ISSN 2083-8611 Nr 282 · 2016
Aleksandra Pieloch-Babiarz Uniwersytet Łódzki
Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny Katedra Analizy i Strategii Przedsiębiorstwa apieloch@uni.lodz.pl
ANALIZA KOMPARATYWNA KONDYCJI FINANSOWEJ SPÓŁEK REALIZUJĄCYCH
ODMIENNE FORMY WYPŁAT NA RZECZ WŁAŚCICIELI
Streszczenie: Celem artykułu jest porównanie sytuacji finansowej spółek publicznych stosujących zróżnicowane formy wypłat na rzecz akcjonariuszy. Dla realizacji przyjęte- go celu opracowania poddano empirycznej weryfikacji hipotezę badawczą stanowiącą, iż przedsiębiorstwa wypłacające dywidendę i nabywające akcje własne różnią się istotnie pod względem płynności finansowej, poziomu zadłużenia, rentowności, wielkości akty- wów oraz wartości rynkowej spółki. Hipoteza ta została zweryfikowana pozytywnie.
Różnice zaobserwowane w kondycji finansowej spółek mogą świadczyć o konieczności dostosowywania polityki wypłaty do możliwości finansowych przedsiębiorstwa i ocze- kiwań jego inwestorów.
Słowa kluczowe: polityka wypłat, dywidenda, nabycie akcji własnych.
Wprowadzenie
Możliwość realizacji polityki wypłaty na rzecz akcjonariuszy warunkowana jest wieloma czynnikami o charakterze finansowym i pozafinansowym. Podjęcie decyzji o przekazaniu właścicielom środków finansowych pochodzących z zysku netto związane jest z wyborem odpowiedniej formy wypłaty. Dokonanie wyboru między dywidendą a nabyciem akcji własnych jest jedną z ważnych decyzji podej- mowanych w spółce. Decyzja ta skutkuje określonymi rezultatami mogącymi istot- nie wpłynąć zarówno na możliwości funkcjonowania i rozwoju przedsiębiorstwa, jak i kształtować jego wartość rynkową oraz wartość dla akcjonariuszy.
Artykuł ma charakter głównie empiryczny. Jego celem jest porównanie sytu- acji finansowej spółek publicznych stosujących zróżnicowane formy wypłat, tj.
dywidendę i nabycie akcji własnych. Dla realizacji przyjętego celu opracowania poddano empirycznej weryfikacji hipotezę badawczą stanowiącą, iż przedsiębior- stwa wypłacające dywidendę i nabywające akcje własne różnią się istotnie pod względem płynności finansowej, poziomu zadłużenia, rentowności, wielkości ak- tywów oraz wartości rynkowej spółki. Takie sformułowanie hipotezy badawczej zorientowane jest w swej istocie nie tylko na pełniejsze poznanie kondycji finan- sowej spółek przeprowadzających wypłaty na rzecz właścicieli, ale również zro- zumienie motywów realizacji polityki dywidendowej w przedsiębiorstwie.
Weryfikacja hipotezy badawczej została przeprowadzona z wykorzystaniem danych liczbowych dotyczących spółek sektora przemysłu elektromaszynowego, które w latach 2007-2014 były notowane na GPW w Warszawie. Dane do anali- zy zaczerpnięto z bazy Notoria Serwis SA oraz Roczników giełdowych [GPW w Warszawie, 2013]. W badaniach wykorzystano współczynniki1: płynności bie- żącej (CR) i szybkiej (QR), ogólnego zadłużenia (D / A), rentowności kapitału własnego (ROE) i aktywów całkowitych (ROA) oraz wskaźniki rynkowe P / BV i P / E [Jerzemowska (red.), 2004, s. 325]. Badania zostały zrealizowane z wyko- rzystaniem współczynnika niezależności χ2, współczynnika kontyngencji C-Pearsona [Domański (red.), 2001, s. 183], testów F-Snedecora, t-Studenta oraz t-Studenta z korektą Cochrana–Coxa [Stanisz, 2006, s. 224].
1. Determinanty wyboru formy realizacji polityki wypłat na rzecz akcjonariuszy
Polityka wypłat na rzecz akcjonariuszy może być realizowana pod postacią:
a) dywidendy rozumianej jako korzyść finansowa właściciela przedsiębiorstwa, wynikającej z realizacji prawa majątkowego, którym jest partycypacja akcjona- riusza w zysku netto spółki [Duraj, 2002, s. 14]; b) nabycia akcji własnych, bę- dącego odpłatnym2 bądź nieodpłatnym wejściem spółki w posiadanie wyemito-
1 Wartość badanych współczynników została obliczona na początek roku obrotowego, w którym nastąpiła wypłata środków finansowych dla akcjonariuszy.
2 W przypadku, gdy spółka nabywa akcje własne za wynagrodzeniem środki przeznaczone na przeprowadzenie wykupu – tak samo jak na wypłatę dywidendy – nie mogą przekroczyć tzw.
sumy dywidendowej, czyli maksymalnej kwoty przeznaczonej do podziału między właścicieli, na którą składa się zysk netto za ostatni rok obrotowy powiększony o niepodzielone zyski z lat ubiegłych i o środki finansowe, które zostały przeniesione z kapitałów zapasowego i rezerwo- wych. Kwotę tę należy pomniejszych o niepokryte straty, akcje własne oraz kwoty, które zgod-
wanych przez nią akcji objętych wcześniej przez osoby trzecie [Sójka, 2004, s. 299] bądź c) w obu formach wypłat jednocześnie. Wybór przez spółkę odpo- wiedniej formy realizacji polityki wypłat determinowany jest wieloma zróżni- cowanymi czynnikami (tab. 1).
