BRE Bank Securities Nazwa
4.1 5.16 6.22 7.28 8.34 9.4
08-12-08 09-03-08 09-06-08 09-09-08 09-12-08
PLN
ZCH Police WIG
BRE Bank Securities
Aktualizacja raportu14 grudnia 2009
ZCH Police Trzymaj
PICE.WA; PCE PW (Niezmieniona)
Przemysł chemiczny
Polska
Średni dzienny obrót (3 mies.) Free float
Kapitalizacja
Cena docelowa
Cena bieżąca 5,02 PLN 5,50 PLN
376,5 mln PLN 98,5 mln PLN 1,40 mln PLN
Płynność zabezpieczona, ale...
Po publikacji bardzo słabych wyników 3Q, uwaga inwestorów koncentrowała się na kwestii wsparcia finansowego dla Polic i relacjach z głównym wierzycielem, czyli PGNiG. Podpisane porozumienie w sprawie restrukturyzacji płatności za gaz i wstępna zgoda ARP na udzielenie pożyczki ratunkowej oznaczają, że płynność została ustabilizowana i wszystko wskazuje na to, że Spółce uda się przetrwać ten bardzo trudny okres. Jeśli chodzi o wyniki finansowe to naszym zdaniem producent nawozów najgorsze także ma już za sobą, ale osiągnięcia break even spodziewamy się dopiero na przełomie II- go i III-go kwartału przyszłego roku. W tym kontekście oraz mając na uwadze wysokie zadłużenie i jego koszty w przyszłości, uważamy że aktualna wycena rynkowa mimo ostatnich spadków nie oferuje potencjału wzrostowego adekwatnego do poziomu ryzyka.
Utrzymujemy neutralną rekomendację, obniżając cenę docelową z 5,9 PLN do 5,5 PLN.
Wyniki 3Q’09- brak pokrycia kosztów zmiennych
Police w 3Q’09 kolejny raz zaskoczyły negatywnie, generując ogromną stratę operacyjną (-138,5 mln PLN vs. oczekiwane przez nas -30 mln PLN).
Spółka mimo spadku cen surowców nie pokrywała w tym okresie kosztów zmiennych produkcji (koszty stałe wg. prezentacji Zarządu wyniosły 88 mln PLN), nawet po uwzględnieniu odpisu na surowce i produkty w kwocie -40 mln PLN. Największy negatywny wpływ na wyniki miał segment nawozowy, który wygenerował 115 mln PLN straty operacyjnej przy przychodach rzędu 135 mln PLN (wolumen sprzedaży na poziomie 114 tys. ton wobec naszej prognozy 136 tys. ton i 288 tys. ton rok wcześniej). Negatywną informacją był także fakt zwiększenia długu netto q/q o 74,7 mln PLN do poziomu 126,5 mln PLN (bez uwzględnienia zobowiązań przeterminowanych i opcji walutowych).
Pożyczka ARP i porozumienie z PGNiG
Zgodnie ze swoim wnioskiem Police otrzymają prawdopodobnie ratunkową pożyczkę od ARP w kwocie 150 mln PLN. Bardzo ważne w kontekście stabilizacji bieżącej płynności Spółki jest także podpisane z PGNiG porozumienie w sprawie restrukturyzacji płatności za gaz. Według naszych szacunków aktualna wartość zobowiązań przeterminowanych Polic sięga 240 mln PLN (w tym 134 mln PLN wobec PGNiG i 54 mln PLN zobowiązania publiczno-prawne), co po uwzględnieniu płatności z tytułu opcji (ich ujemna wycena sięga około 60 mln PLN), kosztów odsetkowych i planowanych wydatków inwestycyjnych (77 mln PLN na rok przyszły) oraz przy założeniu powrotu wskaźników obrotu kapitału obrotowego do średnich poziomów, implikuje potrzeby gotówkowe Spółki do końca 2010 roku na około 300 mln PLN. Aktualne środki pieniężne i dostępne jeszcze linie kredytowe wraz z pożyczką od ARP wynoszą około 206 mln PLN.
Brakujące 94 mln PLN Police powinny więc wygenerować z działalności operacyjnej i planowanych dezinwestycji (Zarząd planuje 30-50 mln PLN z tego tytułu w 1H’2010), co przy naszej prognozie strumienia EBIDTA na poziomie 76 mln PLN wydaje się w pełni realne.
Struktura akcjonariatu
Prezentacja sektora
Po załamaniu rynku nawozów w końcówce 2008 roku, sytuacja powoli się stabilizuje. W przypadku nawozów NPK odbudowa wolumenów następuje znacznie wolniej niż w przypadku azotowych. Nie należy spodziewać się także istotnego wzrostu cen w tym segmencie z uwagi na wysokie stany magazynowe u producentów.
Profil spółki
ZCH Police są w Polsce liderem na rynku nawozów wieloskładnikowych i jednym z głównych graczy na rynku mocznika. Pod względem mocy produkcyjnych Police należą do ścisłej czołówki europejskiej. Spółka jest także producentem bieli tytanowej kierowanej do przemysłu farb i barwników.
