GPW w Warszawie na tle światowych procesów integracji rynków kapitałowych

Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie powstała w okresie transformacji gospodarki polskiej. Dlatego, między innymi, uczestnictwo w światowych procesach

integracji rynków kapitałowych ograniczone było przez uwarunkowania wewnętrzne.

Do roku 1991 nie istniał w Polsce rynek kapitałowy. Procesy integracji Polski z zagranicznymi rynkami rozpoczynały się od integracji w obszarze rynków finansowych,

wraz z wdrażaniem zmian polityczno-gospodarczych w 1989 roku. Ich efektem było stworzenie w 1991 roku GPW oraz instytucji rynku kapitałowego. Istotnym krokiem, z perspektywy procesu integracji światowych rynków kapitałowych, była emisja polskich

euroobligacji w 1995 roku. Wydarzenie to przyczyniło się do zaistnienia Polski na światowym rynku kapitałowym (Głuchowski, 1997, s. 112). Zwiększenie stopnia

liberalizacji obrotów kapitałowych Polski z zagranicą nastąpiło w październiku 2002 roku, wraz z wejściem w życie ustawy z dnia 27 lipca 2002 r. Prawo dewizowe (Dz.U. 2002 nr 141 poz. 1178). Skutkiem wprowadzenia Ustawy było zmniejszenie ograniczeń obrotu finansowego Polski z zagranicą, całkowicie zliberalizowano przepływy kapitałowe z krajami UE i należącymi do Europejskiego Obszaru Gospodarczego (EEA - European Economic

Area) lub Organizacji Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD - Organization for Economic Co-operation and Development) (Gruszczyński, 2003, s. 263-282). Istotnym

wydarzeniem wpływającym na zwiększenie stopnia integracji polskiego rynku finansowego z rynkami zagranicznymi, było przystąpienie do Unii Europejskiej w 2004 roku. Efekty

integracji polskiego sektora finansowego ze światowym widoczne były szczególnie w sektorze bankowym: udział kapitału zagranicznego w sektorze bankowym w Polsce na koniec 2010 roku wynosił 66,2% (KNF, 2011, s. 13, porównaj: Gajewski, Olszewski,

Pawłowska, Rogowski, Tchorek, Zięba, 2012, s. 36). Stan ten miał wpływ na funkcjonowanie

polskiego rynku kapitałowego, gdyż banki pełniły istotną rolę jako pośrednicy w obrocie i emitenci instrumentów finansowych. Duży udział kapitału zagranicznego w sektorze

79

bankowym w Polsce skutkował dużym udziałem kapitału zagranicznego w instytucjach wpływających na funkcjonowanie polskiego rynku kapitałowego. O konsekwencjach takiego

stanu szerzej w rozdziale szóstym. W przyszłości przystąpienie do strefy euro wymusi także wprowadzenie w Polsce regulacji, które wpłyną na kształt i zasady funkcjonowania

systemu finansowego, szczególnie w obszarze rynku kapitałowego. Wprowadzenie wspólnej waluty zwiększy stopień integracji GPW z giełdami strefy euro (porównaj: Jochem, Volz, 2011, s. 21).

Integracja polskiej giełdy z instytucjami międzynarodowymi następowała stopniowo, w miarę wdrażania zmian instytucjonalo-prawnych w krajowej gospodarce (zobacz tabela 1.).

Uczestnictwo warszawskiej giełdy w tych procesach skutkowało stopniowym zwiększaniem się wpływu czynników zewnętrznych na funkcjonowanie polskiego rynku

kapitałowego. Problem ten został ujęty w celu głównym niniejszej pracy, którym była identyfikacja działań powodujących zmniejszenie negatywnego wpływu

czynników zewnętrznych (push factors) na polski rynek kapitałowy. Procesy integracji wymuszały także zmiany zasad funkcjonownia i architektury rynku krajowego. Skutkiem było pojawienie się czynników specyficznych dla danego kraju, określanych jako pull factors (szerzej na temat wpływu pull i push factors na polski rynek kapitałowy w rozdziale szóstym).

Prezentacja przebiegu procesu integracji polskiego rynku kapitałowego z rynkami zagranicznymi (tabela 1.) miała duże znaczenie w ocenie sytuacji panującej na GPW w latach 1991-2010 oraz możliwości przyszłych kierunków rozwoju GPW. Z powodu jakościowego charakteru informacji, nie uwzględniono ich w modelu ekonometrycznym (zobacz paragraf 5.2., s. 141-157).

80

Tabela 1. Wybrane informacje dotyczące współpracy GPW w Warszawie z instytucjami zagranicznymi w latach 1996-2010 (ujęcie historyczne)

Data Wydarzenie

07.1996 Umowa trójstronna między giełdami w Budapeszcie, Pradze i Warszawie o współpracy przy obliczaniu indeksu giełd środkowoeuropejskich CESI (Central European Stock Index), 10.1996 rozszerzono ją o giełdy w Lublanie i Bratysławie.

