Oddziaływanie stóp procentowych, kursu walutowego i stopy inflacji

Typowym działaniem banku centralnego zmierzającym do ograniczenia in-flacji jest m.in. podnoszenie podstawowych stóp oprocentowania. Liczy się tutaj przede wszystkim na mechanizm polegający na tym, że podrożenie kredy-tów powinno ograniczyć inwestycje i konsumpcję. Jednak w pewnych przypad-kach podniesienie stopy procentowej, zamiast ograniczać inflację, może przy-czynić się do jej wzrostu. Przyczyną tego może być niekontrolowany napływ kapitałów z zewnątrz szukających bardziej efektywnych lokat.

Mechanizm ten działa w sposób następujący: wzrost stopy procentowej prowadzi do zwiększenia rentowności lokat zagranicznych w danym kraju i zwiększenia napływu obcych walut. Na krajowym rynku finansowym pojawia się nadmiar obcych walut, co prowadzi do podwyższenia kursu waluty własnej.

2 Taka prawidłowa relacja, którą stara się odbudować mechanizm rynkowy wynika m.in. z układu równań cen i kosztów znanego z teorii przepływów międzygałęziowych. Równania te mają postać:

pj = Σ aijpi + wj

i= 1...n j= 1...n

Inwestycje finansowe w tym kraju stają się wysoko opłacalne: po pierwsze dla-tego, że utrzymuje się wysoka stopa oprocentowania, po drugie – dladla-tego, że rośnie kurs waluty. Powoduje to jeszcze większy napływ obcego kapitału (jest to pierwsze dodatnie sprzężenie zwrotne rozregulowujące rynek finansowy).

Po drugie, nadmiar obcego kapitału finansowego w znaczącej części przed-stawiany jest bankowi centralnemu do wymiany na walutę wewnętrzną. Ilość pieniędzy w obiegu wzrasta, zarówno w walucie wewnętrznej, jak i w walorach zagranicznych obsługujących transakcje na terenie danego kraju, co napędza inflację. Bank centralny (RPP), aby ograniczyć inflację, podnosi stopy procen-towe, co jeszcze bardziej przyciąga obce kapitały (drugie dodatnie sprzężenie zwrotne!).

Jednakże, z drugiej strony, z podręcznikowej wiedzy wynika, że na skutek operacji na rynkach towarowych, inflacja powinna przyczyniać się do spadku kursu walutowego. Powinien zadziałać podstawowy mechanizm sprzężenia zwrotnego ujemnego, który osłabia kurs walutowy. Jego działanie jest następu-jące: inflacja, na skutek wzrostu krajowych kosztów produkcji, powoduje po-gorszenie efektywności eksportu, a w konsekwencji jego spadek i wzrost im-portu, czyli prowadzi do pogorszenia salda przepływów towarowych, co po-winno skutkować mniejszą dostępnością walut obcych i w rezultacie obniżką kursu waluty wewnętrznej. Jednakże w niektórych gospodarkach (np. polskiej) w pewnych okresach mechanizm ten nie działał albo działał zbyt słabo. Silniej-sze widocznie były niekontrolowane sprzężenia dodatnie, które wyłączały opi-sany wyżej mechanizm regulacyjny.

Na potwierdzenie powyższych rozważań można przytoczyć dane statystycz-ne dotyczące gospodarki polskiej za lata 1995-2006. Na pozór paradoksalny wydaje się fakt, że w Polsce w tym okresie, poza pewnymi wyjątkami, kurs złotego szybko wzrastał, mimo że od wielu lat bilans obrotów bieżących, a przede wszystkim bilans handlowy, wykazywały wysoki niedobór. W sytuacji tej, przy prawidłowo działającym rynku, powinien występować proces odwrot-ny. Wynika z tego, że na kursy walutowe współcześnie większy wpływ mają działania na rynkach finansowych (w tym w pełni świadome i zaplanowane manipulacje oligarchów finansowych), niż opisywane w podręcznikach ekono-mii mechanizmy rynkowe³.

3 W warunkach polskich, oprócz wymienionych wyżej czynników w latach dziewięćdziesiątych i po roku 2000, na wzrost kursu złotego istotny wpływ miały transfery finansowe z tytułu pracy za grani-cą. Wartość tych transferów jest trudna do oszacowania, podobnie jak ich wpływ na wzrost kursu walutowego. Transfery te miały również wpływ na inflację. Waluty obce wymieniane były w Polsce na złote. Nadmiar walut w kantorach i systemie bankowym był przedstawiony bankowi centralnemu do wymiany. Z drugiej jednak strony wzrost kursu walutowego spowodowany transferami przyczyniał się do wzrostu importu i działał w ten sposób na inflację hamująco.

