U N I V E R S I TAT I S M A R I A E C U R I E - S K à O D O W S K A L U B L I N – P O L O N I A
VOL. XLVI, 4 SECTIO H 2012
Uniwersytet àódzki, Zakáad Zarządzania Finansami PrzedsiĊbiorstwa
BOGNA KAħMIERSKA-JÓħWIAK, PAWEà SEKUàA
Szacowanie kosztu kapitaáu wáasnego przedsiĊbiorstwa...
na emerging markets
Estimating the cost of equity in emerging markets
Sáowa kluczowe: koszt kapitaáu, koszt kapitaáu wáasnego, emerging markets Key words: cost of capital, cost of equity, emerging markets
WstĊp
WáaĞciwy poziom kosztu kapitaáu wáasnego przedsiĊbiorstwa i sposoby jego szacowania są jednymi z waĪniejszych problemów finansów, zarówno w sferze teore- tycznej, jak i praktycznej. Koszt kapitaáu speánia wiele kluczowych funkcji w procesie oceny i podejmowania inwestycji w przedsiĊbiorstwie. Dotyczy nie tylko bieĪących decyzji gospodarczych, ale równieĪ szeregu wyborów o znaczeniu strategicznym.
Koszt kapitaáu jest niezbĊdnym elementem wyceny przedsiĊbiorstw, decyduje o efek- tywnoĞci transakcji fuzji i przejĊü, stanowi równieĪ jeden z centralnych elementów procesów zarządzania wartoĞcią.
NaleĪy zauwaĪyü, Īe wciąĪ poszukuje siĊ sposobów obiektywnego wyznaczania kosztu kapitaáu wáasnego przedsiĊbiorstwa. Estymacje kosztu kapitaáu są szacunkiem poszukiwanej wartoĞci, czĊsto niestety podatnym na wpáyw szeregu czynników i uznaniowoĞü decydentów dokonujących kalkulacji. Problem wáaĞciwego oszaco- wania kosztu kapitaáu wáasnego staje siĊ jeszcze trudniejszy w warunkach rynków wschodzących. Specyfika wielu emerging markets, charakteryzujących siĊ krótką historią notowaĔ, relatywnie niewielkim rynkiem kapitaáowym i duĪą zmiennoĞcią,
z pewnoĞcią nie uáatwia przeprowadzania kalkulacji. Dlatego celem artykuáu jest dokonanie przeglądu i oceny technik do wyznaczania kosztu kapitaáu wáasnego, jakie proponuje siĊ do wykorzystania w warunkach rynków wschodzących.
1. Metody szacowania kosztu kapitaáu wáasnego stosowane na rozwiniĊtych rynkach kapitaáowych
Rola, jaką odgrywa wáaĞciwe oszacowanie kosztu kapitaáu wáasnego przedsiĊ- biorstwa, miĊdzy innymi w procesie wyceny i budĪetowania kapitaáowego, skáaniaáa do przeprowadzenia szeregu badaĔ wĞród korporacji i instytucji finansowych. Ana- lizowano stosowane na rynkach metody kalkulacji oraz wykorzystywane parametry finansowe.
Szerokie badania w tym zakresie przeprowadzili w Stanach Zjednoczonych Graham i Harvey. W sondaĪu otrzymali odpowiedzi od dyrektorów finansowych z 392 korporacji, co stanowiáo 61% pytanych podmiotów. Respondenci wskazywali na kilka stosowanych rozwiązaĔ. NajczĊĞciej w szacowaniu kosztu kapitaáu wáasnego wykorzystywano model CAPM (73% badanych), nastĊpnie arytmetyczny Ğredni hi- storyczny zwrot z akcji spóáki (39%), CAPM korygowany o czynniki ryzyka (34%), dywidendowy model dyskontowy (16%), ponadto ustalano koszt bez precyzyjnych szacunków, w drodze uznania decydenta (14%) oraz decyzją regulatora (7%). Graham i Harvey podkreĞlali, Īe zaobserwowali istotne zmiany w stosunku do wczeĞniejszych badaĔ, popularnoĞü oszacowaĔ modelem dywidendowym zdecydowanie zmalaáa kosztem coraz popularniejszego modelu CAPM1.
