BRE Bank Securities TPSA
68 77.4 86.8 96.2 105.6 115
09-11-03 10-02-26 10-06-21 10-10-14
PLN
LW Bogdanka WIG
BRE Bank Securities
Aktualizacja raportu9 listopada 2010
LW Bogdanka
LWBA.WA; LWB PW (PodwyŜszona)
Górnictwo węgla
Polska
Wycena zacznie dyskontować 2012+
Bardzo dobre wyniki za 3Q oraz poprawiająca się sytuacja na krajowym rynku węgla pozwalają z optymizmem patrzeć na rok 2011.
Wezwanie ogłoszone przez NWR (100,75 PLN/akcję) najprawdopodobniej nie powiedzie się. Jego efekt jest jednak taki, Ŝe przy ocenie atrakcyjności LWB inwestorzy są skłonni dyskontować nie tylko najbliŜszy rok, ale okres w którym wyniki spółki istotnie poprawią się po oddaniu inwestycji w Polu Stefanów (podwojenie produkcji, kosztowy efekt skali). Sprzyja temu wysoka przewidywalność wyników LWB (łatwo prognozowany wolumen produkcji, kontrola kosztów, rosnące prawdopodobieństwo dalszego wzrostu cen węgla). Uwzględniając w wycenie wskaźnikowej rok 2012 oraz obniŜając koszt jednostkowy produkcji od roku 2013 o 6% (wpływ na wycenę DCF), podwyŜszamy 9-co miesięczną cenę docelową dla akcji spółki do 125,9 PLN (z 85,4 PLN) i zalecamy kupno jej akcji (poprzednio trzymaj).
Wyniki za 3Q2010
Wyniki za 3Q są lepsze niŜ oczekiwaliśmy, głównie za sprawą wyŜszego wolumenu produkcji (1,57 mln ton) i sprzedaŜy (1,65 mln ton) węgla.
Rekordowo wysoka sprzedaŜ była moŜliwa m.in. dzięki obniŜeniu poziomu zapasów z 149 tys. ton (czerwiec br.) do 76 tys. ton. Pozytywnie naleŜy oceniać, Ŝe spółce udało się uplasować na rynku duŜo więcej węgla przy jednoczesnym wzroście średniej ceny sprzedaŜy (wzrost z 202 PLN/t w 2Q do 210,7 PLN/t). Jednostkowy koszt produkcji utrzymuje się na poziomie 156 PLN/t, co oznacza, Ŝe spółka zarabia 55 PLN na kaŜdej sprzedanej tonie węgla.
Perspektywa najbliŜszych kwartałów w LWB
Podobnie jak w poprzednich latach 4Q będzie dla spółki istotnie słabszy niŜ 3Q, na co wpływ mają dodatkowe rezerwy a takŜe niŜszy wolumen produkcji i sprzedaŜy (mniejsza liczba dni pracy przez okres świąteczny), co powoduje wzrost jednostkowego kosztu produkcji (wysokie koszty stałe 4Q, premie dla pracowników) przy niŜszej efektywnej cenie sprzedaŜy (mniej węgla, jaką LWB moŜe sprzedać poza kontraktami długoterminowymi).
Krajowy rynek węgla
W 3Q eksport węgla z Polski wzrósł do 2,6 mln ton przy jednoczesnym spadku importu do 1,8 mln ton. Dodatni bilans handlowy węgla wystąpił po raz pierwszy od 2007 roku. Przy nadal spadającej produkcji krajowej i rosnącym popycie (odpowiednio: narastająco za 3 kwartały r/r: -3,2%, +4,6%) zapasy węgla obniŜyły się do 4,8 mln ton na koniec września (6,1 mln ton w maju br.). RóŜnica w cenie węgla krajowego i węgla importowanego utrzymuje się na poziomie ponad 20% (za GJ), co pozwala kopalniom śląskim podwyŜszać ceny sprzedaŜy. Trend ten powinien utrzymać się w kolejnych kwartałach.
Struktura akcjonariatu
Strategia dotycząca sektora
Ponad 50% energii elektrycznej w Polsce jest wytwarzana w oparciu o węgiel kamienny. Nowe projekty inwestycyjne w energetyce równieŜ opierają się na węglu. Wydobycie w kopalniach śląskich corocznie obniŜa się. Czynniki te powodują, Ŝe jako jeden z tańszych producentów LW Bogdanka nie będzie miała problemu ze zbytem produkcji, równieŜ z uruchamianego obecnie nowego pola górniczego.
Profil spółki
LW Bogdanka jest jedną z największych i najefektywniejszych pod względem jednostkowego kosztu produkcji kopalń węgla energetycznego w Polsce. W 2009 roku, przy sprzedaŜy węgla na poziomie 5,24 mln ton, udział spółki w krajowej produkcji wyniósł 6,5% a w przypadku dostaw do energetyki zawodowej 10%.