Generowanie fikcyjnych wartości

Na skutek działania opisanych sprzężeń zwrotnych dodatnich rynki finan-sowe tworzą sztuczną wartość, która nie ma pokrycia w sferze realnej. War-tość ta pojawia się i zanika, bez żadnych racjonalnych powodów, tak samo na-gle i niespodziewanie.

Warto zastanowić się zatem, cóż takiego stało się z kapitałem akcyjnym, który nagle kurczy się o 50% na skutek krachu giełdowego. Temu ubytkowi kapitału nie towarzyszy wzrost wartości w innych sektorach gospodarki. Wzrosty i spadki wartości nie bilansują się w meta systemie gospodarczym, a więc nie może być mowy o jakichś przepływach wartości. Można więc powiedzieć, że bogactwo narodowe pojawia się i znika w sposób niewytłumaczalny czynnikami racjonalny-mi. Zarówno wzrosty, jaki i spadki wartości kapitału mogą dokonywać się bez żadnych zmian w relacjach w sferze realnej (relacje w ujęciu naturalnym wektory nakładów na produkcję, wydajności czynników zostają identyczne).

Można zapytać: i cóż to za wartość, która (w zależności od kaprysów inwe-storów spowodowanych plotkami, pogłoskami, czy też nietrafnymi prognoza-mi) z dnia na dzień znacząco rośnie bądź też gwałtownie spada⁴?

Podobnie rzecz ma się z nieruchomościami. Gdyby na przykład zasoby mieszkaniowe Warszawy AD 2008 wycenić w cenach rynkowych otrzymaliby-śmy olbrzymią wartość, która wzięła się nie wiadomo skąd? Zauważmy jednak, że nie jest to ich realna wartość rynkowa. Bardzo wysoka cena mieszkań dotyczy w istocie wielkości marginalnych z tego zasobu. Podstawowa masa tych mieszkań nie uczestniczy w procesach transakcji, nie jest, więc kategorią rynkową (w tym sensie, że nie uczestniczy w rynku i nie stanowi podaży).

O tym, jaka jest ich rzeczywista wartość rynkowa przekonalibyśmy się, gdyby wystawić je hurtowo na sprzedaż. Wówczas ceny spadłyby do bardzo niskich, w związku z czym taka wartość rynkowa też nie mogłyby być podstawą wyceny wartości zasobu mieszkaniowego Warszawy⁵. Wpływ wielkości transakcji ryn-kowych na wycenę zasobu mieszkaniowego obrazuje rysunek 2. Wyjaśnia on istotę niekonsekwencji wyceny wszystkich zasobów na podstawie ceny rynko-wej niewielkiej części zasobu znajdującego się na rynku. Innymi słowy, cena

4 Z materialnego (ekonomicznego) punktu widzenia gwałtowne spadki cen akcji na giełdzie i tzw.

„straty” inwestorów nie mają istotnego znaczenia ekonomicznego. Rzeczywista wartość akcji to wartość przedsiębiorstw, którą określić można w przybliżeniu przy pomocy analizy fundamentalnej.

Rozdęta w okresie boomu wartość akcji (kapitalizacji giełdy) od początku ma charakter urojony i nie należy jej traktować serio.

5 Wiele wskazuje na to, że wzrost cen mieszkań w Polsce jest wynikiem zmowy monopolistycznej wykonawców i sektora finansowego. Świadczy o tym utrzymywanie wielu ograniczeń wzrostu pro-dukcji budownictwa mającego na celu ograniczenie podaży przy poluzowaniu rygorów uzyskiwania kredytów hipotecznych. W efekcie mimo znaczącego wzrostu zadłużenia i zysków develeperów, liczba oddanych do użytku mieszkań wzrosła nieznacznie. Jest to jeszcze jeden przykład patologicz-nych mechanizmów rządzących rynkami finansowymi.

rynkowa jest dobrą miarą wartości tych zasobów, które rzeczywiście znajdują się na rynku, ale w sposób nieprawidłowy mierzy wartość tych, które na nim nie występują.

