Piotr Zasępa
Charakterystyka oraz przyczyny
stosowania opcji rzeczowych w
inwestycjach venture capital oraz
private equity
Annales Universitatis Mariae Curie-Skłodowska. Sectio H, Oeconomia 46/1,
55-64
A N N A L E S
U N I V E R S I TA T IS M A R I A E C U R I E - S K Ł O D O W S K A L U B L I N - P O L O N I A
V O L . X L V I, 1 S E C T IO H 2 0 1 2 Instytut Zarządzania i M arketingu
Akademia Jana Długosza w Częstochowie
P IO T R Z A S Ę P A
Charakterystyka oraz przyczyny stosowania opcji rzeczowych
w inwestycjach venture capital oraz private equity
C h a racteristics and causes o f u sin g real options in v enture capital and private eq u ity investm ents
W prowadzenie
Inwestycje typu venture capital (VC) charakteryzują się ponadprzeciętnym ryzy kiem, ogromną elastycznością, możliwym wieloetapowym schematem inwestycji oraz złożonym procesem inwestycyjnym. Fundusze VC są ważnym źródłem finansow ania projektów w fazie zasiewów (seed) oraz startu (start up). W ycena takiego przedsię wzięcia jest bardzo problem atyczna i brak jest dokładnych opracowań dotyczących ustalenia wartości takiej spółki. Tradycyjne podejście nakazuje analizę i projekcję przyszłych przepływów pieniężnych i ich dyskontowanie celem zw eryfikow ania bie żącej w artości netto przy zastosowaniu odpowiedniej stopy dyskontowej. Określenie wysokości stopy dyskontowej dla tak ryzykownych projektów może przysparzać wielu problemów, dlatego struktura inwestycji VC m oże zostać lepiej oceniona poprzez zastosowanie podejścia oznaczanego mianem opcji rzeczowych (real options), które również obejmuje wycenę elastyczności projektu.
1. Ryzyko inwestycji w funduszach private equity oraz venture capital
Głównym i centralnym założeniem teorii opcji rzeczowych jest niepewność w y stępująca na rynku. Inwestycje VC szczególnie w przedsiębiorstwa w początkowych fazach rozwoju oferujących innowacyjne produkty czy usługi charakteryzują się również wysokim ryzykiem oraz niepewnością co do przebiegu rozwoju i możliwości
komercjalizacji projektu. Poziom ryzyka ponoszonego przez fundusze dobrze opisuje ogrom na dyspersja osiągniętych stóp zwrotu. Inwestycje VC m ają niskie prawdo podobieństwo wysokiej wypłaty, co zw iązane jest z nieoczekiw anym i zm ianam i rynkowym i, osobą przedsiębiorcy, ryzykiem operacyjnym, płynności, prawnym oraz wieloma innym i rodzajam i ryzyka specyficznych dla funduszy VC. Dla określenia zm ienności stóp zw rotu fundusze posługują się kilkom a w skaźnikam i, jak im i są m nożniki charakteryzujące w yniki VC (DPI, RVPI oraz TVPI - wskazujące stosunki wypłaconych zysków oraz wartości aktywów netto funduszu do zainwestowanego kapitału), ale z różnych względów najpopularniejszym m iernikiem jest w ew nętrzna stopa zw rotu (IR R - internal rate o f return).