Tabela 1. Wybrane czynniki warunkujące wybór formy wypłaty na rzecz akcjonariuszy Determinanty Wpływ czynnika na wybór formy wypłaty
1 2
Płynność finansowa i FCF
W przypadku spółek charakteryzujących się wysoką płynnością finansową, przy jedno- czesnym braku możliwości realizacji odpowiednio rentownych projektów rozwojowych, wolne środki pieniężne powinny być wypłacane właścicielom. Zapobiegnie to poniesie- niu przez spółkę znaczących kosztów agencji, które będą wynikać z inwestowania środ- ków finansowych w projekty mało rentowne bądź nieopłacalne [Jensen, 1986, s. 323].
Zarówno wypłata dywidendy [Easterbrook, 1984, s. 650], jak i nabycie akcji własnych [Grullon, Ikenberry, 2000, s. 41] prowadzą do obniżenia kosztów agencji
Poziom zadłużenia
Spółki nadmiernie zadłużone mogą wykazywać mniejszą skłonność do wypłaty dywi- dendy. Sytuacja ta dotyczy szczególnie przedsiębiorstw, które wykorzystują zyski netto do spłaty swoich zobowiązań [Jensen, Solberg, Zorn, 1992, s. 247-263]. Z kolei nabycie akcji własnych może być wykorzystane do kształtowania struktury kapitałowej. Dźwi- gnia finansowa wzrasta w wyniku umorzenia akcji i obniżenia kapitału podstawowego, jak również w drodze finansowania nabycia akcji długiem [Wiemer, Diel, 2008, s. 301].
Wynik finansowy netto i wielkość aktywów spółki
Dywidendy wypłacane są częściej przez te przedsiębiorstwa, których zyski netto są stabilne, a nabycie akcji własnych ma zwykle miejsce w przypadku spółek, które w danym roku wypracowały ponadprzeciętny zysk [Brav i in., 2005, s. 521]. Nabycie akcji własnych preferowane jest zwykle przez mniejsze spółki ze względu na ich niższe i mniej stabilne wyniki finansowe. Natomiast spółki regularnie wypłacające dywidendę są zazwyczaj przedsiębiorstwami dużymi, osiągającymi wyższe zyski netto w stosunku do swoich potrzeb inwestycyjnych [Fama, French, 2001, s. 3-43]
Wycena rynkowa spółki i zagrożenie wrogim przejęciem
Wybór formy realizacji polityki wypłat na rzecz akcjonariuszy związany jest także z teorią asymetrii informacji i teorią sygnalizacji. Nabycie akcji własnych ma zwykle miejsce w przypadku, gdy cena rynkowa akcji jest niższa od ich wartości wewnętrznej.
Zarząd przedsiębiorstwa może wykorzystać nabycie akcji do wysyłania na rynek kapita- łowy sygnału o niedowartościowaniu akcji spółki [Chan, Ikenberry, Lee, 2004, s. 463].
Jego rezultatem jest zwykle wzrost kursu rynkowego akcji, w wyniku którego spółka przejmująca może odstąpić od przeprowadzenia przejęcia [Billett, Xue, 2002, s. 1649].
Natomiast wypłata dywidendy (szczególnie inicjalnej) ma w długim okresie pozytywny wpływ na kształtowanie się kursu rynkowego akcji. Inwestorzy odbierają jej wypłatę jako zapowiedź dobrej kondycji finansowej spółki [Pieloch-Babiarz, 2015, s. 299].
Z kolei w okresie krótkim (tj. w dniu „odcięcia” prawa do dywidendy) kurs rynkowych akcji spółek dywidendowych spada, gdyż nie zawierają już one w sobie prawa do party- cypacji w zysku netto za poprzedni rok obrotowy [Campbell, Beranek, 1995, s. 425]
nie z ustawą lub statutem powinny zostać przeznaczone z zysku za ostatni rok obrotowy na ka- pitał zapasowy lub rezerwowy [szerzej: Pieloch, 2010, s. 87].
cd. tabeli 1
1 2
Struktura własności
Nabycie akcji własnych może być metodą wykorzystywaną do eliminacji z grona właści- cieli akcjonariuszy krótkoterminowych, mniejszościowych, pesymistycznych i utrudnia- jących realizację procesu decyzyjnego w spółce [Easterbrook, Fischel, 1996, s. 229].