1997 Wybór ofery dotyczącej nowego systemu giełdowego: system NSC oferowany przez SBF-Bourse de Paris (system bliźniaczy giełd m.in. z Sao Paulo, Brukseli, Toronto).

1997 GPW otrzymała status desygnowanego rynku zagranicznego przez US SEC (United States Securities and Exchange Commission).

06.1999 GPW uzyskała status członka stowarzyszonego FESE (Federation of European Securities Exchanges).

07.1999 GPW podpisała porozumienia o wpółpracy i wymianie informacji (Memorandum of Co-operation) z giełdami w Londynie i Paryżu.

08.2001 GPW podpisała z Narodową Giełdą Litewską (National Stock Exchange of Lithuania) porozumienie o współpracy w zakresie wymiany informacji, doświadczeń, promocji i kwestii technicznych.

08.2002 GPW podpisała z Giełdą Euronext umowę o wzjemnym członkowstwie (Cross-Membership i Cross-Access Agreement).

02.2003 GPW i MICEX (Moscow Interbank Currency Exchange) podpisały memorandum o współpracy, wymianie informacji i rozwoju infrastruktury rynków kapitałowych.

wiosna 2003

GPW uznano decyzją francuskiego Ministerstwa Gospodarki, Finansów i Przemysłu, za rynek rozpoznawany w sensie regulacji francuskich.

10.2003 Debiut pierwszej spółki zagranicznej na GPW (austriacka BACA), rozpoczęcie poblikacji indeksu krajowego WIG-PL.

2004 GPW w Warszawie została pełnoprawnym członkiem FESE.

2006 Start programu WSE IPO Partner, polegającego na pomocy GPW przez zagraniczne firmy inwestycyjne w działaniach akwizycyjnych i promocyjnych. Do programu przystąpiły podmioty z Ukrainy i Estonii.

05.2007 GPW podpisała porozumienie o współpracy z ukraińską PFTS Stock Exchange, dotyczące dłgoterminowej kooperacji.

10.2007 GPW stała się akcjonariuszem rumuńskiej giełdy walutowej i instrumentów pochodnych SIBEX

(Sibiu Stock Exchange), podpisała porozumienie o współpracy z giełdą w Baku (Azerbejdżan) i wietnamską HOSE (Hi Chi Minh Stock Exchange).

2008 GPW otworzyła przedstawicielstwo w Kijowie oraz sfinalizowano transakcję nabycia przez GPW 25% akcji ukraińskiej giełdy Innex Stock Exchange.

2008 GPW awansowała do grupy Advanced Emerging w klasyfikacji rynków FTSE.

2010 Podpisanie z giełdą NYSE Euronext porozumienia o strategicznej długofalowej współpracy. Źródło: opracowanie własne na podstawie GPW (1997-2011).

Na podstawie zebranych informacji stwierdzić można, iż władze Giełdy Papierów

Wartościowych w Warszawie na przestrzeni lat 1996-2010 zacieśniały współpracę z instytucjami rynku kapitałowego państw należących w przeszłości do byłego ZSRR. Do wymienionej grupy należały (według kolejności podpisywania umów): Litwa, Rosja,

Ukraina, Estonia i Azerbejdżan. Warszawska giełda podpisała również umowę z giełdą wietnamską i stała się udziałowcem instytucji rumuńskiej. Najintensywniej polska giełda

81

integrowała się z ukraińskim rynkiem kapitałowym. Ukraina przystąpiła do programu WSE IPO Partner, nawiązano współpracę z giełdą PFTS a GPW otworzyła

przedstawicielstwo w Kijowie³¹.

Kolejnym istotnym kierunkiem nawiązywania przez GPW współpracy były giełdy tworzące w kolejnych latach grupę NYSE Euronext. Jako giełdowy system transakcyjny wybrano Warset (Warsaw Stock Exchange Trading System), bazujący na systemie giełdy paryskiej, tworzącej NYSE Euronext. Warset wdrożono w 2000 roku³². Wybór systemu transakcyjnego ułatwiał wymianę handlową z instytucjami z niego korzystającymi. Wpływał też na ograniczenie swobody transakcji z podmiotami funkcjonującymi na bazie innych platform rozliczeniowych. Wymienione działania spowodowały, iż GPW nie integrowała się kapitałowo z najbliższymi pod względem geograficznym instytucjami, takimi jak Deutsche

Börse czy giełdami należącymi do grupy CEESEG.