Dane National Venture Capital Assosiation potwierdzają dużą dyspersję i zm ien ność stóp zw rotu funduszy. B adania przeprowadzane przez Cambrige Assosiates LCC na próbie 1286 funduszy wskazują, iż m ediana osiągniętej IR R kształtow ała się na poziomie od -11% w 2009 r. do 42,92% dla funduszy utworzonych w 1995 r. Ze względu na średnio- i długoterm inowy charakter inwestycji nie należy przyjmować za miarodajne stopy zw rotu funduszy m łodszych niż 3-5 lat. Obecnie negatyw nym zjawiskiem jest to, iż m ediana osiągniętych IR R dla funduszy utworzonych po 1999 r. kształtuje się na ujemnym poziomie. Dla wskazanych lat (1995 oraz 2009) górny kw artyl stóp zw rotu kształtow ał się odpowiednio na poziomie 81,44% oraz -3,21%, 25% funduszy plasujących się w dolnym kwartylu osiągnęło dużo niższe stopy zwrotu - odpowiednio 17,49% i -21,54%. Dla omawianych lat odchylenie standardowe stóp zw rotu kształtowało się na poziomach 59,82% oraz 22,79%. Najwyższe odchylenie standardowe stóp zw rotu z portfeli funduszy VC działających w USA zanotowano dla tych utworzonych w 1997 r. i kształtowało się ono na poziomie 100,79%. Było to spowodowane dużą ilością bankructw oraz sukcesów przedsiębiorstw funkcjonujących w branży internetowej, w którą fundusze angażowały się pod koniec X X w. Według danych Preqin maksymalne stopy zwrotu osiągnęły fundusze venture capital utworzone w 1995 r. - aż 447%, podczas gdy dla tego roku m inim alna stopa zw rotu wyniosła -19,9% IRR. Dla danych z 1995 r. górny kw artyl kształtow ał się na poziomie 77,6 %, a dolny na poziomie 8,9 % IRR. Po analizie tych danych możemy stwierdzić, iż ry zyko i dyspersja stóp zw rotu charakteryzująca ten typ inwestycji są bardzo wysokie. M ożna również porównać te w yniki ze zw rotam i funduszy inwestujących na rynku publicznym. W długim okresie fundusze VC osiągają w yższe stopy zwrotu niż indeksy rynków publicznych, ale ryzyko ich osiągnięcia jest bardzo wysokie. A naliza danych porównująca zw rot indeksu US Venture Capital Index ze zwrotam i osiąganymi przez główne indeksy amerykańskich giełd na przestrzeni ostatnich 25 lat wskazuje na stałą przewagę funduszy VC. Tabela 1 ilustruje porównanie stopy zwrotu osiągane przez am erykański indeks funduszy VC (skalkulowany na podstawie stóp zw rotu 1290 am erykańskich funduszy utworzonych od 1981 r. do 2010 r.) ze stopami zw rotu z inwestycji w indeksy rynku publicznego, takim i jak Standard and Poors 500, N asdaq Composite czy Dow Jones Indastrial Avarage. Należy wskazać, iż jest to średnia stopa zw rotu dla w szystkich funduszy w ażona aktywam i, co oznacza, iż
CHARAKTERYSTYKA ORAZ PRZYCZYNY STOSOWANIA OPCJI RZECZOWYCH.. 57
najlepiej zarządzane fundusze operujące dużym i aktyw am i zawyżają średnią stopę zw rotu osiąganą przez wszystkie raportujące fundusze VC. M ediana dla funduszy utworzonych po 1999 roku kształtuje się n a ujemnych poziom ach i nie jest w yższa od stóp zw rotu osiąganych przez rynki publiczne. Oznacza to, że ponad 50% fundu szy traci powierzone im w zarząd kapitały na przestrzeni ostatnich 10 lat. Z drugiej jednak strony górny kw artyl stóp zw rotu osiąganych przez fundusze VC kształtuje się znacznie powyżej w yników osiąganych z inwestycji publicznych i indeksów gieł dowych. Szczególnie dobrze widoczne jest to dla tenorów powyżej 10 lat.
T abela 1. Z estaw ien ie stóp zw ro tu n a dzień 30 w rz eśn ia 2010 roku d la indeksów US V enture C apital Index, SP500, N asdaq Com psite oraz D JIA
Index 1 3 5 10 15 20 25 US V enture C apital Index 8,2 -2,06 4,25 -4,64 36,9 25,61 18,74 G órny k w artl IR R U SA VC 2 6,1 4,2 5,5 89,7 27,3 bd D olny k w a rtl IR R U SA VC -12,6 -13,5 -4,6 -6,9 3,4 6,3 bd D JIA 14,12 -5,38 3,12 2,52 7,9 10,28 11,66 N asdaq 11,6 -4,29 1,94 -4,29 5,62 10,12 8,91
SP 500 10,16 -7,16 0,64 -0,43 6,45 9,05 10,17
Źródło: Official perform ance benchm ark of NVCA, Cambridge A ssociates LCC 2011 oraz Perqin Private equity per form ance analyst - market benchm ark statistics.
