Cykl giełdowy specyficznym rodzajem wahań cyklicznych

Cykle koniunkturalne ze względu na złożony charkter stanowiły procesy nie poddające się łatwej i jednoznacznej identyfikacji. Cykl giełdowy uznano na tym tle za zjawisko specyficzne: stosunkowo łatwo można było określić jego fazy, a inwestorzy

giełdowi stanowili grupę, która doskonale orientowała się w jego przebiegu.

Różnica między cyklem gospodarczym a cyklem giełdowym wynikała z dostępności danych oraz motywów podmiotów gospodarujących. Dane makroekonomiczne publikowano z dużym opóźnieniem i, z powodu szerokiego zakresu zjawisk, zawierały one szereg mało czytelnych informacji. Dane giełdowe publikowano na bieżąco, zawierały one czytelne informacje dotyczące relatywnie wąskiego wycinka aktywności gospodarczej.

Teoria cyklu giełdowego nie doczekała się tak obszernego rozwinięcia tak jak teoria

cyklu koniunkturalnego. Cykle giełdowe wyjaśniano przez pryzmat ich związków z cyklami ogólnogospodarczymi (Fratzscher, 1998, s. 664-691; Keynes, 2003, s. 133-137;

Lubiński, Kąsek, 2006, s. 15; Huerta de Soto, 2009, s. 345-347). Brakowało jednak zgodności w zakresie identyfikacji mechanizmów i kierunków przenoszenia impulsów. Istniały dwie

główne grupy teorii tłumaczące mechanizm transmisji bodźców koniunkturalnych między giełdą a gospodarką. Pierwsza grupa oparta była na teorii efektywności informacyjnej

rynku i teorii racjonalnych oczekiwań. Druga grupa opierała się na mechanizmie zmian cen kapitału i efekcie dochodowym (Fundowicz, 2003, s. 142-143).

Teoria efektywności informacyjnej rynku zakładała, że ceny instrumentów finansowych w pełni odzwiercidlały wszystkie dostępne informacje (Fama, 1970, s. 384-417). Zgodnie z teorią racjonalnych oczekiwań, oczekiwania były identyczne z optymalną prognozą

przy wykorzystaniu wszystkich dostępnych informacji (Mishkin, 2002, s. 848). Na tej podstawie stwierdzono, że koniunktura giełdowa nie miała bezpośredniego wpływu na realną sferę gospodarki. Zdolność przewidywania koniunktury gospodarczej w oparciu o indeksy giełdowe wynikała z faktu, iż ceny notowanych walorów zawierały zdyskontowane

wartości przyszłych zysków spółek. Zakładając, że inwestorzy wybierali walory spółek o potencjalnie wysokich perspektywach zysków, ceny akcji rosły proporcjonalnie do oczekiwań dotyczących możliwości generowania przez nie dochodów. Zyski spółek

zależały od stanu koniunktury gospodarczej, dlatego indeksy giełdowe odzwiercierdlały przyszłe kształtowanie się dochodu narodowego (Fundowicz, 2003, s. 142). Wyniki empiryczne badań zaprzeczały teorii rynków efektywnych, udowodniono bowiem

48

występowanie zjawisk odbiegających od jej założeń. Określono je mianem anomalii rynku kapitałowego (Rubinstein, 1975, s. 812-824; Szyszka, 2003, s. 61; Nowakowski, Borowski, 2005, s. 317-319; Edmans, 2009, s. 2481-2513; Borowski, 2014, s. 106-126).

Według teorii z drugiej grupy, głównymi mechanizmami przekształcania bodźców giełdowych w gospodarcze, były realne zmiany ceny kapitału oraz efekt dochodowy zmiany cen. Zmiany ceny kapitału oddziaływały na gospodarkę w różny sposób. Po pierwsze wzrost cen walorów obniżał cenę pozyskania nowego kapitału na giełdzie poprzez stymulację rynku nowych emisji, powodując rosnącą ich podaż oraz wzrost cen emisyjnych. Dzięki temu spółki mogły pozyskać więcej funduszy na inwestycje, co pozytywnie wpływało na całą gospodarkę (odwrotnie w przypadku dekoniunktury giełdowej). Po drugie, wzrost cen notowanych walorów powodował wzrost ich wartości rynkowej i przyczyniał się do zwiększenia zdolności kredytowej. Zwiększona wiarygodność kredytowa obniżała przez kredytodawców ceny kapitału i zwiększała jego dostępność. W efekcie rosły inwestycje co powodowało poprawę kondycji ogólnogospodarczej. Po trzecie założono, że wielkość prywatnych inwestycji stanowiła pochodną oczekiwań odnośnie przyszłego tempa wzrostu gospodarczego, spodziewane ożywienie zwiększało oczekiwaną stopę zwrotu z inwestycji. Wzrost cen akcji był tu wypadkową wzrostu poziomu dokonywanych inwestycji w oczekiwaniu na wzrost gospodarczy. W tym wariancie wzrost indeksów giełdowych stanowił sygnał do zwiększenia inwestycji a wzrost gospodarczy stanowił efekt tzw. samosprawdzających się prognoz (Fundowicz, 2003, s. 143-144). Wraz z wymienionymi trzema kanałami mechanizmów transmisji giełdy na gospodarkę, funkcjonował równolegle mechanizm związany z efektem