Kamil Kliszcz (48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl
(mln PLN) 2007 2008 2009P 2010P 2011P
Przychody 1 824,2 2 403,6 1 376,3 1 501,7 1 909,9
EBITDA 235,1 230,1 -334,1 76,0 138,8
marża EBITDA 12,9% 9,6% -24,3% 5,1% 7,3%
EBIT 187,5 164,0 -415,8 -7,8 55,5
Zysk netto 204,0 28,7 -380,3 -24,8 33,5
DPS 0,43 0,00 0,00 0,00 0,00
P/E 1,8 13,1 - - 11,2
P/CE 1,5 4,0 -1,3 6,4 3,2
P/BV 0,4 0,4 0,7 0,7 0,6
Skarb Państwa 59,43%
Agencja Rozwoju Przemysłu 8,81%
OFE PZU 5,59%
Pozostali 26,16%
Kurs akcji ZCH Police na tle WIG
3Q’09- sprzedaż poniżej kosztów zmiennych
Police w 3Q’09 kolejny raz zaskoczyły negatywnie, generując ogromną stratę operacyjną (- 138,5 mln PLN vs. oczekiwane przez nas -49,5 mln PLN). Spółka nie zmniejszyła istotnie stanu zapasów (258 mln PLN vs. 268 mln PLN na koniec czerwca 2009), co oznacza mimo spadku cen surowców Police nie pokrywają kosztów zmiennych produkcji (koszty stałe wg.
prezentacji Zarządu wyniosły 88 mln PLN), nawet po uwzględnieniu odpisu na surowce i produkty w kwocie -40 mln PLN. Największy negatywny wpływ na wyniki miał segment nawozowy, który wygenerował 115 mln PLN straty operacyjnej przy przychodach rzędu 135 mln PLN (wolumen sprzedaży na poziomie 114 tys. ton wobec naszej prognozy 136 tys. ton i 288 tys. ton rok wcześniej). Lepszy wynik w ujeciu r/r wypracował segment bieli tytanowej, aczkolwiek nadal była to strata (-2,1 mln PLN vs. -11,9 mln PLN rok temu). W segmencie pozostałe strata wyniosła -19,3 mln PLN vs. -7,2 mln PLN w 3Q’08 i wynika ona przede wszystkim z niskiego wykorzystania mocy w elektrociepłowniach oraz kosztów w spółkach prowadzących uzupełniającą działalność. Na poziomie działalności finansowej saldo było dodatnie i wyniosło 34,5 mln PLN (nasza prognoza 20 mln PLN), co wynikało przede wszystkim z wyceny instrumentów pochodnych na poziomie 32,7 mln PLN. W 3Q’09 przepływy z działalności operacyjnej były ujemne i wyniosły -51,2 mln PLN. Po uwzględnieniu poniesionych nakładów inwestycyjnych Spółka zwiększyła dług netto q/q o 74,7 mln PLN do poziomu 126,5 mln PLN. Dodatkowo o 55,6 mln PLN wzrosły także zobowiązania handlowe i kwota ta zapewne zasiliła saldo zobowiązań przeterminowanych, które na koniec września można szacować na ponad 234 mln PLN (w tym 100 mln PLN wobec PGNiG).
Skonsolidowane wyniki kwartalne ZCh Police
(mln PLN) IIIQ 09 IIIQ 08 zmiana IIIQ 09P wyniki vs.
prognoza konsensus wyniki vs.
konsensus
I-IIIQ 2009
I-IIIQ
2008 zmiana
Przychody 207,8 698,8 -70% 239,3 -13% 291,0 -29% 1 081,2 2 185,1 -51%
EBITDA -118,0 128,2 - -30,2 - -43,5 - -286,7 448,6 -
marża EBITDA -56,8% 18,4% - -12,6% - -14,9% -
-
26,51% 20,53% -
EBIT -138,5 111,7 - -49,5 - -62,5 - -347,2 400,2 -
Zysk brutto -104,0 109,1 - -29,5 - - - -355,2 411,5 -
Zysk netto -95,0 89,0 - -19,5 - -41,3 - -323,2 341,8 -
Źródło: Police, szacunki DI BRE, PAP
Sytuacja na rynku nawozowym
Popyt na nawozy NPK pod największą presją
Według szacunków IFA w sezonie 2008/09 w kategoriach nawozów fosforowych i potasowych w przeliczeniu na czysty składnik zanotowano spadki popytu na poziomie odpowiednio -7,3% i -14,4%. To właśnie te segmenty ucierpiały najbardziej na załamaniu światowej koniunktury, co potwierdzają odczyty tylko niewielkiego spadku zapotrzebowania na nawozy azotowe na poziomie -1,6%. Jest to przede wszystkim związane z uzupełniającym się charakterem nawozów NPK z punktu widzenia rolników, którzy w obliczu załamania siły zakupowej musieli mocno ograniczać swoje wydatki. Obecnie sytuacja się już stabilizuje i po drastycznych obniżkach cen nawozów popyt systematycznie się odbudowuje, ale aktualne relacje cenowe zboża-nawozy nadal odbiegają od tych obserwowanych przez rynek w latach 2001-04. W tym kontekście nie widzimy na razie podstaw popytowych do powrotu tendencji wzrostowych w notowaniach nawozów. Wzrosty cen mocznika, RSM czy DAP, jakie miały miejsce w ostatnich tygodniach odczytujemy raczej jako efekt przenoszenia przez producentów rosnących kosztów gazu ziemnego, co nie oznacza poprawy marż przerobowych. Właśnie z tego powodu w naszej opinii kategoria NPK będzie raczej z opóźnieniem odzwierciedlać tendencje na moczniku. Należy bowiem pamiętać, że fosforyty i sól potasowa to w przeciwieństwie do gazu, surowce wykorzystywane przede wszystkim w przemyśle nawozowym i przy aktualnym bilansie rynku raczej trudno będzie ich dostawcom podnosić ceny, tym bardziej, że tak naprawdę dopiero obniżki z ostatnich miesięcy zdają się przywracać minimalne marże dla przetwórców, szczególnie jeśli chodzi o potas. Scenariusz ten będzie oznaczał dla takich zakładów jak Police brak możliwości wygenerowania dodatkowych zysków ze sprzedaży produktów wytworzonych na tańszych surowcach przy wzrostowym rynku, co miało miejsce w sezonie 2007/08. Dużą niewiadomą pozostaje co prawda rynek chiński, który przykładowo w 2008 roku skonsumował 22% światowej produkcji soli potasowej, a w 2009 roku obniżył zapotrzebowanie aż o 30%. Znaczna niepewność na rynkach towarów żywnościowych nie sprzyja jednak naszym zdaniem akceptacji wyższych cen nawozów przez największych importerów. IFA szacuje, że w najbliższych kilku latach na pewno nie wrócimy do takiej
napiętej sytuacji podażowo-popytowej jaka miała miejsce w ostatnich dwóch sezonach, które doprowadziły do rekordowych wzrostów cen. W przypadku kwasu fosforowego nadwyżka podaży ma wynosić około 6-7% produkcji (w latach 2007-08 było to zaledwie 1-2%), a w przypadku soli potasowej z uwagi na planowane inwestycje w kopalnie wskaźnik ten może przekraczać 20% wobec 6% w ubiegłym roku.