Restrukturyzacja właścicielska przeprowadzona tym sposobem niezgodna jest jednak z zasadą równego traktowania akcjonariuszy [Sójka, 2004, s. 72]. Wypłata dywidendy obejmuje natomiast wszystkich akcjonariuszy i nie wpływa na strukturę właścicielską
Wiek spółki i jej możliwości inwestycyjne
Przedsiębiorstwa znajdujące się we wczesnych fazach cyklu życia mają więcej możliwo- ści realizacji efektywnych projektów inwestycyjnych. Wykorzystanie zysku netto na rozwój może skutkować brakiem wypłaty dywidendy [Sierpińska, 1999]. Młode spółki korzystają z nabycia akcji własnych częściej niż spółki dojrzałe, m.in. ze względu na elastyczność tej formy wypłat rozumianej jako możliwość rozłożenia procesu w czasie, zawieszenia wypłaty, a nawet odstąpienia od wykupu akcji. Z kolei przedsiębiorstwa dojrzałe są bardziej skłonne do wypłaty dywidendy ze względu na mniejsze możliwości inwestycyjne i/lub większe szanse pozyskania tańszych niż zysk netto kapitałów na rozwój [DeAngelo, DeAngelo, Stulz, 2006, s. 227]
Preferencje akcjonariuszy
Preferencje akcjonariuszy kształtują się m.in. w związku z wysokością opodatkowania dywidend i zysków kapitałowych. Inwestorzy mogą preferować tę formę wypłaty, która jest niżej opodatkowana. Ponadto, uważa się, że inwestorzy krótkoterminowi (nastawieni na szybką realizację zysków) wolą sprzedać swoje akcje w programie wykupu akcji własnych z tego względu, że niektóre metody jego przeprowadzania umożliwiają sprze- daż po cenach wyższych niż kurs rynkowy akcji [Pieloch, 2009, s. 377]. Z kolei inwesto- rzy długoterminowi (w szczególności ci traktujący dywidendę jako część swojego regularnego dochodu) będą oczekiwać wypłaty dywidendy [Gajdka, 2013, s. 130]
Wybierając sposób przeprowadzenia wypłaty na rzecz akcjonariuszy, spółka może kierować się określonymi motywami działania. Przyczyny wypłaty dywi- dendy wiążą się głównie z realizacją prawa akcjonariusza do udziału w zysku net- to. Ponadto, wypłata dywidendy może być uznana za ważny sygnał dla rynku ka- pitałowego i kształtować wartość rynkową akcji. Z kolei nabycie akcji własnych związane jest z wieloma zróżnicowanymi motywami jego przeprowadzania3.
3 Badania przeprowadzone wśród spółek notowanych na warszawskim parkiecie w latach 2004- 2009 wykazały, iż głównymi motywami nabycia akcji własnych były: niedowartościowanie ak- cji spółek na rynku, zmiana struktury kapitałowej, umożliwienie inwestorom wyjścia z inwesty- cji i zwrot wolnych środków pieniężnych do akcjonariuszy. Ponadto, jako przyczynę wykupu akcji własnych spółki wskazywały również zmianę struktury właścicielskiej, obronę przed wro- gim przejęciem, niską płynność akcji, próbę poprawy wartości współczynnika EPS, brak ren- townych projektów inwestycyjnych, stopniowe ograniczanie działalności i konieczność wyda- nia akcji udziałowcom spółki przejmowanej [Pieloch, 2012, s. 148].
2. Charakterystyka przedsiębiorstw grupy badawczej względem form wypłaty na rzecz akcjonariuszy
Analizie poddano 39 spółek z sektora przemysłu elektromaszynowego, które notowane były na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie w latach 2007- 2014. Wśród analizowanych spółek 11 z nich (28% grupy badawczej) nie prowa- dziło żadnych wypłat na rzecz właścicieli. Co najmniej raz dywidendę wypłaciło 15 przedsiębiorstw (39%), a żadna ze spółek w całym ośmioletnim okresie ba- dawczym nie prowadziła polityki wypłat opartej jedynie na wykupie akcji wła- snych. Ponadto, 13 przedsiębiorstw (33%) stosowało obie formy wypłat na rzecz akcjonariuszy (rys. 1). Dodać należy, iż grupa ta nie była jednorodna. Znalazły się w niej zarówno spółki, które wypłacały dywidendę i nabywały akcje własne w różnych latach (tzw. substytucja wypłat), jak i te, które stosowały obie formy wypłat w tym samym roku okresu badawczego (tzw. komplementarność wypłat)4. Zastępowanie wypłaty dywidendy nabyciem akcji własnych zaobserwowano m.in.
w spółce Lena Lighting SA, Kopex SA i Energoinstal SA. Natomiast obie formy wypłat były stosowane w tym samym roku głównie przez spółki dokonujące regu- larnych płatności dywidendowych5. Do spółek takich należały m.in. Apator SA, Aplisens SA i Centrum Klima SA. Wśród badanych spółek znalazły się również przedsiębiorstwa, które dywidendę i nabycie akcji własnych stosowały w wybra- nych okresach w sposób substytucyjny, a w innych w sposób komplementarny.
Tego rodzaju polityka wypłat stosowana była m.in. w Amica SA i Famur SA.
Rys. 1. Liczba i udział spółek próby badawczej a wypłata środków na rzecz akcjonariuszy Źródło: Na podstawie [www 1].
4 Za substytucję wypłat przyjęto zastępowanie jednej formy transferu środków finansowych do akcjonariuszy drugą (w związku z określonymi przesłankami, celami i efektami stosowania zróżnicowanych form wypłaty) [Dittmar, 2000, s. 331], a ich komplementarność zdefiniowano jako przekazanie właścicielom spółki w tym samym roku środków finansowych w postaci za- równo dywidendy, jak i nabycia akcji własnych.
5 Za regularne wypłaty dywidendy rozumie się, zgodnie z przyjętą przez GPW w Warszawie me- todologią budowy portfela spółek tworzących indeks WIGdiv, takie wypłaty z zysku netto na rzecz akcjonariuszy, które miały miejsce co najmniej trzy razy w ciągu 5 lat [GPW w Warsza- wie, 2013, s. 104].
11; 28%
0; 0%
13; 33%
15; 39% Brak wypłat
Nabycie akcji własnych Dywidenda i nabycie akcji własnych
Dywidenda
Analiza liczby spółek z sektora przemysłu elektromaszynowego przepro- wadzona w ujęciu rocznym wykazała, że w pierwszej połowie okresu ba- dawczego dominowały przedsiębiorstwa niedokonujące żadnych wypłat na rzecz właścicieli. Sytuacja ta mogła być związana z pogorszeniem koniunktury gospo- darczej, na co wskazuje również fakt, iż najwięcej spółek nabyło akcje własne w roku 2008 i 2009. Były to odpowiednio 2 i 4 przedsiębiorstwa. Z kolei naj- więcej spółek zdecydowało się na wypłatę dywidendy w dwóch ostatnich latach analizy, tj. w 2013 i 2014 (po 15 podmiotów). W grupie badanych spółek wystą- piły także przedsiębiorstwa, które w tym samym roku wypłaciły dywidendę oraz nabyły akcje własne. Największą ich liczbę zaobserwowano w roku 2011 (tab. 2).
