5. Opracowanie strategii opcyjnych zabezpieczających przed ryzykiem inwestycji
5.3. Opracowanie algorytmu zabezpieczającego przed ryzykiem inwestycji
opartego na instrumentach pochodnych
Celem mojej pracy doktorskiej jest m.in. opracowanie uniwersalnego algorytmu, którego stosowanie zapewni bankom zabezpieczenie przed ryzykiem inwestycji kapita-łowych. Jest to działanie innowacyjne gdyż w dotychczasowej praktyce w bankach nie stosuje się uniwersalnych algorytmów. Każda inwestycja jest szczegółowo badana przez bank, i do każdej inwestycji bank podchodzi indywidualnie.
Algorytm, który chciałbym zaproponować jest jedynie szkieletem, pewnym schematem, który bank powinien stosować, aby zabezpieczyć się przed ryzykiem inwestycji kapita-łowych. Zawiera on pewne wytyczne, jakie bank powinien wziąć pod uwagę, chcąc zainwestować swoje wolne środki na rynku kapitałowym. Algorytm nie zawiera szczegółowych informacji, co należy rozumieć pod poszczególnymi pojęciami (np. co to jest inwestycja istotna, jaki apetyt na ryzyko ma dany bank, jaka kwota jest materialna, itp.). Bank stosując się do tego algorytmu (tzn. analizując poszczególne kroki/punkty) powinien w dość znaczący sposób ograniczyć ryzyko inwestycji kapitałowych. Rysunek 63 przedstawia zaproponowany przeze mnie algorytm.
Inwestycja powinna zacząć się od zamiaru ulokowania wolnych środków na rynku kapitałowym, gdzie notowanych jest wiele instrumentów finansowych, w które bank może zainwestować (zostały one dość szczegółowo zaprezentowane w poprzednich rozdziałach pracy).
194 Rysunek 63. Algorytm zabezpieczający inwestycje kapitałowe
Źródło: opracowanie własne
Czy inwestycja
istotna? Zamiar inwestycji lub
ulokowania środków Nie ma potrzeby zabezpieczać inwestycji nie tak Czy ryzyko zmiany ceny istotne? nie Wiedza o analizie technicznej ? nie tak Możliwość inwestowania w oparciu o modele analizy technicznej (MACD, trendy,
itp.)
Wybór spółki
Konieczność zabezpieczenia swoich środków/inwestycji przed ryzykiem zmiany ceny
tak
Możliwość
ubezpiecze-nia? nie
tak
Inwestycja angażuje istotne środki banku
Ubezpieczenie transakcji/ środków w celu uniknięcia straty jeśli korzystne
Konieczność hedgingu instrumentami pochodnymi Zabezpieczenie za pomocą opcji standardowych Wysoki rating wystawcy instrume-ntu Konieczność zabezpieczenia się przed ryzykiem kredytowym kontrahenta
nie
Nie ma konieczności zabezpieczenia się przed
ryzykiem kredytowym kontrahenta tak Czy inwestycja w akcje? nie tak Wybór konkretnych instrumentów finansowych Inwestycja w walucie obcej? Nie ma konieczności zabezpieczenia się przed
ryzykiem walutowym
nie
Analiza konieczności zabezpieczenia się przed
ryzykiem walutowym tak Analiza strategii zabezpieczającej i wnioski Czy ryzyko symetrii istotne? Zabezpieczenie za pomocą symetrycznych instrumentów pochodnych
(forward, futures, swap)
nie Zabezpieczenie za pomocą opcji tak Opcja waniliowa? Zabezpieczenie za pomocą opcji egzotycznych nie tak Konieczność zabezpieczenia się przed ryzykiem stopy
procentowej Analiza braku zabezpieczenia inwestycji Analiza alternatywnych strategii Czy ryzyko stopy procento-wej? Nie ma potrzeby zabezpieczać inwestycji jeśli
brak ryzyka stopy procentowej
nie tak
Analiza konieczności zabezpieczenia się przed ryzykiem stopy procentowej
Ryzyko
walutowe nie
Konieczność zabezpieczenia się przed ryzykiem walutowym i ryzykiem stopy
procentowej
tak
Wybór konkretnych instrumentów finansowych
195 Następnie bank, który podjął decyzję o chęci inwestycji, musi przeanalizować jej materialność – zarówno materialność bezwzględną (milion PLN, czy 100 milionów EUR) oraz względną (dla przeciętnej osoby fizycznej ulokowanie miliona PLN w papiery wartościowe jest niewyobrażalne, natomiast dla banku, którego przychody roczne wynoszą np. ponad 3 miliardy PLN, a suma bilansowa ponad 200 miliardów PLN, inwestycja miliona PLN w papiery wartościowe, nie jest już taka materialna). W przypadku inwestycji niematerialnej dla danego przedsiębiorstwa, nie ma sensu zabezpieczać jej przed stratą, gdyż potencjalny wpływ straty na tej inwestycji nie będzie odczuwalny dla podstawowej działalności tego przedsiębiorstwa. Kwota, która może być traktowana jako niematerialna (bez względu na instrument finansowy) jest sprawą indywidualną dla danej instytucji i zdefiniowana jest jako apetyt na ryzyko w strategii lub polityce inwestycyjnej.