Bilans globalnego rynku kwasu fosforowego i soli potasowej
Bilans rynku kwasu fosforowego w mln ton P2O5
0 10 20 30 40 50
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
Podaż Popyt Nadw yżka (% podaży) CAGR 2009-2013
podaż +4,2%
popy t +5,0%
Bilans rynku soli potasowej w mln ton K2O
0 10 20 30 40 50
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
Podaż Popyt Nadw yżka (% podaży) CAGR 2009-2013
podaż +5,5%
popy t +5,3%
Źródło: IFA, opracowanie DI BRE
Marże przerobowe odbudowują się powoli
W obliczu załamania rynku nawozów Police doświadczyły zarówno dramatycznego spadku wolumenów, jak i zawężenia marż przerobowych. Szczególnie tendencje te były odczuwalne w kategorii nawozów wieloskładnikowych, których sprzedaż w 4Q’08 praktycznie została wstrzymana. Również w końcówce 2008 roku zanotowaliśmy rekordowo niskie spready na DAP i mieszankach NPK, co wynikało z drastycznego spadku ich cen przy powściągliwych obniżkach soli potasowej i fosforytów. Sytuacja zaczęła się nieco poprawiać na początku 2009 roku, ale okazało się, że walka o klienta zmusiła producentów do dalszych redukcji cenników, co zaowocowało koniecznością wysokich odpisów wartości nagromadzonych wcześniej zapasów. Ostatecznie zmusiło to również producentów soli potasowej do zejścia z ceną, co pozwoliło na odbudowanie jednostkowych marż, aczkolwiek w przypadku Polic konkurencyjność została niestety obniżona w tym czasie przez umacniającego się złotego.
Rosnący import nawozów do Polski przyniósł ponowny spadek wolumenów sprzedaży w 2Q i 3Q tego roku, który w związku z niekorzystną relacją cen gazu ziemnego dotknął także mocznika. Spółka w celu utrzymania udziału w rynku zdecydowała się na 30% obniżkę cen w październiku, co rzeczywiście powinno poprawić sprzedaż, aczkolwiek nie pozwoli na istotną poprawę rentowności. W kontekście prognoz wyników 4Q’09 należy jednak pamiętać, że EBIT w 3Q’09 został obciążony około 40 mln PLN odpisem wartości zapasów (uwzględnienie planowanej obniżki cen), tak więc spodziewamy się, że w ostatnim kwartale roku co najmniej o taką kwotę Police zmniejszą stratę w ujęciu q/q. Dochodzenie do poziomu break even zajmie jednak w naszej opinii nieco więcej czasu niż zapowiada Zarząd. Według naszych szacunków, nie uwzględniając ewentualnych jednorazowych zysków ze sprzedaży majątku, dodatni EBIT Spółka wypracuje dopiero na przełomie 2Q i 3Q’10.
Teoretyczne spready przerobowe na DAP* i NPK** w PLN/t
-500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000
sty-06 kwi-06 lip-06 paź-06 sty-07 kwi-07 lip-07 paź-07 sty-08 kwi-08 lip-08 paź-08 sty-09 kwi-09 lip-09 paź-09
600 650 700 750 800 850 900 950 1000 1050 1100
spread DAP w PLN/t fosforyty w PLN/t
DAP w PLN/t cena gazu w PLN/tys. m3 (praw a skala) 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500
sty-06 kwi-06 lip-06 paź-06 sty-07 kwi-07 lip-07 paź-07 sty-08 kwi-08 lip-08 paź-08 sty-09 kwi-09 lip-09 paź-09 0
200 400 600 800 1000 1200
spread polifoska w PLN/t (praw a skala) fosf oryty w PLN/t sól potasow a w PLN/t polif oska w PLN/t
*spread liczony jako cena DAP pomniejszona o koszt zużytego gazu i fosforytów
**spread liczony jako cena polifoski 8 pomniejszona o koszt zużytego gazu, fosforytów i soli potasowej Źródło: Bloomberg, Police, szacunki DI BRE
Przychody ze sprzedaży nawozów wg. kategorii w ujęciu kwartalnym
0,0 50,0 100,0 150,0 200,0 250,0 300,0 350,0 400,0
NPK NP mocznik
1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09
Źródło: Police
Zarząd Polic w ramach prowadzonej restrukturyzacji zdecydował się m.in. na wyłączenie z eksploatacji 1 z 2 instalacji amoniaku w związku z faktem, że aktualne relacje cenowe tego produktu i gazu ziemnego nie pozwalają na rentowną sprzedaż wielkotonażową. W 2008 roku kwartalne przychody z tego tytułu wynosiły średnio około 50 mln PLN. Sytuacja diametralnie zmieniła się jednak w 1Q’09 i od tego czasu nie wznowiono komercyjnej produkcji (pracuje tylko linia zapewniająca wsad do instalacji mocznika). W ostatnich miesiącach można zaobserwować na rynku systematyczną poprawę i w scenariuszu kontynuacji wzrostu cen amoniaku przy stabilnej taryfie gazowej, szacujemy że znów teoretyczna marża przerobowa będzie dodatnia. W naszej opinii poziom ten nie będzie jednak wystarczający, aby skłonić Police do przywrócenia do eksploatacji wyłączonej już z przeglądów remontowych zamkniętą instalację. Oszczędności z redukcji tych kosztów uwzględnione w planie restrukturyzacji nie przełożą się więc w przyszłości na skokową poprawę rentowności.
