Kontrakty opcyjne

Ostatnim z omawianych rodzajów instrumentów pochodnych są opcje. W swojej konstrukcji zdecydowanie różnią się od kontraktów terminowych forwards i futures czy kontraktów wymiany swap. Ich specyfika zawarta jest już w samej nazwie, która w języku łacińskim (łac. optio) oznacza prawo do decydowania. Opcje definiuje się bowiem jako niesymetryczne instrumenty pochodne, w których jedna ze stron – tzw. pozycja długa (ang. long position), określana także mianem nabywcy opcji (ang. holder, buyer), posiada prawo (lecz nie zobowiązanie) do kupna lub sprzedaży określonej ilości instrumentu bazowego w ustalonym przyszłym terminie (terminach), po cenie wyznaczonej w momencie zawierania umowy [Hull 2012, s. 7-8]. Prawo oznacza tutaj możliwość odstąpienia od wykonania kontraktu przez nabywcę opcji w przypadku, gdy cena instrumentu bazowego w dniu rozliczenia okaże się dla niego niekorzystna. Rekompensatę dla drugiej strony, czyli pozycji krótkiej (ang. short position) czyli wystawcy

opcji (ang. writer, seller), która narażona jest na zdecydowanie wyższe ryzyko w umowach tego

typu, stanowi zapłata, jaką przekazuje jej nabywca opcji w momencie zawierania umowy. Zapłata ta określana jest mianem premii opcyjnej36

.

W zależności od tego, jakie prawo przysługuje podmiotowi zajmującemu długą pozycję w opcji, wyróżnia się jej dwa podstawowe rodzaje:

o opcję kupna (ang. call option) – nabywca otrzymuje prawo do kupna, a wystawca zobowiązanie do sprzedaży instrumentu bazowego (po pierwotnie ustalonej cenie wykonania);

o opcję sprzedaży (ang. put option) – nabywca otrzymuje prawo do sprzedaży, a wystawca zobowiązanie do kupna instrumentu bazowego (po pierwotnie ustalonej cenie wykonania).

Wyjątkowość opcji na tle pozostałych instrumentów pochodnych polega również na tym, że jako jedyne stanowią zarówno przedmiot obrotu giełdowego, jak i pozagiełdowego. Inny podział – uwzględniający możliwy termin realizacji (wykonania, rozliczenia) opcji – pozwala z kolei wyróżnić ich trzy następujące typy [NBP 2012]:

o opcje europejskie – posiadające jeden termin wykonania;

o opcje bermudzkie – posiadające kilka ustalonych terminów wykonania;

o opcje amerykańskie – można je rozliczyć w dowolnym dniu z okresu aktywności opcji. Intensywny rozwój opcji w ostatnich dwudziestu latach doprowadził do tego, że zaproponowana definicja i zaprezentowane klasyfikacje, stanowią zaledwie niewielki odsetek informacji odnośnie tych instrumentów pochodnych. Bardzo trudno jest zaproponować współczesną definicję, która określałaby specyfikę wszystkich możliwych rodzajów opcji. Nawet podział opcji odnoszący się do rodzaju prawa przysługującego ich nabywcy (opcje kupna i sprzedaży) nie uwzględnia faktu, że w obiegu rynkowym występują np. opcje, które dają prawo

36 Istnieją również opcje, w których premia opcyjna płacona jest w późniejszym terminie niż moment zawierania umowy – np. w dniu wygaśnięcia opcji.

zarówno do kupna jak i sprzedaży (są to tzw. opcje wyboru). Istnieją również opcje, które umożliwiają nabywcy wymianę danego instrumentu bazowego na inny (opcje wymiany). Dlatego cechą, która wydaje się najlepiej odróżniać od siebie poszczególne rodzaje opcji, jest sposób obliczania wypłaty, przysługującej nabywcy opcji w dniu jej wygaśnięcia. Na tej podstawie opcje dzieli się na standardowe (waniliowe; ang. vanilla options) i niestandardowe (egzotyczne; ang.

exotic options).