Znane w Stanach Zjednoczonych badania przeprowadzili równieĪ Burner, Eades, Harris i Higgins. Opieraáy siĊ one na telefonicznym wywiadzie z dyrektorami finan- sowymi 27 duĪych korporacji oraz 10 banków inwestycyjnych peániących funkcjĊ doradców w transakcjach fuzji i przejĊü. Badania pokazaáy, Īe 22 spóáki i 9 doradców finansowych wykorzystuje w szacunkach kosztu kapitaáu wáasnego model CAPM.
Ponadto jako stosowane rozwiązania wskazano model wieloczynnikowy oraz dys- kontowy model dywidendowy. W przypadku wykorzystywanych parametrów finan- sowych za stopĊ wolną od ryzyka respondenci przyjmowali najczĊĞciej rentownoĞü dziesiĊcioletnich lub dáuĪszych obligacji skarbowych (70% respondentów), natomiast wspóáczynnik beta w poáowie przypadków byá pobierany z dostĊpnych na rynku publikacji, a w 30% przypadków wyznaczany osobiĞcie2.
Przegląd technik estymacji kosztu kapitaáu stosowanych przez organy regulacyjne w Stanach Zjednoczonych przeprowadziá Cornell. Najpopularniejsze okazaáy siĊ dy-
1 J.R. Graham, C.R. Harvey, The theory and practice of corporate finance: evidence from the field,
„Journal of Financial Economics” 2001, no. 2/3, s. 187–243.
2 R.F. Burner, K.M. Eades, R.S. Harris, R.C. Higgins, Best practices in estimating the cost of capital:
survey and synthesis, „Financial Practice and Education” 1998, no. 1, s. 13–28.
widendowy model dyskontowy oraz model CAPM. Pozostaáe rozwiązania wáaĞciwe nie byáy brane pod uwagĊ, przy czym jako najbardziej wiarygodny wskazywano model dywidendowy3.
Analizy przeprowadzone w Wielkiej Brytanii potwierdziáy równieĪ, Īe po- wszechnie i najczĊĞciej wykorzystywaną metodą szacowania kosztu kapitaáu wáas- nego jest model CAPM. McLaney, Pointon, Thomas, Tucker zrealizowali badania kwestionariuszowe wĞród 193 brytyjskich korporacji gieádowych. NajwiĊksza gru- pa, 47% respondentów, wykorzystywaáa CAPM, natomiast w 27% przypadków stosowano model dywidendowy i stopy dochodu spóáki4. Rutterford przeprowadziá wywiady z dyrektorami finansowymi osiemnastu korporacji brytyjskich z grupy stu najwiĊkszych podmiotów. W przypadku czternastu korzystano z CAPM, w piĊciu model dywidendowy, a dla czterech historyczną realną stopĊ zwrotu z kapitaáów wáasnych. Respondenci z piĊciu spóáek potwierdzili stosowanie wiĊcej niĪ jednej metody kalkulacji5.
W przypadku wszystkich badaĔ zwracano uwagĊ na powszechnoĞü wykorzystania w kalkulacjach kosztu kapitaáu wáasnego modelu CAPM, najczĊĞciej w klasycznej postaci, pozbawionego jakichkolwiek modyfikacji.
2. Specyfika rynków emerging markets
Model CAPM jest w praktyce podstawowym sposobem na oszacowanie kosztu kapitaáu wáasnego przedsiĊbiorstwa. NaleĪy jednak pamiĊtaü, Īe byá on definiowany i weryfikowany przede wszystkim w warunkach rozwiniĊtych rynków kapitaáowych, charakteryzujących siĊ duĪą liczbą notowanych podmiotów, wieloma uczestnikami operacji oraz duĪą páynnoĞcią. Specyfika wielu rynków wschodzących okazuje siĊ jednak zupeánie inna. Skala wiĊkszoĞci emerging markets jest zwykle relatywnie niewielka. NajczĊĞciej tylko czĊĞü istotnych dla danej gospodarki spóáek jest notowana na rynku regulowanym. CzĊsto skutkuje to ograniczoną kapitalizacją, stosunkowo niską páynnoĞcią i niezbyt liczną grupą inwestorów, nie pozostając oczywiĞcie bez wpáywu na poziom efektywnoĞci rynku.