Były to 3 spółki, tj. Amica SA, Centrum Klima SA oraz Famur SA.
Rys. 2. Liczba spółek przemysłu elektromaszynowego względem wypłat na rzecz właścicieli w latach 2007-2014
Źródło: Na podstawie [www 1].
Należy zauważyć, iż nabycia akcji własnych przeprowadzane przez spółki z sektora przemysłu elektromaszynowego miały w większości przypadków jed- norazowy charakter. Akcje własne zostały nabyte dwukrotnie przez trzy spółki (Apator SA, Famur SA oraz Kopex SA). Z kolei najczęściej akcje własne wyku- pywała Amica SA (5 razy w całym okresie badawczym).
3. Wyniki badań empirycznych nad kondycją finansową spółek w świetle zróżnicowanych form wypłat na rzecz akcjonariuszy
Analiza związku między sytuacją finansową przedsiębiorstwa a polityką wypłat na rzecz akcjonariuszy, przeprowadzona z wykorzystaniem współczyn- nika niezależności χ2, wykazała, że na przyjętym poziomie istotności α = 0,05 należy odrzucić hipotezę zerową o niezależności badanych zmiennych na rzecz hipotezy alternatywnej i stwierdzić, że między płynnością finansową spółki, wy-
2 5 6 10 9 13 15 15
1 1 1
3
2
2 4 1 1 1 1
16 16
17 17 14 13 13 12
0 5 10 15 20 25
30 Brak wypłat
Nabycie akcji własnych
Dywidenda i nabycie akcji własnych Dywidenda
sokością zadłużenia, rentownością, wielkością przedsiębiorstwa i jego wartością rynkową a polityką wypłat na rzecz właścicieli istnieje istotna statystycznie za- leżność (wartości współczynnika niezależności χ2 znalazły się w obszarze kry- tycznym)6. Wartości skorygowanego współczynnika kontyngencji C-Pearsona świadczą jednak o niskiej sile tej zależności (tab. 2).
Tabela 2. Wartości współczynnika chi-kwadrat dla zależności między współczynnikami charakteryzującymi sytuację finansową spółki a wypłatą na rzecz akcjonariuszy
Wybrane współczynniki
Współczynnik niezależności χ2
Wartość krytyczna χ20,05;1·3
Współczynnik kontyngencji
C-Pearsona
p-value
CR 17,961
7,815
0,134 p < 0,001
QR 10,414 0,077 p = 0,015
D/A 16,643 0,122 p < 0,001
ROE 9,381 0,073 p = 0,025
ROA 19,698 0,141 p < 0,001
lnASS 10,295 0,077 p = 0,036
P/BV 8,267 0,064 p = 0,041
P/E 12,732 0,093 p = 0,005
Oznaczenia:
Bold – istotne statystycznie na przyjętym poziomie istotności α = 0,05.
Źródło: Na podstawie [www 1; www 2].
Przeprowadzona analiza rocznych średnich wartości wybranych współ- czynników opisujących kondycję finansową przedsiębiorstwa wykazała, iż w każdym z analizowanych lat najwyższą płynnością finansową charakteryzo- wały się spółki dokonujące wypłat na rzecz właścicieli w formie dywidendy.
Najwyższy poziom zadłużenia zaobserwowano w przypadku przedsiębiorstw, które nie przeprowadzały żadnych wypłat i tych nabywających akcje własne, a najwyższa rentowność wystąpiła w spółkach stosujących dwie formy wypłat w jednym roku. W większości analizowanych lat, spółki nabywające akcje wła- sne cechowały się relatywnie wysokim poziomem aktywów całkowitych oraz najniższą wartością rynkową akcji. Najwyższe wartości współczynnika P / E za- obserwowano dla spółek nieprzeprowadzających żadnych wypłat (tab. 3).
6 Test χ2 wykorzystywany jest do analizy dwóch zmiennych jakościowych. Za pierwszą zmienną przyjęto rodzaj polityki wypłaty na rzecz akcjonariuszy (dywidenda, nabycie akcji własnych, dwie formy wypłaty jednocześnie, brak wypłat), a za drugą zmienną uznano wysokość wskaź- ników finansowych (niską – poniżej średniej w branży i wysoką – powyżej średniej).