Opcje standardowe to takie opcje, w których funkcja wypłaty (ang. payoff) dla ich nabywcy

przyjmuje jedną z następujących postaci:

a) dla opcji kupna: payoff_call maxSK; 0

(W1)

,

b) dla opcji sprzedaży: payoff_put max



KS; 0



(W2), gdzie S oznacza wartość instrumentu bazowego w momencie wykonania kontraktu, a K to cena realizacji opcji, ustalona w dniu zawierania umowy. Analizując postać wzorów (W1) i (W2), warto zwrócić uwagę na fakt, że funkcja wypłaty nigdy nie przyjmuje wartości ujemnej. Nie oznacza to jednak, że nabywca opcji nie może osiągnąć ujemnego wyniku w konsekwencji zajęcia długiej pozycji. Funkcja wypłaty odnosi się bowiem do sytuacji w momencie wykonania kontraktu opcyjnego. Należy jednak pamiętać o konieczności wpłacenia przez nabywcę opcji premii opcyjnej w momencie otwierania pozycji. Można zatem uznać, że maksymalna strata, jaką poniesie pozycja długa w tym instrumencie pochodnym, jest równa wysokości zapłaconej premii.

W celu zobrazowania sposobu rozliczania opcji standardowych, na rysunkach 3.2 przedstawiono zmiany wyniku nabywcy (rys. 3.2 a) i wystawcy (rys. 3.2 b) opcji kupna w zależności od ceny instrumentu bazowego. Cenę wykonania opcji ustalono na poziomie 45 jednostek, a wysokość premii opcyjnej to 2,5 jednostki. Rysunki 3.3 odnoszą się do tych samych parametrów opcji (cena wykonania, premia opcyjna), ale przedstawiono na nich sposób kształtowania się wyniku dla nabywcy (rys. 3.3 a) i wystawcy (rys. 3.3 b) opcji sprzedaży. W każdym przypadku maksymalna strata osiągana przez długą pozycję w kontrakcie jest ograniczona – czego nie można powiedzieć o pozycji krótkiej.

Rys. 3.2 a. Wynik nabywcy opcji kupna Rys. 3.2 b. Wynik wystawcy opcji kupna

Źródło: opracowanie własne -4 -2 0 2 4 6 8 10 35 3 6 ,5 ₃₈ 3 9 ,5 ₄₁ 4 2 ,5 ₄₄ 4 5 ,5 ₄₇ 4 8 ,5 ₅₀ 5 1 ,5 ₅₃ 5 4 ,5 Wy nik

Cena instrumentu bazowego

-8 -6 -4 -2 0 2 4 35 3 6 ,5 ₃₈ 3 9 ,5 ₄₁ 4 2 ,5 ₄₄ 4 5 ,5 ₄₇ 4 8 ,5 ₅₀ 5 1 ,5 ₅₃ 5 4 ,5 Wynik

Rys. 3.3 a. Wynik nabywcy opcji sprzedaży Rys. 3.3 b. Wynik wystawcy opcji sprzedaży

Źródło: opracowanie własne

Każda modyfikacja funkcji wypłaty w stosunku do zaprezentowanych wzorów (W1) i (W2) powoduje, że opcja zostaje zakwalifikowana do grupy opcji egzotycznych. Opcje egzotyczne dla rynków finansowych nie są nowością. Niektóre z nich zostały wymyślone zanim stworzono pierwszą na świecie giełdę specjalizującą się w handlu opcjami – Chicago Board of Option

Exchange (CBOE), której powstanie datuje się na 1973 rok. W kolejnych latach pojawiały się

nowe rodzaje opcji, w tym także opcje wystawiane na towary i surowce, takie jak ropa naftowa i produkty rafineryjne. Obecnie jednymi z najpopularniejszych giełdowych opcji nie-standardowych są opcje azjatyckie, w których funkcja wypłaty, w porównaniu do tej stosowanej dla opcji standardowej, została zmodyfikowana poprzez zastąpienie ceny wykonania K średnią arytmetyczną (azjatycka opcja arytmetyczna) bądź geometryczną (azjatycka opcja geometryczna) cen instrumentu bazowego, pochodzących z pewnego okresu aktywności opcji.

Poza funkcją wypłaty, ważną cechą opcji jest także jej wartość wewnętrzna, czyli różnica pomiędzy aktualnie obowiązującą na rynku ceną instrumentu bazowego (tzw. ceną spot lub inną ceną określającą wartość instrumentu bazowego) a ceną realizacji opcji. Cechę tę określa się jako pieniężność opcji. Zgodnie z nią opcje mogą znajdować się:

 w pieniądzu (ITM, ang. in-the-money) – gdy funkcja wypłaty dla nabywcy opcji przyjmuje w danym momencie wartość dodatnią;

 poza pieniądzem (OTM, ang. out-of-the money) – gdy funkcja wypłaty w danym momencie przyjmuje wartość równą zero w wyniku niekorzystnej dla nabywcy opcji zmiany wartości instrumentu bazowego;

 przy pieniądzu (ATM, ang. at-the-money) – gdy cena realizacji opcji jest równa aktualnej cenie instrumentu bazowego.