W paĔstwach segmentu emerging markets zwykle popularniejsze jest finansowanie bankowe od pozyskiwanego z rynku kapitaáowego. Znaczenie ekonomiczne rynków gieádowych równieĪ jest najczĊĞciej doĞü ograniczone. Na przykáad wskaĨnik relacji kapitalizacji gieády do PKB paĔstwa w przypadku wiĊkszoĞci rynków rozwiniĊtych wynosi ponad 100%, gdy dla wschodzących najczĊĞciej ksztaátuje siĊ na poziomie zbliĪonym do 50%.
3 S. Armitage, The Cost of Capital, Cambridge University Press, New York 2005, s. 262.
4 E. McLaney, J. Pointon, M. Thomas, J. Tucker, Practitioners perspectives on the UK cost of capital,
„European Journal of Finance” 2004, no. 2, s. 123–138.
5 S. Armitage, op. cit., s. 262.
Emerging markets czĊsto są wysoko skoncentrowane – to znaczy obroty i kapi- talizacja pozostają skupione jedynie w kilku najwiĊkszych podmiotach. Powoduje to znaczne utrudnienia w dywersyfikacji portfeli i moĪe skutkowaü niĪszą efektywnoĞcią rynku, który jest bardziej podatny na manipulacje cenowe. Pojawiają siĊ wtedy takĪe wątpliwoĞci, czy wynagradzane stopą zwrotu moĪe byü tylko ryzyko systematyczne, jak ma to miejsce w przypadku modelu CAPM. Utrudnione jest ponadto przepro- wadzanie kalkulacji parametrów wejĞciowych do modeli szacujących koszt kapita- áu. Serie danych są bardzo krótkie, z uwagi na ograniczony okres funkcjonowania otwartej gospodarki. Sam zakres informacji czĊsto jest równieĪ ograniczony. Rynki wschodzące charakteryzują siĊ niekiedy daleko posuniĊtym liberalizmem dotyczą- cym wymogów informacyjnych. Brak rygorystycznego podejĞcia moĪe skutkowaü niską jakoĞcią informacji finansowo-ksiĊgowych oraz niewielką szczegóáowoĞcią raportowania. Inwestorzy dziaáający na rynkach wschodzących mogą siĊ ponadto spotkaü z szeregiem innych problemów – miĊdzy innymi duĪą zmiennoĞcią rynków i walut, niestabilnoĞcią gospodarek i systemu prawnego, brakiem niezaleĪnoĞci banku centralnego6.
Ograniczenia, jakimi charakteryzują siĊ emerging markets, mogą powodowaü, Īe szacunki kosztu kapitaáu wáasnego dokonywane przy wykorzystaniu modelu CAPM bĊdą utrudnione i niezbyt precyzyjne. Dlatego poszukiwane są nowe rozwiązania lub korekty klasycznej postaci modelu CAPM, które mają uáatwiü wyznaczanie oszacowaĔ kosztu kapitaáu w warunkach rynków wschodzących.
3. Propozycje metod szacowania kosztu kapitaáu wáasnego na emerging markets
Wykorzystanie modelu CAPM do szacowania kosztu kapitaáu wáasnego na emer- ging markets moĪe czasem budziü pewne obawy i wątpliwoĞci. Analitycy czĊsto jednak podejmują taką próbĊ z uwagi na stosunkowo ograniczoną liczbĊ potrzebnych danych wejĞciowych. Dodatkowo zastosowanie innej nietypowej metody, która nie jest benchmarkiem rynkowym, mogáoby stawiaü ich w niewygodnej sytuacji. Mo- del CAPM ponadto jest doĞü elastyczny i pozwala na áatwe wprowadzanie korekt uwzglĊdniających specyfikĊ bieĪącej sytuacji.
