Przedsiębiorstwo może prowadzić działalność operacyjną, inwestycyjną i finansową, a w szczególności – realizować swoje zobowiązania – dzięki posiadanym przez siebie aktywom. Do najbardziej płynnych aktywów należą w szczególności:
▪ gotówka podstawowa (core cash), ▪ gotówka strategiczna,
▪ dźwignia finansowa – dostępne kredyty lub linie kredytowe, ▪ pozostałe płynne aktywa finansowe.
8 Należy zaznaczyć, że praktyka gospodarcza wskazuje, iż część sieci handlowych
wyka-zuje wysoką płynność, ale mimo to korzysta z kredytów kupieckich i stosuje luki w prawie do opóźniania płatności. Niejednokrotnie opóźnienia takie sięgają nawet 100 dni.
9 A. Milewska, A. Wolff, Kształtowanie płynności finansowej na przykładzie przedsiębior-stwa przemysłu chemicznego, http://www.wne.sggw.pl/czasopisma/pdf/EIOGZ_2008_nr64_
s175.pdf (10.09.2015). Należy zaznaczyć, że kredyt kupiecki w praktyce przez wiele przed-siębiorstw jest traktowany jako element polityki płynnościowej. W sytuacji, gdy w efekcie utraty wiarygodności przez przedsiębiorstwo jego dostępność maleje, nawarstwiają się kło-poty z płynnością.
Gotówka jako element polityki płynności w spółce giełdowej 147 Gotówka to najbardziej płynny składnik aktywów, można nią zatem dys-ponować w każdej chwili, niejednokrotnie na bieżąco. Z reguły gotówka nale-żąca do przedsiębiorstwa jest ulokowana na rachunkach bankowych. Część niezbędna na pokrycie bieżących zobowiązań i dziennych fluktuacji jest utrzy-mywana na rachunkach a vista, z możliwością zakładania krótkoterminowych
lokat typu overnight. Gotówka na pokrycie zobowiązań o dłuższym
horyzon-cie wymagalności lub z przeznaczeniem na dążenie do osiągnięcia celów stra-tegicznych przedsiębiorstwa (gotówka strategiczna) może być przedmiotem depozytów terminowych.
Swoistym substytutem gotówki są kredyty bankowe i otwarte linie kredy-towe, udostępniane przez banki11. Korzystanie z nich jest obwarowane szczegól-nymi wymogami wynikającymi z procedur stanowiących element wewnętrznej polityki każdego banku w zakresie udzielania kredytów. Elementem realizacji tych procedur jest badanie i ocena zdolności kredytowej przedsiębiorstwa, pod kątem m.in. oceny płynności przedsiębiorstwa i jego zdolności do dokonania spłaty kredytu12. Wynagrodzeniem banku za umożliwienie korzystania z kredytu jest prowizja i marża. Istotne jest zatem zweryfikowanie opłacalności zewnętrz-nego finansowania z perspektywy kosztu kredytu, jego dostępności i szybkości uruchomienia. Ważne jest także pytanie o optymalne proporcje gotówki wła-snej i środków pożyczonych – w jakiej części przedsiębiorstwo może finanso-wać swoją działalność własnymi środkami, a w jakiej – kredytem. W sytuacji wyboru między opcjami takimi jak utrzymywanie gotówki i posiłkowanie się kredytem versus wydatkowanie własnej gotówki, istotne jest przeanalizowanie
osiągalnej rentowności opcji inwestycyjnych oraz kosztu kredytu, jaki należa-łoby ponieść. Ulokowanie środków na lokacie terminowej w banku może wią-zać się z osiąganiem stopy zwrotu, która będzie niższa niż oprocentowanie kredytu bankowego. Jest to tzw. cost of carry i jego wysokość obciąża aktywa
spółki, a co za tym idzie – zmniejsza jej wartość dla właścicieli13.
Pomocne może być również rozważenie efektów pozytywnej tarczy podat-kowej, kiedy koszt kredytu może być traktowany jako koszt uzyskania przy-chodu. Wówczas pomniejsza on podatek naliczony i należny do zapłacenia
11 Szerzej na temat rodzajów kredytów bankowych oferowanych
przedsiębior-stwom w: J. Grzywacz, Współpraca przedsiębiorstwa z bankiem, Difin, Warszawa 2006,
np. s. 161–168.
12 Ibidem, s. 171.
13 H. Servaes, P. Tufano, The Theory and Practice of Corporate Liquidity Policy, Deutsche
Bank, January 2006, s. 12, http://faculty.london.edu/hservaes/Corporate%20Liquidity%20 Policy%20-%20Full%20Paper.pdf (21.09.2015).
Anna Grygiel-Tomaszewska 148
i w ten sposób więcej gotówki pozostaje w przedsiębiorstwie. Zatem wartość przedsiębiorstwa z perspektywy akcjonariuszy jest wyższa. Skala efektu tar-czy podatkowej jest jednak zależna od stopy podatku dochodowego, jak i od innych czynników – takich jak na przykład konieczność występowania odpo-wiedniej pierwotnej (dodatniej) podstawy opodatkowania.
Ostatnią kategorią aktywów traktowanych jako substytut gotówki są płynne aktywa finansowe. Jest to ta część aktywów, którą można szybko spieniężyć bez (istotnej) utraty ich wartości. Należą do nich dłużne skarbowe instrumenty finansowe, o krótkim terminie do wykupu, a więc o relatywnie niskim ryzyku inwestycyjnym. Ta część aktywów nie jest traktowana przez przedsiębiorstwo jako inwestycja finansowa, ale jako sposób na tymczasowe ulokowanie gotówki.