Gdy w latach 70-tych XX wieku opcje po raz pierwszy pojawiły się na giełdzie, ich podstawowym przeznaczeniem było zabezpieczanie różnych podmiotów gospodarczych przed ryzykiem rynkowym. Każdy uczestnik rynku był pośrednio lub bezpośrednio narażony na zmienność takich parametrów rynkowych jak: ceny akcji i obligacji, wartość indeksów giełdowych i kursów walutowych czy wartości surowców i otrzymywanych z nich produktów. Jak wiadomo ryzyko związane z wahaniami cen ropy i produktów rafineryjnych nasiliło się jeszcze bardziej po pierwszym (1973-1974) i drugim (1979-1980) kryzysie naftowym. Niesymetryczna konstrukcja opcji stworzyła możliwość ich wykorzystania do tworzenia strategii zabezpieczających przed niekorzystną zmianą ceny instrumentu bazowego, w tym zwłaszcza ceny ropy naftowej. Co więcej, pozwalała na ustalanie maksymalnej straty w utworzonej strategii. W konsekwencji, na rynku pojawiło się wówczas nowe określenie – hedging.

Słowo hedging pochodzi od angielskiego czasownika „to hedge”, który oznacza „zabezpieczanie się”, „odgradzanie się od czegoś”. Pojęcie to nawiązuje do działań, mających na celu neutralizowanie lub ograniczanie wpływu niekorzystnych zmian cen instrumentów finansowych bądź cen towarów, poprzez wykorzystanie instrumentów pochodnych – w tym przede wszystkim opcji [Mostowy i Szeląg 2005b, s. 4-8]. Wspomniane działania polegają na

-4 -2 0 2 4 6 8 10 35 3 6 ,5 ₃₈ 3 9 ,5 ₄₁ 4 2 ,5 ₄₄ 4 5 ,5 ₄₇ 4 8 ,5 ₅₀ 5 1 ,5 ₅₃ 5 4 ,5 Wy nik

Cena instrumentu bazowego

-8 -6 -4 -2 0 2 4 35 3 6 ,5 ₃₈ 3 9 ,5 ₄₁ 4 2 ,5 ₄₄ 4 5 ,5 ₄₇ 4 8 ,5 ₅₀ 5 1 ,5 ₅₃ 5 4 ,5 Wy nik

zajmowaniu pozycji odwrotnej (przeciwstawnej) w instrumencie pochodnym w stosunku do instrumentu pierwotnego, stanowiącego przedmiot zabezpieczenia. Takie rozwiązanie ma rekompensować niekorzystne zmiany cen instrumentu bazowego poprzez zysk osiągany na rynku instrumentów pochodnych [Mostowy i Szeląg 2005a, s. 20-21]. Innymi słowy, hedger – czyli podmiot tworzący pozycję zabezpieczoną – stara się sterować poziomem ryzyka. W tym celu może wykorzystać instrumenty pochodne na dwa sposoby:

1) zajmując pozycję w kontrakcie forwards, futures lub swap, w wyniku czego otrzymuje wypłatę na rynku terminowym, przy prawidłowym przewidzeniu kierunku zmiany ceny instrumentu bazowego, ale narażając się jednocześnie na nieograniczone straty na tym rynku (gdy cena zmieni się w przeciwnym niż przewidywał kierunku);

2) zajmując długą pozycję w kontrakcie opcyjnym, w wyniku czego otrzymuje wypłatę na rynku terminowym, gdy prawidłowo przewidzi kierunek zmian ceny instrumentu bazowego, a jeżeli cena zmieni się w przeciwnym kierunku, to jego strata będzie równa zapłaconej premii opcyjnej (a więc ograniczona).

Podmiot zabezpieczający cenę instrumentu bazowego może także zająć kilka pozycji w in-strumentach pochodnych jednocześnie, konstruując w ten sposób bardziej złożone strategie zabezpieczające. W tym celu najczęściej wykorzystywane są opcje, a strategie z ich udziałem mają swoje specjalistyczne nazwy. Menedżerowie przedsiębiorstw prowadzą stałe analizy rynku i na ich podstawie dobierają zabezpieczenia do aktualnie panujących warunków. Wydaje się także, że takie podejście powinny stosować również instytucje zarządzające ryzykiem rynkowym w sektorze rafineryjnym³⁷.