Na rynkach finansowych tworzona jest więc wartość sztuczna, urojona.

Pojawia się ona i znika bez powodów, które nie mają uzasadnienia w sensie materialnym. Takie materialne uzasadnienie mogłyby mieć np.: zniszczenia spowodowane wojną i kataklizmami, odkrycia złóż mineralnych, wynalazki, ale nie kaprysy i gra inwestorów.

Rys. 2. Zależność ceny mieszkań od wielkości zasobu mieszkaniowego biorącego udział w transakcji

Krzywa popytu obrazuje funkcjonalną zależność między ilością mieszkań sprzedawanych na rynku a ceną. Przy niewielkiej (marginalnej) części zasobu mieszkaniowego wystawionej na rynek w celu sprzedaży, cena jest wysoka.

Wartość rynkową tych sprzedanych (!) mieszkań ilustruje zaciemniony prosto-kąt. Niekonsekwencją jest jednak ocena wartości całego zasobu mieszkaniowe-go za pomocą ceny tych marginalnych transakcji (powierzchnia wszystkich prostokątów na rysunku). Gdyby wystawić na sprzedaż cały zasób mieszkanio-wy, cena pojedynczego mieszkania spadłaby radykalnie do poziomu dolnej przerywanej linii, a wartość całego zasobu reprezentowałaby powierzchnia dwu dolnych prostokątów.

Można postawić pytanie: cóż się właściwie stało z bilionami dolarów, które nagle znikły z giełd światowych w ciągu krótkiego okresu w roku 2008? Odpo-wiedź brzmi: nic! Nic, gdyż w rzeczywistości nigdy one nie istniały. Przewarto-ściowane w okresie koniunktury akcje nigdy nie były tyle warte. Było to bogac-two urojone, podobnie jak urojona jest astronomiczna wartość zasobów miesz-kaniowych Warszawy określona na podstawie cen transakcji marginalnych.

Z materialnego punktu widzenia kryzysom na rynkach finansowych nie to-warzyszą żadne zmiany w sferze realnej (przynajmniej w fazie początkowej). Te same podmioty posiadają te same nieruchomości, co przed kryzysem, stoją te same fabryki o identycznych możliwościach produkcyjnych, społeczeństwa dysponują identycznymi zasobami i potencjałem wytwórczym. Po upływie cza-su, rzecz oczywista, sytuacja się zmieni. Rozregulowana sfera finansowa zacznie negatywnie oddziaływać na sferę materialną, co spowoduje zmniejszenie poten-cjału produkcyjnego społeczeństw i ich regres ekonomiczny.

Należy więc rozważyć generalną kwestię: „czy podejmowanie decyzji ekonomicznych na podstawie sztucznych, urojonych w systemie finan-sowym relacji wartości jest roztropne? Czy wartości tworzone na rynkach finansowych, np. kapitalizacja giełdy, mają w ogóle jakiekolwiek praktycz-ne znaczenie?”.

Problem jest o tyle istotny, iż mechanizmy finansowe, jako ważna część sfe-ry regulacji, mają bezsporny oraz istotny wpływ na sferę realną. Jako część sfesfe-ry regulacji decydują bowiem między innymi o fuzjach i upadłościach przedsię-biorstw, a także strukturze produkcji, technikach wytwarzania oraz o podziale dochodów.

Pozbawione prawidłowego systemu przyszłych cen, niektóre rynki, zwłaszcza finansowe (akcji, nieruchomości), zachowując się racjonalnie z punktu widzenia mikroekonomii, działają w sposób irracjonalny z punktu widzenia całej gospodarki i długofalowych interesów poszcze-gólnych podmiotów. Na przykład: inwestorzy zakupują nieruchomości, gdyż ich ceny ostatnio rosły, co prowadzi do negatywnych następstw. Jest oczywiste, że w USA nie rozpocząłby się w roku 2008 kryzys finansowy, gdyby ceny nie-ruchomości i papierów wartościowych nie oderwały się w sposób rażący od ich ekonomicznej, społecznej wartości.

Wyalienowanie się współczesnych finansów

Dotychczas przeważał pogląd, że liberalne reguły rządzące przepływem ka-pitału oddziałują korzystnie na gospodarkę światową. Jednak, bez wątpienia, opisane wyżej mechanizmy mają charakter patologiczny i wywierają nega-tywny wpływ na sferę realną. Niedoskonałość finansów jest tym bardziej nie-bezpieczna, iż nastąpiło ich wyalienowanie z ogółu procesów gospodarczych.

