Symetryczne instrumenty pochodne

Umowy terminowe forwards i futures w literaturze określane są zazwyczaj wspólną nazwą jako

kontrakty terminowe. Ujęcie ich w jeden termin wynika z faktu, że posiadają wiele tożsamych

cech. Przez kontrakt terminowy rozumieć należy „zobowiązanie dwóch stron do zrealizowania transakcji kupna-sprzedaży pewnej ilości instrumentu podstawowego po określonej cenie w us-talonym terminie” [Jajuga 2009, s. 8]. Wielkościami charakteryzującymi tego typu umowy są zatem:

 ilość instrumentu bazowego, stanowiącego przedmiot transakcji (np. określona ilość

waluty, liczba akcji czy baryłek ropy naftowej);

 cena po jakiej nastąpi rozliczenie transakcji (tzw. cena realizacji, wykonania lub dostawy, np.: w przypadku kontraktów na pary walutowe – kurs walutowy; dla kontraktów na indeksy giełdowe – ich ustalony poziom; dla obligacji lub innych instrumentów procentowych – stopa procentowa);

 termin (okres) bądź terminy rozliczenia transakcji (tzw. termin wygaśnięcia, realizacji lub dostawy).

Kluczowymi pojęciami, związanymi z kontraktami terminowymi są niewątpliwie określenia odnoszące się do rodzaju pozycji, które mogą obrać strony w kontrakcie. Podmiot zajmujący

pozycję długą zobowiązuje się do kupna określonej ilości instrumentu bazowego, po cenie

ustalonej w momencie zawierania umowy. Pozycja krótka to z kolei zobowiązanie do sprzedaży instrumentu bazowego (przy ustalonej jego ilości) po cenie realizacji. Ponieważ obie strony decydują się na przyjęcie zobowiązania, żadna z nich nie posiada w momencie zawierania umowy przewagi nad drugą, narażając się tym samym na niebezpieczeństwo niekorzystnej zmiany ceny w przyszłości. Pozycja długa straci w przypadku, gdy cena instrumentu bazowego w dniu wygaśnięcia będzie niższa niż ustalona cena wykonania – w przeciwieństwie do pozycji krótkiej, która stratę odnotuje przy wzroście wartości tego instrumentu. Kontrakty forwards i futures klasyfikowane są zatem w grupie instrumentów pochodnych o symetrycznym rozkładzie ryzyka.

Podmiot, który zdecydował się na jedno z wymienionych zobowiązań w kontrakcie terminowym, posiada otwartą pozycję na rynku. Rozliczenie każdej ze stron, czyli tzw.

zamknięcie pozycji, ma miejsce w dniu wygaśnięcia kontraktu. Możliwe jest także zamknięcie

pozycji przed terminem wygaśnięcia. Dokonuje się tego przez zajęcie pozycji przeciwstawnej do aktualnie zajmowanej w kontrakcie, na taką samą ilość poprzednio wybranego w umowie instrumentu bazowego. Tego typu rozwiązanie najczęściej wybierane jest w przypadku kontraktów terminowych będących przedmiotem obrotu giełdowego. Natomiast w kontraktach zawieranych poza giełdą, dochodzi zazwyczaj do rozliczania stron w terminie wygaśnięcia umowy.

Miejsce obrotu kontraktami terminowymi stanowi podstawową różnicę pomiędzy umowami forwards i futures. Kontrakty forwards są przedmiotem handlu pozagiełdowego (tzw. rynku nieregulowanego OTC). Natomiast kontrakty futures to umowy zawierane i rozliczane na giełdach terminowych. W konsekwencji, podmiot decydujący się otworzyć pozycję w giełdowym kontrakcie terminowym, musi liczyć się z licznymi procedurami, które powinny zostać spełnione, by kontrakt zaakceptowały odpowiednie władze giełdy. Różnic pomiędzy kontraktami forwards i futures jest jednak zdecydowanie więcej. Najważniejsze z nich zostały wymienione i krótko scharakteryzowane w tabeli 3.1.

Tab. 3.1. Porównanie cech kontraktów futures i forwards

Kontrakty Futures Kontrakty Forwards

Umowy zawierane są w pomieszczeniu giełdy (tzw. system Open Outcry) lub dzięki

giełdowemu systemowi elektronicznemu (np. GLOBEX na giełdzie NYMEX). ^{Umowy zawierane bezpośrednio pomiędzy stronami na drodze negocjacji.}

Standaryzacja kontraktów obejmująca: ilość i jakość instrumentu bazowego, termin

realizacji i sposób ustalania ceny wykonania. ^{Odstąpienie od standaryzacji parametrów kontraktu – umowy zawierane na} indywidualnych zasadach. Informacja o parametrach kontraktów jest publikowana w specyfikacji kontraktu

(karcie produktu) i jest ogólnodostępna. ^{Informacja o zawartych umowach nie jest dostępna dla osób trzecich.}

Ceny wszystkich kontraktów są ustalane przez giełdę na podstawie konfrontacji

zgłaszanych ofert kupna i sprzedaży. ^{Cena kontraktu za każdym razem jest uzgadniana przez strony kontraktu} (z uwzględnieniem sytuacji rynkowej). Władze giełdy ustalają dzienny limit wahań cen kontraktów w odniesieniu do cen dnia

poprzedniego. Brak ograniczeń co do wielkości wahań cen kontraktów.