Jeżeli bank podjął decyzję o inwestycji swoich środków na rynku finansowym i jest to inwestycja istotna z punktu widzenia tego banku, powinien on przeanalizować, czy ryzyko zmiany ceny danej inwestycji jest istotne. Z założenia bezpieczne inwestycje przynoszą mniejszą stopę zwrotu (ich zmienność jest też mniejsza), gdyż te mniej bezpieczne muszą płacić dodatkową premię za ryzyko, aby przyciągnąć inwestorów, co powoduje, że z reguły przynoszą większy zysk (ich zmienność jest też większa). W przypadku inwestycji istotnej kwoty w obligacje, bank musi wziąć pod uwagę rating emitenta – rządu wybranego kraju, danego samorządu, czy też przedsiębiorstwa. Dla przykładu, inwestując w papiery wartościowe emitowane przez rząd Stanów Zjednoczonych lub koncernu Coca-Cola, dany bank nie musi jej zabezpieczać, gdyż ze względu na wysoki rating emitenta, taka inwestycja powinna być bezpieczna. Oczywiście, nie jest to regułą, co pokazują przypadki niewypła-calności banków Lehman Brothers, czy rządu Grecji, której obligacje wcale nie są bezpieczną alternatywą inwestycji. Jeśli jednak bank chcąc otrzymać wysoki zwrot z inwestycji, kupił obligacje podmiotu nieposiadającego wysokiego ratingu nadanego przez uznaną agencję ratingową (taką jak: Fitch Ratings, Moody's, Standard & Poor's,) lub nawet obligację
śmieciową (przynoszącą wysoki dochód, ale obarczoną znaczącym ryzykiem
niewypłacalności emitenta, ze względu na jego spekulacyjny rating), to powinien pomyśleć o zabezpieczeniu tej transakcji. Instrumenty udziałowe (np. akcje lub prawa poboru) zawsze generują znaczące ryzyko zmiany ceny (inwestowanie znaczącej kwoty w akcje zawsze powoduje istotne ryzyko zmiany ceny).
W przypadku znaczącej kwotowo inwestycji, której ryzyko zmiany ceny nie jest istotne, inwestor musi rozważyć jakie jest ryzyko stóp procentowych. Ponieważ nie zawsze są jasne intencje inwestora oraz jego awersja do ryzyka, dlatego uważam, że bez względu na to, czy inwestycja jest oparta na stałe czy zmienne kupony (w przypadku obligacji), inwestor musi zastanowić się nad ryzykiem oraz przeznaczeniem swojej inwestycji. Chcąc otrzymywać kupony w oparciu o stopę rynkową (WIBOR), a obligacja płaciłaby stałe kupony, inwestor powinien zabezpieczyć się przed spadkiem stóp procentowych. W odwrotnym przypadku, kiedy inwestor chciałby mieć stałe i przewidywalne wpływy, ale posiada obligację zmienno-kuponową, powinien zabezpieczyć się przed wzrostem stóp procentowych. Drugie ryzyko jakie musi rozważyć, to ryzyko walutowe, czy inwestycja jest na rynku zagranicznym, bądź też denominowana w walucie obcej. W przypadku istotnego ryzyka walutowego, może być konieczne jego zabezpieczenie, gdyż nagły spadek kursu może spowodować spadek wartości jego inwestycji, nawet, jeśli pozycja w walucie obcej pozostałaby na stabilnym poziomie. Jeśli inwestycji, której ryzyko zmiany ceny nie jest istotne, nie zagraża ani ryzyko walutowe, ani ryzyko stopy procentowej, inwestor może jej nie zabezpieczać.