Tabela 3. Wartości średnie wybranych współczynników finansowych a wypłaty na rzecz właścicieli spółek przemysłu elektromaszynowego w latach 2007-2014
Lata Wypłata CR QR D/A ROE ROA lnASS P/BV P/E
2007
Dywidenda 3,86 2,30 0,16 0,27 0,22 11,26 4,56 26,10 Dyw. i nabycie akcji 1,90 1,42 0,22 0,40 0,32 11,64 2,32 14,40
Nabycie akcji · · ·
Brak wypłat 1,81 1,40 0,50 0,20 0,11 11,55 3,05 40,20 Średnia w branży 2,03 1,50 0,45 0,22 0,13 11,52 3,24 35,29
2008
Dywidenda 4,65 3,19 0,30 0,14 0,09 11,41 2,17 19,20 Dyw. i nabycie akcji* 4,38 3,17 0,13 0,35 0,31 11,66 5,57 22,90 Nabycie akcji 1,11 0,96 0,43 0,07 0,05 13,98 1,12 Brak wypłat 2,33 1,91 0,42 0,12 0,08 11,55 2,85 43,49 Średnia w branży 2,80 2,15 0,38 0,13 0,09 11,72 2,67 34,42
2009
Dywidenda 4,20 3,22 0,30 0,13 0,09 11,14 1,12 9,64 Dyw. i nabycie akcji* 0,98 0,65 0,40 0,29 0,17 12,22 1,97 9,80 Nabycie akcji 1,58 1,17 0,42 0,02 0,01 12,91 0,42 6,73 Brak wypłat 2,47 1,73 0,33 0,06 0,05 11,66 1,24 12,15 Średnia w branży 2,66 1,93 0,34 0,08 0,05 11,75 1,11 10,67
2010
Dywidenda 3,95 3,07 0,27 0,10 0,07 11,67 1,73 25,49
Dyw. i nabycie akcji · · ·
Nabycie akcji* 0,99 0,69 0,57 0,03 0,01 13,74 0,59 – Brak wypłat 3,03 2,34 0,27 0,02 0,01 11,69 1,25 97,72 Średnia w branży 3,30 2,55 0,28 0,05 0,03 11,76 1,40 66,76
2011
Dywidenda 2,86 1,99 0,25 0,10 0,07 11,97 1,73 20,04 Dyw. i nabycie akcji 2,21 1,58 0,33 0,09 0,06 12,85 1,65 23,47
Nabycie akcji · · ·
Brak wypłat 1,85 2,21 0,47 0,01 0,01 11,69 1,39 34,09 Średnia w branży 2,20 2,00 0,38 0,05 0,04 11,92 1,54 35,90
2012
Dywidenda 3,18 2,31 0,26 0,11 0,08 11,79 1,09 13,15
Dyw. i nabycie akcji · · ·
Nabycie akcji* 1,17 0,85 0,55 0,11 0,05 13,54 0,84 8,70 Brak wypłat 1,83 1,41 0,43 0,05 0,03 12,15 0,98 13,74 Średnia w branży 2,48 1,84 0,35 0,08 0,05 12,02 1,03 13,16
2013
Dywidenda 3,41 2,59 0,30 0,14 0,09 12,23 1,66 14,74
Dyw. i nabycie akcji · · ·
Nabycie akcji* 1,35 1,03 0,49 0,19 0,09 13,90 2,63 9,30 Brak wypłat 2,55 1,90 0,64 0,01 0,03 11,98 1,00 17,57 Średnia w branży 2,98 2,25 0,44 0,09 0,07 12,19 1,43 15,57
2014
Dywidenda 3,56 2,62 0,29 0,13 0,09 12,01 1,85 17,54 Dyw. i nabycie akcji 3,73 2,39 0,28 0,17 0,11 12,70 2,02 16,05
Nabycie akcji · · ·
Brak wypłat 1,16 0,85 0,56 –0,07 –0,04 12,52 1,22 13,25 Średnia w branży 2,74 1,99 0,38 0,07 0,05 12,24 1,64 16,48 Oznaczenia:
* – tylko jedna spółka stosowała daną formę wypłat w badanym roku,
· – żadna spółka nie stosowała danej formy wypłat w badanym roku, Bold – istotne statystycznie na przyjętym poziomie istotności α = 0,05.
Źródło: Na podstawie [www 1; www 2].
Wyniki badań nad sytuacją finansową giełdowych przedsiębiorstw przemy- słu elektromaszynowego przeprowadzone w latach 2007-2014 wykazały, iż spółki stosujące odmienne formy wypłat na rzecz akcjonariuszy różnią się mię- dzy sobą ze względu na płynność finansową, poziom zadłużenia, rentowność, wielkość przedsiębiorstwa, wartość rynkową i atrakcyjność inwestycyjną.
Przedsiębiorstwa, które przeprowadzały wypłatę na rzecz właścicieli jedy- nie w formie dywidendy, cechowały się wysoką płynnością finansową. Średnie wartości współczynnika płynności bieżącej i płynności szybkiej wyniosły odpo- wiednio 3,56 i 2,52. Były one dużo wyższe niż średnie w branży. Należy zauwa- żyć również, iż płynność finansowa spółek wypłacających dywidendę była wyż- sza niż spółek nabywających akcje własne, stosujących obie formy wypłat, jak również tych, które nie przeprowadzały żadnych wypłat na rzecz akcjonariuszy.
Spółki dywidendowe wyróżniały się także relatywnie niskim poziomem zadłu- żenia. Średnia wartość wskaźnika ogólnego zadłużenia wyniosła 0,28 i była naj- niższa w całej grupie badawczej. Na uwagę zasługuje fakt, iż średnie D / A spół- ek wypłacających dywidendę było prawie dwa razy niższe niż tych, które nabyły akcje własne. Ponadto, spółki dywidendowe charakteryzowały się ponadprze- ciętną rentownością. Średnia wartość współczynnika rentowności kapitału wła- snego ukształtowała się na poziomie 0,12, a rentowność aktywów wyniosła 0,09.
Pod względem wielkości aktywów spółki te nie różniły się od przeciętnego przedsiębiorstwa w branży. Ich wycena rynkowa mierzona wskaźnikiem P / BV była niewiele wyższa od średniej wyceny przez rynek kapitałowy spółek z bada- nego sektora (odpowiednio 1,68 i 1,61), niższa niż wycena spółek wypłacają- cych dywidendę i nabywających akcję własne oraz wyższa niż wycena spółek wykupujących akcje własne. Opłacalność inwestycji w akcje spółek dywiden- dowych mierzona wskaźnikiem P / E na początku roku, w którym wypłacono dywidendę, była niższa niż średnia w branży i wyniosła 17,28 (rys. 3).