Trzy strony kontraktu terminowego: sprzedawca, giełda i nabywca. Zwykle dwie strony kontraktu terminowego: sprzedawca i nabywca. Czas trwania sesji giełdowej jest ograniczony godzinami pracy oraz dniami pracy

w tygodniu

Najbardziej popularne kontrakty mogą być zawierane przez całą dobę w sys-temie elektronicznym; często nieregulowany czas zawierania transakcji. Handel odbywa się zgodnie z regulaminem konkretnej giełdy, zamieszczonym na jej

stronie internetowej. Handel odbywa się na zasadach zwyczajowych dla danego sektora rynku.

Pozycje giełdowe można łatwo zlikwidować w drodze zawarcia umowy przeciwstawnej (brak konieczności oczekiwania na termin wygaśnięcia kontraktu).

Pozycje pozagiełdowe zamknąć jest trudniej, gdyż należy znaleźć uczestnika rynku, skłonnego zająć przeciwstawną pozycję w kontrakcie o dokładnie takich samych parametrach, a także uzyskać zgodę drugiej strony kontraktu.

Codzienne rozliczanie pozycji uczestników giełdy dokonywane przez Izbę Rozrachun-kową (ta operacja określana jest mianem „równania do rynku” – marking to market).

Rozliczenie pozycji stron kontraktu odbywa się jeden raz, w dniu wygaśnięcia kontraktu, a dokonują go strony kontraktu.

Giełda jest gwarantem wykonywalności kontraktów, tzn. przejmuje na siebie ryzyko ich

niewykonania. Ryzyko zagraża obu podmiotom posiadającym otwartą pozycję w kontrakcie.

Istnienie depozytu zabezpieczającego (początkowego), którego wysokość jest

weryfiko-wana i w razie wystąpienia potrzeby uzupełniana (depozyt uzupełniający). Zwykle nie wymaga się wpłaty zaliczki w momencie zawierania umowy. Pozycja w kontrakcie zwykle zamykana jest przed terminem jego wygaśnięcia, poprzez

zajęcie przeciwstawnej pozycji. ^{Większość zawartych kontraktów istnieje do daty wygaśnięcia.}

Rozliczenie kontraktu ma zwykle charakter pieniężny (rzadziej dochodzi do rzeczywistej dostawy instrumentu bazowego).

Kontrakty rozliczane poprzez dostawę instrumentu bazowego częściej niż w przypadku kontraktów futures (mogą jednak występować rozliczenia o cha-rakterze pieniężnym).

Terminem dostawy jest pewien przedział czasu ustalony przez giełdę (np. dla kontraktów

futures na ropę jest to kolejny miesiąc kalendarzowy po wygaśnięciu kontraktu). ^{Z reguły ustala się konkretną datę dostawy.} Zawieranie kontraktów na giełdzie wiąże się z kosztami transakcyjnymi (jeśli podmiot

nie jest uczestnikiem giełdowym). Brak kosztów transakcyjnych.

Rynek o bardzo wysokiej płynności. Rynek o zdecydowanie niższej płynności.

Niektóre z wymienionych i scharakteryzowanych w tabeli 3.1 cech, odróżniających kontrakty forwards od kontraktów futures, wpływają na sposób ustalania cen forwards i futures, wywołując niewielkie rozbieżności między nimi. Jak zauważa Clark [2014, s. 23] na ceny futures oddziałuje m.in. poziom korelacji pomiędzy ceną instrumentu bazowego (towaru), na który jest on wystawiony oraz wartością rynkowej stopy procentowej w danym kraju (ang. domestic interest

rate). Współczynnik korelacji jest zazwyczaj dodatni – także dla towarowych kontraktów

terminowych. Pozytywna zależność wynika z tego, że w przypadku giełdowych kontraktów terminowych, wymaga się wnoszenia depozytu, który jest kosztem dla obu stron umowy. Co więcej, wpłacona kwota mogłaby zostać przeznaczona na inne cele – np. inwestycje w nie-ryzykowny papier wartościowy, oprocentowany według krajowej stopy procentowej. Rosnące odsetki stanowiłyby przychód, którego jednak nie osiągnie nabywca (wystawca) kontraktu futures. W przypadku kontraktów forwards, depozyt zazwyczaj nie jest wymagany, dlatego ulokowanie środków w „nieryzykowną inwestycję” jest możliwe. W konsekwencji, ceny futures i forwards w momencie zawierania umów z jednakowymi parametrami rynkowymi, powinny zrównać się tylko w przypadku, gdy wspomniana stopa byłaby równa zero (więcej na temat wpływu stopy procentowej na wycenę kontraktów terminowych w: [Pelsser 2000], [Piterbarg i Renedo 2006], [Tan 2012], [Pilz i Schlogl 2013]).