Z uwagi na powyĪsze na rynku powszechnie stosuje siĊ lokalny wariant modelu CAPM. Wykorzystuje siĊ wówczas klasyczną postaü modelu, przyjmując za parametry wejĞciowe dane charakterystyczne dla danego rynku lokalnego. Premia za ryzyko wáaĞciwe dla paĔstwa ma wówczas najczĊĞciej wartoĞü charakterystyczną dla kon- sensusu obowiązującego na rynku, wspóáczynnik beta jest zwykle szacowany przez analityka, a za stopĊ wolną od ryzyka przyjmuje siĊ rentownoĞü krajowych skarbo- wych papierów dáuĪnych nominowanych w walucie lokalnej. Wtedy, w zaleĪnoĞci od
6 L.E. Pereiro, Valuation of Companies in Emerging Markets, Wiley, New York 2002, s. 105–106.
stopnia rozwoju rynku kapitaáowego, wykorzystuje siĊ rentownoĞü papierów krótko- okresowych, na przykáad rocznych w warunkach wysokiej inflacji, lub rentownoĞü obligacji, najczĊĞciej piĊcio- i dziesiĊcioletnich.
Zwolennicy zmodyfikowanego wariantu modelu CAPM wykazują, Īe klasyczna postaü CAPM w warunkach rynków wschodzących wykazuje skáonnoĞü do przesza- cowywania poziomu ryzyka7. Premia za ryzyko rynku akcji szacowana dla danego paĔstwa w duĪym stopniu powtórnie zalicza ryzyko i zawyĪa poziom wymaganej stopy zwrotu. Wynika to stąd, Īe znaczna czĊĞü ryzyka paĔstwa jest juĪ reprezen- towana w premii za ryzyko rynku. Dlatego zaproponowano korektĊ do klasycznej postaci modelu CAPM.
Przeprowadzono badania, aby okreĞliü, jaki poziom ryzyka rynkowego wiąĪe siĊ z elementami ryzyka makroekonomicznego. Okazaáo siĊ wówczas, Īe ryzyko paĔstwa (zawiera czynniki makroekonomiczne) objaĞnia Ğrednio 40% stóp zwrotu na rynkach kapitaáowych, a ryzyko rynków akcji – pozostaáe 60% zmiennoĞci. Na tej podstawie przyjĊto korektĊ premii za ryzyko systematyczne, wprowadzono parametr (1 + R2), gdzie R2 jest wspóáczynnikiem determinacji z regresji przeprowadzonej miĊ- dzy zmiennoĞcią stopy zwrotu analizowanej spóáki a zmiennoĞcią ryzyka paĔstwa.
Zmodyfikowany model na wyznaczenie kosztu kapitaáu wáasnego przedsiĊbiorstwa jest opisany równaniem:
k = rf + ȕ(rm – rf)(1 + R2) gdzie:
rf = rfG + rC
rfG – globalna stopa wolna od ryzyka, rC – premia za ryzyko paĔstwa.
R2 informuje, jaka czĊĞü zmiennoĞci kapitaáów wáasnych spóáki jest objaĞniana przez ryzyko paĔstwa. Wprowadzenie parametru (1 + R2) obniĪa wymaganą stopĊ zwrotu za ryzyko rynku akcji i dziĊki temu ogranicza efekt przeszacowywania ry- zyka przez model CAPM.
Stopniowe znoszenie barier w swobodzie przepáywów kapitaáowych i duĪa do- stĊpnoĞü informacji uáatwiają postĊpującą internacjonalizacjĊ rynków finansowych.
Wzrost umiĊdzynarodowienia wpáywa natomiast na postĊpującą integracjĊ rynków kapitaáowych. ZaáoĪenia o zintegrowanych rynkach kapitaáowych wykorzystuje siĊ w szacowaniu kosztu kapitaáu. Ryzykowne aktywa są wówczas wyceniane w stosunku od niedywersyfikowalnego ryzyka rynku Ğwiatowego. Równanie globalnego CAPM przyjmuje wtedy postaü8:
7 S. Godfrey, R. Espinosa, A practical approach to calculating costs of equity for investments in emer- ging markets, „Journal of Applied Corporate Finance” 1996, no. 3, s. 80–90.
8 T.J. O’Brien, The global CAPM and a firm’s cost of capital in different currencies, „Journal of Applied Corporate Finance” 1999, no. 3, s. 73–79; R. Stulz: Globalization, corporate finance, and the cost of capital,
k = rfG + ȕLG(rMG – rfG) gdzie:
k – koszt kapitaáu wáasnego przedsiĊbiorstwa, rfG – globalna stopa wolna od ryzyka,
rMG – globalna rynkowa stopa zwrotu,
ȕLG – wspóáczynnik beta lokalnej spóáki wyznaczany wzglĊdem globalnego indeksu akcji.
