Pojęcie ryzyka inwestycyjnego oraz identyfikacja jego źródeł

Ryzyko inwestycyjne, które jest przedmiotem rozważań w tej pracy, to ryzyko polegające na tym, że zakładana/oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji może być inna od stopy zwrotu, która się zrealizuje w przyszłości. Inwestycją można nazwać kupno akcji lub instrumentów dłużnych. W przypadku, gdy zrealizowana stopa będzie wyższa od zakładanej/oczekiwanej, inwestor raczej nie będzie miał powodów do narzekań. Będzie to pozytywny skutek występowania ryzyka.

Główną zasadą panującą na rynku finansowym jest to, że nie ma nic za darmo, co oznacza, że nie ma zysku bez ryzyka. Zasada ta po angielsku brzmi „no free lunch”, co przy dokładnym tłumaczeniu oznacza, że, nie ma darmowego obiadu. Kontynuując to rozumowanie można wywnioskować, że większe ryzyko będzie prowadzić do większej stopy zwrotu. Według K. Jajugi, nie ma dodatkowego zysku, bez większego ryzyka. Im wyższą stopę

dochodu chce osiągnąć inwestor, tym wyższe ryzyko musi podjąć. Zasada ta obowiązuje w przeważającej większości sytuacji [73]. Instrumenty, które w dłuższym okresie charakteryzują

się najniższą stopą ryzyka (niestety dla inwestorów te instrumenty charakteryzują się również najniższą stopą zwrotu) nazywane są wolnymi od ryzyka, a stopa zwrotu z tych instrumentów nazywana jest stopą wolną od ryzyka.

Podchodząc do definicji ryzyka inwestycyjnego inaczej, przez ryzyko to można rozumieć ogół czynników, które mogą spowodować spadek wartości instrumentów finansowych będących w portfelu danego przedsiębiorstwa. Mogą to być przykładowo zjawiska ekonomiczne takie jak: inflacja, wahania stóp procentowych, wzrost bezrobocia, niewypłacalność emitentów obligacji, upadłość lub słabe wyniki finansowe spółek akcyjnych, słabe wyniki finansowe emitentów komercyjnych papierów wartościowych lub zniżkujący trend na rynkach finansowych. Ryzyko inwestycyjne może też być definiowane, jako ryzyko poniesienia strat na skutek zmiany kursów papierów wartościowych.

Proponuję pogrupować czynniki, które mogą spowodować spadek wartości inwestycji w pewne grupy, dla lepszej analizy ryzyka. Rysunek 8 pokazuje podział ryzyka inwesty-cyjnego na podryzyka.

Rysunek 8

Ryzyko inwestycyjne moż ć

to tzw. ryzyko zmiany ceny

odpływu kapitału zagranicznego z danego pań ą ź

Rysunek 9 zawierający istotne. Są to kursy zamknię

Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW) od roku. Przedstawiono na nim notowania akcji spółek:

Polska Miedź S.A. (KGHM), PKO Bank Polska S.A. (PKO Naftowy ORLEN S.A. (PKN

nich zajmuje pierwsze miejs

ponad 34% wartości indeksu WIG stanowią ponad 66% wartoś

32% wartości indeksu WIG ORLEN S.A. – ponad 52% wartoś

GPW są indeksami dochodowymi oznacza to, ż ś ą ę ć

zależności od wyceny akcji w tym indeksie listopada 2013 roku.

Analiza danych na rysunku pokazuje, ż ę ą

się wysoką zmiennością, co jest standardowe dla cen akcji notowanych na giełdzie. Moż wyobrazić sobie, ile mógłby strac

których mowa powyżej, gdyby kupił i sprzedał je w niewłaś

8. Podział ryzyka inwestycyjnego na podryzyka

Źródło: opracowanie własne

Ryzyko inwestycyjne może wynikać ze zmiany ceny akcji notowanych na giełdach ryzyko zmiany ceny). Zmiana ceny może wynikać ze spowolnienia gospodarczego, odpływu kapitału zagranicznego z danego państwa bądź problemów emitenta.

