Przykłady wykorzystania strategii opcyjnych do zabezpieczania poziomu marż

Omówione w poprzedniej części dysertacji strategie, można także wykorzystać do

zabezpieczania poziomu marż rafineryjnych. Jak pokazano w rozdziale drugim, istnieje wiele

rodzajów marż, które wykorzystuje się do pomiaru rentowności rafinerii. Spadek wartości tych wskaźników, oznacza bowiem dla przedsiębiorstw sektora rafineryjnego mniejszą opłacalność przerobu ropy, a w konsekwencji i mniejsze korzyści z prowadzonej działalności podstawowej.

W niniejszym rozdziale zostało wykorzystane pojęcie marży produktowej 3/2/1 (ang. crack

spread 3/2/1), a jej sposób obliczania określa następujący wzór (por. rozdział 2.4.3 i wzór (2.1))

, (4.11) gdzie za zmienne pojawiające się w tak zdefiniowanej marży, zostały przyjęte:

 Cena benzyny = Notowania RBOB Gasoline Future Contract (w USD/b);  Cena ON = Notowania Heating Oil Future Contract (w USD/b);

 Cena ropy naftowej = Notowania Crude Oil (WTI) Futures Contact (w USD/b).

Poziom tak zdefiniowanej marży można poprawiać, stosując opisane strategie i dobierając je do odpowiednich warunków rynkowych. Na przykład: w warunkach bardzo dużej zmienności (powyżej 10%), wykorzystanie strategii long straddle z opcjami ATM+2%, pozwoliłoby w analizowanym okresie zwiększyć marżę produktową średnio o 4,50 USD na baryłce (por. tab. 4.21). Taka korekta wskaźnika wyrażonego wzorem (4.11), byłaby niewątpliwie korzystna z per-spektywy sytuacji finansowej rafinerii, polepszając znacznie jej rentowność związaną z realizacją podstawowej działalności (przerobem ropy).

Autor dysertacji – mając na uwadze dużą rolę, jaką odgrywają w sektorze rafineryjnym marże produktowe – w ostatniej części tego rozdziału, podjął próbę zbadania efektów zastosowania omówionych strategii hedgingowych, skupiając się jednak na konkretnych zdarzeniach z przeszłości. Rozpatrzono trzy sytuacje, które w ostatnich latach (2009-2016) najczęściej utrzymywały się na rynku ropy naftowej. Jak zaznaczono we wstępie niniejszego rozdziału, należy do nich zaliczyć:

A. gwałtowne zmiany ceny ropy z widocznym trendem wzrostowym bądź spadkowym, utrzymującym się w dłuższym okresie;

B. gwałtowne wahania ceny ropy z częstą zmianą trendu spadkowego we wzrostowy (i na odwrót);

C. względna stabilność cen na rynku ropy, utrzymująca się przez dłuższy okres.

Dla każdej z tych sytuacji znaleziono przykład pochodzący z rzeczywistego rynku ropy naftowej. Do zabezpieczania poziomu marż wykorzystano tylko te strategie, które po weryfikacji hipotez szczegółowych, okazały się najskuteczniejsze w danych warunkach rynkowych.

Sytuacja A

Pierwsza analizowanasytuacja dotyczy zdarzeń z drugiej połowy listopada 2014 roku, kiedy to doszło do spotkania przedstawicieli OPEC (12 państw). Był to okres, w którym od pewnego czasu widoczna była nadpodaż surowca na rynku, a decyzje krajów tworzących kartel uznawano za kluczowe dla tego, co może wydarzyć się z cenami ropy w najbliższej przyszłości. Państwa OPEC podjęły decyzję o pozostawieniu wydobycia ropy na dotychczasowym poziomie, co należało odczytywać jako sygnał gwałtownych spadków jego przyszłej wartości.

Zgodnie z przeprowadzonymi badaniami, w takich warunkach rynkowych najlepszym zabezpieczeniem dla rafinerii powinna okazać się strategia long put z opcją ATM+5%. Autor pracy sprawdził skuteczność zabezpieczenia w odniesieniu do kontraktów opcyjnych, wystawionych 21 listopada 2014 roku, a wygasających 16 grudnia 2014 roku (dostawa surowca w styczniu 2015 roku). Oprócz wspomnianej opcji ATM+5%, wykorzystano także strategie long

put z opcjami ATM+2%, ATM, ATM-2% i ATM-5%, pokazując, jak taki rodzaj zabezpieczenia

wpłynął na poziom marży produktowej, wyznaczanej zgodnie ze wzorem (4.11). Poziom cen ropy, produktów rafineryjnych i marży produktowej w dniu zajęcia pozycji w opcjach, a także w dniu wygaśnięcia tych kontraktów, znalazły się w tabeli 4.23. W kolejnym zestawieniu (tab. 4.24) porównano natomiast efekty zastosowania strategii long put z opcjami ATM+5%, ATM+2%, ATM, ATM-2% i ATM-5%, w odniesieniu do marży produktowej.