US B uyout ♦ G órny kw a rtl 1 5 ,0 0 M ed ia n a ▲ Dolny kw artl Europe Buyout Europe VC
Rys. 1. R ozkład stóp zw ro tu am erykańskich i europejskich fu n d u szy VC oraz PE w latach 1969-2009
Dla inwestorów bardzo ważny jest w ybór funduszu i jego zarządzających, tak by m ożna było osiągnąć stopy zw rotu plasujące się w górnych kwartylach. Wszystko zależy od talentów i um iejętności zarządzających portfelam i funduszu. Są one dużo ważniejsze niż zarządzających na rynkach publicznych, gdzie dyspersja stóp zwrotu nie jest tak zauważalna. D łuży okres badania niweluje nieco rozrzut stóp zw rotu, ale nadal w ybór funduszu jest istotny. W ykres 1 wskazuje na bardzo istotną decyzję co do wyboru inwestycji w określony fundusz w długim horyzoncie czasowym. Stopy zw rotu osiągane przez fundusze VC oraz PE m ogą różnić się znacznie, a co za tym idzie - zw rot kapitałów przekazyw any inwestorom.
M im o bardzo w ysokich stóp zw rotu w długim okresie i stale występującej przewagi funduszy VC nad rynkam i publicznym i inwestycje PE oraz VC pociągają za sobą w ielką niepew ność i zm ienność swoich wyników. M ożna zaobserwować ogromne różnice pom iędzy pierw szym i trzecim kwartylem stóp zw rotu osiąganych przez fundusze.
2. Zastosowanie opcji realnych w inwestycjach venture capital
Z przeprowadzonych analiz stóp zw rotu w ynika, że inwestycje VC charaktery zują się ponadprzeciętnym ryzykiem . W ycena spółki działającej w innowacyjnych branżach i znajdującej się w fazie zasiewów lub startu może być bardzo trudna oraz nieobiektywna. Fundusze podczas dostarczenia środków dla przedsiębiorcy powinny odpowiednio wycenić ponoszone ryzyko oraz dostosować poziom obejmowanych udziałów w stosunku do wysokości ponoszonych inwestycji. Tradycyjne podejście do wyceny przedsiębiorstwa jest szeroko krytykow ane przez nowoczesne teorie zarzą dzania przedsiębiorstwem za zbyt statyczne i nieprzystające do rynkowych warunków charakteryzujących się dużą zmiennością oraz niepewnością. Jednak niepewność może być bardzo pożądana przez fundusze. A lternatyw ą dla tradycyjnych metod wyceny przedsiębiorstwa jest zastosowanie opcji rzeczowych (real options), które są używ a ne jako komplementarne narzędzia wyceny przedsiębiorstwa pozwalające wycenić zm ienność, niepewność, ryzyko oraz elastyczność w rynkowej rzeczywistości oraz dające możliwość uzyskania przewagi konkurencyjnej przez inwestora. Tradycyjne metody wyceny, takie jak np. NPV, sprawdza się w nieelastycznych projektach, je d nak im większa ich elastyczność, tym bardziej te metody nie doszacowują wartości przedsiębiorstwa.
Identyfikacja elastyczności i niepew ności w przedsięw zięciu inw estycyjnym jest m ożliwa do w skazania w momencie, kiedy spełniony jest przynajmniej jeden
z trzech warunków1:
• Przedsięwzięcie inwestycyjne może stanowić wstęp do kolejnych przedsięwzięć inwestycyjnych (posiada unikalne zasoby lub prawa do nich, np. patenty).
CHARAKTERYSTYKA ORAZ PRZYCZYNY STOSOWANIA OPCJI RZECZOWYCH. 59
• Przedsiębiorstwo m a wyłączność na podjęcie kolejnych przedsięwzięć inwesty cyjnych lub posiada znaczącą przewagę konkurencyjną, będąc w posiadaniu unikalnych kompetencji.
• W ystępuje trw ałość przew agi konkurencyjnej zw iązanej z realizow anym przedsięwzięciem inwestycyjnym.
Fundusze VC oraz ich projekty spełniają wszystkie przedstawione w arunki, dla tego zastosowanie opcji rzeczowych i traktow anie samych inwestycji jako opcji jest alternatywnym podejściem do wyceny projektów wspomaganych przez te instytucje.
Najważniejsze z opcji to: opcja ratalna lub schodkowa (instalment option), zmiany skali działalności (option to expand/contract), wzrostu (growth option), wyczekiwania
(holding p e rio d option), rezygnacji (option to abandon), złożona (compound option),
w yjścia (VC exit option, p o s t exit option).