Teoretyczny spread na amoniaku
-500 0 500 1000 1500 2000 2500
sty-05 mar-05 maj-05 lip-05 wrz-05 lis-05 sty-06 mar-06 maj-06 lip-06 wrz-06 lis-06 sty-07 mar-07 maj-07 lip-07 wrz-07 lis-07 sty-08 mar-08 maj-08 lip-08 wrz-08 lis-08 sty-09 mar-09 maj-09 lip-09 wrz-09 lis-09
marża produkcyjna na amoniaku cena amoniaku w PLN/t taryfow a cena gazu za tys. m3
Źródło: Bloomberg, szacunki DI BRE
Płynność Spółki zabezpieczona
Wsparcie od ARP i porozumienie z PGNiG
ARP pozytywnie rozpatrzyła wniosek Polic w sprawie udzielenia pomocy publicznej na ratowanie Spółki w kwocie 150 mln PLN. Teraz opnię będzie musiał wydać UOKiK, a następnie dokument zostanie wysłany do akceptacji przez Komisję Europejską. Police wnioskują o wypłatę tych środków w 3 ratach: 30 mln PLN 17 grudnia, 45 mln PLN 17 stycznia i 75 mln PLN 26 lutego. Pomoc będzie udzielona na 6-mcy i po tym terminie Spółka będzie musiała wystąpić z wnioskiem o pomoc na restrukturyzację i prolongatę spłaty pomocy ratunkowej. Decyzja ARP mocno oddala widmo wniosków o upadłość Polic. Wydaje się, że zgoda KE jest w tym wypadku formalnością i proponowany przez Spółkę harmonogram powinien być zrealizowany. Police podpisały również porozumienie z PGNiG w sprawie restrukturyzacji zadłużenia z tytułu płatności za gaz w kwocie 133,9 mln PLN. Spółka ma spłacić ten dług w całości do 30 czerwca przyszłego roku, z zastrzeżeniem że 10 mln PLN zostanie uregulowane do końca marca 2010, a do końca stycznia ureguluje płatności za bieżące faktury począwszy od listopadowej i przedstawi PGNiG nowy program restrukturyzacji.
W okresie obowiązywania porozumienia mają zastosowanie odsetki ustawowe (stopa procentowa 13%). Utrzymano także utworzone wcześniej zabezpieczenia PGNiG na aktywach Polic: zastaw rejestrowy na instalacjach amoniaku o wartości księgowej 186 mln PLN, hipoteka kaucyjna na nieruchomości do kwoty 80 mln PLN oraz zastaw rejestrowy na zapasach produktów gotowych o wartości księgowej 178 mln PLN.
Potrzeby płynnościowe i harmonogram przepływów
Porozumienie Polic z PGNiG oraz obiecana pożyczka ratunkowa od ARP gwarantują w naszej opinii ustabilizowanie sytuacji płynnościowej Spółki. Według naszych szacunków opartych o dane z ostatniego sprawozdania półrocznego, aktualny poziom przeterminowanych zobowiązań może sięgać 238 mln PLN z 350 mln PLN zobowiązań krótkoterminowych ogółem, z czego 134 mln PLN stanowią zrestrukturyzowane długi wobec PGNiG, a 54-60 mln PLN zaległe płatności publiczno-prawne, które również prawdopodobnie zostaną rozłożone na raty. W najbliższych miesiącach Police mają jeszcze do uregulowania zobowiązania z tytułu zamykanych instrumentów walutowych, które przy aktualnym kursie walutowym wynoszą około 60 mln PLN. Zdecydowana większość tych płatności przypadnie na okres 4Q’09-2Q’10 (76 mln EUR z otwartych 90 mln EUR). Przy założeniu, że do końca przyszłego roku Police uregulują wszystkie zaległe zobowiązania, a cykl obrotu poszczególnych kategorii kapitału obrotowego wróci do średniego historycznego poziomu, szacujemy że Spółka będzie potrzebowała około 210 mln PLN (uwzględniamy koszty odsetek ustawowych i odsetki od kredytów). Dodatkowo te potrzeby zwiększą planowany na przyszły rok Capex w kwocie 77 mln PLN i wydatki inwestycyjne z 4Q’09 na poziomie około 15 mln PLN. W sumie potrzeby gotówkowe wyniosą więc około 300 mln PLN. Na koniec 3Q’09 stan gotówki w Spółce wynosił 42 mln PLN, a dostępne jeszcze linie kredytowe około 14 mln PLN, co łącznie z pożyczką od ARP daje 206 mln PLN. Brakujące około 100 mln PLN Police będą więc musiały wygenerować z działalności operacyjnej oraz poprzez uwolnienie gotówki z dezinwestycji (oczekiwania Zarządu w tym zakresie to sprzedaż spółek remontowych za 30-50 mln PLN, gruntu pod elektrownię za 33 mln PLN i outsourcing posiadanych elektrociepłowni 30-100 mln PLN).