W przypadku znaczącej kwotowo inwestycji, której ryzyko zmiany ceny jest istotne, bank ma do wyboru inwestycję w akcje lub inne instrumenty finansowe. Jedną ze strategii inwestycji w akcje, po wyborze konkretnej spółki, jest próba zastosowania analizy technicznej do prognozy cen tych papierów udziałowych. Ma ona tylu samo zwolenników, co przeciwników (zwolennicy analizy fundamentalnej przedsiębiorstwa). Strategia ta polega na analizie trendów oraz analizie wykresów kształtowania się ceny akcji danego
przedsię-196 biorstwa. Wskaźnik MACD jest jednym z ogromnej gamy wskaźników używanych w analizie technicznej, czy też obserwowanych na wykresach formacji (formacją nazywamy przebieg zmienności kursów, które da się porównać do pewnych kształtów lub figur geometrycznych), mających przewidywać ceny akcji w przyszłości. Wybór spółki natomiast może się odbyć za pomocą analizy fundamentalnej, pomocy osób trzecich (rekomendacji ekspertów, firm ratingowych lub domów maklerskich, które analizują spółki giełdowe i wystawiają rekomendacje) lub analizy historycznych stóp zwrotu. Jak zostało przedstawione w niniejszej pracy, zastosowanie strategii opartej o MACD dla wybranych spółek może dawać dość dobre rezultaty, w zakresie stopy zwrotu z inwestycji i być lepszą strategią, niż użycie instrumentów pochodnych w celach hedgingowych. W pracy pokazałem, że zastosowanie wskaźnika MACD dla pewnych spółek (np. ASSECO) pozwoliło wyeliminować straty na instrumencie bazowym.
Jeśli bank zdecyduje się na inwestycje w akcje, ale nie zdecyduje się na zastosowanie analizy technicznej oraz w przypadku, gdy bank wybierze materialną inwestycję o znaczącym ryzyku inwestycyjnym, w inne instrumenty finansowe, niż instrumenty udziałowe i wybierze ich emitenta, to będzie musiał zastanowić się, czy będzie to inwestycja na rynku krajowym, czy zagranicznym (denominowana w walucie obcej). Jeśli podejmie decyzję o inwestowaniu w instrumenty denominowane w walucie obcej, to musi przeanalizować zabezpieczenie inwestycji przed ryzykiem walutowym, gdyż nagły spadek kursu waluty obcej może spowodować spadek wartości jego inwestycji (wyrażonej w walucie krajowej), nawet kiedy pozycja w walucie obcej pozostałaby na stabilnym poziomie.
Następnie, bank musi rozważyć, czy ryzyko stóp procentowych, które zostało szerzej opisane powyżej, jest dla niego istotne i czy warto zabezpieczenie tego ryzyka uwzględniać.