Fundusz ocenia prawdopodobieństwa osiągnięcia założonych celów ekonomicz nych na podstawie sprzyjających perspektyw i jeżeli zdecyduje się na inwestycje, to pierwsza runda finansow ania przedsiębiorstwa może być określona jako wstępna pre m ia opcyjna. W takich przypadkach zastosowanie m a opcja ratalna, która umożliwia płacenie premii w ratach, którym i w przypadku VC będą kolejne rundy finansowania. Daje to możliwość funduszowi do wnoszenia kolejnych kapitałów i uzależnienie ich od osiągnięcia przez przedsiębiorstwo określonej pozycji lub wartości. Dopłacanie do premii opcyjnej (kolejne rundy finansow ania) m a sens, gdy raty prem ii opcyjnej są m niejsze od wartości rynkowej opcji.
Opcja ratalna jest odm ianą opcji złożonych i może znaleźć zastosowanie jako seria opcji złożonych lub strum ieni opcji m ożliwych do przedłożenia2. W ten sposób nabyw ca opcji płaci część premii za opcję ratalną i dzięki tem u jest ona w ażna przez pewien okres, po którym może wygasnąć, lub też, uiszczając kolejną część jej ceny, uzyskuje ważność instrumentu związaną z kolejną rundą finansowania. Częstotliwość płatności z tytułu kontraktu ratalnego jest sprawą umowy pomiędzy stronami transakcji. Dla standardowych opcji jest to na ogół okres trzech m iesięcy przez okres jednego roku, jednak charakter inwestycji VC zmusza do innego określenia warunków umowy. Dzięki zastosowaniu opcji ratalnych zm niejsza się do m inim um koszt zabezpieczenia udostępnianych środków dla przedsiębiorcy. Jej zastosowanie to bardzo dobra metoda dźw igni, która dodatkowo um ożliwia inwestorowi, gdy opcja staje się głęboko poza pieniądzem, zamknięcie pozycji i ograniczenie strat tylko do środków wpłaconych w poprzednich rundach finansow ania3. M odyfikacją stosowaną w przypadku VC może być uzależnienie w ypłaty kolejnych rund od określonych poziomów wartości przedsiębiorstwa lub osiągnięcia zakładanych celów, a nie od term inów czasowych.
Kolejnym typem opcji rzeczowej mającej zastosowanie w działalności funduszy VC jest opcja zm iany skali działalności, która obejmuje możliwość zarówno zwięk szenia, jak i zm niejszenia skali przedsięwzięcia inwestycyjnego. Zwiększenie roz
2 P. G. Z ahng, E x o tic options, W orld Scientific, 2001 w yd. II, s. 642.
m iarów zasilanego przedsiębiorstwa jest możliwe w w yniku przekazania dodatkowej transzy inwestycji w sytuacji pierwszych oznak akceptacji rynkowej produktów lub usług oferowanych przez przedsiębiorstwo. Z kolei zmniejszenie skali działalności lub wyjście z inwestycji to w tym przypadku realizacja opcji put. W sytuacji wyjścia z inwestycji duże znaczenie może mieć opcja rezygnacji. Daje ona prawo funduszowi do zaprzestania realizacji przedsięwzięcia inwestycyjnego w przypadku nieakceptacji oferty przedsiębiorstwa przez rynek i spadku jego wartości lub w zw iązku ze zm ianą w arunków wewnętrznych w przedsiębiorstwie i chęcią uwolnienia zaangażowanych w spółkę środków finansowych i przekazanie ich na realizację innego przedsięwzięcia inwestycyjnego o wyższych stopach zw rotu lub zw rotu środków inwestorom4.
Opcja w zrostu znajduje zastosowanie w planowaniu inwestycji. Wdrożenie inno wacji lub wejście na nowy rynek może w iązać się z prawem do dalszego rozszerzania skali działalności przez fundusz. Opcja w zrostu traktow ana jest jako opcja złożona, dlatego w pełni nadaje się do realizacji przedsięwzięć sekwencyjnych.
Dostarczenie środków finansowych przedsiębiorcy jest bardzo istotne, czasami ważniejsze niż pierwsza runda finansowania. Stworzenie i rozwój nowego produktu oraz jego komercjalizacja w ym aga nakładów. Jeśli ich brak nie doprowadzi do likwidacji, to skutecznie ograniczy możliwość rozwoju. Istnieje wtedy duże prawdopodobieństwo utraty części przyszłych przepływ ów n a rzecz konkurencyjnych przedsiębiorstw. Z drugiej strony każda runda finansow ania jest zw iązana z pew ną dozą niepewności, i często fundusz musi mieć możliwość decyzji co do m omentu wniesienia kolejnej porcji kapitału. Od momentu, kiedy inwestycje funduszu są przynajmniej w części niemożliwe do odzyskania oraz występuje niepewność co do rozwoju sytuacji, istnieje pewna wartość czasowa oczekiwania na kolejne informacje. Im wyższa niepewność, tym wyższa cena oczekiwania. Rysunek 2 przedstawia sekwencyjny charakter inwestycji VC.
t0 seed t1 start up t2 g row th t3 ex p an sio n t4 bridge t5 IPO
wyjście i sukces inwestycja inwestycj a i—>(— wyj scie wartość odzysku
Rys. 2. Schem at sekw encyjności inw estycji VC
Źródło: Opracowanie własne.