R Ź
n s n P p n d k
a) p
c) r
e) w
Rys Źród
nan sekt niżs Prze poz na p dzaj ków
płynn
rento
wyce
Dyw s. 3.
dło: N
Sp nsow toro sze
eds ziom
poz jący w fi
0 0,6 1,2 1,8 2,4 3 3,6
0 0,04 0,08 0,12 0,16 0,2
0 0,4 0,8 1,2 1,6 2 2,4
ność
owno
ena r
wide Śre ele Na po
półk wą.
owy od sięb mem ziom ych inan
ć fina
ość
rynko
enda edni ektro odsta
ki n Śre ych d śre biors m z mie h wy
nso
ansow
owa
ie w oma awie
nab edn h. W
edn stw adłu
0,4 ypł owy
CR
ROE
wa
spół
warto
aszy e [ww
byw nie Wyn nich wa, k
uże 46 i łaty ych
łki
D ości ynow ww 1
wają wa nios h w któ enia i by y, al
do
P/BV
ywid Bra i wy weg 1; ww
ące artoś
ły o warto re n a. Ś yła w
e ta wł
V
dend ak wy ybra go a
ww 2
akc ści one ości nab Śred wyż akż
łaśc
Q
R
da i n ypła anyc a for
2].
cje ws e od
i ty były dnia ższa e i cici
QR
ROA
nabyc at
ch w rmy
wła spół dpo ych y ak a w
a ni w r ieli.
cie a wsp y wy
asne łczy wie ws kcje warto ie t rela . Po
akcji półcz ypła
e ch ynn edn spół e w ość tylk acji ona
b)
d)
f)
włas Ś zyn aty n
hara nikó nio
łczy włas
ws ko w do adto
) zad
) wie
opła
snyc Średn nnikó
na rz
akte ów
1,34 ynn sne,
spó wzg sp o, s
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5
0 3 6 9 12 15
0 7 14 21 28 35 42
dłuże
elkoś
acaln
ch nia w ów zecz
ery CR 4 o nikó ce łczy ględ
ółek spół
nie
ść sp
ność
w bra fina z ak
zow R i Q oraz
ów echo
ynn dem
k, k łki
ółki
inwe
anży anso kcjo
wały QR z 1,0
dla owa nika m prz
któr te
estyc
N
owy onar
y si R by 02 a sp ały a D zed re n wy
cji
Nabyc
ych riusz
ię n yły
i by półe
się D / A
dsię nie yróż
D/
lnA
P/E
cie a
spó zy
nisk niż yły ek d ę po A u ębio tran żnia
A
SS
E
akcji ółek
ką p ższe ok dyw ona uksz orstw
nsfe ały
włas prz
płyn e od koło wide
dpr ztał w p erow
się
snyc zem
nno d w o dw
end rzec łtow prze
wał ę na
h mysłu
ości wart wa dow ciętn wała epro ły ś ajni u
ią fi tośc raz wych
nym a si owa środ iższ fi-
ci zy h.
m ię a- d- zą
rentownością (współczynnik ROE wyniósł 0,06, a ROA – 0,04), najwyższym w sektorze poziomem aktywów całkowitych (lnASS ukształtował się na pozio- mie 13,42) oraz niedowartościowaniem akcji na rynku kapitałowym (P / BV był równy 0,88, a P / E wyniósł 7,55) (rys. 3).
Spółki, które prowadziły politykę wypłaty opartą zarówno na dywidendzie, jak i nabyciu akcji własnych, charakteryzowały się ponadprzeciętną rentowno- ścią. Wartości współczynników rentowności były dwa razy wyższe niż wartości współczynników sektorowych (ROE wyniósł 0,18, a ROA był równy 0,13). Po- nadto, spółki te były wyceniane przez rynek kapitałowy wyżej niż spółki, które stosowały tylko jedną z dwóch form wypłaty na rzecz akcjonariuszy (P / BV ukształtował się na poziomie 2,36, a P / E był równy 18,70). Należy zauważyć także, że spółki dokonujące wypłat w postaci dywidendy i nabycia akcji wła- snych znalazły się – pod względem płynności finansowej, poziomu zadłużenia i wielkości przedsiębiorstwa – między spółkami dywidendowymi a tymi, które przeprowadziły wykup akcji własnych (rys. 3).
Z kolei przedsiębiorstwa nieprzeprowadzające wypłat na rzecz właścicieli ce- chowały się niższą niż sektorowa płynnością finansową, rentownością, wielkością spółki i wartością rynkową. W podmiotach tych zaobserwowano wysoki poziom za- dłużenia, jak i najwyższą średnią wartość współczynnika P / E7 (rys. 3).
Analiza istotności różnic średnich wartości wybranych współczynników fi- nansowych dla spółek przemysłu elektromaszynowego zorientowana na porów- nanie spółek wykorzystujących różne formy wypłaty na rzecz właścicieli wyka- zała, że spółki wypłacające dywidendę i nabywające akcje własne różnią się istotnie pod względem poziomu zadłużenia, rentowności, wielkości przedsię- biorstwa i wartości rynkowej. W przypadku spółek dywidendowych i tych, które stosowały obie formy wypłat na rzecz akcjonariuszy, istotne statystycznie różni- ce zaobserwowano w przypadku wszystkich analizowanych współczynników fi- nansowych (tab. 4).