Integracja polskiej giełdy z giełdami na świecie uwarunkowana była także jej strukturą własnościową. Do końca 2009 roku Skarb Państwa posiadał 98,8% udziału w kapitale zakładowym (GPW, 2010, s. 9). Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie częściowo sprywatyzowano w 2010 roku. Po demutualizacji GPW w rękach Skarbu Państwa pozostało 35% udziału w kapitale zakładowym, który z uwagi na uprzywilejowanie akcji dawał Skarbowi Państwa 51,4% udziału w głosach na WZA (GPW, 2011, s. 9). Warszawska giełda

była nadal giełdą państwową. Sytuacja taka nie sprzyjała integracji kapitałowej. Dlatego do końca roku 2010 GPW nie przystąpiła do żadnego z istniejących aliansów giełdowych.

Nie można wykluczyć, iż w przyszłości nastąpi jej integracja z innymi instytucjami rynku kapitałowego33

. Położenie geograficzne i historia kraju wskazywałyby na grupę CEESEG, jednak związki z giełdą paryską w postaci podobnych systemów transakcyjnych doprowadziły do zacieśnienia współpracy GPW z NYSE Euronext. Nie można też pominąć związków polskiej gospodarki z niemiecką, i faktu, że Deutsche Börse była istotnym graczem

31 Od 2011 roku obliczany był na warszawskiej giełdzie indeks WIG-Ukraine.

32 Kolejny system transakcyjny wdrożony w 2013 roku UTP (Universal Trading Platform) również bazował na systemach funkcjonujących w grupie Euronext.

33 Przyjęta w 2013 roku Strategia Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW2020) zakłada budowę w Warszawie międzynarodowego centrum kapitałowego opartego na rozwoju Grupy Kapitałowej GPW.

Głównym celem strategicznym było zdobycie przez GPW dominującej roli w Regionie i znacząej pozycji na europejskim rynku kapitałowym. Cel mógł być osiągnięty albo poprzez smodzielne działania, ewentualnie

poprzez partnerski alians strategiczny lub partnerskie połączenie z dużym podmiotem branżowym (GPW, 2014a, s. 3).

82 na europejskim rynku kapitałowym34

. Więcej na temat wyboru miejsca polskiej giełdy papierów wartościowych na globalnym rynku kapitałowym z rozdziale szóstym.

Przystąpienie do aliansu giełdowego wpływa na wybór przyszłego kierunku rozwoju poczynając od wyborów dotyczących systemów transakcyjnych, rynków notowań, dostępu do informacji, sposobu kalkulacji i jakości publikowanych indeksów oraz oferty w zakresie

instrumentów finansowych. Grupy giełd podejmowały działania zmierzające do specjalizacji w określonej grupie produktów lub segmencie rynku, jednak procesy unifikacji w coraz

większym stopniu odbierały im to narzędzie konurencji. Istniały coraz mniejsze różnice

pomiędzy ofertami produktowymi giełd zarówno w gospodarkach wysoko rozwiniętych jak i uznawanych za transformujące się lub za rynki wschodzące. Rozpatrując zjawisko

integracji rynków kapitałowych z punktu widzenia dostępu do instrumentów finansowych, proces ten został uznany w niniejszej pracy za pozytywny.

Procesy integracji giełd powodowały jednak niespotykaną wcześniej koncentrację kapitału. Istnienie niewielkiej liczby dużych graczy mogło doprowadzić do powstania oligopoli lub monopoli. Konsekwencją mogło być ryzyko zmowy ze strony giełd tworzących grupę kapitałową i brak presji na zwiększanie konkurencyjności. W efekcie rynki giełdowe stawałyby się nieatrakcyjne dla inwestorów i emitentów z powodu wzrostu cen zawieranych transakcji. Skutkowałoby to spadkiem popytu na instrumenty finansowe ze strony inwestorów, z powodu wysokich kosztów transakcyjnych oraz poszukiwaniem alternatywnych form zasilania kapitałowego przez emitentów giełdowych. Konsekwencją byłoby zmniejszenie podaży instrumentów finansowych.

Koncentracja kapitału przyczyniała się także do powstawania efektu zarażania na rynkach kapitałowych (contagion), czyli zbieżności sytuacji panującej na różnych giełdach

w okresie perturbacji na rynkach finansowych. Problem został przedstawiony w pragrafie 2.5.

(s. 57-60). W proces zarażania wpisują się push factors, których identyfikacja była wymogiem realizacji celu niniejszej pracy. Koncentracja kapitału spowodowana

powstawaniem grup kapitałowych zwiększyła stopień integracji rynków kapitałowych. Wysoki stopień integracji rynków skutkował zwiększeniem czynników międzynarodowych kształtujących koniunkturę na rynkach lokalnych.

34 Nie bez znaczenia na wybór dlaszego kierunku strategicznego GPW będzie funkcjonowanie pozostałych wielkich graczy na rynku finansowych, do których zaliczyć można między innymi NASDAQ OMX czy London Stock Exchange Group, zwłaszcza po integracji z TMX (ten sam system transakcyjny co GPW).

83

ROZDZIAŁ 4. Identyfikacja czynników wpływających na kształtowanie