Innym czynnikiem, mogącym doprowadzić do rozbieżności w wycenie kontraktów forwards i futures, jest istnienie ryzyka kredytowego w przypadku kontraktów pierwszego typu i brak tego ryzyka w kontraktach futures, co z kolei jest konsekwencją wpłacania wspomnianego depozytu i dziennego rozliczania kontraktów futures [Burger i in. 2007, s. 12]. W rzeczywistości, w celu uproszenia modeli wyceny tych instrumentów pochodnych, przyjmuje się zazwyczaj, że ceny forwards i futures wystawianych na taki sam instrument bazowy i wygasających w tym samym momencie, są sobie równe. Nie oznacza to jednak, że wartości odpowiednich kontraktów terminowych, w różnych momentach ich aktywności będą takie same (więcej na ten temat m.in. w [Pindyck 2001, s. 14-15]).

Kolejnym rodzajem symetrycznych instrumentów pochodnych jest kontrakt swap. Definiuje się go jako umowę dwóch stron, dotyczącą wymiany pomiędzy nimi przyszłych przepływów pieniężnych. Umowa ta zawiera również warunki odnośnie tego, jak ma wyglądać rozliczenie oraz kiedy przepływy pieniężne mają następować [Hull 2012, str. 148]. Swapy stanowią wyłącznie przedmiot obrotu pozagiełdowego, a idea tych instrumentów finansowych opiera się na tym, że dwie strony zamieniają przyszłe płatności, jakich mają dokonać na rzecz instytucji finansowych. Często pośredniczy w tym inna instytucja finansowa (określana mianem dealera swapu i jest nią najczęściej bank). Zamiana płatności zostaje ustalona w taki sposób, że zyskują na niej obie strony oraz pośrednicząca instytucja finansowa. Swapy mogą dotyczyć różnych form płatności. Ze względu na rodzaj instrumentu bazowego wyróżnia się m.in. swapy procentowe,

walutowe i walutowo-procentowe, a także swapy towarowe.

Jednym z najpopularniejszych rodzajów swapu procentowego jest kontrakt IRS (ang. Interest Rate Swap), który umożliwia zarządzanie ryzykiem wahań poziomu stóp procentowych, pozwalając na zamianę stopy procentowej kredytu lub inwestycji ze stopy zmiennej na stałą bądź inną zmienną lub ze stopy stałej na zmienną. IRS daje możliwość zabezpieczenia się przed wzrostem kosztu kredytu lub przed obniżeniem stopy zwrotu z in-westycji. Transakcja CCIRS (ang. Cross Currency Interest Rate Swap) może być z kolei wykorzystywana jako instrument zabezpieczający zarówno przed ryzykiem zmian kursu walutowego (płatności dokonywane są w dwóch różnych walutach), jak i ryzykiem zmian pozio-mu stóp procentowych (więcej na ten temat w [Tarczyński 1999, s. 28], [Hull 2012, s. 148-176]). Instrumenty tego typu są także stosowane przez rafinerie, dla których – jak wspomniano w rozdziale drugim – ryzyko walutowe i ryzyko zmian stóp procentowych nie jest obce.

Coraz większą popularność w obrocie pozagiełdowym zyskują swapy towarowe (ang. commodity swap). Są to zwykle umowy pomiędzy klientem a bankiem (brokerem), w któ-rych określa się warunki wymiany ceny towaru ze zmiennej na stałą – lub na odwrót. Swapy tego rodzaju mają przeważnie charakter finansowy, tzn. nie dochodzi do fizycznej dostawy przedmiotu umowy swapowej. Podmioty decydujące się na kupno wspomnianego instrumentu

pochodnego to przeważnie duże koncerny – np. rafinerie – które chcą zabezpieczyć się przed ryzykiem wzrostu bądź spadku ceny przerabianego surowca. Przykładowo: swap na kupno towaru po stałej cenie, chroni nabywcę takiego kontraktu przed wzrostem wartości towaru. Zawarcie transakcji swapowej na sprzedaż towaru po stałej cenie, ma z kolei zabezpieczać przed przyszłymi spadkami rynkowych cen tego towaru, co zazwyczaj interesuje producentów, obawiających się zmniejszenia dochodów ze sprzedaży.

Swapy towarowe rozliczane są poprzez ustalanie różnicy pomiędzy wartościami płatności według stałej i zmiennej ceny. Swoją popularność zyskały m.in. na rynku ropy naftowej, gdzie zmienna cena to zazwyczaj średnia arytmetyczna cen futures ropy naftowej w wyznaczonym okresie (może być to np. jeden miesiąc). Dostępne są również swapy na ceny paliw i innych produktów rafineryjnych.