dochodowym zmian cen akcji. Związany był on z wpływem rynków kapitałowych na konsumpcje prywatną (Ando, Modigliani, 1957, s. 99-124; Varian, 2006, s.163-180;

Nawrot, 2008, s. 64-66).

W przypadku cykli giełdowych, podobnie jak w przypadku cykli koniunkturalnych, funkjonowały zarówno podziały cyklu na dwie główne fazy: wzrost i spadek, oraz na bardziej szczegółowe. W niniejszej pracy przyjęto podział cyklu giełdowego oparty na fazie wzrostu (hossa giełdowa) i spadku (bessa giełdowa) (zobacz rysunek 3.).

49 Rysunek 3. Fazy cyklu giełdowego

Źródło: opracowanie własne na podstawie Saenz (2001, s. 15), Tarczyński, Kunasz (2002, s. 95), Nowakowski, Borowski (2005, s. 39), Jagielnicki (2007, s. 137).

Hossę określono potocznie jako rynek byka. Stanowiła ona okres tendencji

wzrostowej na giełdzie. W czsie jej trwania następował wzrost kursów akcji, inwestorzy lokowali w instrumenty finansowe coraz więcej środków pieniężnych, licząc na możliwość

ponadprzeciętnych zysków. Zachowanie to powodowało wzrost popytu na walory i w konsekwencji dalsze wzrosty cen. Trend główny przebiegał zazwyczaj w trzech fazach.

Pierwszą była faza akumulacji, w czasie której walory kupowali najbardziej doświadczeni

inwestorzy, w momencie, kiedy wszystkie niekorzystne informacje zostały już zdyskontowane przez rynek. Za liderów wzrostów w tej fazie uznano firmy, których zyski

uzależnione były od poziomu stopy procentowej. Kolejną fazą był okres charakteryzujący się szybkimi wzrostami cen akcji i napływaniem na rynek coraz lepszych informacji ekonomicznych. Uczestniczła w niej większość inwestorów podejmujących swoje decyzje z wykorzystaniem analizy technicznej. Do grupy liderów wzrostów zaliczono tutaj spółki,

których zyski pozostawały w ścisłym związku z przebiegiem cyklu koniunkturalnego – tzw. spółki cykliczne. W trzeciej fazie brali udział masowo inwestorzy oczekujący

wywindowania cen przez pomyślne wiadomości i prognozy gospodarcze do wysokich poziomów. Nasilały się transakcje o charakterze spekulacyjnym. W pobliżu szczytu hossy, czyli zakończenia trzeciej fazy, inwestorzy, którzy nabyli walory w fazie początkowej, przystępowali do realizacji zysków, odsprzedając je mniej doświadczonym inwestorom. Trzecia faza trendu wzrostowego przechodziła stopniowo w pierwszą fazę bessy. Faza hossy giełdowej mogła w określonych warunkach przeistoczyć się w tzw. bąbel spekulacyjny (Saenz, 2001, s. 15; Tarczyński, Kunasz, 2002, s. 95; Nowakowski, Borowski, 2005, s. 39).

50

Bessę określono potocznie rynkiem niedźwiedzia. Stanowiła ona okres spadków cen

walorów notowanych na giełdzie. Rynek zniżkujący powodował wycofanie kapitału z giełdy, czego efektem i zarazem przyczyną był wzrost podaży wywołujący dalszą redukcję cen.

Ostatnia faza hossy przechodziła stopniowo w pierwszą fazę bessy, w momencie zwiększania się grona inwestorów przystępujących do realizacji zysków. Kursy instrumentów finansowych osiągały swoje maksima i zaczynały wykazywać większą skłonność do spadków niż wzrostów. Pierwsza faza bessy przechodziła dość gwałtownie w etap drugi zwany paniką. W tej fazie podaż walorów znacznie przewyższał popyt, wywołując gwałtowną zniżkę cen.