Michał Marczak (48 22) 697 47 38
michal.marczak@dibre.com.pl
(mln PLN) 2009 2010P 2011P 2012P 2013P
Przychody 1 118,4 1 243,0 1 521,1 1 911,5 2 350,3
EBITDA 368,0 414,7 567,6 739,9 959,0
marŜa EBITDA 32,9% 33,4% 37,3% 38,7% 40,8%
EBIT 226,7 265,2 342,6 478,9 685,1
Zysk netto 191,5 213,6 257,5 366,0 533,7
DPS 2,6 0,6 0,6 3,8 5,4
P/E 18,8 16,9 14,0 9,8 6,7
P/CE 6,4 3,7 4,3 4,8 4,1
P/BV 2,1 1,9 1,7 1,5 1,3
Kupuj
Średni dzienny obrót (3 mies.) Free float
Kapitalizacja
Cena docelowa
Cena bieŜąca 105,9 PLN 125,9 PLN
3,60 mld PLN 3,10 mld PLN 12,34 mln PLN
Kurs akcji LW Bogdanka na tle WIG
Aviva OFE 14,7%
ING OFE 9,6%
Skarb Państwa 5,0%
OFE PZU 9,8%
Amplico OFE 5,1%
Pozostali akcjonariusze 55,8%
0 200 400 600 800 1 000 1 200 1 400 1 600 1 800
1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10
175 180 185 190 195 200 205 210 215 220 225
SprzedaŜ węgla (ty s. ton) Cena jednostkowa
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180
1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10
ty s. ton
-34% r/r
Wyniki za 3Q2010
Wyniki LWB za 3Q2010 są istotnie lepsze niŜ nasze oczekiwania. Przy przychodach na poziomie 356 mln PLN, wynik EBIT wyniósł 106,5 mln PLN a zysk netto 86,1 mln PLN. W naszych prognozach zakładaliśmy odpowiednio: 311/77/65 mln PLN. Głównym powodem zaskoczenia jest wyŜszy wolumen produkcji i sprzedaŜy węgla. W naszej prognozie zakładaliśmy produkcję i sprzedaŜ na poziomie 1,48 mln ton, tymczasem spółka raportuje wydobycie w wysokości 1,572 mln ton a sprzedaŜ na rekordowym poziomie 1,645 mln ton.
śeby uzyskać tak wysoką sprzedaŜ, LWB zmniejszyła poziom zapasów z 149 tys. ton na koniec czerwca br. do 76 tys. ton na koniec września. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami średnia cena sprzedaŜy węgla wzrosła z 202 PLN/t w 2Q2010 do 210,7 PLN/t obecnie (prawdopodobnie część węgla lokowana była na rynku po cenach spotowych, wyŜszych niŜ zawarte w długoterminowych kontraktach z głównymi odbiorcami). Po uwzględnieniu kaloryczności węgla, ceny z Bogdanki są o ok. 5% niŜsze niŜ ceny węgla śląskiego.
Jednostkowy koszt produkcji wyniósł 156,5 PLN/t (nasza prognoza 156 PLN/t) i utrzymuje się na zbliŜonym poziomie od trzech kwartałów.
Skonsolidowane wyniki LWB za 3Q2010
(mln PLN) 3Q2010 3Q2009 zmiana 1-3Q2010 1-3Q2009 zmiana
Przychody 356,1 329,9 8,0% 934,2 850,7 9,82%
EBITDA 142,7 145,8 -2,1% 337,5 319,5 5,64%
marŜa EBITDA 40,1% 44,2% - 36,12% 37,55% -
EBIT 106,5 108,8 -2,1% 233,1 213,3 9,30%
Zysk netto 86,1 91,0 -5,4% 191,7 174,4 9,92%
Źródło: LWB
Wyniki dają podstawę do podwyŜszenia tegorocznych i przyszłorocznych prognoz, a w konsekwencji równieŜ ceny docelowej. W komentarzach przed wynikami zwracaliśmy uwagę, Ŝe w związku z toczącym się wezwaniem ze strony NWR, zarząd (przeciwny przejęciu) moŜe
„podkręcić” wyniki 3Q i wykreować pozytywne zaskoczenie. Zakładaliśmy jednak, Ŝe odbędzie się to poprzez rozwiązanie rezerw i tylko częściowo lepszą sprzedaŜ. Skala wzrostu produkcji wręcz zadziwia, szczególnie biorąc pod uwagę, Ŝe 30 września spółka ogłosiła prognozę tegorocznych wyników (zysk netto 201 mln PLN, EBIT 242 mln PLN), która nie zapowiadała aŜ takich rewelacji 3Q. Po trzech kwartałach zysk netto LWB wynosi 193 mln PLN a EBIT 233,1 mln PLN.