Biorąc pod uwagę naszą prognozę przyszłorocznego strumienia EBITDA na poziomie 76 mln PLN, wydaje się to możliwe do zrealizowania, aczkolwiek należy pamiętać, że większość dodatnich przepływów z działalności operacyjnej skoncentruje się zapewne w drugiej połowie roku.
Kapitał obrotowy i zadłużenie netto Polic w ujęciu kwartalnym
40,5 34,6 35,7
25,6 28,5
67,8 60,9
36,2 41,6 50,0
27,2
0,0 100,0 200,0 300,0 400,0 500,0 600,0
1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0 70,0 80,0
Kapitał obrotow y cykl kapitału obrotow ego w dniach
6,1 -66,5
51,8 126,5
-165,9 -225,8 -267,8 -155,7 -112,8 -130,5 -119,3
203,8 180,1 128,6
183,4
134,1 76,5
-400,0 -300,0 -200,0 -100,0 0,0 100,0 200,0 300,0 400,0 500,0
1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09
kredyty netto zobow iązania przeterminow ane zobow iązania z tytułu opcji
Źródło: Police, szacunki DI BRE
Spółki zależne ZCH Police przeznaczone do sprzedaży (szacunkowa wycena DI BRE)
Spółka Działalność Przychody
2008
Zysk netto 2008
Przychody średnie 2005-2008
Szacowany średni zysk netto
Wartość bilansowa (2008)
Wycena wskaźnikowa (10 P/E) Automatika
serwis inżynieryjno-
techniczny 27 106 2 110 21 493 430 867 4 299
Centrum
montaż instalacji
elektrycznych 37 541 3 869 26 974 944 1 398 9 441
Remech prace remontowe 160 522 7 174 104 314 3651 6 227 36 510
Supra dystrybucja nawozów 3 039 -967 4 058 203 8 886 2 029
Transtech
samochodowe usługi
transportowe 33 992 755 30 763 461 7 140 4 614
Koncept usługi projektowe 6 944 467 5 117 409 518 4 093
Łącznie - 269 144 13 408 192 719 6 099 25 036 60 986
Źródło: Police, szacunki DI BRE
Założenia makroekonomiczne
USD/Bbl 2005 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P
cena mocznika EUR/t 178 178 225 350 180 195 249 280 283 283 283 283 283 283
cena DAP w USD/t 247 260 423 974 320 333 436 497 475 475 475 475 475 475
średnia cena NPK EUR/t 191 192 230 441 450 368 423 420 445 445 445 445 445 445
cena amoniaku USD/t 241 243 268 529 215 232 297 334 338 338 338 338 338 338
Produkcja tys. ton
mocznik 362 367 375 322 312 350 350 350 350 350 350 350 350 350
NP 368 499 384 202 240 320 350 400 400 400 400 400 400 400
NPK 803 711 844 687 260 400 500 500 500 500 500 500 500 500
Biel tytanowa 41 42 38 41 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40
cena gazu w PLN/tys. m3 589 773 862 956 1 024 993 1 015 1 021 995 997 1 002 1 007 1 010 1 008
cena fosforytów w USD/t 44 45 71 346 122 90 104 111 106 106 106 106 106 106
cena soli potasowej w USD/t 150 166 175 705 647 463 535 572 547 547 547 547 547 547
2005 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P kurs USD/PLN 3,23 3,11 2,77 2,42 3,12 2,91 2,80 2,69 2,69 2,69 2,69 2,69 2,69 2,69 kurs EUR/PLN 4,02 3,90 3,78 3,48 4,30 3,85 3,80 3,70 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 Źródło: Bloomberg, szacunki DI BRE
Prognoza wyników i wycena
Na podstawie wyceny DCF i wyceny porównawczej cenę docelową jednej akcji ZCH Police wyznaczamy na 5,5 PLN.
waga cena
Wycena porównawcza 50% 5,3
Wycena DCF 50% 4,8
cena wynikowa 5,0
cena docelowa za 9 m-cy 5,5
Wycena DCF
Założenia modelu
1. Model uwzględnia przedstawione założenia makroekonomiczne.
2. W roku 2018 amortyzacja jest niższa niż CAPEX, dlatego przy obliczaniu wartości rezydualnej, korygujemy wielkość amortyzacji do 65,0 mln PLN.
3. Dług netto w modelu DCF zwiększamy o 115 mln PLN wynikające z istniejących przy aktualnym kursie EUR/PLN zobowiązań wynikających z opcji walutowych oraz zamkniętych już w 2009 roku pozycji, których nie uwzględniamy w modelu DCF w zmianach kapitału obrotowego. Jednocześnie pozycję tą obniżamy o szacunkową wartość spółek zależnych przeznaczonych do sprzedaży (60 mln PLN).
4. W modelu bierzemy pod uwagę efekt tarczy podatkowej w związku z ogromną stratą zanotowaną w tym roku.
5. W pozycji zmian kapitału obrotowego w roku 2009 uwzględniamy oczekiwany spadek zobowiązań związany ze spłatą zaległych faktur za dostawy surowców i zobowiązań publicznoprawnych (finansowany z pożyczki od ARP).
6. Poziom EBITDA dla roku 2009 oczyszczamy o niegotówkową pozycję odpisów na utratę wartości aktywów w kwocie -44 mln PLN.