CHARAKTERYSTYKA ORAZ PRZYCZYNY STOSOWANIA OPCJI RZECZOWYCH.. 61
N a podstawie schematu m ożna stwierdzić, iż cechą naturalną inwestycji VC jest wieloetapowość projektów charakteryzujących się niepewnością co do w arunków ich realizacji. Tradycyjne metody szacowania efektywności projektów, które bazują na zdyskontowanych przepływ ach pieniężnych, nie oddają elastyczności, jak a może być wykorzystana przez fundusze przy pojawieniu się nowych informacji rynkowych. Zastosowanie opcji rzeczowych to narzędzie, które w pełni oddaje możliwości za rządzających oraz strategiczną elastyczność projektów.
Główna wartość, ja k ą uzyskują fundusze ze swojej inwestycji, pochodzi ze środ ków otrzym anych w momencie dezinwestycji, czyli sprzedaży udziałów zasilanego przedsiębiorstwa. Dlatego niezw ykle w ażne jest ustalenie m om entu zakończenia inwestycji poprzez opcję wyjścia. Opcja w yjścia w przypadku funduszy VC rzadko występuje samodzielnie i jest często opcją złożoną. Pierwsza z nich to opcja w ycze kiw ania zw iązana z okresem inwestycji i okresem pozostaw ania funduszu w posia daniu udziałów przedsiębiorstwa. D ruga to opcja zw iązana z posiadaniem udziałów przedsiębiorstwa przez fundusz po momencie częściowej dezinwestycji. Fundusze często zw iązane są z przedsiębiorstwem różnym i um owam i typu lock up, co unie m ożliwia im sprzedaż udziałów w pewnym okresie po debiucie przedsiębiorstwa na giełdzie. Opcja taka nosi nazwę p o st exit option. Najważniejszym i elementami przy zastosowaniu opcji w yjścia są: wartość rynkow a przedsiębiorstwa, określana jako instrum ent podstawowy, pożądany poziom zw rotu z inwestycji, skalkulowany jako wartość przedsiębiorstwa - cena w ykonania opcji, oraz to, iż opcja w yjścia nie daje możliwości pozostaw ania w przedsiębiorstwie po wygaśnięciu opcji p o s t exit.
3. Metody wyceny opcji rzeczowych
Pomimo iż opcje rzeczowe oparte są na m etodzie wyceny opcji finansowych, należy odróżnić podejścia stosowane przy ich wycenie. Po pierwsze opcje finansowe są oparte na aktywach bardzo płynnych, często wycenianych na rynkach w sposób płynny w systemie m ark to market. Opcja rzeczowa pozw ala jej posiadaczowi pod jąć działanie polegające na sprzedaży aktywów, czyli wyjściu z inwestycji lub jej dalszego finansowania. Ten instrum ent opiera się na aktywach rzeczowych, które w przypadku inwestycji VC nie są wyceniane i nie m a możliwości porów nania ich wyceny z alternatywnym i inwestycjami n a rynku. Ich wartość może być oparta na użyteczności lub przepływ ach pieniężnych, jak ie m ogą one generować. Dlatego czynniki wpływ ające na wycenę opcji rzeczowych są mniej przejrzyste niż te, na podstawie których w yznaczana jest wartość opcji finansowych. Niezbędne jest w ska zanie spójności pom iędzy czynnikam i w pływ ającym i na wycenę obu typów opcji. Model wyceny opcji B lacka-Scholsa-M ertona (BSM) m oże być zaadaptowany jako jed n a z metod wyceny opcji rzeczowych.