W przypadku gdy analizowana spóáka nie jest notowana na Īadnym rynku re- gulowanym, proponuje siĊ wyznaczanie wspóáczynnika beta dla grupy podobnych spóáek gieádowych.
Model zakáada miĊdzynarodową dywersyfikacjĊ aktywów, dlatego ryzyko nie- systematyczne związane z danym paĔstwem zostaje pominiĊte. Zaprezentowana wersja równania zakáada równieĪ, Īe wartoĞü aktywów nie jest związana ze zmia- nami kursów wymiany walut. Wydaje siĊ to doĞü mocnym zaáoĪeniem. Zwolennicy modelu powoáują siĊ jednak na badania empiryczne, które pokazują niskie kowa- riancje miĊdzy stopami zwrotu akcji a wahaniami kursów wymiany9. Model, mimo tych dowodów, budzi pewne wątpliwoĞci. Na przykáad, zdaniem Pereiro, trudno mu siĊ obroniü w warunkach obserwowanych nieefektywnoĞci rynków kapitaáowych10.
Wysoka zmiennoĞü rynków wschodzących powoduje szereg problemów z wy- znaczaniem premii za ryzyko i wspóáczynników beta spóáek. NiestabilnoĞü notowaĔ moĪe powodowaü, Īe dokonywane szacunki bĊdą budziü wiele wątpliwoĞci. W ta- kich przypadkach pomocny w przeprowadzeniu obliczeĔ moĪe byü zmodyfikowany hybrydowy wariant CAPM. Model jest nazywany hybrydowym, poniewaĪ áączy elementy krajowego i globalnego ryzyka. Zgodnie z hybrydowym wariantem CAPM koszt kapitaáu wáasnego jest wyznaczany z nastĊpującego równania11:
k = rfG + rC + BCLG ȕGG(rMG – rfG)(1 – R2) gdzie:
BCLG to wspóáczynnik kierunkowy prostej z regresji pomiĊdzy stopami zwrotu lokalnego indeksu akcji a stopami zwrotu globalnego indeksu akcji,
ȕGG jest Ğrednim wspóáczynnikiem beta podobnych spóáek, które są notowane na zagranicznych rynkach.
„Journal of Applied Corporate Finance” 1999, no. 3, s. 8–25; R.M. Schramm, H.N. Wang, Measuring the cost of capital in an international CAPM framework, „Journal of Applied Corporate Finance” 1999, no. 3, s. 63–72.
9 B. Solnik, B. Noetzlin, Optimal international asset allocation, „Journal of Portfolio Management”
1982, no. 1, s. 11–21.
10 L.E. Pereiro, op. cit., s. 108.
11 Ibidem, s. 112.
W modelu hybrydowym obok odpowiednio wyznaczanego wspóáczynnika beta wystĊpuje równieĪ parametr (1 + R2), pozwalający na korektĊ wymaganej stopy zwrotu i ograniczenie efektu przeszacowywania ryzyka.
Zadaniem modelu jest sprowadzenie charakterystyki podobnych spóáek z poziomu rynku globalnego do warunków rynku lokalnego. Parametrem, który pozwala na odpowiednią kalibracjĊ danych globalnych, jest BCLG – wspóáczynnik beta paĔstwa, wyznaczony na podstawie stóp zwrotu indeksów rynku akcji.
Godfrey i Espinosa zaproponowali, aby problemy związane z szacowaniem parametrów na potrzeby wyceny kosztu kapitaáu wáasnego przedsiĊbiorstw na emer- ging markets rozwiązywaü przy wykorzystaniu danych z rynku amerykaĔskiego12. Korygując model CAPM, otrzymali równanie:
k = rfUS + rC + ȕA(rMUS – rfUS)
m 0,60
A MUS
β σ
=σ ×
gdzie:
rfUS – stopa wolna od ryzyka na rynku amerykaĔskim,
rMUS – oczekiwana stopa zwrotu z amerykaĔskiego rynku akcji, ȕA – zmodyfikowany wspóáczynnik beta,
ım – odchylenie standardowe stóp zwrotu na lokalnym rynku, ıMUS – odchylenie standardowe stóp zwrotu na rynku amerykaĔskim.