Najpopularniejszą klasyfikacją stosowaną w odniesieniu do hedgingu, jest ta uwzględniająca poziom aktywności hedgera w trakcie zajmowania przez niego pozycji zabezpieczającej. Zgodnie z takim podejściem, można mówić o hedgingu statycznym lub dynamicznym. Hedging

statyczny polega na konstruowaniu zabezpieczenia i utrzymywaniu go w niezmienionym

składzie do terminu wygaśnięcia opcji (bądź terminu oznaczającego przedterminową rezygnację z zabezpieczenia). Działania oparte o hedging dynamiczny to z kolei konstrukcja portfela zabezpieczonego i jego modyfikacja w okresie zabezpieczenia. Drugi rodzaj hedgingu pozwala zatem reagować na bieżąco na zmieniającą się sytuację rynkową. Jest to jednak zdecydowanie droższa forma zabezpieczenia – wymaga wielokrotnego konstruowania portfela, co przekłada się na wyższe koszty transakcyjne. Związana jest także z koniecznością poświęcenia dodatkowego czasu i zaangażowania dodatkowej siły roboczej. To podejście daje niewątpliwie lepsze efekty w porównaniu z hedgingiem statycznym w przypadku stosowania długoterminowych za-bezpieczeń. Wynika to z faktu, że dłuższy okres zazwyczaj sprzyja wzrostowi zmienności cen – zwłaszcza takich towarów jak ropa naftowa czy produkty rafineryjne.

Aby umożliwić płynne zabezpieczanie się przed różnymi rodzajami ryzyka rynkowego, konieczne było pojawienie się na nim grupy uczestników określanych mianem spekulantów, którzy przejmowali na siebie wspomniane ryzyko. Działanie spekulantów polega m.in. na zaj-mowaniu krótkiej pozycji w kontraktach opcyjnych (bez zabezpieczania tej pozycji inną opcją). Maksymalna korzyść, jaką mogą osiągnąć, ogranicza się do obrony premii opcyjnej, otrzymanej w momencie zawarcia kontraktu. Spekulant osiąga największy zysk, gdy opcja wygasa bez realizacji. Jeżeli jednak sytuacja na rynku instrumentu bazowego ukształtuje się tak, że nabywca opcji zdecyduje o jej wykonaniu, to maksymalna strata poniesiona przez wystawcę opcji może być o wiele większa niż „wynagrodzenie”, które otrzymał zgadzając się na ponoszenie wyższego ryzyka. Uznaje się zatem, że podmiot, który w wyniku otwarcia pozycji w instrumencie pochodnym może ponieść nieograniczoną stratę, zaliczany jest do grona spekulantów [Mostowy i Szeląg 2005c, s. 14-19].

Uzupełniając definicję hedgingu, należy zaznaczyć, że do zabezpieczania przed niekorzystnymi zmianami wartości instrumentu bazowego, można wykorzystywać zarówno instrumenty pochodne o symetrycznym, jak i niesymetrycznym rozkładzie ryzyka. Strategie

37 W czwartym rozdziale dysertacji dokonano porównania skuteczności wybranych strategii opcyjnych, wykorzystywanych do zabezpieczania rafinerii przed ryzykiem zmian ceny ropy naftowej.

zabezpieczające, oparte na kontraktach terminowych forwards lub futures, są skuteczniejszym rozwiązaniem od zabezpieczania się przy użyciu opcji tylko w sytuacji prawidłowego przewidzenia przyszłego kierunku zmian wartości instrumentu bazowego. Aby to zilustrować, na rysunkach 3.4 i 3.5 porównano dwa różne podejścia – wyniki osiągnięte przez podmiot zajmujący długą pozycję w opcji i odpowiednią pozycję w kontrakcie futures. Cenę wykonania zarówno dla opcji, jak i kontraktu futures ustalono na poziomie 45 jednostek, a premia opcyjna dla opcji kupna i sprzedaży wyniosła 2,5 jednostki.