Źródłem gotówki, jaka pojawia się w przedsiębiorstwie, są jego działania związane z obszarem operacyjnym, inwestycyjnym i finansowym. Celem funk-cjonowania każdego przedsiębiorstwa jest generowanie zysku i temu celowi podporządkowana jest zwłaszcza działalność operacyjna przedsiębiorstwa. Część gotówki z działalności operacyjnej, która pozostaje po wydatkach inwe-stycyjnych i po opłaceniu odsetek, przechowywana jest na rachunkach banko-wych, które z reguły są nisko oprocentowane. Wynika to z faktu, iż gotówka ta nie powinna być przedmiotem jakiegokolwiek podwyższonego ryzyka, w tym także ryzyka stopy procentowej. Jej przeznaczeniem jest zabezpieczenie reali-zacji następujących potrzeb14:
▪ transakcyjnej – część gotówki przeznaczana jest na realizację płatności w ramach bieżącej działalności. Wraz z rozwojem przedsiębiorstwa wzra-sta jego zapotrzebowanie na gotówkę lub jej substytuty;
▪ ostrożnościowej – część gotówki przedsiębiorstwo utrzymuje w celu finan-sowania nagłych i nieprzewidzianych wydatków; posiadanie tzw. rezerw ostrożnościowych jest szczególnie istotne w czasie dekoniunktury, gdy wydłu-żają się okresy otrzymywania należności od odbiorców lub gdy te należ-ności nie są płacone.
▪ spekulacyjnej – zwłaszcza wówczas, gdy w gospodarce występują wysokie stopy procentowe, część gotówki przeznaczana jest przez przedsiębiorstwa na transakcje na rynku finansowym, które w zamierzeniu mają przynieść dodatkowe, ponadprzeciętne przychody;
14 Por. P. Dec, Metody zarządzania płynnością finansową przedsiębiorstw w Polsce w warunkach występujących zatorów płatniczych i zwiększającej się liczby upadających przed-siębiorstw, w: Płynność finansowa przedsiębiorstw…, op.cit., s. 108–109.
Gotówka jako element polityki płynności w spółce giełdowej 149 ▪ kompensacyjnej – bywa, że utrzymywanie wolnej, niezaangażowanej
gotówki w określonej wysokości jest wymagane na przykład przez bank, który udzielił kredytu15.
Jak zauważył J. Grzywacz, działania motywowane opisanymi potrzebami „nader często skutkują nieracjonalnym zachowaniem, w efekcie którego pono-szone są straty”16. Z pewnością przykładem takiego stanu rzeczy w Polsce może być okres między rokiem 2008 a 2010, kiedy wiele przedsiębiorstw (m.in. Pol-Mot Warfama, Fota, Sanwil) odnotowało poważne straty na transakcjach opcjami walutowymi. Operacje te były uzasadniane potrzebą zabezpieczenia się przed ryzykiem walutowym, jednak w raporcie Urzędu Komisji Nadzoru Finanso-wego stwierdzono, iż około 15% tych transakcji miało charakter spekulacyjny, a poszkodowane spółki szacowały swoje straty łącznie nawet na 200 mld zł17. W efekcie nietrafionych decyzji kilka spółek notowanych na Giełdzie Papie-rów Wartościowych w Warszawie musiało przeprowadzić proces naprawczy lub upadłościowy.
W praktyce gospodarczej poziom gotówki w przedsiębiorstwie uzależniony jest od wielu czynników – tak o charakterze endogenicznym, jak i egzogenicz-nym. Wśród czynników endogenicznych są między innymi rodzaj działalności prowadzonej przez przedsiębiorstwo, jak i wielkość tego przedsiębiorstwa. Czynniki niezależne od przedsiębiorstwa, determinujące wysokość gotówki, to między innymi dostępność na rynku finansowym rozwiązań umożliwiają-cych zarządzanie gotówką, procedury kredytowe, a także dostępność i łatwość w pozyskiwaniu kredytowania.
Gotówka jako taka nie kreuje wartości w przedsiębiorstwie, jednak jej nie-dostatek może okazać się przyczyną istotnych kłopotów. Stąd też opracowano wiele modeli teoretycznych, których celem była pomoc w ustaleniu optymal-nego poziomu gotówki w przedsiębiorstwie. Najbardziej znane modele opty-malizacji gospodarowania gotówką to:
▪ model Baumolla-Allaisa-Tobina, ▪ model Millera-Orra,
▪ model Beranka, ▪ model Stone’a.
15 A. Damodaran, Finanse korporacyjne. Teoria i praktyka, Wydawnictwo Helion, Gliwice
2007, s. 662.
16 J. Grzywacz, Płynność finansowa przedsiębiorstwa…, op.cit., s. 50.
17 Por. Polski rynek finansowy w obliczu kryzysu finansowego w latach 2008–2009, raport
Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego, s. 42, https://www.knf.gov.pl/Images/Polski_rynek_ finansowy_w_obliczu_kryzysu_tcm75–22870.pdf (19.10.2015).
Anna Grygiel-Tomaszewska 150
W praktyce gospodarczej najczęściej jednak spotyka się dwa typy podejścia do kwestii zarządzania gotówką w przedsiębiorstwie18:
▪ minimalizacja poziomu bieżącej gotówki i maksymalizacja korzyści z jej posiadania,
▪ jak najszybszy przepływ gotówki przez dany podmiot gospodarczy.