Model korzysta z danych najwiĊkszego rynku kapitaáowego na Ğwiecie, trakto- wanego jako poziom referencyjny. Podstawą do ustalenia wáaĞciwej stopy wolnej od ryzyka jest stopa z rynku amerykaĔskiego powiĊkszona o stosowną premiĊ z rynku dáugu. Jako premiĊ za ryzyko rynku akcji model wykorzystuje premiĊ wáaĞciwą dla rynku amerykaĔskiego. Wspóáczynnik beta jest natomiast wyznaczany jako iloraz zmiennoĞci stóp zwrotu rynku wschodzącego i amerykaĔskiego. W tym miejscu na- leĪy wspomnieü, Īe szacunki zmodyfikowanego wspóáczynnika beta opierają siĊ na mocnym zaáoĪeniu o korelacji miedzy rynkami równej 1. W równaniu na obliczenie zmodyfikowanego wspóáczynnika beta wystĊpuje parametr 0,60. Iloraz odchyleĔ standardowych jest mnoĪony przez 0,60, poniewaĪ na poziomie 60% rynki kapitaáowe objaĞniają zmiennoĞü stóp zwrotu.
Model powinien mieü zastosowanie raczej dla bardzo niestabilnych emerging markets, charakteryzujących siĊ sáabym rozwojem rynku kapitaáowego, trudną sy- tuacją makroekonomiczną, wysoką inflacją.
12 S. Godfrey, R. Espinosa, op. cit., s. 80–90.
Estrada zaproponowaá technikĊ szacowania kosztu kapitaáu opartą równieĪ na amerykaĔskich aktywach, ale z zaáoĪeniem o miĊdzynarodowej dywersyfikacji13. Zgodnie z modelem Estrady koszt kapitaáu przedsiĊbiorstwa wyznacza równanie:
k = rfUS + (rMG – rfG)RMi gdzie:
RMi – miara ryzyka, wykorzystująca i-ty indeks rynku.
Klasyczny model CAPM zostaá pozbawiony wspóáczynnika beta i zastąpiony nową syntetyczną miarą ryzyka, a jako odpowiednik stopy wolnej od ryzyka mo- del przyjąá stawki wáaĞciwe dla rynku amerykaĔskiego. RMi jest definiowane jako stosunek miĊdzy odchyleniem standardowym stóp zwrotu i-tego rynku, porówny- wanego ze Ğrednią, a odchyleniem standardowym stóp zwrotu rynku Ğwiatowego, porównywanego ze Ğrednią. Estrada argumentuje, Īe dziĊki stosowaniu nowej miary RMi model lepiej opisuje ryzyko, jakie jest postrzegane przez inwestorów. Wedáug niego ryzyko i dochód są w istotnych relacjach, gdy ryzyko mierzy róĪnice miĊdzy rzeczywistymi poziomami a wielkoĞciami zakáadanymi.
Erb, Harvey i Viskanta zaproponowali, aby dla paĔstw rozwijających siĊ i nie- posiadających rynku akcji wyznaczaü koszt kapitaáu wáasnego przedsiĊbiorstwa za pomocą modelu opartego na ratingu kredytowym14:
CSi,t + 1 = Ȗ0 + Ȗ1×ln(CCRi,t) + ei,t + 1 gdzie:
CSi – jest póárocznym zwrotem wáaĞciwym dla i-tego paĔstwa, wyznaczany w USD, CCRi – jest ratingiem kredytowym i-tego paĔstwa,
t – okreĞla okresy póároczne, Ȗ0, Ȗ1, e – parametry regresji.
Model przy braku parametrów rynkowych dokonuje szacunków przy wykorzy- staniu danych makroekonomicznych, branych pod uwagĊ przy ustalaniu ratingów kredytowych.
Przedstawione powyĪej metody wyznaczania kosztu kapitaáu wáasnego przedsiĊ- biorstwa zwykle są traktowane w literaturze jako alternatywne dla CAPM. Zadaniem proponowanych modeli jest wyeliminowanie ograniczeĔ, jakimi moĪe siĊ charakte- ryzowaü klasyczny CAPM w warunkach rynków wschodzących.
13 J. Estrada, The cost of equity in emerging markets: a downside risk approach, „Emerging Markets Quarterly” 2000, no. 3, s. 1–20.