Wolumen sprzedaŜy węgla i jednostkowa cena sprzedaŜy w PLN/t (l) oraz zapasy węgla w spółce (p)
Źródło: LWB, DI BRE Banku SA
Spodziewamy się, Ŝe podobnie jak w poprzednim roku wolumeny sprzedaŜy i produkcji węgla w 4Q będą niŜsze niŜ w poprzednim kwartale. Zgodnie z prognozą zarządu, tegoroczne wydobycie wyniesie 5,7 mln ton. Oznacza to, Ŝe uwzględniając juŜ niski poziom zapasów węgla w spółce oraz prawdopodobnie nieco wyŜszą produkcję niŜ tradycyjne konserwatywne załoŜenia spółki, w ostatnich trzech miesiącach roku moŜna oczekiwać wydobycia/sprzedaŜy na poziomie ok. 1,4 mln ton (co daje roczną produkcję na poziomie 5,79 mln ton). NiŜszy wolumen produkcji w porównaniu z 3Q to efekt m.in. mniejszej liczby dni pracy (święta). W efekcie naleŜy oczekiwać, Ŝe w 4Q spółce trudno będzie uzyskać wyŜsze ceny sprzedaŜy węgla (brak nadwyŜek, które mogą być sprzedawane poza kontraktami długoterminowymi), w stosunku do poprzedniego kwartału.
0,0 50,0 100,0 150,0 200,0 250,0
2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10
PLN/t
Cena sprzedaŜy węgla Koszt jednostkow y adj.
Cash cost jednostkow y adj
Szacunkowy jednostkowy koszt produkcji węgla na tle cen sprzedaŜy
Źródło: DI BRE Banku SA na podstawie LWB,
NiŜszy wolumen produkcji to równieŜ wzrost kosztu jednostkowego, przy tradycyjnie wysokich kosztach ostatnich trzech miesięcy roku (m.in. premie dla pracowników). NaleŜy równieŜ pamiętać, Ŝe w 4Q spółka tworzy dodatkowe rezerwy, które istotnie obciąŜają wynik netto. W naszej prognozie zakładamy, Ŝe w 4Q jednostkowy koszt wzrośnie do 180 PLN/t (178 PLN/t w 4Q2009).
Implikacje długoterminowe
Po wynikach za 3Q zarząd przekazał kilka istotnych informacji mających wpływ na długoterminowe prognozy dla akcji spółki. Pierwszą z nich jest potencjalny wzrost zasobów objętych koncesją. Obecne zasoby przemysłowe (ekonomiczne i geologiczne czynniki umoŜliwiają wydobycie) wynoszą 330 mln ton a zasoby operatywne (przemysłowe po odjęciu niezbędnych strat w trakcie eksploatacji – m.in. konieczność pozostawienia ścian podtrzymujących chodniki, etc..). Dotychczas zasoby operatywne w racji do przemysłowych spółka szacowała na podstawie średniego dla kraju poziomu strat (24%), który jest istotnie wyŜszy niŜ notowany w spółce ok. 10% (przy uŜyciu kombajnu strugowego spada do 5-7%).
Mając to na uwadze spółka zamówiła ekspertyzę mającą na celu ponowne przeliczenie zasobów. Zarząd szacuje, Ŝe na bazie posiadanych koncesji zasoby operatywne powinny wzrosnąć do 300 mln ton, co przy zakładanym wydobyciu na poziomie 11,5 mln ton rocznie pozwala na 26 lat funkcjonowania kopalni. Ponadto zarząd poinformował, Ŝe spółka rozpoczęła pracę koncepcyjne i starania o przyznanie koncesji na wydobycie w kolejnych dwóch obszarach pola Puchaczów. Pierwsze z nich posiada zasoby bilansowe w wysokości 35 mln ton (ok. 19 mln ton zasobów operatywnych) i moŜe być eksploatowane z infrastruktury budowanej w Polu Stefanów (bez większych dodatkowych inwestycji). Drugie pole to obszar posiadający zasoby bilansowe na poziomie 532 mln ton (293 mln ton zasobów operatywnych).
Wydobycie z tego regionu wiąŜe się z konicznością budowy nowej sztolni i szybu, ale moŜe bazować na dotychczas istniejącej infrastrukturze przerobowo-transportowej. Zarząd bierze pod uwagę dwie opcje wykorzystania tego pola: wzrost produkcji węgla o kolejne 5 mln ton rocznie lub wydłuŜenie okresu funkcjonowania kopalni na kolejne 20 lat.
Decyzja (ostatecznie akcjonariuszy) będzie uzaleŜniona m.in. od sytuacji na rynku węgla w Polsce, szczególnie w kontekście malejącej zdolności wytwórczej krajowych kopalni. Spółka przedstawiła szacunki PAN, z których wynika, Ŝe z obecnych 32 kopalń do 2015 roku pięć wyczerpie swoje zasoby. Do 2020 kolejne trzy zostaną z tego tytułu zamknięte. Po 2030 roku pozostanie tylko 10 czynnych kopalń. Jak w ostatnich latach obniŜa się produkcja węgla kamiennego w Polsce przedstawiamy na kolejnej stronie raportu. Taki scenariusz i fakt, Ŝe produkcja energii w Polsce jeszcze przez wiele lat będzie bazować na węglu, pozwalałby na uruchomienie dodatkowego wolumenu produkcji w przyszłości (za 6-7 lat).