7 Wysoka średnia wartość współczynnika P / E w spółkach nieprzeprowadzających wypłat na rzecz właścicieli związana jest z włączeniem do próby badawczej wszystkich spółek z sektora przemysłu elektromaszynowego. Wśród tych spółek, kilka z nich charakteryzowało się bardzo wysokim P / E. Wskazać jednakże należy, że u 70% z nich P / E było niższe niż średnia sekto- rowa wartość tego współczynnika.
Tabela 4. Wartości testów F-Snedecora, t-Studenta i p-value służące weryfikacji hipotezy o równości średnich wartości wybranych współczynników finansowych w spółkach stosujących odmienne formy wypłat na rzecz akcjonariuszy
Wyszczególnienie CR QR D/A ROE ROA lnASS P/BV P/E D – SR
F 19,051 21,793 0,602 2,702 3,600 1,370 1,597 18,432 t 1,485 –0,847 –105,56 264,71 51,83 53,896 19,874 0,335 p 0,143 0,403 < 0,001 < 0,001 < 0,001 < 0,001 < 0,001 0,738 D – SRD
F 1,045 2,782 1,665 1,667 9,009 12,173 1,175 38,766 t 6,187 5,374 16,667 –21,19 5,875 3,929 5,289 –13,592 p < 0,001 < 0,001 < 0,001 < 0,001 < 0,001 < 0,001 < 0,001 < 0,001 SR – SRD
F 10,432 1,376 1,000 6,667 13,000 1,083 3,011 5,971 t –0,746 0,848 0,286 –20,869 –28,571 10,903 11,054 –1,032 p 0,466 0,409 0,779 < 0,001 < 0,001 < 0,001 < 0,001 0,317 D – NP
F 2,841 1,714 6,467 4,350 2,985 1,793 1,523 7,376 t 6,627 –4,147 21,169 –58,924 98,84 –1,043 –1,682 –375,236 p < 0,001 < 0,001 < 0,001 < 0,001 < 0,001 0,298 0,094 < 0,001 SR – NP
F 7,573 12,774 3,884 7,620 10,757 13,077 2,420 14,597 t –1,524 1,449 1,005 –0,126 –3,668 5,468 –215,21 –0,015 p 0,131 0,150 0,317 0,897 < 0,001 < 0,001 < 0,001 0,988 SRD – NP
F 1,398 1,635 3,884 1,345 11,155 1,221 1,239 27,271 t 1,493 0,506 –4,354 96,996 22,699 10,042 7,355 –0,010 p 0,138 0,614 < 0,001 < 0,001 < 0,001 < 0,001 < 0,001 0,992 Oznaczenia:
D – spółki wypłacające dywidendę, SR – spółki nabywających akcje własne,
SRD – spółki wypłacające dywidendę i w tym samym roku nabywające akcje, NP – spółki nieprzeprowadzające żadnych wypłat na rzecz akcjonariuszy, F – wartość testu F-Snedecora,
t – wartość testu t-Studenta lub t-Studenta z poprawką Cochrana–Coxa, p – p-value.
Źródło: Na podstawie [www 1; www 2].
Porównanie średnich wartości wybranych współczynników finansowych w spółkach nabywających akcje własne i tych, które stosowały obie formy wy- płat na rzecz akcjonariuszy wykazało, iż przedsiębiorstwa te różniły się istotnie rentownością, wielkością aktywów całkowitych oraz wyceną przez rynek kapita- łowy. Spółki nieprzeprowadzające żadnych wypłat na rzecz właścicieli istotnie różniły się od: a) spółek dywidendowych pod względem płynności finansowej, poziomu zadłużenia, rentowności oraz opłacalności inwestycyjnej; b) spółek na- bywających akcje własne w zakresie rentowności aktywów całkowitych, wielko- ści przedsiębiorstwa oraz wartości rynkowej; c) spółek wykorzystujących obie formy wypłat co do poziomu zadłużenia, rentowności, wielkości aktywów przedsiębiorstwa oraz wyceny rynkowej (tab. 4).
Podsumowanie
Badania empiryczne przeprowadzone na spółkach z sektora przemysłu elektromaszynowego wykazały, że przedsiębiorstwa stosujące odmienne formy wypłaty na rzecz akcjonariuszy różnią się pod względem płynności finansowej, poziomu zadłużenia, rentowności, wielkości aktywów oraz wyceny przez rynek kapitałowy. Zaobserwowane różnice mogą świadczyć o konieczności dostoso- wywania polityki wypłaty do możliwości finansowych przedsiębiorstwa i ocze- kiwań jego inwestorów. Odmienna sytuacja finansowa może warunkować kie- rowanie się spółek zróżnicowanymi celami i motywami realizacji polityki wypłat z wykorzystaniem określonych form wypłaty.
Finansowa charakterystyka przedsiębiorstw dokonujących wypłaty na rzecz właścicieli jedynie w formie dywidendy wskazuje, iż głównymi motywami realiza- cji polityki wypłat w tej grupie spółek mogły być: a) ograniczenie konfliktu agencji przez wypłatę wolnych środków finansowych do akcjonariuszy oraz b) wykorzysta- nie dywidendy jako narzędzia służącego przekazania na rynek kapitałowy informa- cji o dobrej kondycji finansowej przedsiębiorstwa w celu kształtowania jego warto- ści rynkowej (tj. utrzymania jej na co najmniej dotychczasowym poziomie).
W przypadku spółek, które zdecydowały się na realizację polityki wypłaty w formie nabycia akcji własnych, głównymi finansowymi przyczynami wybra- nia tego sposobu przekazania środków pieniężnych akcjonariuszom wydają się być: a) niedowartościowanie akcji spółki na rynku oraz b) ograniczenie wielko- ści posiadanego majątku całkowitego, mogące skutkować poprawą rentowności aktywów w tych przedsiębiorstwach.