W przypadku braku możliwości ubezpieczenia, bank powinien rozważyć zastosowanie instrumentów pochodnych do zabezpieczenia inwestycji kapitałowej. Powinien on zastanowić się między innymi nad tym, czy do zabezpieczenia użyć instrumentów o symetrycznym ryzyku (np. futures, forward, swap), czy też o ryzyku niesymetrycznym (np. opcja). Zaletą instrumentów pochodnych o ryzyku symetrycznym jest przeważnie brak kosztów zawarcia kontraktu, dodatkowo bardzo dobrze zabezpieczają przed stratami, gdyż strata na instrumencie bazowym jest pokrywana przez zysk na instrumencie pochodnym. Jednak w przypadku zysków na instrumencie bazowym, jest on niwelowany przez stratę na instrumencie pochodnym. Perfekcyjne równoważenie zysków i strat na instrumencie pochodnym użytym w strategii hedgingowej oraz instrumencie bazowym może być osiągnięte wyłącznie w przypadku instrumentu, którego przyszła cena realizacji jest równa obecnej cenie instrumentu bazowego. W rzeczywistości, istnieje pewna nieefektywność pomiędzy zabezpieczeniem a instrumentem zabezpieczającym. Co prawda można kupić dostosowany do potrzeb indywidualnych inwestora np. kontrakt forward, którego cena rozliczenia będzie równa obecnej cenie instrumentu bazowego, ale cena jego zawarcia nie musi być równa zeru. Z drugiej strony instrument symetryczny typu swap (np. IRS) bardzo dobrze nadaje się do zabezpieczenia stopy procentowej i/lub ustabilizowania przepływów finansowych. Inwestor, który np. kupił stałokuponową obligację, bojąc się wzrostu stóp procentowych (co spowoduje spadek ceny rynkowej obligacji, gdyż przepływy z kuponów są mniejsze od kuponów płaconych przez obligacje zmiennokuponowe), może za pomocą instrumentu IRS zamienić stałe przepływy na przepływy zmienne. Natomiast inwestor, który kupił obligację zmiennokuponową, bojąc się zmienności stóp procentowych (szczególnie ich spadku) oraz nieprzewidywalnych płatności z kuponów może za pomocą instrumentu IRS zamienić zmienne przepływy na przepływy stałe i w ten sposób zapewnić sobie przewidywalność przepływów finansowych, co jest korzystne z punktu widzenia sprawozdania oraz planowania. Przepływy z kuponów mogą służyć do spłaty odległych w czasie zobowiązań i w przypadku, gdy są za niskie, zobowiązanie może nie zostać spłacone i dany inwestor może mieć problemy finansowe prowadzące nawet do jego upadłości.
197 Z drugiej strony dostępne są instrumenty, których ryzyko nie jest symetryczne (opcje), co oznacza, że za pewną kwotę (premię opcyjną) bank może zabezpieczyć swoją inwestycję w papiery wartościowe. Niesymetryczność ryzyka polega na tym, że jeśli cena akcji idzie w górę, inwestor zyskuje na jej wzroście, a jedynym jego kosztem jest premia, którą zapłacił za opcję. Jeśli cena akcji maleje, strata na akcjach jest równoważona z zysku opcji. Bank ma do wyboru całą gamę opcji. Od najprostszych opcji waniliowych, aż po opcje bardzo egzotyczne, których parametry kupujący może ustalać podczas ich trwania. W niniejszej pracy zostały omówione opcje waniliowe oraz jeden rodzaj opcji egzotycznych, mianowicie opcje azjatyckie, a następnie został pokazany praktyczny sposób zabezpieczenia długiej pozycji inwestora w akcjach.
W przypadku opcji standardowych dostosowanych do danej inwestycji, straty na instrumencie bazowym (np. akcjach) mogą być perfekcyjnie równoważone (co jak już zostało wspomniane, nie za często zdarza się przy instrumentach symetrycznych, których wartość początkowa jest równa zero). Inwestor, w przypadku spadku ceny akcji i ochrony ich za pomocą opcji, traci wyłącznie kwotę zapłaconej premii opcyjnej. W niniejszej pracy pokazałem, że użycie opcji waniliowych do zabezpieczenia akcji może dać bardzo dobre rezultaty (najwyższy wynik na akcjach – ponad 1,7 miliona PLN został osiągnięty właśnie dzięki ich zabezpieczeniu za pomocą opcji waniliowych).