Początkowo główną funkcją finansów było ich służenie sferze produkcji. Były one niezbędnym ogniwem reprodukcji zamykającym cykle cyrkulacji kapitału.

Jeszcze do niedawna w rozwiniętym systemie finansowym widziano subtelny mechanizm w sposób precyzyjny i nieomal doskonały regulujący działanie gos-podarki.

Transakcje finansowe przy zliberalizowaniu rynków przebiegają w sposób żywiołowy, niekontrolowany przez państwa. Mechanizmy kontroli pieniądza, które znajdują się w rękach organów krajowych stają się niewystarczające⁶. O tym, co się dzieje z finansami poszczególnych państw decydują w znaczącym stopniu rynki światowe. Problem jednak w tym, że nie są one kontrolowane przez wyspecjalizowane instytucje światowe (MFW, BŚ), ani przez kogokolwiek.

Obecnie system światowych finansów funkcjonuje według własnej logiki, sam dla siebie, a sfera realna (produkcja i handel) służy mu, co najwyżej, za pretekst do robienia interesów. Patologią jest, że akcjonariusze biorący udział w grze rynkowej, nabywający akcje tylko po to, aby je wkrótce z zyskiem sprze-dać, nie uczestniczą w sposób aktywny w procesie zarządzania i kontroli spółki, nie pełnią więc funkcji właścicielskich. Okazało się również, że wartości pieniężne można pomnażać bez produkcji czegokolwiek. Samoistnym celem tego systemu jest już nie obsługa sfery realnej, lecz pomnażanie wartości, które – jak wykazano wyżej – mają przeważnie charakter sztuczny, fikcyjny.

Podstawowe instrumenty inwestycyjne służą już nie tyle pierwotnej funkcji, jaką jest akumulacja kapitału, co swoistej grze, która ma charakter specyficznego hazardu. Stało się już oczywiste, że takiemu wyalienowanemu i „wynaturzone-mu” systemowi finansów daleko do doskonałości.

Rola funduszy inwestycyjnych i emerytalno-rentowych

Istotny wpływ na przebieg, a dokładniej, na akcelerację kryzysu finansowe-go, mają fundusze inwestycyjne i emerytalno-rentowe. Fundusze te w Polsce zainwestowały setki miliardów złotych w akcje i inne papiery wartościowe obarczone dużym ryzykiem przyczyniając się w znaczącym stopniu do kryzy-sowej sytuacji na rynku finansowym. Skala operacji była tak duża, że w wielu przypadkach decydowały one o kształtowaniu się kursów akcji dużych spółek.

Wartość tych funduszy w sytuacji, gdy notowania na giełdzie rosły, szybko wzrastała. Przyciągało to nowych inwestorów, co przyczyniało się do tego, że fundusze były ważnym elementem opisanego wcześniej samonapędza-jącego się mechanizmu sprzężenia zwrotnego dodatniego.

Fundusze emerytalne, które kupowały papiery wartościowe po zawyżonych cenach, początkowo powiększały wartość zgromadzonych wkładów o te

6 Przyznały to nawet władze Stanów Zjednoczonych w dniu 28 września 2008 r.

sztuczne, fikcyjne, nigdy realnie nieistniejące wartości. W okolicznościach, gdy ta sztuczna, rozdęta wartość znikła, znikły nie tylko „zyski” funduszy, ale rów-nież w poważnej części dotychczasowe wkłady.

W miejscu tym należałoby się zastanowić, jaką rolę pełnią wymienione fun-dusze w gospodarce? Często uważa się, że są one użyteczne, gdyż dostarczają środków umożliwiających rozwój gospodarczy. Innymi słowy przypisuje im się funkcję zamiany oszczędności w kapitał, czyli akumulacji kapitału. Przyrost kapitału w normalnych warunkach jest niezbędny do tego, aby mogły wystę-pować inwestycje, które jak wiadomo warunkują rozwój gospodarczy. Jednakże inwestycje funduszy inwestycyjnych i emerytalnych w przeważającej mierze mają charakter jałowy. Nie przyczyniają się one bowiem do finanso-wania sfery realnej i powstafinanso-wania nowego potencjału produkcyjnego, lecz służą kreowaniu sztucznych wartości, czyli do „psucia” rynku finansowego.