Z kolei sytuacja finansowa spółek stosujących dwie formy wypłaty w ciągu roku wskazuje, że głównymi motywami wypłaty dywidendy z przeprowadze- niem dodatkowo nabycia akcji własnych mogły być: a) umożliwienie akcjona- riuszom partycypacji w ponadprzeciętnym zysku netto czy b) zmiana struktury kapitałowej spółki. Natomiast jedną z przesłanek nieprzeprowadzania przez spółki z sektora przemysłu elektromaszynowego żadnych wypłat na rzecz akcjo- nariuszy jawi się być konieczność spłaty ich ponadprzeciętnego zadłużenia.
Literatura
Billett M.T., Xue H. (2002), The Takeover Deterrent Effect of Open Market Share Repurchases, „The Journal of Finance”, No. LVII(4).
Brav A., Graham J.R., Harvey C.R., Michaely R. (2005), Payout Policy in the 21st Cen- tury, „Journal of Financial Economics”, No. 77.
Campbell J.A., Beranek W. (1995), Stock Price Behavior on Ex-Dividend Dates, “Jour- nal of Finance”, No. 10.
Chan K., Ikenberry D., Lee I. (2004), Economic Sources of Gain, “Journal of Financial and Quantitative Analysis”, No. 39(3).
DeAngelo H., DeAngelo L., Stulz R. (2006), Dividend Policy and the Earned/Contributed Capital Mix: A Test of the Life-Cycle Theory, “Journal of Financial Economics”, No. 81.
Dittmar A.K. (2000), Why Do Firms Repurchase Stocks? “Journal of Business”, No. 73(3).
Domański C. (2001), Metody statystyczne. Teoria i zadania, Wydawnictwo Uniwersyte- tu Łódzkiego, Łódź 2001.
Duraj A.N. (2002), Czynniki realizacji polityki wypłat dywidendy przez publiczne spółki akcyjne, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź.
Easterbrook F. (1984), Two Agency – Cost Explanation of Dividends, „American Eco- nomic Review”, No. 74.
Easterbrook F., Fischel D. (1996), The Economic Structure of Corporate Law, Harvard University Press, Cambridge, Mass. – London, England.
Fama E.F., French K.R. (2001), Disappearing Dividends: Changing Firm Characteris- tics or Lower Propensity to Pay? „Journal of Financial Economics”, No. 60.
Gajdka J. (2013), Behawioralne finanse przedsiębiorstw, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź.
GPW w Warszawie (2013), Rocznik giełdowy, Warszawa.
Grullon G., Ikenberry D.L. (2000), What do We Know about Stock Repurchases, „Jour- nal of Applied Corporate Finance”, No. 13.
Jensen M. (1986), Agency Cost of Free Cash Flow. Corporate Finance and Takeovers,
„American Economic Review”, No. 76.
Jensen G.R., Solberg D.P., Zorn T.S. (1992), Simultaneous Determination of Insider Ownership, Debt and Dividend Policies, “The Journal of Financial and Quantita- tive Analysis”, No. 27(2).
Jerzemowska M., red. (2004), Analiza ekonomiczna w przedsiębiorstwie, PWE, War- szawa.
Pieloch A. (2009), Determinanty wyboru metody wykupu akcji własnych na GPW w Warszawie SA [w:] J. Ostaszewski (red.), Dylematy kształtowania struktury kapi- tału w przedsiębiorstwie, Szkoła Główna Handlowa, Warszawa.
Pieloch A. (2010), Zysk netto jako źródło finansowania wykupu i umorzenia akcji wła- snych spółek notowanych na GPW w Warszawie, „Acta Universitatis Lodziensis.
Folia Oeconomica”, nr 236.
Pieloch A. (2012), Motywy i efekty wykupu akcji własnych, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź.
Pieloch-Babiarz A. (2015), Dividend Initiation as a Signal of Subsequent Earnings Per- formance – Warsaw Trading Floor Evidence, “Prace Naukowe Uniwersytetu Eko- nomicznego we Wrocławiu”, nr 381.
Sierpińska M. (1999), Polityka dywidend w spółkach kapitałowych, Wydawnictwo Na- ukowe PWN, Warszawa-Kraków.
Sójka T. (2004), Umorzenie akcji, Zakamycze, Kraków.
Stanisz A. (2006), Przystępny kurs statystyki z zastosowaniem STATISTICA PL na przy- kładach z medycyny, T. 1, StatSoft, Kraków.
Wiemer J., Diel S. (2008), Strategies for Share Buybacks, „Journal of Corporate Trea- sury Management”, No. 1.
[www 1] http://ir.notoria.pl/ (dostęp: 25.02.2016).
[www 2] https://www.gpw.pl/biblioteka-gpw-lista?gpwlc_id=10 (dostęp: 26.02.2016).
A COMPARATIVE ANALYSIS OF FINANCIAL STANDING OF COMPANIES IMPLEMENTING VARIOUS FORMS OF PAYOUT Summary: The aim of this article is to compare the financial situation of public compa- nies with the use of various forms of payout. For the attainment of research purpose we verified the research hypothesis stating that the companies paying dividends and per- forming buy-back operations differ significantly in terms of financial liquidity, debt level, profitability, size of assets and market value of the company. This hypothesis was verified positively. The differences observed in the companies’ financial condition may indicate the need of adapting the payout policy to the financial opportunities of company as well as to the expectations of its investors.
Keywords: payout policy, dividend, share buy-back.