7. Przy obliczaniu FCFTV do wartości rezydualnej przyjmujemy dynamikę przychodów oraz marżę EBITDA z roku 2018.
8. Po roku 2018 zakładamy wzrost FCF na poziomie 0%. Ponadto przyjmujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 6,2% (6,2% w latach prognozy), współczynnik beta na poziomie 1,1.
Model DCF wyceny akcji ZCH Police
(mln PLN) 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2018+
Przychody ze sprzedaży 1 376 1 502 1 910 2 019 2 005 2 011 2 017 2 024 2 030 2 037 2 043 zmiana -42,7% 9,1% 27,2% 5,7% -0,7% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,7%
EBITDA -290,0 76,0 138,8 144,4 143,0 141,5 142,6 143,7 141,4 139,4 139,9 marża EBITDA -21,1% 5,1% 7,3% 7,2% 7,1% 7,0% 7,1% 7,1% 7,0% 6,8% 6,8%
Amortyzacja 81,7 83,8 83,3 77,0 72,1 69,8 68,8 69,0 59,7 59,0 65,0
EBIT -371,7 -7,8 55,5 67,3 70,9 71,7 73,8 74,7 81,7 80,4 74,9
marża EBIT -27,0% -0,5% 2,9% 3,3% 3,5% 3,6% 3,7% 3,7% 4,0% 3,9% 3,7%
Opodatkowanie EBIT -70,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 14,2 15,5 15,3 14,2
NOPLAT -301,1 -7,8 55,5 67,3 70,9 71,7 73,8 60,5 66,2 65,1 60,7
CAPEX -78,0 -75,0 -65,0 -65,0 -65,0 -65,0 -65,0 -65,0 -65,0 -65,0 -65,0
Kapitał obrotowy 304,4 -143,9 1,5 -3,5 1,6 -0,7 -0,7 -0,8 -0,8 -0,8 -0,8
Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
FCF 7,0 -142,9 75,4 75,9 79,7 75,7 76,9 63,8 60,1 58,4 59,9
WACC 10,6% 9,5% 9,8% 10,2% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7%
współczynnik dyskonta 94,3% 86,1% 78,4% 71,1% 64,3% 58,1% 52,5% 47,5% 42,9% 38,8% 38,8%
PV FCF 6,6 -123,0 59,1 54,0 51,2 44,0 40,4 30,3 25,8 22,6
WACC 10,6% 9,5% 9,8% 10,2% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7%
Koszt długu 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2%
Stopa wolna od ryzyka 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2%
Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0%
Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%
Dług netto / EV 19,4% 37,8% 32,4% 26,0% 18,3% 18,3% 18,3% 18,3% 18,3% 18,3% 18,3%
Koszt kapitału własnego 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7%
Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1
Wzrost FCF po okresie prognozy 0,0% Analiza wrażliwości
Wartość rezydualna (TV) 561,9 Wzrost FCF w nieskończoności
Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 217,8 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0%
Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 210,9 WACC +1,0pp 4,9 5,1 5,4 5,8 6,2
Wartość firmy (EV) 428,6 WACC +0,5pp 5,0 5,3 5,6 6,0 6,5
Dług netto 121,1 WACC 5,2 5,6 6,0 6,5 7,1
Udziałowcy mniejszościowi 5,9 WACC -0,5pp 5,3 5,6 6,0 6,5 7,2
Wartość aktywów nieoperacyjnych 60,0 WACC -01,0pp 5,4 5,8 6,2 6,8 7,6
Wartość firmy 361,7
Liczba akcji (mln) 75,0
Wartość firmy na akcję (PLN) 4,8
9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,7%
Cena docelowa 5,2
EV/EBITDA('10) dla ceny docelowej 6,8
P/E('10) dla ceny docelowej -
Udział TV w EV 51%
Wycena porównawcza
Do grupy porównawczej wybraliśmy spółki chemiczne z Europy Zachodniej oraz jednego producenta rosyjskiego. Celowo wzięliśmy pod uwagę firmy działające w skrajnie różnych otoczeniach rynkowych, aby uśrednić niejako wycenę ZCH Police. W grupie znalazły się podmioty posiadające różne przewagi konkurencyjne. Firmy zachodnie (DSM, Yara, Agrium), to przede wszystkim międzynarodowa skala działalności, zorganizowana sieć logistyczna i bliskość rynków zbytu. Z drugiej strony Silvinit i Acron mający nadal spore zaległości technologiczne i efektywnościowe, budujący swoją przewagę na dostępie do tańszych surowców. Uwzględniamy także dwóch producentów soli potasowej, niemiecki K+S i rosyjski Uralkali. W wycenie Polic uwzględniamy tylko wskaźniki z lat 2010-11 z uwagi na prognozowane straty zarówno netto jak i EBITDA w roku bieżącym oraz stratę netto w 2010 roku.