W przypadku opcji rzeczowych na wartość bieżącą aktywów będą w pływ ały bieżąca wartość w szystkich przepływ ów pieniężnych z inwestycji, takich jak dy
widendy, zyski kapitałowe lub inne dochody zw iązane z projektem inwestycyjnym. Koszt w ykonania opcji możemy utożsam iać jako wartość bieżącą kosztów stałych związanych z finansowaniem inwestycji przez fundusz. Kolejną zm ienną wpływającą na cenę opcji jest w ypłacona dywidenda. W przypadku opcji rzeczowych m ogą to być koszty poniesione w zw iązku z zachowaniem możliwości inwestycyjnej lub prze pływ y pieniężne utracone przez finansowane przedsiębiorstwo na rzecz konkurentów w zw iązku z odroczeniem decyzji inwestycyjnej przez fundusz. Niepewność, jak ą w przypadku opcji finansow ych jest zm ienność stóp zwrotów z aktyw a bazowego, w pływ a w bardzo poważny sposób na wycenę opcji rzeczowych. Z a zm ienność uznaje się niepewność co do kształtow ania się przyszłych przepływów pieniężnych i jest m ierzona jako ich odchylenie standardowe. Ta zm ienna jest najtrudniejsza do estymacji. Nie istnieją dane niezbędne do wyceny zm ienności i do jej określenia na leży używ ać rynkowych metod porównawczych lub symulacji, które najczęściej nie są pozbawione błędów. Ostatnim i dwoma czynnikam i zm ieniającym i wycenę opcji jest czas, przez jak i dana możliwość podjęcia decyzji przez inwestora jest ważna,
oraz stopa wolna od ryzyka.
Wśród pozostałych metod wyceny opcji rzeczowych należy wskazać metodę MAD
(market asset disclaimer) zaproponowaną przez T. Copelanda i V. Antikarova. Zakładali
oni, że procesem wywołującym zmiany cen aktywów bazowych jest geometryczny ruch Browna, inaczej geometryczny proces Wienera, dlatego możliwe jest użycie do wyceny metody BSM. Pierwszym etapem wyceny jest kalkulacja N PV przy oszacowanych przepływ ach pieniężnych (koszt kapitału własnego szacowany na podstawie modelu CAPM). Następnie należy oszacować zm ienność m etodą sym ulacyjną Monte Carlo (wejściowym param etrem jest oszacowany wcześniej NPV). Ostatni etap to budowa drzew a dwumianowego i oszacowanie wartości opcji przy użyciu stopy wolnej od ryzyka. Kolejne metody zostały zaproponowane przez M. A m ram a oraz N. Kulatilka, którzy proponowali używ anie rynku publicznego jako benchm arku dla wyceny opcji rzeczowych. Rozwinęli oni model wyceny opcji rzeczowych dla VC. N a przykładzie prostej opcji rzeczowej wskazali dwa podstawowe m omenty podejm owania decyzji przez fundusz. Pierwszy w momencie pierwszego zasilenia przedsiębiorstwa i drugi w momencie uruchom ienia drugiej rundy finansow ania w okresie dwóch lat od do konania pierwszej inwestycji. W artość bieżąca przedsiębiorstwa jest szacowana jako iloczyn wartości sprzedaży firm y z m nożnikiem rynek/sprzedaży (market to sales) porównywalnych firm z rynku publicznego. W modelu istnieją dwa źródła ryzyka: rynkowe i technologiczne. Ryzyko rynkowe ustalone jest na podstawie zmienności cen akcji porównywalnych przedsiębiorstw na rynku publicznym, a ryzyko techno logiczne szacowane jest na podstawie prawdopodobieństwa osiągnięcia sukcesu lub likwidacji, którym przypisuje się równe wagi. Następnie używ ają oni modelu drzewa dwumianowego do wyceny bieżącej w artości przedsiębiorstwa. Ta wartość jest dzie lona przez w artość środków, jakie dostarcza fundusz, i na tej podstawie obejmuje on odpowiednią wielkość udziałów.