Zarząd przedstawił równieŜ szacunki dotyczące wpływu uruchomienia wydobycia w Polu Stefanów na jednostkowy koszt produkcji. Obecnie w Polu Stefanów trwają intensywne prace związane z przygotowaniem złoŜa do przyszłego wydobycia, co wiąŜe się m.in. z koniecznością utrzymywania pracowników (750 osób) nie wytwarzających obecnie przychodów. Zarząd szacuje, Ŝe przy 100% wzroście wydobycia do roku 2014 zatrudnienie w spółce wzrośnie o jedynie 11%. W analizowanym okresie koszty operacyjne powinny wzrosnąć o 72%, w tym koszty gotówkowe o 54% a koszty wynagrodzeń o 28%. Obecnie wynagrodzenie to 35% kosztów rodzajowych. W efekcie wzrostu wolumenu i m.in. obniŜenia wpływu czynnika pracy jednostkowy koszt produkcji w roku 2014 powinien obniŜyć się w stosunku do roku 2010 o 15%. W naszych prognozach jesteśmy bardziej konserwatywni, ale w przeciwieństwie do wcześniejszych naszych załoŜeń uwzględniamy ten czynnik w wycenie DCF.
8,0 9,0 10,0 11,0 12,0 13,0 14,0 15,0 16,0
09-01-30 09-03-30 09-05-30 09-07-30 09-09-30 09-11-30 10-01-30 10-03-30 10-05-30 10-07-30 10-09-30 10-11-30
PLN/GJ ARA
Rosyjski Śląsk Bogdanka
Produkcja węgla kamiennego
0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 000 9 000 10 000
sty-05 lip-05 sty-06 lip-06 sty-07 lip-07 sty-08 lip-08 sty-09 lip-09 sty-10 lip-10
Zapasy węgla kamiennego
140,0 160,0 180,0 200,0 220,0 240,0 260,0 280,0 300,0
sty-05 lip-05 sty-06 lip-06 sty-07 lip-07 sty-08 lip-08 sty-09 lip-09 sty-10 lip-10
Jednostkowy koszt wydobycia
Cena sprzedaŜy węgle energetycznego
Rynek węgla energetycznego w Polsce
Od kilku miesięcy ceny węgla energetycznego na rynku europejskim utrzymują się na zbliŜonym poziomie (ARA: 106 USD/t, węgiel rosyjski: 96 USD/t) i są konsekwencją wysokich cen na rynku azjatyckim (powód: popyt z Chin, które rozbudowują moce wytwórcze elektrowni (w br. + 90GW) w oparciu o węgiel kamienny). Czynnikiem, który niewątpliwie pomaga notowaniom węgla jest wzrost cen ropy naftowej, co z kolei naleŜy przede wszystkim wiązać z działaniami FED (QE2).
Zgodnie z danymi za sierpień z Ministerstwa Gospodarki średnia cena sprzedaŜy węgla energetycznego z kopalń śląskich wyniosła 251 PLN/t. Szacowana cena sprzedaŜy węgla z Bogdanki w 3Q to 210,7 PLN/t. Po uwzględnieniu róŜnej kaloryczności dostarczanego węgla z czterech wymienionych źródeł cena węgla w przeliczeniu na GJ z kosztami transportu kształtuje się odpowiednio na poziomie: ARA -14,1PLN/GJ; węgiel rosyjski -13,0PLN/GJ;
węgiel śląski -10,5PLN/GJ; LWB -10,0PLN/GJ. Do powyŜszych szacunków przyjęliśmy kaloryczność węgla na poziomie odpowiednio: 25,5/25/23,8/21 MG/kg.
Cena węgla w portach ARA, węgla rosyjskiego w potach bałtyckich, węgla krajowego ze śląska i LWB w przeliczeniu na GJ (z kosztami transportu)
Źródło: DI BRE Banku SA, GUS, Bloomberg
Oznacza to, Ŝe krajowe kopalnie nadal mogą zwiększać ceny, co jak wskazują dane Ministerstwa Gospodarki juŜ ma miejsce. NajniŜszy poziom cen ze śląska wystąpił w maju br.
(238 PLN/t), co oznacza, Ŝe do sierpnia ich poziom wzrósł o 5,2%. Zgodnie z oczekiwaniami wzrostowi cen pomagają obniŜające się zapasy, które spadły na koniec września poniŜej 4,8 mln ton (6,16 mln ton w maju br.). Relacja cen węgla krajowego i na rynku europejskim powoduje, Ŝe import surowca rośnie coraz wolniej (1H2010 wyniósł 6,4 mln ton, w 3Q 1,8 mln ton) powoli odbudowuje się eksport (1H2010 6,2 mln ton, 2,6 mln ton w 3Q). Po raz pierwszy od 2007 roku oznacza to, Ŝe w ujęciu kwartalnym wolumen eksportu przekracza import.
