International Journal of Industrial Organization” 1989, no. 7, s. 73–100. 12. Por. L.M. Shelton, Merger Market Dynamics: Insights into the Behavior of Target and Bidder Firms, „Journal of Economic Behavior & Organization” 2000, vol. 41, s. 372–374. 13. 14 P.A. Barnes, The Effect of a Merger on the Share Price of the Attacker, Revisited, „Accounting and Business Research” 1984, no. 15, s. 45–49.. Por. M.M. Meschi, Analitical Perspectives on Mergers and Acquisitions: a Survey, South Bank University London 1997, Centre for International Business Studies, „Working Paper” no. 5. 15.

(12) Holandia. Peer (1980). 250 fuzji. USA. USA. Japonia. Muller (1980). Healy, Palepu, Ruback (1992). Ikeda, Doi (1983). 1964–1975. 1979–1984. 1962–1972. 1962–1976. 1963–1973. 1962–1972. 1964–1974. 1962–1974. 1964–1972. 1967–1969. Okres objęty analizą. Ok. 60% połączonych firm uzyskało wzrost rentowności (5 lat przed i 5 lat po). W badanych firmach ujawniono wyższą rentowność (5 lat przed i 5 lat po) niż przeciętna osiągana w ich branżach. Firmy doświadczyły obniżenia rentowności (5 lat przed i 3 lata po) w porównaniu z próbą badawczą firm. Analizowane firmy obniżają swą rentowność (5 lat przed i 5 lat po), jednocześnie kontrolna grupa niebiorących udziału w tego typu transakcjach firm zwiększa swą rentowność. Firmy funkcjonują gorzej niż kontrolna grupa, ale różnica ta nie jest statystycznie istotna. Firmy notują obniżenie rentowności (4 lata przed i 4 lata po fuzji). Firmy funkcjonują lepiej w porównaniu z kontrolną grupą, choć różnica nie jest statystycznie istotna. Firmy funkcjonują lepiej, ich rentowność (5 lat przed ii5 lat po) zmniejsza się, ale w dużo mniejszym stopniu niż kontrolnej grupy firm, które nie podlegały tego typu transakcjom. W okresie 7 lat po transakcji przejęcia rentowność zintegrowanych firm obniża się. Firmy biorące udział w transakcjach notują wzrost rentowności (5 lat przed i 5 lat po), podczas gdy wikontrolnej grupie w tym samym czasie rentowność obniża się. Wyniki analizy wpływu transakcji na firmy przejmujące lub łączące się. Źródło: opracowanie na podstawie: L.H. Röller, J. Stennek, F. Verboven, Efficiency Gains from Mergers, The Research Institute of Industrial Economics, Stockholm 2000, „Working Paper” No. 543; M.M. Meschi, op. cit.; P.M. Healy, K.G. Palepu, R.S. Ruback, Does Corporate Performance Improve After Mergers?, „Journal of Financial Economics” 1992, no. 31, p. 135–175.. 49 fuzji w przemyśle. 50 największych fuzji. 25 największych fuzji. Ryden, Edberg (1980) Szwecja. 30 fuzji w przemyśle i handlu detalicznym. 20–40 poziomych fuzji (w zależności od testu). Francja. 21 fuzji w przemyśle i handlu detalicznym. Jenny, Weber (1980). Belgia. Kumps, Wtterwulghe (1980). przejęcia dokonane przez duże notowane spółki. 50 fuzji. Wielka Brytania. Meeks (1977). 211 fuzji. Próba badawcza. Cable, Palfrey, Runge Niemcy (1980). Wielka Brytania. Kraj, którego dotyczy studium. Cosh, Hughes, Singh (1980). Autorzy studium (rok publikacji). Tabela 3. Wpływ fuzji i przejęć na rentowność przedsiębiorstw – przegląd badań. 130. Andrzej Zygu³a.