Można tu postawić pytanie, co się dzieje z realnymi pieniędzmi, które zosta-ły powierzone tym funduszom, a które one stracizosta-ły? (Realnymi to znaczy nie tymi wartościami, które zostały sztucznie obliczone na podstawie marginalnych notowań). Otóż, pieniądze te nie zginęły. Zmieniły tylko właścicieli w proce-sach przepływów finansowych. „Rzeczywiste” straty inwestorów mają swój odpowiednik w postaci zysków innych uczestników rynku finansowego. Można powiedzieć, że pieniądze te nadal istnieją, rzecz tylko w tym, iż znajdują się w niewłaściwych rękach. Nietrudno się domyśleć, że „są to ręce” speku-lantów, oczywiście tych, którzy wykazali się odpowiednim sprytem i odpowied-nią siłą. Pieodpowied-niądze te mogą być „uśpione” przez czasowe wyłączenie z obiegu (co częściowo tłumaczy gwałtowny spadek szybkości cyrkulacji pieniądza w po-łowie 2008 r.). Dlatego też wydaje się, że w sytuacjach kryzysowych przeka-zywanie do sfery finansowej przez państwo nowych pieniędzy jest roz-wiązaniem złym.

System gospodarki rynkowej a deregulacyjny (rozregulowujący) charakter finansów

Rozregulowujący charakter sfery finansowej w gospodarce rynkowej wynika z samej natury wolnego rynku. Rynek często postrzegany jest jako doskonały system sterowania gospodarką, utrzymujący procesy na poziomie optymalnym.

Należy jednak zwrócić uwagę, że wolny rynek jest tworem naturalnym, przy-padkowym (nie zaprojektowanym z góry, świadomie), zakładającym brak inge-rencji w jego mechanizmy działającego w sposób świadomy i rozmyślny, czło-wieka. Człowieka, który jest podmiotem procesu gospodarowania. Taki wolny rynek powstaje samoczynnie przy wystąpieniu dużej ilości handlujących pod-miotów. Jego istotą jest konfrontacja produkcji z zapotrzebowaniem ex post, na

podstawie swoistych eksperymentów jakimi są operacje handlowe. Tymczasem gospodarka jest systemem sztucznym, stworzonym przez człowieka w ściśle określonym celu. Działanie gospodarcze jest procesem świadomym, w sposób celowy zmierzającym do zmiany rzeczywistości.

Ponieważ działania gospodarcze dotyczą wyników osiąganych w przyszło-ści, powinno być oczywiste, że są ze swej natury celowe, racjonalne w sensie prakseologicznym, zaprogramowane oraz skoordynowane w czasie i przestrze-ni. Mają więc wszystkie atrybuty działalności planowej. System sterowania w gos-podarce rynkowej trudno nazwać systemem z prawdziwego zdarzenia (sensu stricto), gdyż nie jest on w stopniu wystarczającym kontrolowany przez człowie-ka i zbyt wiele w nim przypadkowości. Rynek jest systemem sterowania natu-ralnym, działającym w sposób żywiołowy, bez ingerencji człowieka w jego prawa. Jest to system, który nie ma określonego celu, skoro nie jest zaplanowa-nym tworem człowieka⁷. Niekonsekwencją jest, gdy systemem sztucznym (pla-nowym), jakim jest gospodarka, kieruje system przypadkowy (wolny rynek), jakkolwiek jest faktem, iż wolny rynek oprócz wad posiada wiele cennych zalet.

O ile żywioł na poziomie sfery realnej nie powoduje – jak wynika z do-tychczasowych doświadczeń – poważniejszych problemów natury prak-tycznej, o tyle na poziomie sfery regulacyjnej dezorganizuje procesy gos-podarowania. To sfera regulacyjna w gospodarce rynkowej jest odpo-wiedzialna za wahania koniunktury, recesję, kryzysy, niedopasowanie popytu do podaży.

Powyższe argumenty wydają się wskazywać, iż należy w praktyce gospodarczej wreszcie uwzględnić konsekwencje faktu, że mechanizmy rynkowe, a zwłaszcza finansowe są zawodne z powodu ich żywiołowego charakteru. Zwróciliśmy już uwagę, że podstawowe parametry w gospodarce rynkowej, jakimi są ceny, na skutek złego funkcjonowania sfery regulacyjnej nie reprezentują już ekono-micznej wartości⁸ towarów i usług. Nie jest spełniane tzw. prawo wartości, które jest podstawowym warunkiem poprawności rachunku ekonomicznego.