Tendencja ta powinna pogłębiać się w kolejnych kwartałach, dalej obniŜając poziom zapasów – tym bardziej, Ŝe krajowa produkcja nadal zmniejsza się (za 1-3Q2010 -3,2% r/r) przy jednoczesnym wzroście (sprzedaŜ: +4,6% r/r) popytu na surowiec.
Krajowy rynek węgla kamiennego
Źródło: DI BRE Banku SA, Bloomberg
Wycena
Wycenę spółki opieramy na dwóch metodach: dochodowej (DCF) i porównawczej. W zaleŜności od przyjętej metody wycena spółki mieści się w przedziale 3,7-4,2 mld PLN. Jako ostateczną wycenę przyjmujemy średnią waŜoną, gdzie obu metodom przyporządkowaliśmy 50% wagę. Cenę docelową w perspektywie 9-ciu miesięcy wyznaczamy na 125,9 PLN na akcję. Istotny wzrost w stosunku do naszej poprzedniej wyceny wynika z:
Metoda porównawcza – przesunięcie wyceny z okresu 2010/2011 na lata 2010/2011/2012, kiedy wyniki spółki ulegają istotnej poprawie, wzrostu wycen spółek porównywalnych (wzrost wskaźnika EV/EBITDA 2011 o 10,1% od ostatniej aktualizacji).
Metoda DCF – obniŜenie CAPEX w długim okresie (po zakończeniu inwestycji w Polu Stefanów) z 270 mln PLN do 200 mln PLN, obniŜenie jednostkowego kosztu produkcji węgla po roku 2013 o 6% (efekt skali uzyskany po zakończeniu inwestycji w Polu Stefanów).
Podsumowanie wyceny
Wycena Poprzednia wycena
(PLN) Waga Łączna Na akcję Na akcję
Wycena wskaźnikowa 50% 3 696,3 108,7 80,0
Wycena DCF 50% 4 222,0 124,1 78,0
Wycena 116,4 79,0
Cena docelowa (9-mcy) 125,9 85,4
Źródło: DI BRE Banku SA
Do wyceny wskaźnikowej przyjęliśmy grupę spółek górniczych operujących w obszarze węgla kamiennego, kładąc szczególny nacisk na spółki wydobywające węgiel energetyczny. Na bazie dostępnych wyników i prognoz (konsensus) w latach 2010-2012 wycenę opieramy na medianie dla wybranej grupy spółek i wskaźników: EV/EBITDA, P/E oraz EV/Sales przyporządkowując im oraz poszczególnym okresom sprawozdawczym wagi - jak w tabeli poniŜej.
Podsumowanie wyceny wskaźnikowej
EV/EBITDA P/E
(PLN) 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P
Implikowana wycena na akcję 147,6 108,6 118,6 119 91 109
Waga roku 10,00% 50,00% 40,00% 10,00% 50,00% 40,00%
Waga wskaźnika 50% 50%
Wycena 108,7 116,5 100,8
Źródło: DI BRE Banku SA
Wskaźniki dla spółek porównywalnych
EV/EBITDA EV/S P/E marŜa EBITDA
Cena 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012
ALPHA NATURAL RESOURCES INC 44,5 6,2 4,7 4,1 1,4 1,2 1,1 16,8 10,2 8,2 22,1% 26,1% 27,6%
ALLIANCE RESOURCE PARTNERS 60,0 4,5 4,1 3,8 1,4 1,2 1,0 8,8 8,6 8,1 30,5% 29,9% 26,8%
PEABODY ENERGY CORP 57,8 9,6 7,5 6,5 2,6 2,3 2,0 18,9 12,5 10,5 27,3% 30,3% 31,5%
CENTENNIAL COAL COMPANY LTD 6,2 14,9 7,6 6,7 3,4 2,6 2,4 40,4 16,6 12,8 22,7% 33,5% 35,6%
CONSOL ENERGY INC 39,3 6,8 5,5 4,2 1,9 1,7 1,5 18,6 12,6 8,4 27,3% 31,1% 35,7%
ARCH COAL INC 28,3 7,6 5,3 4,4 1,8 1,5 1,4 26,3 11,0 8,5 23,0% 28,6% 31,1%
UK COAL PLC 0,4 18,4 2,8 1,9 0,7 0,6 0,5 -2,0 7,7 1,6 3,5% 20,0% 28,5%
ATH RESOURCES PLC 0,6 3,7 2,8 0,9 1,0 5,7 9,7 24,4% 37,0%
SEMIRARA MINING CORP 180,3 13,4 10,6 8,3 2,9 2,6 2,7 22,6 13,7 11,5 21,9% 24,2% 32,0%
BUMI RESOURCES TBK PT 0,3 4,2 3,0 2,5 1,3 1,1 0,9 15,3 9,7 7,9 31,9% 35,4% 35,5%
TAMBANG BATUBARA BUKIT ASAM 20750,0 15,6 9,8 8,8 5,2 3,9 3,5 21,8 14,3 12,8 33,1% 40,0% 39,9%
BANPU PUBLIC CO LTD 804,0 12,1 7,5 6,8 3,7 2,4 2,3 13,4 11,5 10,7 30,7% 32,2% 33,8%
SHANXI GUOYANG NEW ENERGY-A 31,0 15,6 14,4 13,4 3,0 2,8 2,4 28,4 25,4 23,0 19,4% 19,3% 17,8%
STRAITS ASIA RESOURCES LTD 1,9 17,5 8,5 6,6 4,3 3,2 2,6 33,5 14,7 10,7 24,5% 37,4% 39,8%
NEW WORLD RESOURCES NV-A 8,9 18,2 15,2 15,2 5,9 5,5 5,4 33,5 30,5 29,7 32,6% 36,1% 35,5%
Maksimum 18,4 14,4 13,4 5,2 3,9 3,5 40,4 25,4 23,0 33,1% 40,0% 39,9%
Minimum 4,2 2,8 1,9 0,7 0,6 0,5 -2,0 5,7 1,6 3,5% 19,3% 17,8%
Mediana 12,1 6,5 5,5 2,6 2,0 1,8 18,9 12,0 10,1 24,5% 30,1% 32,9%
Źródło: DI BRE Banku SA na podstawie Bloomberg
Model DCF
(mln PLN) 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P TV Przychody ze sprzedaŜy 1 243,0 1 521,1 1 911,5 2 350,3 2 715,2 2 769,6 2 811,7 2 854,3 2 897,7