Rys. 3.4. Porównanie wyników osiąganych w konsekwencji nabycia opcji kupna bądź zajęcia długiej pozycji w kontrakcie futures

Źródło: opracowanie własne

Rysunek 3.4 obrazuje sytuację podmiotu, dążącego do zabezpieczenia się przed wzrostem wartości instrumentu bazowego. W tym celu wykorzystane zostały: długa pozycja w opcji kupna i długa pozycja w kontrakcie futures. Drugie rozwiązanie przyniesie zyski zawsze, gdy cena instrumentu bazowego ukształtuje się powyżej 45 jednostek. Natomiast wynik z tytułu nabycia opcji kupna jest dodatni dopiero w momencie, gdy ta sama cena okaże się być wyższa od sumy ceny wykonania i premii opcyjnej (jest to tzw. próg rentowności; ang. BEP – break even point). Jednak, w przypadku spadku wartości instrumentu bazowego w dniu wygaśnięcia kontraktów terminowych, strata pozycji długiej w opcji kupna jest ograniczona i wynosi maksymalnie 2,5 jednostki (wartość zapłaconej premii opcyjnej), natomiast w kontrakcie futures może okazać się bardzo duża (teoretycznie może wynieść nawet 45 jednostek w sytuacji spadku ceny do zera).

Rys. 3.5. Porównanie wyników osiąganych w konsekwencji nabycia opcji sprzedaży bądź zajęcia krótkiej pozycji w kontrakcie futures

Źródło: opracowanie własne -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 3 5 ,0 3 6 ,0 3 7 ,0 3 8 ,0 3 9 ,0 4 0 ,0 4 1 ,0 4 2 ,0 4 3 ,0 4 4 ,0 4 5 ,0 4 6 ,0 4 7 ,0 4 8 ,0 4 9 ,0 5 0 ,0 5 1 ,0 5 2 ,0 5 3 ,0 5 4 ,0 5 5 ,0 Wy nik za bezpiecz enia

Jednostkowa cena instrumentu bazowego

Wynik nabywcy opcji kupna Wynik pozycja długa w futures -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 3 5 ,0 3 6 ,0 3 7 ,0 3 8 ,0 3 9 ,0 4 0 ,0 4 1 ,0 4 2 ,0 4 3 ,0 4 4 ,0 4 5 ,0 4 6 ,0 4 7 ,0 4 8 ,0 4 9 ,0 5 0 ,0 5 1 ,0 5 2 ,0 5 3 ,0 5 4 ,0 5 5 ,0 Wy nik za bezpiecz enia

Jednostkowa cena instrumentu bazowego

Wynik nabywcy opcji sprzedaży Wynik pozycja krótka w futures

Rysunek 3.5 odzwierciedla z kolei sytuację, w której celem jest zabezpieczenie się przed spadkiem wartości instrumentu bazowego. Wykorzystano tu: długą pozycję w opcji sprzedaży i krótką pozycję w kontrakcie futures. W symetrycznym instrumencie pochodnym korzyść zostanie osiągnięta, jeżeli w dniu wygaśnięcia kontraktu cena instrumentu bazowego znajdzie się w przedziale od 0 do 45. Natomiast w opcji cena ta nie powinna przekroczyć 42,5 jednostek (cena wykonania minus jednostkowa premia opcyjna). Jednak znaczny wzrost ceny instrumentu bazowego może spowodować, że kontrakt futures będzie generował nieograniczone straty, a w przypadku nabytej opcji sprzedaży strata zatrzyma się na poziomie wysokości premii opcyjnej.

Analizując sposób kształtowania się profili dochodu poszczególnych stron w kontraktach futures i w kontraktach opcyjnych, warto pamiętać, że na rzeczywistym rynku występują dodatkowe koszty, związane z ceną pieniądza (stopą procentową) oraz koszty wynikające z za-mykania i otwierania transakcji (tzw. koszty transakcyjne). Te „dodatkowe opłaty” przyczyniają się zarówno do zmiany wartości punktów rentowności, jak i całych profili dochodów [Węgrzyn 2014, s. 31-34]. Nie zmienia to jednak faktu, że wykorzystanie długiej pozycji w opcjach daje – w przeciwieństwie do kontraktów terminowych – możliwość aktywnego zarządzania ryzykiem rynkowym, w tym ryzykiem zmian ceny ropy naftowej.