14 C.B. Erb, C.R. Harvey, T.E. Viskanta, Expected Returns and Volatility in 135 countries, „The Journal of Portfolio Management” 1996, no. 3, s. 46–58.
ZakoĔczenie
Omawiane i analizowane metody szacowania kosztu kapitaáu wáasnego przed- siĊbiorstwa są proponowane jako techniki alternatywne dla CAPM. Model wyceny aktywów kapitaáowych byá definiowany w warunkach rynku amerykaĔskiego, nato- miast emerging markets mogą siĊ doĞü zdecydowanie róĪniü od rynków rozwiniĊtych.
W warunkach znacznej nieefektywnoĞci rynków wschodzących klasyczny model wyceny aktywów kapitaáowych moĪe byü obarczony szeregiem wad i niewáaĞciwie definiowaü zaleĪnoĞü miĊdzy ryzykiem a oczekiwaną stopą zwrotu. Dlatego poszukuje siĊ nowych rozwiązaĔ, pozwalających uzyskiwaü lepsze przybliĪenia kosztu kapitaáu wáasnego przedsiĊbiorstwa niĪ klasyczny model CAPM.
Proponuje siĊ na przykáad modele mające zastosowanie na rynkach wschodzących, gdzie nie rozwinąá siĊ jeszcze odpowiedni poziom infrastruktury rynku kapitaáowego.
Przygotowano równieĪ rozwiązania przydatne w warunkach wysokiej inflacji czy teĪ w przypadku znacznej niestabilnoĞci politycznej paĔstwa. NaleĪy jednak pod- kreĞliü, Īe mimo pewnych ograniczeĔ najwiĊkszą popularnoĞcią w dokonywanych szacunkach kosztu kapitaáu cieszy siĊ klasyczny model CAPM, który staá siĊ swego rodzaju benchmarkiem rynkowym.
Bibliografia
1. Armitage S., The Cost of Capital, Cambridge University Press, New York 2005.
2. Burner R.F., Eades K.M., Harris R.S., Higgins R.C., Best practices in estimating the cost of capital:
survey and synthesis, „Financial Practice and Education” 1998, no. 1.
3. Erb C.B., Harvey C.R., Viskanta T.E., Expected Returns and Volatility in 135 countries, „The Journal of Portfolio Management” 1996, no. 3.
4. Estrada J., The cost of equity in emerging markets: a downside risk approach, „Emerging Markets Quarterly” 2000, no. 3.
5. Godfrey S., Espinosa R., A practical approach to calculating costs of equity for investments in emerging markets, „Journal of Applied Corporate Finance” 1996, no. 3.
6. Graham J.R., Harvey C.R., The theory and practice of corporate finance: evidence from the field,
„Journal of Financial Economics” 2001, no. 2/3.
7. McLaney E., Pointon J., Thomas M., Tucker J., Practitioners perspectives on the UK cost of capital,
“European Journal of Finance” 2004, no. 2.
8. O’Brien T.J., The global CAPM and a firm’s cost of capital in different currencies, „Journal of Applied Corporate Finance” 1999, no. 3.
9. Pereiro L.E., Valuation of Companies in Emerging Markets, Wiley, New York 2002.
10. Schramm R.M., Wang H.N., Measuring the cost of capital in an international CAPM framework,
„Journal of Applied Corporate Finance” 1999, no. 3.
11. Solnik B., Noetzlin B., Optimal international asset allocation, „Journal of Portfolio Management”
1982, no. 1.
12. Stulz R., Globalization, corporate finance, and the cost of capital, „Journal of Applied Corporate Finance” 1999, no. 3.
Estimating the cost of equity in emerging markets
The appropriate cost of equity’s level and its assessment methods are one of the major problems of finance, both in theoretical and practical aspect. The cost of capital is a key factor in the business valuation, assessing the effectiveness of mergers and acquisitions. It is also very important in the pro- cess of value management. Researchers are looking for ways to objectively determine the appropriate cost of equity. The problem of a proper valuation of the cost of equity is even more difficult in terms of emerging markets, because of its short history, a relatively small capital markets and high volatil- ity. Therefore, the goal of the article is to review and evaluate techniques for determining the cost of equity on emerging markets.