ący przykładowe kursy akcji pokazuje, że ryzyko inwestycji moż ć ą to kursy zamknięcia czterech przykładowych spółek notowanych na Giełdzie

ściowych w Warszawie (GPW) od 3 stycznia 2005 roku do

edstawiono na nim notowania akcji spółek: Budimex S.A. (BUDIMEX), KGHM

ź S.A. (KGHM), PKO Bank Polska S.A. (PKO BP) oraz

Naftowy ORLEN S.A. (PKN ORLEN). Spółki te zostały wybrane nieprzypadkowo. Każ nich zajmuje pierwsze miejsce w swoim indeksie sektorowym. Akcje Budimex S.A. stanowią

ści indeksu WIG-BUDOWNICTWO, akcje KGHM Polska Miedź

% wartości indeksu WIG-SUROWCE, akcje banku PKO BP

ści indeksu WIG-BANKI, natomiast akcje Polskiego Koncern

% wartości indeksu WIG-PALIWA. Ponieważ

ą indeksami dochodowymi oznacza to, że podane wartości mogą ę ć

od wyceny akcji w tym indeksie. Podane udziały są wartoś ń

Analiza danych na rysunku pokazuje, że akcje tych czterech przedsię ą ę ą ś ą, co jest standardowe dla cen akcji notowanych na giełdzie. Moż

ć sobie, ile mógłby stracić inwestor inwestując w pakiet akcji jednej ze spółek, o żej, gdyby kupił i sprzedał je w niewłaściwym momencie.

34 podryzyka

iany ceny akcji notowanych na giełdach (jest

ż ć ze spowolnienia gospodarczego,

ń ą ź problemów emitenta.

że ryzyko inwestycji może być

ą ęcia czterech przykładowych spółek notowanych na Giełdzie

roku do 29 listopada 2013 Budimex S.A. (BUDIMEX), KGHM BP) oraz Polski Koncern ORLEN). Spółki te zostały wybrane nieprzypadkowo. Każda z Akcje Budimex S.A. stanowią kcje KGHM Polska Miedź S.A. akcje banku PKO BP S.A. – prawie Koncernu Naftowego Ponieważ wszystkie indeksy na

ą ż ści mogą się zmieniać w

ą wartościami na dzień 29 że akcje tych czterech przedsiębiorstw odznaczają ę ą ś ą, co jest standardowe dla cen akcji notowanych na giełdzie. Można ć ąc w pakiet akcji jednej ze spółek, o

35 Rysunek 9. Kursy akcji przykładowych spółek

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z

http://bossa.pl/index.jsp?layout=mstock&page=0&news_cat_id=706&pkind=metastock

Ryzyko zmiany ceny może też dotyczyć obligacji w okresie do jej wygaśnięcia z kilku powodów. Po pierwsze, wzrost gospodarczy sprawia, że czynni inwestorzy przestawiają się na inwestycje w papiery udziałowe, które mają większą stopę zwrotu, co powoduje spadek zainteresowania papierami dłużnymi i obniżenie ich ceny. Po drugie, obniżenie ratingu emitenta powoduje utratę jego zaufania w oczach rynku i inwestorzy wymagają większej premii za ryzyko (wyższego oprocentowania obligacji). Podaż obligacji tego emitenta, które istnieją już na rynku wtórnym zwiększa się, gdyż inwestorzy starają się ich pozbyć, ze względu na awersję do ryzyka, co z kolei doprowadza do spadku ich ceny. Po trzecie, w miarę zbliżenia się do daty wygaśnięcia, cena rynkowa będzie zbiegała do ceny nominalnej, więc jeśli obligacja na rynku jest kwotowana powyżej ceny nominalnej, to wraz z upływem czasu cena tej obligacji będzie malała. Poza tym, cena obligacji mocno zależy od ryzyka stóp procentowych, gdyż w trakcie życia płacą one kupony (wyjątkiem są obligacje zerokuponowe, które jak sama nazwa wskazuje nie płacą kuponów, ale kupuje się je z dyskontem, to znaczy po cenie mniejszej niż nominalna wartość obligacji). Kupony mogą być stałe (obligacje stałokuponowe), zmienne (zależne od stopy procentowej – obligacje zmiennokuponowe) bądź indeksowane (np. do poziomu inflacji – obligacje indeksowane).