Ponieważ jednym z celów niniejszej dysertacji jest przedstawienie możliwości wykorzystania instrumentów pochodnych do zabezpieczania rafinerii przed wahaniami ceny ropy naftowej bez konieczności ponoszenia dodatkowego ryzyka, konstrukcja proponowanych strategii hedgingowych opierać się będzie właśnie na opcjach towarowych. Zdaniem autora pracy, tylko ten rodzaj instrumentów pochodnych stwarza możliwość skutecznego i bezpiecznego sterowania poziomem wspomnianego ryzyka. Opcje towarowe chronią bowiem przed niekorzystnymi zmianami cen, ale jednocześnie nie odbierają możliwości poprawy wyników finansowych w syt-uacji, gdy wartości rynkowe towarów zmienią się korzystnie dla przedsiębiorstwa. Są to zatem narzędzia, które pozwalają zarządzać ryzykiem zgodnie z omawianą już wcześniej koncepcją ryzyka w ujęciu neutralnym (ofensywnym).

W kolejnej części opracowania przybliżono podstawowe rodzaje opcji towarowych, dostępne na największych giełdach surowcowo-energetycznych. Z racji tego, że w rozdziale czwartym dysertacji skupiono się na przedstawieniu możliwości wykorzystania strategii opcyjnych przez przedsiębiorstwa rafineryjne, najwięcej uwagi poświęcono opcjom na ropę i pro-dukty ropopochodne (benzynę i olej napędowy). Podano także najważniejsze – zdaniem autora dysertacji – informacje dotyczące towarowych kontraktów futures, ze względu na ich bezpośrednie powiązanie z towarowymi kontraktami opcyjnymi.

3.2. Charakterystyka giełdowych instrumentów pochodnych wystawianych

na ropę i produkty rafineryjne

O tym, jak istotną rolę w procesie zarządzania ryzykiem zmian ceny ropy pełni rynek towarowych instrumentów pochodnych, świadczą m.in. konsekwencje decyzji podjętych w przeszłości przez rządy niektórych państw. Sytuacja gospodarcza części z nich jest bowiem silnie uzależniona od cen omawianego surowca. Jednym z takich państw jest Meksyk – ważny światowy eksporter ropy naftowej. Co roku Ministerstwo Finansów Meksyku dąży do zabezpieczenia wartości ok. 25% całkowitej produkcji ropy w tym kraju, w oparciu o wy-korzystanie instrumentów pochodnych. Przykładowo: w roku 2015 realizacja programu zabezpieczającego, objęła zakup opcji sprzedaży z ceną wykonania wynoszącą 49 dolarów za baryłkę ropy produkowanej w Meksyku (gatunek ropy noszący nazwę Crude Oil Mayan). Całkowita wartość zapłaconej premii opcyjnej wyniosła 1,09 mld dolarów. W kolejnym roku zakupiono opcje sprzedaży z ceną wykonania 38 dolarów za baryłkę, płacąc za nie ok. 1,03 mld dolarów.

Warto zaznaczyć, że wspomniane działania nie miały charakteru spontanicznego i wyni-kającego wyłącznie z zaistniałych sytuacji na rynku. Meksyk to jeden z głównych światowych

producentów ropy naftowej (średnia dzienna produkcja w 2015 roku wyniosła ok. 2,2 mln baryłek), dla którego coroczne dochody z tytułu sprzedaży surowca stanowią ważne źródło zasilające budżet państwa (ok. 30% całkowitej wartości budżetu). Ryzyko zmian ceny ropy jest zatem dla wspomnianego kraju istotnym problemem. Dlatego też Meksyk realizował swój program zabezpieczający już w przeszłości – niejednokrotnie z sukcesami. Na przykład, w 2014 roku rząd Meksyku zapłacił 773 mln USD (całkowita premia opcyjna) za prawo do sprzedaży ropy po 76,4 USD za baryłkę. Biorąc pod uwagę fakt, że średnia cena jednej baryłki meksykańskiej ropy wyniosła w 2015 roku nieco mniej niż 50 USD, szacuje się, że wypłata z ty-tułu wykonania opcji, osiągnęła kilka miliardów dolarów (brak dokładnych informacji na temat tej kwoty w dostępnych raportach). Podobna sytuacja miała również miejsce w roku 2009, kiedy to w wyniku gwałtownego załamania cen na rynku naftowym, władze Meksyku zrealizowały opcje sprzedaży nabyte rok wcześniej, dzięki czemu otrzymano ok. 5 mld dolarów całkowitej rekompensaty. Znaczne korzyści z tytułu zabezpieczenia cen ropy osiągnięto w tym kraju także w 1991 roku³⁸. Wydaje się zatem, że stosowanie zabezpieczenia przy użyciu opcji może być – w odpowiednich okolicznościach i przy umiejętnym wykorzystaniu tych instrumentów – bardzo przydatne [Drollas, Październik 2015].