Opcje azjatyckie są bardziej skomplikowane, jednak schemat działania jest zbliżony do opcji standardowych. Ich charakterystyką jest to, że nie działają na stanach końcowych (ceny kursów zamknięcia na konkretne daty bilansowe), a na średniej z okresu. Powoduje to, że z jednej strony są one mniej podatne na spekulacje na akcjach przy końcach poszczególnych dat bilansowych, z drugiej zaś, że ich wypłata nie jest taka jednoznaczna. Najczęściej tego rodzaju spekulacje zdarzają się przy końcach kwartałów, gdy banki muszą przygotowywać sprawozdania i istnieje prawdopodobieństwo nadużycia, tj. zmanipulowania ceny dla wyższego zysku, a także mniejszych strat, czy ekspozycji narażonej na ryzyko. Może się zdarzyć, przy nagłym spadku ceny akcji w dniu zapadalności opcji azjatyckiej put, że inwestor nie otrzyma wypłaty z opcji, mimo, iż nastąpił spadek ceny akcji, w trakcie życia opcji. Z drugiej jednak strony, może się zdarzyć, że bank otrzyma wypłatę z opcji azjatyckiej typu put, nawet jeśli cena akcji w ciągu trwania opcji wzrosła. Będzie tak w przypadku, gdy cena akcji będzie utrzymywała się poniżej ceny wykonania dla znacznej ilości notowań, natomiast chwilę przed wygaśnięciem opcji, mocno wzrośnie – wtedy bank zyska na akcjach oraz otrzyma wypłatę z opcji azjatyckiej put, gdyż średnia cena akcji będzie mniejsza, niż cena wykonania. Opcje azjatyckie polecane są na rynkach niepłynnych, na których jedna transakcja może znacząco zmienić cenę instrumentu bazowego. Dodatkową zaletą tych opcji, w porównaniu do opcji standardowych, jest ich cena, która ze względu na mniejszą zmienność tych opcji jest przeważnie niższa.
Ostatnią istotną do przeanalizowania przez bank, przy zabezpieczaniu inwestycji za pomocą instrumentów pochodnych (czy to symetrycznych, czy niesymetrycznych) jest kwestia, od kogo bank kupuje zabezpieczający instrument pochodny. W założeniach niniejszej pracy wystawca instrumentu zawsze rozlicza instrument pochodny, może się to jednak nie zdarzyć i strona, która w dniu zapadalności instrumentu posiada zobowiązanie finansowe, nie rozliczy transakcji. Jest to tak zwane ryzyko kredytowe kontrahenta. Z powodu ryzyka kredytowego kontrahenta, ważne jest, aby przy zawieraniu kontraktów opartych na instrumentach pochodnych, wybierać banki, które mają dobry standing finansowy, co zwiększa szansę rozliczenia tego instrumentu w dniu jego zapadalności. Zdarza się, że banki, aby uniknąć ryzyka rozliczenia instrumentu w dniu jego zapadalności, używają depozytów zabezpieczających do gwarantowania rozliczenia (podobnie jak giełda). Depozyt zabezpieczający, po pierwsze redukuje ryzyko nierozliczenia instrumentu przez kontrahenta w dniu zapadalności, a po drugie w świetle wymogów regulacyjnych pozwala zmniejszać wartość ekspozycji narażonej na ryzyko, na którą musi być trzymany kapitał. Wymóg zależy również od ratingu kontrahenta, od którego bank kupuje instrument finansowy – im gorszy
198 rating kontrahenta, tym większy wymóg kapitałowy bank musi utrzymywać na jego pokrycie, zgodnie z Uchwałą Nr 76/2010 Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 10 marca 2010 roku w sprawie zakresu i szczegółowych zasad wyznaczania wymogów kapitałowych z tytułu poszczególnych rodzajów ryzyka [158], wraz z późniejszymi zmianami.
Po zakończeniu inwestycji, czy to zabezpieczonej instrumentami pochodnymi, niezabezpieczonej przy braku znaczącego ryzyka inwestycyjnego, czy też przy użyciu strategii alternatywnych (ubezpieczenie lub wykorzystanie technik analizy technicznej) powinna nastąpić analiza strategii i/lub inwestycji. W przypadku braku zabezpieczenia inwestor powinien przeanalizować, czy rzeczywiście strategia, która miała okazać się bezpieczna w rzeczywistości nią była i czy niezabezpieczenie jej było dobrym rozwiązaniem z perspektywy czasu. W przypadku alternatywnych strategii oraz strategii zabezpieczenia za pomocą instrumentów pochodnych, inwestor powinien przeanalizować stopy zwrotu, koszty oraz potencjalną analizę zysków dla każdej z inwestycji i na ich podstawie wyciągnąć wnioski.