Tab. 4.23. Cena ropy i produktów rafineryjnych oraz poziomy marży produktowej w dniu zawierania i w dniu wygaśnięcia strategii opcyjnych

Data WTI [USD/b] Benzyna [USD/b] ON [USD/b] Marża produktowa

[USD/b]

21 listopada 2014 r. 76,51 86,39 101,01 14,76

16 grudnia 2014 r. 55,93 64,72 82,32 14,66

Zmiana [%] -26,90% -25,08% -18,50% -0,68%

Źródło: opracowanie własne

Tab. 4.24. Porównanie poziomu marż produktowych (w USD/b) w dniu wygaśnięcia strategii opcyjnych

Marża produktowa niezabezpieczona

Marża produktowa z ceną ropy zabezpieczoną za pomocą strategii long put

ATM-5% ATM-2% ATM ATM+2% ATM+5%

14,66 15,02 15,92 16,68 17,61 19,47

2,46% 8,60% 13,76% 20,10% 32,81%

Poprawa [%] w stosunku do marży niezabezpieczonej Źródło: opracowanie własne

Zgodnie z przewidywaniami, cena ropy naftowej w rozpatrywanym okresie odnotowała znaczny spadek, wynoszący blisko 27% (por. tab. 4.23). Dość mocno swoje rynkowe notowania obniżyły także benzyna i olej napędowy. Zgodny w tym przypadku kierunek zmian surowca i produktów rafineryjnych spowodował, że marża produktowa nie uległa znacznej redukcji (spadek o mniej niż 1%).

Przy takich wyraźnych spadkach ceny ropy, zastosowanie strategii long put przyniosło zamierzone efekty. Niezależnie od ceny wykonania wykorzystanej opcji sprzedaży, w każdym przypadku udało się poprawić poziom marży produktowej, którą skorygowano o wynik osiągnięty w poszczególnych zabezpieczeniach (w USD/b). Najskuteczniejszą strategią w roz-patrywanym okresie okazała się – zgodnie z przewidywaniami – long put z opcją ATM+5%, która poprawiła poziom marż o 1/3. Każde z zabezpieczeń spełniało także przyjęty w roz-ważaniach warunek odnośnie poziomu kosztów, które nie mogły przekraczać 10% wartości surowca z dnia zabezpieczania pozycji przez hedgera.

Sytuacja B

Kolejna z rozpatrywanych sytuacji dotyczy okresu, który nastąpił po gwałtownych spadkach ceny ropy naftowej na przełomie listopada i grudnia 2014 roku. Po redukcji wartości surowca o blisko 27%, prawdopodobnie bardzo trudne okazało się określenie kierunku zmian ceny ropy

w najbliższej przyszłości. Ciężko było bowiem przewidzieć, czy kolejny miesiąc będzie dalszą kontynuacją spadku, czy być może nastąpi korekta cen ropy w górę. W takich warunkach rynkowych, optymalnym rozwiązaniem może być zabezpieczanie poziomu marży przy użyciu strategii dwukierunkowych. Jak wynika z przeprowadzonych analiz (por. tab. 4.21), najskuteczniejszymi strategiami powinny okazać się wówczas strategie long straddle lub long

strangle z opcjami ATM-2%, ATM lub ATM+2%. Efekty wykorzystania tych strategii – w

od-niesieniu do poziomu marż produktowych – zaprezentowano w tabeli 4.26. Dotyczyły one okresu od 22 grudnia 2014 roku do 16 stycznia 2015 roku (dostawa surowca w lutym 2015 roku). Ceny ropy WTI, produktów rafineryjnych i marż produktowych oraz poziom ich zmian, znalazły się natomiast w tabeli 4.25.

Tab. 4.25. Cena ropy i produktów rafineryjnych oraz poziomy marży produktowej w dniu zawierania i w dniu wygaśnięcia strategii opcyjnych

Data WTI [USD/b] Benzyna [USD/b] ON [USD/b] Marża produktowa

[USD/b]

22 grudnia 2014 r. ^{55,26 64,47 81,94 15,03}

14 stycznia 2015 r. 48,48 56,74 69,51 12,52

Zmiana [%] -12,27% -11,99% -15,17% -16,74%

Źródło: opracowanie własne

Tab. 4.26. Porównanie poziomu marż produktowych (w USD/b) w dniu wygaśnięcia strategii opcyjnych

Marża produktowa niezabezpieczona

Marża produktowa z long straddle Marża produktowa z long strangle

ATM+2% ATM ATM i ATM+2% ATM-2% i ATM

12,52 14,54 13,6 14,07 13,08

^{16,13% 8,63% 12,38% 4,47%}

Poprawa [%] w stosunku do marży niezabezpieczonej Źródło: opracowanie własne

Przedstawione dane pokazują, że w kolejnym miesiącu (ceny futures z dostawą na luty 2015 roku) po listopadowych decyzjach kartelu OPEC, spadki były kontynuowane. Zarówno wartości ropy WTI, jak i ceny produktów rafineryjnych obniżyły się o 12-15% (por. tab. 4.25). Wyraźnej redukcji uległ także poziom marży produktowej. Wydaje się zatem, że podejmowanie działań zabezpieczających w tym okresie było jak najbardziej uzasadnione.