CHARAKTERYSTYKA ORAZ PRZYCZYNY STOSOWANIA OPCJI RZECZOWYCH.. 63
Zakończenie
Opcje rzeczowe są bardzo obiecującym narzędziem wspom agającym wycenę projektów finansow anych. N ależy pam iętać jed n ak , iż proces inw estycyjny VC w większości przypadków dostarcza nieprecyzyjną wycenę niezależnie od metody, ja k a została zastosowana. Opcje m ają ograniczone zastosowanie jedynie w uzasad nionych przypadkach i pod pew nym i dobrze sprecyzowanym i charakterystykam i inwestycji. Ich w ycena uzależniona jest od danych wejściowych, które są jedynie szacowane. Przekłada się to n a fakt, iż nawet najlepsze podejście do wyceny opcji prowadzi jedynie do uzyskania w artości przybliżonej, niedającej pew ności co do jej adekwatności. Należy zaznaczyć, iż ich wykorzystanie może być nadużywane, a zawyżone w artości niezbędne do jej wyceny m ogą spowodować nieprawidłowości w wycenie projektu inwestycyjnego. Przyczyn, dla których opcje nie są zbyt często używ ane przez m enedżerów funduszy, może być wiele, np. niew iedza zarządzają cych co do metod ich wyceny. Wśród innych przyczyn należy wskazać, po pierwsze, niewielkie rozm iary inwestycji VC, przy których stosowanie czasochłonnych metod wyceny opcji staje się nieadekwatne. Po drugie, opcje nie znajdują zastosowania we w szystkich typach inwestycji VC. Po trzecie, możliwości inwestycyjne w przypadku funduszy różnią się m iędzy sobą w znaczny sposób. Prowadzi to do trudności w zna lezieniu benchm arku niezbędnego przy wprowadzaniu wielu zmiennych stosowanych w modelach wyceny opcji rzeczowych.
C haracteristics and causes o f using real options in venture capital and private equity investm ent
In v e s tin g v e n tu re c a p ita l (V C ) is c h a ra c te riz e d b y u n u s u a lly h ig h risk , g re a t fle x ib ility , a p o ssib le m u lti-sta g e c o m p le x p a tte rn o f in v e s tm e n t a n d th e in v e stm e n t pro c e ss. V C fu n d s a re an im p o rta n t so u rce o f fin a n c in g fo r p ro je c ts in th e se e d a n d s ta rt u p stage. V a lu a tio n o f su c h a v e n tu re is v e ry p ro b le m a tic a n d th e la c k o f a c c u ra te stu d ie s o n d e te rm in in g th e v a lu e o f su c h a co m p an y . T h e tr a d itio n a l a p p ro a c h r e q u ire s a n a n a ly s is an d p ro je c tio n o f fu tu re c a s h flo w s a n d d isc o u n tin g in o rd e r to d e te rm in e th e n e t p re s e n t v a lu e u sin g a n a p p ro p ria te d is c o u n t rate. D e te rm in a tio n o f th e d is c o u n t ra te fo r ris k y p ro je c ts c a u s e s m a n y p ro b le m s, th e re fo re th e V C in v e s tm e n t s tr u c tu re c a n be b e tte r a s se s se d b y u sin g a n a p p ro a c h k n o w n as re a l o p tio n s, w h ic h a lso in c lu d e s th e v a lu a tio n o f fle x ib ility in th e p ro ject.
T h e m a in a n d c e n tra l o b je c tiv e th e o ry o f real o p tio n s is th e u n c e r ta in ty th a t o c c u rs in th e m ark et. T h e lev el o f ris k b o rn e by th e f u n d s w ell d e s c rib e s th e hu g e d isp e rs io n o f ra te s o f r e tu rn . V C in v e s t m e n ts h av e a lo w p ro b ab ility , h ig h pay, w h ic h is a s so c ia te d w ith u n e x p e c te d c h a n g e s in m ark et, a m a rk e t risk , o p e ra tio n a l risk , liq u id ity risk , le g a l a n d m a n y o th e r ris k s sp e c ific to V C fu n d s. To d e te rm in e th e v o la tility o f ra te s o f r e tu rn th e f u n d s u se se v era l in d ic a to rs su c h as m u ltip lie rs c h a ra c te riz in g th e r e su lts o f th e V C (D P I R V PI a n d T V P I - in d ic a tin g th e re la tio n sh ip o f d istrib u te d p ro fits a n d th e f u n d ’s n e t a s s e t v a lu e re la tiv e to in v e s te d cap ita l), b u t th e m o st p o p u la r m e a s u re is th e in te rn a l ra te o f re tu rn .