P/E EV/EBITDA
Cena 2008 2009P 2010P 2011P 2008 2009P 2010P 2011P
Acron 28,62 2,6 10,7 7,8 6,8 2,5 8,1 5,7 4,9
Agrium 62,88 7,6 26,2 13,4 10,3 4,9 13,2 8,0 6,6
DSM 33,93 13,0 28,9 21,2 18,0 7,0 11,1 9,3 8,3
K+S 42,24 8,5 73,3 22,5 14,0 5,5 20,1 11,1 8,0
Puławy 75,90 7,5 57,4 36,2 7,9 2,2 10,4 6,5 2,6
Silvinit 801,86 5,8 14,3 9,2 7,3 5,0 10,7 7,9 6,1
Yara 271,30 7,6 31,2 14,5 12,3 5,5 19,7 10,5 9,4
Uralkali 4,71 7,8 24,5 11,9 8,5 5,7 15,1 9,2 6,1
Maksimum 13,0 73,3 36,2 18,0 7,0 20,1 11,1 9,4
Minimum 2,6 10,7 7,8 6,8 2,2 8,1 5,7 2,6
Mediana 7,6 27,6 13,9 9,4 5,2 12,2 8,6 6,4
Police 5,02 13,1 - - 11,2 3,0 - 9,0 4,9
(premia / dyskonto) 72,1% - - 18,9% -43,6% - 3,7% -22,9%
Implikowana wycena
Mediana 7,6 27,6 13,9 9,4 5,2 12,2 8,6 6,4
Waga wskaźnika 50,0% 50,0%
Waga roku 0,0% 0,0% 0,0% 100,0% 0,0% 0,0% 50,0% 50,0%
Wartość firmy na akcję (PLN) 5,3
EV/EBITDA w oparciu o dług netto na koniec 2008 (dług Polic skorygowany o konwertowane zobowiązania z hedgingu i wartość spółek zależnych)
Rachunek wyników
(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P
Przychody ze sprzedaży 1 676,2 1 824,2 2 403,6 1 376,3 1 501,7 1 909,9 2 018,6
zmiana 0,5% 8,8% 31,8% -42,7% 9,1% 27,2% 5,7%
EBIT, w tym -288,6 187,5 164,0 -415,8 -7,8 55,5 67,3
Segment nawozowy -224,2 301,5 293,3 -321,2 33,1 94,0 104,5
Segment bieli tytanowej -13,5 -74,7 -76,7 -13,9 5,7 6,4 6,2
Segment pozostałe 11,1 11,3 -7,9 -80,7 -46,6 -44,8 -43,3
Koszty nieprzypisane -61,9 -50,6 -44,8 0,0 0,0 0,0 0,0
EBIT oczyszczony -56,9 163,7 162,7 -371,7 -7,8 55,5 67,3
zmiana - - -0,6% -328,4% -97,9% -813,2% 21,2%
marża EBIT oczyszczona -3,4% 9,0% 6,8% -27,0% -0,5% 2,9% 3,3%
Segment nawozowy -16,3 195,8 260,7 -293,5 33,1 94,0 104,5
Segment bieli tytanowej -6,3 8,6 -43,7 0,5 5,7 6,4 6,2
Segment pozostałe 27,6 9,9 -9,5 -78,7 -46,6 -44,8 -43,3
Wynik na działalności finansowej -4,9 17,0 -128,4 -6,7 -17,0 -22,0 -18,1
Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Zysk brutto -289,1 208,4 41,2 -422,5 -24,8 33,5 49,2
Podatek dochodowy 15,6 3,9 12,6 -42,3 0,0 0,0 0,0
Udziałowcy mniejszościowi -0,4 0,5 -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0
Zysk netto -304,3 204,0 28,7 -380,3 -24,8 33,5 49,2
zmiana -496,8% -167,0% -85,9% -1422,8% -93,5% -235,1% 46,8%
marża -18,2% 11,2% 1,2% -27,6% -1,7% 1,8% 2,4%
Amortyzacja 62,1 47,7 66,1 81,7 83,8 83,3 77,0
EBITDA -226,4 235,1 230,1 -334,1 76,0 138,8 144,4
zmiana -279,5% -203,8% -2,1% -226,0% -126,2% 82,6% 4,0%
marża EBITDA -13,5% 12,9% 9,6% -24,3% 5,1% 7,3% 7,2%
Liczba akcji na koniec roku (mln.) 75,0 75,0 75,0 75,0 75,0 75,0 75,0
EPS -4,1 2,7 0,4 -5,1 -0,3 0,4 0,7
CEPS -3,2 3,4 1,3 -4,0 0,8 1,6 1,7
ROAE -34,3% 24,7% 3,1% -49,7% -4,4% 5,9% 8,1%
ROAA -23,0% 15,9% 1,8% -23,8% -1,9% 2,5% 3,6%
Bilans
(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P
AKTYWA 1 212,8 1 359,0 1 866,6 1 327,3 1 297,3 1 370,1 1 386,3
Majątek trwały 625,4 800,0 926,1 878,4 869,6 851,3 839,3
Rzeczowe aktywa trwałe 576,3 726,5 810,1 762,7 754,1 735,9 723,9
Wartości niematerialne i prawne 2,0 2,7 4,8 4,6 4,3 4,3 4,3
Wartość firmy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Należności długoterminowe 0,1 0,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6
Pozostałe aktywa trwałe 47,0 70,2 109,6 109,6 109,6 109,6 109,6
Majątek obrotowy 587,5 559,0 940,5 448,8 427,7 518,8 547,0
Zapasy 157,0 197,9 608,0 234,0 195,2 229,2 242,2
Należności krótkoterminowe 243,0 205,3 191,1 192,7 210,2 267,4 282,6
Rozliczenia międzyokresowe 5,5 1,2 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9
Środki pieniężne i ich ekwiwalent 182,0 154,6 139,4 20,3 20,3 20,3 20,3
(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P
PASYWA 1 212,8 1 359,0 1 866,6 1 327,3 1 297,3 1 370,1 1 386,3
Kapitał własny 723,3 927,2 956,0 575,7 550,9 584,4 633,7
Kapitał akcyjny 862,1 862,1 750,0 750,0 750,0 750,0 750,0
Pozostałe kapitały własne -138,9 65,1 206,0 -174,3 -199,1 -165,6 -116,3
Zobowiązania długoterminowe 57,2 64,7 90,3 90,3 90,3 90,3 90,3
Pożyczki i kredyty 1,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Pozostałe 55,8 64,7 90,3 90,3 90,3 90,3 90,3
Zobowiązania krótkoterminowe 427,9 361,1 813,6 654,6 649,4 688,7 655,7
Pożyczki i kredyty 55,2 0,0 145,2 158,2 354,1 300,7 243,0
Zobowiązania handlowe 244,3 265,6 398,4 330,3 165,2 257,8 282,6
Rozliczenia międzyokresowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Pozostałe 128,4 95,5 270,1 166,1 130,1 130,1 130,1
Dług 56,6 0,0 145,2 158,2 354,1 300,7 243,0
Dług netto -125,5 -154,5 5,8 137,9 333,8 280,5 222,7
(Dług netto / Kapitał własny) -17,3% -16,7% 0,6% 24,0% 60,6% 48,0% 35,1%
(Dług netto / EBITDA) 0,6 -0,7 0,0 -0,4 4,4 2,0 1,5
BVPS 9,6 12,4 12,7 7,7 7,3 7,8 8,4
Przepływy pieniężne
(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P
Przepływy operacyjne 26,0 174,1 -27,8 -47,4 -103,9 140,4 140,9
Zysk netto -304,3 204,0 28,7 -380,3 -24,8 33,5 49,2
Amortyzacja 62,1 47,7 66,1 81,7 83,8 83,3 77,0