zmiana 11,1% 22,4% 25,7% 23,0% 15,5% 2,0% 1,5% 1,5% 1,5%
EBITDA 414,7 567,6 739,9 959,0 1 093,8 1 102,7 1 099,0 1 087,4 1 074,6 marŜa EBITDA 33,4% 37,3% 38,7% 40,8% 40,3% 39,8% 39,1% 38,1% 37,1%
Amortyzacja 149,5 225,0 261,0 273,9 280,0 282,0 270,8 263,7 257,3
EBIT 265,2 342,6 478,9 685,1 813,8 820,7 828,2 823,7 817,2
marŜa EBIT 21,3% 22,5% 25,1% 29,2% 30,0% 29,6% 29,5% 28,9% 28,2%
Opodatkowanie EBIT 60,5 78,1 109,2 156,2 185,6 187,1 188,8 187,8 186,3
NOPLAT 204,8 264,5 369,7 528,9 628,3 633,6 639,4 635,9 630,9 659,6
CAPEX -754,3 -585,0 -390,0 -335,0 -300,0 -170,0 -200,0 -200,0 -200,0 -200,0
Kapitał obrotowy -26,7 -2,1 7,2 9,2 -28,5 -11,3 -16,9 -15,9 -17,6 0,0
Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
FCF -426,8 -97,6 247,9 477,0 579,8 734,3 693,3 683,7 670,6 659,6
WACC 10,9% 10,7% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,8%
współczynnik dyskonta 100,0% 81,4% 73,4% 66,2% 59,7% 53,8% 48,5% 43,7% 39,4% 35,6%
PV FCF 0,0 -79,5 182,0 315,8 346,1 395,2 336,4 299,1 264,5 2 174,9
WACC 10,9% 10,7% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,8%
Koszt długu 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,6%
Stopa wolna od ryzyka 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,6%
Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0%
Efektywna stopa podatkowa 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8%
Dług netto / EV 0,1% 3,2% 0,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Koszt kapitału własnego 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9%
Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0
Wzrost FCF po okresie prognozy 0,0% Analiza wraŜliwości
Wartość rezydualna (TV) 6 109,8 Wzrost FCF w nieskończoności
Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 2 174,9 -3,0% -2,0% 0,0% 2,0% 3,0%
Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 2 059,5 WACC +1,0pp 93,8 97,1 105,5 117,3 125,2
Wartość firmy (EV) 4 234,4 WACC +0,5pp 99,3 103,0 112,5 126,1 135,4
Dług netto 3,0 WACC 119,2 123,5 134,3 150,0 160,9
Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5pp 111,7 116,5 128,8 147,1 160,0
Udziałowcy mniejszościowi 0,0 WACC -01,0pp 118,7 124,1 138,3 159,7 175,1
Wartość firmy 4 222,0
Liczba akcji (mln) 34,0
Wartość firmy na akcję (PLN) 124,1
9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,2%
Cena docelowa 134,3
EV/EBITDA('11) dla ceny docelowej 8,3
P/E('11) dla ceny docelowej 17,7
Udział TV w EV 51%
Rachunek wyników
(mln PLN) 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P
Przychody ze sprzedaŜy 1 033,3 1 118,4 1 243,0 1 521,1 1 911,5 2 350,3 2 715,2
zmiana 19,8% 8,2% 11,1% 22,4% 25,7% 23,0% 15,5%
Koszty wytworzenia 727,9 760,9 836,5 1 019,9 1 239,6 1 430,1 1 631,2
EBIT 203,5 226,7 265,2 342,6 478,9 685,1 813,8
zmiana 67,7% 11,4% 17,0% 29,2% 39,8% 43,1% 18,8%
marŜa EBIT 19,7% 20,3% 21,3% 22,5% 25,1% 29,2% 30,0%
Wynik na działalności finansowej -1,6 11,1 11,5 -9,1 -4,8 6,2 10,4
Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Zysk brutto 201,9 237,8 276,7 333,5 474,1 691,4 824,2
Podatek dochodowy 46,1 47,0 63,1 76,0 108,1 157,6 187,9
Udziałowcy mniejszościowi 0,2 0,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Zysk netto 156,0 191,5 213,6 257,5 366,0 533,7 636,3
zmiana 65,8% 22,7% 11,6% 20,5% 42,1% 45,8% 19,2%
marŜa 15,1% 17,1% 17,2% 16,9% 19,1% 22,7% 23,4%
Amortyzacja 136,2 141,3 149,5 225,0 261,0 273,9 280,0
EBITDA 339,6 368,0 414,7 567,6 739,9 959,0 1 093,8
zmiana 39,5% 8,3% 12,7% 36,9% 30,4% 29,6% 14,1%
marŜa EBITDA 32,9% 32,9% 33,4% 37,3% 38,7% 40,8% 40,3%
Liczba akcji na koniec roku (mln) 23,0 34,0 34,0 34,0 34,0 34,0 34,0
EPS 6,8 5,6 6,3 7,6 10,8 15,7 18,7
CEPS 21,0 16,6 28,5 24,8 22,2 25,5 27,5
ROAE 15,1% 13,5% 11,7% 12,6% 16,1% 20,7% 22,7%
ROAA 10,2% 9,3% 8,3% 9,3% 12,1% 15,7% 17,5%
Bilans
(mln PLN) 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P
AKTYWA 1 657,4 2 469,8 2 652,9 2 877,7 3 182,1 3 616,6 3 662,8
Majątek trwały 1 386,0 1 617,5 2 226,9 2 593,9 2 731,1 2 800,7 2 829,4