Po osiągnięciu lokalnego dołka, zaobserwować można było trend zwyżkujący wtórny, który redukował znaczną część zniżki z okresu paniki. Rozczarowanie to faza trzecia bessy

giełdowej. Inwestorzy, którzy utrzymywali dotychczas akcje, przystępowali do ich wyprzedaży. Obniżce kursów towarzyszyły pogarszające się wiadomości gospodarcze.

Faza bessy mogła przerodzić się w tzw. krach giełdowy (Nowakowski, Borowski, 2005, s. 39; Bandura, 2006, s. 93-95; Jagielnicki, 2007, s. 138).

H. Mamcarz podzielił cykl giełdowy na następujące części: dolną strefę zwrotną

(zmiana bessy na hossę), hossę, górną strefę zwrotną (zmiana hossy na bessę) i bessę. Za punkt newralgiczny uznał fazy zmian, które najtrudniej zaprognozować (Mamcarz, 2006,

s. 48). A. Jagielnicki podzielił cykl giełdowy uwzględniając kryterium zachowania się inwestorów: akumulacja - okres nadziei, wzrost - okres euforii, dystrybucja - okres obawy, spadek - panika na rynku (Jagielnicki, 2007, s. 137). A. Jagielnicki zaprezentował także opis cyklu giełdowego oparty na kryterium strategii inwestycyjnych. Dokonał podziału kapitałów znajdujących się w obrocie na długoterminowy kapitał fundamentalny i krótkoterminowy kapiał spekulacyjny. Kapitał fundamentalny reprezentował małą liczba dużych inwestorów

wpływających na kursy akcji. Kapitał spekulacyjny reprezentowany był przez wielu małych i średnich inwestorów dysponujących ograniczonymi możliwościami kształtowania kursów

akcji. W tym ujęciu cykle giełdowe stanowiły proces przechodzenia walorów od kapitału fundamentalnego (silne ręce rynku) do kapitału spekulacyjnego (słabe ręce rynku), z większą siłą oddziaływania na sytuację rynkową tego pierwszego (Jagielnicki, 2007, s. 138).

Podobnie jak w przypadku cykli koniunkturalnych, pomimo, iż można zauważyć pewien schemat, każdy cykl giełdowy posiadał unikatowy przebieg i uwarunkowania. Faza wzrostu na giełdzie była dłuższa niż faza spadku, jednak spadki mogły być gwałtowne, rynki mniejsze charakteryzowały się krótszymi cyklami (mniej akcji do wykupienia). Czas trwania

51

cykli wydłużał się stopniowo wraz ze wzrostem kapitalizacji giełdy (Jagielnicki, 2007, s. 138).

Fazy cyklu koniunkturalnego w gospodarce i cyklu giełdowego nie pokrywały się w czasie. Przyjęto, iż kierunki zmian cen na giełdzie wyprzedzały kierunki zmian w sytuacji

ogólnogospodarczej w kraju średnio od 3 do 6 miesięcy. Szczyt hossy giełdowej poprzedzał zazwyczaj okresy boomu gospodarczego, a dno bessy poprzedzało zazwyczaj depresję gospodarczą. Wynikało to z faktu, iż inwestorzy podejmowali decyzje inwestycyjne ukierunkowane na przewidywanie stanu przyszłego, a nie w oparciu o bieżącą sytuację, czyli stopy zwrotu na giełdzie pozwalały prognozować sytuację gospodarczą, natomiast sytuacja gospodarcza nie pozwalała przewidywać zachowania się indeksów giełdowych (Zaremba, 2008, s. 91).

W pracy uwzględniono m.in. założenia szkoły austriackiej (zobacz paragraf 1.7. s. 33-36), zgodnie z którą, ekspansja kredytowa, nie poparta wcześniejszym wzrostem dobrowolnych oszczędności, powodowała nieuzasadniony spadek stóp procentowych, którego następstwem była zwyżka cen rynkowych, w tym papierów wartościowych. Wzrost

cen instrumentów finansowych umożliwiał wykorzystanie ich jako zabezpieczenia dla zaciągnięcia nowych kredytów i w efekcie powstaje błędne koło napędzające

spekulacyjną hossę giełdową (Huerta de Soto, 2009, s. 346-347). Zatem nieprzerwany wzrost

na giełdzie papierów wartościowych nie oznaczał korzystnej sytuacji gospodarczej, lecz stanowił efekt ekspansji kredytu ex nihilo doprowadzającej zawsze do kryzysu

giełdowego i ogólnogospodarczego. Sytuację na giełdzie potraktowano jako wskaźnik narastania zjawisk kryzysowych. Spadki na giełdzie nie doprowadzały do zmniejszenia realnego bogactwa, tylko uświadamiały podmiotom gospodarczym, że spadek bogactwa nastąpił wcześniej na skutek błędów inwestycyjnych.