Kapitał obrotowy 64,9 10,2 -151,0 304,4 -143,9 1,5 -3,5
Pozostałe 203,3 -87,8 26,9 -53,2 -19,0 22,0 18,1
Przepływy inwestycyjne -60,3 -158,2 -158,3 -74,0 -74,0 -64,0 -64,0
CAPEX -59,0 -172,5 -164,2 -78,0 -75,0 -65,0 -65,0
Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Pozostałe 105,9 15,1 5,9 4,0 1,0 1,0 1,0
Przepływy finansowe 21,5 -43,4 171,0 2,3 177,9 -76,4 -76,9
Emisja akcji 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Dług 55,8 -56,4 144,9 13,0 195,9 -53,4 -57,7
Dywidenda (buy-back) -32,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Pozostałe -1,9 13,0 26,1 -10,7 -18,0 -23,0 -19,1
Zmiana stanu środków pieniężnych -12,8 -27,6 -15,1 -119,2 0,0 0,0 0,0
Środki pieniężne na koniec okresu 182,0 154,6 139,4 20,3 20,3 20,3 20,3
DPS (PLN) 0,29 0,43 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
FCF -236,1 68,9 -97,7 -65,5 -142,9 75,4 75,9
(CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 3,5% 9,5% 6,8% 5,7% 5,0% 3,4% 3,2%
Wskaźniki rynkowe
2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P
P/E -1,2 1,8 13,1 -1,0 -15,2 11,2 7,6
P/CE -1,6 1,5 4,0 -1,3 6,4 3,2 3,0
P/BV 0,5 0,4 0,4 0,7 0,7 0,6 0,6
P/S 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3 0,2 0,2
FCF/EV -94,1% 31,1% -25,6% -12,7% -20,1% 11,5% 12,7%
EV/EBITDA -1,1 0,9 1,7 -1,5 9,3 4,7 4,2
EV/EBIT -4,4 1,4 2,3 -1,4 -91,2 11,8 8,9
EV/S 0,1 0,1 0,2 0,4 0,5 0,3 0,3
DYield 5,8% 8,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Cena (PLN) 5,02
Liczba akcji na koniec roku (mln) 75,0 75,0 75,0 75,0 75,0 75,0 75,0
MC (mln PLN) 376,5 376,5 376,5 376,5 376,5 376,5 376,5
Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 4,5 5,9 6,6 6,6 6,6 6,6 6,6
EV (mln PLN) 251,0 222,0 382,3 514,4 710,3 657,0 599,2
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający
Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl
Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale, Media
Departament Analiz:
Marta Jeżewska tel. (+48 22) 697 47 37 Wicedyrektor
marta.jezewska@dibre.com.pl Banki
Analitycy:
Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl
Paliwa, Chemia, Energetyka, Handel
Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl
IT, Media
Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl
Budownictwo, Deweloperzy
Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl
Przemysł
Departament Sprzedaży Instytucjonalnej:
Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor
piotr.dudzinski@dibre.com.pl
Marzena Łempicka– Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor
marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy:
Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl
Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl
Tomasz Dudź tel. (+48 22) 697 49 68 tomasz.dudz@dibre.com.pl
Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl
Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl
Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 grzegorz.strublewski@dibre.com.pl
„Prywatny Makler”
Jacek Szczepański tel. (+48 22) 697 48 26 Dyrektor BSOZ
jacek.szczepanski@dibre.com.pl Paweł Szczepanik tel. (+48 22) 697 49 47 Sprzedaż
pawel.szczepanik@dibre.com.pl
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl
Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące ZCH Police
rekomendacja Trzymaj Sprzedaj Redukuj Trzymaj Redukuj Trzymaj
data wydania 2009-03-16 2009-06-04 2009-08-28 2009-09-04 2009-11-04 2009-12-02
kurs z dnia rekomendacji 4,41 6,99 6,73 6,09 6,30 5,10
WIG w dniu rekomendacji 23176,70 31030,61 37837,39 36009,43 37391,24 39905,57 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów:
EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa
WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją
MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej
P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję
ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję
Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży
Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.
Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące:
KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15%
AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15%
TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5%
REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15%
SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%.
Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy.
Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe.
Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.
Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją.
DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta.
Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.
Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA .
Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji:
DCF – uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu
Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek.