Wartości niematerialne i prawne 10,1 12,2 12,4 12,6 12,8 12,9 13,1
Rzeczowe aktywa trwałe 1 334,0 1 558,7 2 163,6 2 523,6 2 652,6 2 713,7 2 733,7
NaleŜności długoterminowe 0,9 0,4 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7
Inwestycje długoterminowe 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Środki pienięŜne i ich ekwiwalent 41,1 46,2 50,6 57,4 65,2 73,4 81,8
Majątek obrotowy 271,4 852,3 425,9 283,8 451,0 815,9 833,3
Zapasy 35,1 50,4 50,9 62,0 75,4 87,0 99,2
NaleŜności krótkoterminowe 135,8 117,5 127,0 155,4 195,3 240,2 277,5
Nadpłacony podatek dochodowy 0,7 2,8 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0
Środki pienięŜne i ich ekwiwalent 99,9 681,7 247,0 65,3 179,2 487,7 455,7
(mln PLN) 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P
PASYWA 1 657,4 2 469,8 2 652,9 2 877,7 3 182,1 3 616,6 3 662,8
Kapitał własny 1 106,3 1 730,0 1 924,5 2 160,6 2 397,8 2 748,6 2 851,1
Kapitał akcyjny 246,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2
Kapitał zapasowy 400,0 890,5 890,5 890,5 890,5 890,5 890,5
Pozostałe kapitały 460,1 538,3 732,8 969,0 1 206,2 1 556,9 1 659,5
Udziałowcy mniejszościowi 9,5 8,9 9,5 9,5 9,5 9,5 9,5
Zobowiązania długoterminowe 222,9 477,8 473,0 457,9 496,5 542,0 490,1
Dług 0,0 250,0 250,0 200,0 200,0 200,0 100,0
Pozostałe 222,9 227,8 223,0 257,9 296,5 342,0 390,1
Zobowiązania krótkoterminowe 318,8 253,1 245,9 249,7 278,3 316,6 312,0
Dług 100,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Pozostałe 218,8 253,1 245,9 249,7 278,3 316,6 312,0
Dług 100,0 250,0 250,0 200,0 200,0 200,0 100,0
Dług netto 0,1 -431,7 3,0 134,7 20,8 -287,7 -355,7
(Dług netto / Kapitał własny) 0,0% -25,0% 0,2% 6,2% 0,9% -10,5% -12,5%
(Dług netto / EBITDA) 0,0 -1,2 0,0 0,2 0,0 -0,3 -0,3
BVPS 48,1 50,9 56,6 63,5 70,5 80,8 83,8
Przepływy pienięŜne
(mln PLN) 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P
Przepływy operacyjne 333,1 367,5 336,4 480,3 634,1 816,9 887,8
Zysk netto 156,0 191,5 213,6 257,5 366,0 533,7 636,3
Amortyzacja 136,2 141,3 149,5 225,0 261,0 273,9 280,0
Kapitał obrotowy 40,9 34,8 -26,7 -2,1 7,2 9,2 -28,5
Przepływy inwestycyjne -327,9 -373,5 -754,3 -585,0 -390,0 -335,0 -300,0
CAPEX -327,9 -373,5 -754,3 -585,0 -390,0 -335,0 -300,0
Przepływy finansowe 46,2 587,7 -16,6 -77,1 -130,2 -173,4 -619,9
Dług 50,0 150,0 0,0 -50,0 0,0 0,0 -100,0
Dywidendy/buy-back -5,6 -88,8 -19,1 -21,4 -128,7 -183,0 -533,7
Pozostałe 1,9 526,6 2,5 -5,7 -1,4 9,6 13,8
Zmiana stanu środków pienięŜnych 51,4 581,8 -434,5 -181,7 114,0 308,5 -32,1
Środki pienięŜne na koniec okresu 99,9 681,7 247,1 65,3 179,2 487,7 455,7
DPS (PLN) 0,2 2,6 0,6 0,6 3,8 5,4 15,7
FCF 6,2 -15,5 -426,8 -97,6 247,9 477,0 579,8
(CAPEX / Przychody ze sprzedaŜy) 31,7% 33,4% 60,7% 38,5% 20,4% 14,3% 11,0%
Wskaźniki rynkowe
2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P
P/E 15,6 18,8 16,9 14,0 9,8 6,7 5,7
P/CE 5,0 6,4 3,7 4,3 4,8 4,1 3,8
P/BV 2,2 2,1 1,9 1,7 1,5 1,3 1,3
P/S 2,4 3,2 2,9 2,4 1,9 1,5 1,3
FCF/EV 0,3% -0,5% -11,8% -2,6% 6,8% 14,4% 17,8%
EV/EBITDA 7,2 8,6 8,7 6,6 4,9 3,5 3,0
EV/EBIT 12,0 14,0 13,6 10,9 7,6 4,9 4,0
EV/S 2,4 2,8 2,9 2,5 1,9 1,4 1,2
DYield 0,2% 2,5% 0,5% 0,6% 3,6% 5,1% 14,8%
Cena (PLN) 105,9
Liczba akcji na koniec roku (mln) 23,0 34,0 34,0 34,0 34,0 34,0 34,0
MC (mln PLN) 2437,1 3602,0 3602,0 3602,0 3602,0 3602,0 3602,0
Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 9,5 8,9 9,5 9,5 9,5 9,5 9,5
EV (mln PLN) 2 446,7 3 179,3 3 614,4 3 746,2 3 632,2 3 323,7 3 255,8
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający
Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl
Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale, Media
Departament Analiz:
Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl
Paliwa, Chemia, Energetyka, Handel
Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl
IT, Media
Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl
Budownictwo, Deweloperzy
Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl
Przemysł
Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl
Banki
Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej:
Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor
piotr.dudzinski@dibre.com.pl
Marzena Łempicka– Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor
marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy:
Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl
Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl
Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl
Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl
Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 grzegorz.strublewski@dibre.com.pl
Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25 michal.stepkowski@dibre.com.pl
Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych
Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46 Kierownik Zespołu
adam.prokop@dibre.com.pl
Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64 michal.rozmiej@dibre.com.pl
Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl
Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85 jacek.wrzesniewski@dibre.com.pl
„Prywatny Makler”
Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl
Jacek Szczepański tel. (+48 22) 697 48 26 Dyrektor Departamentu SprzedaŜy jacek.szczepanski@dibre.com.pl
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl
Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące LW Bogdanka
Rekomendacja Kupuj Kupuj Trzymaj Trzymaj
data wydania 2010-05-06 2010-05-19 2010-08-04 2010-09-01 kurs z dnia rekomendacji 70,90 72,45 79,15 83,70 WIG w dniu rekomendacji 41287,90 41562,65 43412,75 42215,66 Wyjaśnienia uŜytych terminów i skrótów:
EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa
WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją
MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŜy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej
P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję
ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję
Dług netto - kredyty + papiery dłuŜne + oprocentowane poŜyczki - środki pienięŜne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŜy
Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.
Rekomendacja jest waŜna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące:
KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15%
AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15%
TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5%
REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15%
SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŜ 15%.
Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy.
Niniejsze opracowanie wyraŜa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŜytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŜa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŜe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŜe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŜe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŜliwe.
Jest moŜliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.
Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją.
DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora emitenta.
DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla emitenta.
DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta.
Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.
Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA .
Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŜnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŜ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji:
DCF – uwaŜana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŜa wraŜliwość na zmiany załoŜeń prognostycznych w modelu
Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnoŜników wyceny firm z branŜy; prosta w konstrukcji, lepiej niŜ DCF odzwierciedla bieŜący stan rynku; do jej wad moŜna zaliczyć duŜą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek.