Zgodnie z przewidywaniami, w takich warunkach rynkowych strategie long straddle i long

strangle pozwoliły poprawić poziom marż. Najskuteczniejszą strategią w tym przypadku okazała

się long straddle z opcjami ATM+2%, a niewiele gorszy rezultat można było osiągnąć w long

strangle z opcjami ATM i ATM+2%. Oba te rozwiązania poprawiały marże o ponad 10%

(por. tab. 4.26).

Sytuacja C

Ostatni z przykładów dotyczy okresów, w których cena ropy naftowej podlegała niewielkim wahaniom. W ciągu ostatnich lat (2009-2016) można było zaobserwować kilka takich okresów. Jeden z nich utrzymywał się od końca czerwca do końca września 2010 roku, kiedy to wartość

ropy poruszała się w przedziale 73-76 USD/b. Jak wynika z przeprowadzonych wcześniej analiz, które potwierdziły słuszność Hipotezy 2, w takich warunkach rynkowych warto stosować strategie zaliczane do grona vertical spread. Spośród tej grupy zabezpieczeń, zazwyczaj najlepsze rezultaty dawał spread motyla typu long, składający się z długich pozycji w opcjach ATM-10% i ATM+10% oraz dwóch krótkich pozycji w opcji ATM lub opcji ATM+2% (por tab. 4.16 i 4.17). W tabeli 4.28 pokazano skuteczność tych strategii, odnosząc je do poziomu marż produktowych. W przykładzie użyto opcji wystawionych na cenę futures ropy WTI, zawartych w dniu 23 sierpnia 2010 roku i wygasających 16 września 2010 roku (opcje z dostawą surowca przewidzianą w październiku 2010 roku). Ceny ropy WTI, produktów rafineryjnych i marż produktowych oraz poziom ich zmian w analizowanym okresie, znalazły się natomiast w tabeli 4.27.

Tab. 4.27. Cena ropy i produktów rafineryjnych oraz poziomy marży produktowej w dniu zawierania i w dniu wygaśnięcia strategii opcyjnych

Data WTI [USD/b] Benzyna [USD/b] ON [USD/b] Marża produktowa

[USD/b]

23 sierpnia 2010 r. ^{73,10 79,00 82,11 6,94}

16 września 2010 r. 74,57 80,85 88,16 8,72

Zmiana [%] ^{2,01% 2,34% 7,37% 25,63%}

Źródło: opracowanie własne

Tab. 4.28. Porównanie poziomu marż produktowych (w USD/b) w dniu wygaśnięcia strategii opcyjnych

Marża produktowa niezabezpieczona

Marża produktowa po zabezpieczeniu pozycji za pomocą spreadu motyla typu long

ATM-10%, ATM+10% (Opcje wystawiane) 2 x ATM (Opcja nabywana) ATM-10%, ATM+10% (Opcje wystawiane) 2 x ATM+2% (Opcja nabywana) 8,72 12,29 10,83 ^{40,96% 24,21%}

Poprawa [%] w stosunku do marży niezabezpieczonej Źródło: opracowanie własne

Okres od 23 sierpnia 2010 roku do 16 września 2010 roku okazał się czasem niewielkich wzrostów ceny ropy, które wyniosły ok. 1,5 USD na baryłce (ok. 2%). Podobny przyrost wartości odnotowała benzyna, natomiast w przypadku oleju napędowego wzrost wyniósł ponad 7%. Jest to potwierdzenie tego, że tempo zmian wartości ropy i otrzymywanych z niej produktów nie zawsze (a właściwie bardzo rzadko) jest identyczne. W tym przypadku szybszy przyrost cen oleju napędowego spowodował dość znaczny skok wartości marży produktowej, który przekroczył 25%. Jednak zdarzają się i takie sytuacje, w których to cena ropy rośnie szybciej niż wartości produktów bądź spadek wartości produktów jest szybszy niż spadek ceny ropy. Takie stany niewątpliwie mogą znaleźć wówczas odzwierciedlenie w niższym poziomie marż rafineryjnych.

Zastosowanie zabezpieczenia w postaci spreadu motyla typu long z opcjami ATM-10% i ATM+10% (pozycja krótka) oraz opcji ATM lub ATM+2% (dwie krótkie pozycje), pozwalało dość znacznie poprawić poziom marż produktowych. Wariant strategii z opcją ATM, podniósł poziom marży produktowej aż o 40%. Taki rezultat świadczy o tym, że nawet przy niewielkich zmianach ceny ropy, odpowiednio użyte strategie opcyjne mogą w znacznym stopniu poprawić rentowność rafinerii.