(13) Fuzje i przejêcia a strategia wzrostu przedsiêbiorstwa. 131. Zaprezentowane powy¿ej studia i oceny wskazuj¹, ¿e œrednie wyniki badanych prób s¹ niekorzystne dla fuzji i przejêæ. Rezultaty te potwierdzaj¹ równie¿ badania przeprowadzone w 2001 r. przez KPMG16, dotycz¹ce najwiêkszych fuzji i przejêæ dokonanych na œwiecie w latach 1997–1999. Studium to ujawni³o, ¿e 70% analizowanych transakcji zakoñczy³o siê niepowodzeniem (pod wzglêdem tworzenia wartoœci firmy), choæ a¿ 75% ankietowanych mened¿erów uwa¿a³o, ¿e przeprowadzone przez nich transakcje by³y sukcesem. Reasumuj¹c dotychczasowe rozwa¿ania mo¿na stwierdziæ, ¿e nie jest mo¿liwe jednoznaczne wskazanie, która droga rozwoju jest lepsza: zewnêtrzna, przez m.in. fuzje i przejêcia, czy wewnêtrzna, realizowana przez inwestycje rzeczowe. Fuzje i przejêcia oferuj¹ przedsiêbiorstwu mo¿liwoœci niedostêpne w drodze wzrostu wewnêtrznego, ale nios¹ te¿ wiele zagro¿eñ. Oceny wzrostu zewnêtrznego przez fuzje i przejêcia, przeprowadzone g³ównie w Europie Zachodniej i USA, dostarczaj¹ czêsto niejednoznacznych wyników. Jak wykazuj¹ zaprezentowane badania, zasadnicza czêœæ fuzji i przejêæ koñczy siê niepowodzeniem, ale niektóre firmy posiadaj¹ niezbêdne umiejêtnoœci i zdolnoœci dokonywania prawid³owego os¹du, umo¿liwiaj¹ce im wybranie w³aœciwych przedsiêbiorstw i osi¹gniêcie korzystnych rezultatów. Rozbie¿noœci wyników analiz wykazuj¹ jednoznacznie, ¿e fuzje i przejêcia s¹ niezmiernie skomplikowanymi i ryzykownymi transakcjami. Decyduj¹c siê na tê drogê wzrostu, przedsiêbiorstwo musi z niezwyk³¹ rozwag¹ i ostro¿noœci¹ podejœæ do ca³ego procesu planowania i realizacji transakcji, aby stworzyæ sobie jak najwiêksze szanse osi¹gniêcia koñcowego sukcesu. Literatura Barnes P.A., The Effect of a Merger on the Share Price of the Attacker, Revisited, „Accounting and Business Research” 1984, No. 15. Cosh A.D, Hughes A., Lee K., Singh A., Institutional Investment, Mergers, and the Market for Corporate Control, „International Journal of Industrial Organization” 1989, No. 7. Fr¹ckowiak W., Wzrost przedsiêbiorstwa a zapotrzebowanie na kapita³ [w:] Badania nad funkcjonowaniem przedsiêbiorstwa i jego otoczeniem, red. E. Kurtys, Zeszyty Naukowe AE w Poznaniu nr 260, Poznañ 1998. Healy P.M, Palepu K.G., Ruback R.S., Does Corporate Performance Improve After Mergers?, „Journal of Financial Economics” 1992, No. 31. Helin A., Zorde K., Fuzje i przejêcia przedsiêbiorstw, FRR, Warszawa 1998. Hooke J.C., Fuzje i przejêcia. Jak skutecznie przeprowadziæ transakcjê?, LIBER, Warszawa 1998. Johanson H., Fuzje i przejêcia. Narzêdzie podejmowania decyzji strategicznych, LIBER, Warszawa 2000. Lewandowski M., Fuzje i przejêcia jako metoda wzrostu przedsiêbiorstwa, AE w Poznaniu, Poznañ 1998. Meschi M.M., Analitical Perspectives on Mergers and Acquisitions: A Survey, South Bank University London 1997, Centre for International Business Studies, „Working Paper” No. 5. Pierœcionek Z., Strategie rozwoju firmy, FEP, Warszawa 1998. Röller L.H., Stennek J., Verboven F., Efficiency Gains from Mergers, The Research Institute of Industrial Economics, Stockholm 2000, „Working Paper” No. 543.. Por. KPMG (2001), World Class Transactions, Insights into Creating Share Holder Value through Mergers and Acquisitions, http://www.kpmg.co.uk 16.

(14) 132. Andrzej Zygu³a. Shelton L.M., Merger Market Dynamics: Insights into the Behavior of Target and Bidder Firms, „Journal of Economic Behavior & Organization” 2000, vol. 41. Strategor, Zarz¹dzanie firm¹. Strategie, struktury, decyzje, to¿samoœæ, PWE, Warszawa 1995. Sudersanam S., Fuzje i przejêcia, WIG-Press, Warszawa 1998. Szczepankowski P.J., Fuzje i przejêcia. Techniki oceny op³acalnoœci i sposoby finansowania, PWN, Warszawa 2000. World Class Transactions, Insights into Creating Share Holder Value through Mergers and Acquisitions, KPMG 2001, http://www.kpmg.co.uk. Mergers, Acquisitions and Corporate Growth Strategies Mergers and acquisitions of companies in developed countries constitute one of the basic methods of carrying out corporate growth strategies. The goal of this article is to present the role of such transactions in company strategies. The first part describes internal and external growth strategies, and indicates the factors that influence the choice of one strategy or the other. In the second part, the author presents the advantages and disadvantages of mergers and acquisitions, as well as the arguments in favour of internal development. Mergers and acquisitions are also presented as one method of carrying out growth strategies. In the third part, the author presents other forms of growth that do not require the take-over of another enterprise. In the conclusion, he presents selected analyses of mergers and acquisitions, reports their results, and draws conclusions from them..

(15)