Wdrażany i realizowany przez Meksyk program zabezpieczający przed spadkami cen ropy, uznawany jest obecnie za najbardziej zaawansowany na świecie. Stanowi także zachętę do rozważenia możliwości oparcia się o takie zabezpieczenie dla innych państw – zwłaszcza tych, których sytuacja gospodarcza silnie uzależniona jest od wartości omawianego surowca. O pla-nach wykorzystania strategii zabezpieczających – podobnych do tych „meksykańskich” – wspominał w styczniu 2016 roku Minister Finansów Rosji. Zaznaczył on jednak, że przy ówczesnych niskich cenach ropy, wdrażanie takiego programu było nierealne. Zabezpieczanie cen surowca w dłuższym okresie rozważają także niektóre stany USA (m.in. Oklahoma) oraz Urugwaj³⁹.

Oprócz państw, których budżet jest w znacznym stopniu uzależniony od dochodów ze sprzedaży ropy naftowej, ważnym graczem na rynku towarowych instrumentów pochodnych są spółki odpowiedzialne za wydobycie i przetwarzanie tego surowca (rafinerie). Przedsiębiorstwa te mogą wykorzystywać wspomniane derywaty jako narzędzia do sterowania ryzykiem zmian ceny ropy naftowej. Najbezpieczniejsze w tym przypadku wydaje się konstruowanie strategii w oparciu o instrumenty pochodne, którymi handluje się na największych światowych giełdach towarowych. Uczestnicy giełd mogą bowiem liczyć na takie korzyści, jak niższe koszty transakcji czy integracja różnych fizycznych rynków ropy, odległych o tysiące kilometrów i różniących się jej jakością [Potocki 2014, s. 224]. Najważniejszymi instytucjami, które skupiają w swoim obrębie obrót ropą naftową i produktami rafineryjnymi, są przede wszystkim dwie giełdy: NYMEX (New York Mercantile Exchange) oraz ICE (InterContinental Exchange). Ropą naftową handluje się także na innych, nieco mniejszych giełdach – m.in. w Rotterdamie, Singapurze, Oklahomie czy Bostonie.

W dalszej części dysertacji skupiono się przede wszystkim na charakterystyce giełd NYMEX i ICE, ze względu na ich znaczenie w światowym handlu ropą naftową. Należy także zaznaczyć, że umowy zawierane na owych giełdach są silnie powiązane z umowami realizowanymi w obro-cie pozagiełdowym. Jak wiadomo, kontrakty futures i opcje stanowią przedmiot obrotu giełdowego, natomiast swapy, kontrakty forwards i opcje pozagiełdowe są z kolei rozliczane na rynku OTC. Niemniej jednak, wszystkie te instrumenty pochodne związane są ze sobą przede wszystkim przez proces arbitrażu oraz odpowiednie transakcje, które pozwalają na wymianę umów giełdowych na pozagiełdowe (zwłaszcza dotyczy to transakcji na ropę Brent, por. [Fattouh 2011, s. 36-38]). Co więcej, instytucje obsługujące giełdowy obrót kontraktami terminowymi,

38 W 1990 roku, zabezpieczono ceny ropy naftowej za pomocą opcji sprzedaży, dzięki czemu w roku kolejnym rząd Meksyku otrzymał znaczną wypłatę z tytułu nabycia tych opcji (zysk netto – 800 mln dolarów) co umożliwiło realizację budżetu tego kraju ([Verleger 1992], por. także [Potocki 2014, s. 224]).

39

W czerwcu 2016 roku rząd Urugwaju ogłosił, że podjął współpracę z Bankiem Światowym w celu przygotowania programu zabezpieczającego ceny ropy. Zabezpieczenie miało objąć ok. 50% importu tego surowca do kraju [The Mercatus Energy Pipeline, Październik 2016].

odpowiadają także za prawidłową realizację terminowych umów pozagiełdowych. Derywaty towarowe odgrywają również istotną rolę w procesie kształtowania się cen poszczególnych gatunków ropy. Dlatego są one tak ważne dla podmiotów (głównie rafinerii) podejmujących

W dokumencie Index of /rozprawy2/11198 (Stron 87-94)