Parafrazując Misesa, można stwierdzić, że system liberalnej gospodarki rynko-wej, w którym nie istnieją prawidłowe ceny (tzn. spełniające prawo war-tości), przestaje być wydolny.

Inną wadą rynkowych rozwiązań jest fakt, że w momencie podejmowania decyzji nie można z dostateczną dokładnością przewidzieć przyszłych warunków rynkowych (cen, popytu podaży). Wiele decyzji ekonomicznych

7 Jeśli można użyć analogii, to rynek można porównać do dżungli. Przeciwieństwem dżungli jest

„ogród” – system planowy, który ma jasno określony cel. Pytanie: czy należy zadowalać się dżunglą, czy powinniśmy uprawiać ogrody?

8 Przez wartość ekonomiczną autor rozumie cenę wynikającą z prawa wartości albo, co jest równo-znaczne, cenę równą najniższemu kosztowi ekonomicznemu, który jest określony przez najniższy punkt na krzywej przeciętnych kosztów całkowitych.

podejmowanych jest z wieloletnim wyprzedzeniem (np. decyzje inwestycyjne) bez informowania o tym konkurencji. W związku z tym brak jest podstawo-wych informacji o przyszłych warunkach rynkopodstawo-wych. Inwestorzy (decydenci) w takich okolicznościach orientują się na parametry bieżące. Stosowanie wiary-godnych prognoz długofalowych jest w zasadzie niemożliwe, gdyż na rynku nie można z zadawalającą dokładnością przewidzieć przyszłych zachowań podmio-tów i ich decyzji. Sporządzanie takich trafnych prognoz wymagałoby rozwiąza-nia wielu problemów sterowarozwiąza-nia gospodarczego w sferze finansów, przede wszystkim zaś zastosowania na większą skalę elementów gospodarki planowej.

Niemożliwość posługiwania się w rachunku ekonomicznym systemem przyszłych cen jest więc jedną z największych wad mechanizmu rynko-wego dotykających sfery realnej.

Przyczyny kryzysów

Po powyższym omówieniu wybranych patologii w systemie finansowym i w systemie sterowania gospodarką wróćmy raz jeszcze do postawionego na początku artykułu pytania o przyczynę współczesnych kryzysów finansowych i do syntezującego podsumowania. Analitycy problemu dotychczas wskazywali zazwyczaj takie przyczyny, jak: zbyt optymistyczna ocena zdolności kredytowej klientów, zwłaszcza nabywających nieruchomości, nadmierna sekurytyzacja części aktywów bankowych, jakimi są kredyty, ogólnie zaś – nieprawidłowe i niefrasobliwe zarządzanie finansami banków i instytucji finansowych, czy też

„pazerność sektora finansowego”. Można jednak mieć wątpliwości, czy tak było w istocie? Po bardziej wnikliwej analizie przyznać trzeba, że wpływ wymienio-nych czynników na całokształt procesów finansowych nie powinien być aż tak duży, aby doprowadził do „wykolejenia się” całego systemu. Przecież wszystkie instytucje finansowe funkcjonowały w miarę poprawnie zgodnie z przyjętymi i powszechnie uznawanymi standardami rynkowymi. Gdyby tak w istocie było, jak twierdzi większość analityków, wyjście z kryzysu finansowego byłoby sto-sunkowo łatwe. Wydawałoby się więc, że dość trudno wskazać konkretne przy-czyny tego, co się stało. Przecież wszelkiego rodzaju nieprawidłowości, zgodnie z wyznawaną doktryną, powinny być skorygowane przez mechanizm rynkowy.

Okazało się jednak, że mimo iż wszystkie elementy systemu finansowego dzia-łały w zasadzie poprawnie, system funkcjonował źle jako całość.

Prawdziwą przyczyną kryzysu finansowego – w mojej opinii – jest występo-wanie omówionych wcześniej sprzężeń zwrotnych dodatnich generują-cych fikcyjne wartości, oraz wysysanie pieniędzy ze sfery realnej przez

Prawdziwą przyczyną kryzysu finansowego – w mojej opinii – jest występo-wanie omówionych wcześniej sprzężeń zwrotnych dodatnich generują-cych fikcyjne wartości, oraz wysysanie pieniędzy ze sfery realnej przez