A n a ly s e s o f ra te s o f r e tu rn show th a t V C in v e s tm e n ts are c h a ra c te riz e d by u n u s u a lly h ig h risk . V a lu a tio n o f c o m p a n ie s o p e ra tin g in in n o v a tiv e se c to rs a n d lo c a te d in th e se e d o r s ta rt u p sta g e c a n b e v e ry d iffic u lt. T h e f u n d s p ro v id in g r e so u rc e s fo r th e e n tre p re n e u r sh o u ld be m e a s u re d a n d a d ju s t th e ir ris k le v e ls a n d sh a re s ta k e n u p re la tiv e to th e a m o u n t o f th e in v e s tm e n t in c u rre d . T h e tra d itio n a l
a p p ro a c h to th e v a lu a tio n o f th e c o m p a n y is w id e ly c r itic iz e d b y th e m o d e rn th e o r ie s o f b u s in e s s m a n a g e m e n t as to o sta tic a n d n o t c o n g ru e n t w ith m a rk e t c o n d itio n s c h a ra c te riz e d b y h ig h v o la tility a n d u n c e rta in ty . H o w ev er, u n c e r ta in ty m a y be v e r y d e s ira b le to th e fu n d s. A n a lte rn a tiv e to tra d itio n a l m e th o d s o f c o m p a n y v a lu a tio n is th e u se o f re a l o p tio n s th a t are u se d a s a c o m p le m e n ta ry to o l p ro v id in g c o m p a n y v a lu a tio n m e a s u re v o la tility , u n c e rta in ty , ris k a n d f le x ib ility in m a rk e t re a lity an d c a n c re a te co m p e titiv e a d v a n ta g e fo r th e in v esto r.
T h e m o st im p o rta n t o p tio n s a re : o p tio n o r sta g g e re d in s ta llm e n ts ( in s ta llm e n t o p tio n ), c h a n g e s in sc ale o f o p e ra tio n s (o p tio n to e x p a n d / co n tra c t), g ro w th (g ro w th op tio n ), h o ld in g p e rio d o p tio n , o p tio n to a b a n d o n , c o m p o u n d o p tio n , o u tp u ts (V C e x it o p tio n , th e p o s t e x it option).
T h is o p tio n a llo w s th e h o ld e r to ta k e a c tio n to sell a sse ts, o r e x it fro m th e in v e s tm e n t o r its fu tu re fu n d in g . T h is in s tru m e n t is b a s e d o n ta n g ib le a sse ts, w h ic h in th e c a s e o f V C in v e s tm e n ts a re n o t va lu e d a n d it is n o t p o ssib le to c o m p a re th e ir v a lu a tio n o f a lte rn a tiv e in v e s tm e n ts in th e m ark et. T h e ir v a lu e c a n b e b a se d o n u tility o r c a s h flo w s th a t, th e y m a y g e n e ra te . T h e re fo re , fa c to rs a ffe c tin g th e v a lu a tio n o f real o p tio n s are less tra n s p a re n t th a n th o se u n d e r w h ic h it is d e te rm in e d b y th e v a lu e o f fin a n c ia l op tio n s.
It is n e c e s s a r y to id e n tify f a c to rs in f lu e n c in g th e c o n s is te n c y b e tw e e n th e v a lu a tio n o f b o th ty p e s o f o p tio n s. O p tio n p ric in g m o d e l B la c k -S c h o le s -M e rto n S c h o lsa (B S ) c a n be a d a p te d , a s o n e o f th e m e th o d s o f v a lu in g re a l o p tio n s. A m o n g o th e r m e th o d s o f v a lu in g real o p tio n s w e c a n n a m e th e m e th o d o f M A D (m a rk e t a s s e t d isc la im e r) p ro p o se d b y T. C o p e la n d a n d V. A n tik a ro v a an d th e m e th o d p ro p o se d by M . A m ra m a n d N . K u la tilk a , w ho p ro p o se d th e u se o f th e p u b lic m a rk e t as a b e n c h m a rk fo r v a lu in g real o p tio n s.
R e al o p tio n s are a v e ry p ro m is in g to o l to e n h a n c e th e v a lu a tio n o f p ro je c ts fu n d e d . O b se rv e , h o w ever, th a t th e V C in v e s tm e n t p ro c e ss in m o st c a s e s p ro v id e s a n im p re c ise e s tim a te r e g a rd le ss o f th e m e th o d o lo g y th a t w a s u se d . O p tio n s are o f lim ite d u se o n ly in ju s tif ie d c a s e s a n d u n d e r c e rta in sp e c ifi c a lly la id d o w n c h a ra c te ris tic s o f th e in v e stm e n t. T h e ir v a lu a tio n d e p e n d s o n th e in p u t d a ta , w h ic h are o n ly e stim a te s. T h is tr a n s la te s in to th e fa c t th a t e v e n th e b e s t a p p ro a c h to o p tio n p ric in g le a d s o n ly to o b ta in a n a p p ro x im a te v a lu e o f in d e te rm in a b le c e r ta in ty as to its a p p ro p ria te n e ss .