Ryzyko procentowe bank najbardziej odczuje posiadając portfel obligacji stało-kuponowych. W sytuacji, gdy rynkowe stopy procentowe są wyższe od oprocentowania obligacji, ich cena na rynku wtórnym maleje na skutek zmniejszonego popytu (wtedy wzrasta popyt na obligacje zmiennokuponowe). W odwrotnej sytuacji cena rynkowa obligacji będzie rosła, co raczej ucieszy bank posiadający obligacje stałokuponowe, gdyż odsetki z tych obligacji przyniosą zysk wyższy niż stopa procentowa. Następujący wzór używany jest do wyliczenia ceny obligacji [72] i jeśli okaże się, że obliczona za pomocą tego wzoru cena obligacji jest większa, niż cena rynkowa, to warto zainwestować w taką obligację:

0,00 20,00 40,00 60,00 80,00 100,00 120,00 140,00 160,00 180,00 200,00 BUDIMEX 0,00 50,00 100,00 150,00 200,00 250,00 KGHM 0,00 10,00 20,00 30,00 40,00 50,00 60,00 70,00 80,00 PKNORLEN 0,00 10,00 20,00 30,00 40,00 50,00 60,00 70,00 PKOBP

36 t t T t r C P ) 1 ( 1 + =

∑

C_t – kupon lub nominał płatny w okresie t,

T – liczba okresów do zapadalności, r – stopa procentowa w okresie t.

Z powyższego wzoru łatwo zauważyć, że gdy wartość stopy procentowej rośnie, cena obligacji maleje, a co za tym idzie spada wartość inwestycji w obligacje. Analogicznie na ryzyko stopy procentowej narażone są inne finansowe instrumenty dłużne: bony skarbowe, bony bankowe, bony pieniężne oraz listy zastawne, których wartość również zależy od stopy procentowej.

Rysunek 10 przedstawia zmienność stopy procentowej WIBOR (Warsaw Interbank

Offered Rate), czyli wysokość oprocentowania kredytów, jakie udzielają banki innym

bankom na polskim rynku międzybankowym. Kurs WIBOR ustalany jest w każdy dzień roboczy od 1993 roku o godzinie 11.00. O tej godzinie banki podaj swoje fixingi, czyli stopy, po których przyjmują oraz udzielają pożyczek innym bankom. W fixingu mogą uczestniczyć wszystkie banki krajowe lub oddziały banków zagranicznych działających w kraju, które aktualnie pełnią funkcję Dealera Rynku Pieniężnego. Natomiast sama stawka obliczana jest jako średnia arytmetyczna stawek podanych przez uczestników na fixingu w danym dniu, po odrzuceniu dwóch najniższych i dwóch najwyższych kwotowań w przypadku, gdy zgłoszono nie mniej niż 8 stawek lub jednego najniższego i jednego najwyższego kwotowania, w przypadku gdy zgłoszono mniej niż 8 stawek [184]. Dane przedstawione na rysunku są danymi historycznymi od 16 marca 2005 roku do 13 lutego 2013 roku.

Rysunek 10. Wartości stopy procentowej WIBOR

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z http://stooq.pl/q/d/?s=ploplnon

0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 8,00 9,00 ON 0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 1M 0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 8,00 3M 0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 8,00 6M

37 Istnieją różne tenory, czyli okresy na jakie banki chcą pożyczyć pieniądze. Rysunek 10 przedstawia następujące tenory dla stopy procentowej WIBOR:

• ON (overnight) – stopa procentowa, po której bank może pożyczyć pieniądze na jeden dzień roboczy (w przypadku pożyczenia pieniędzy w piątek, drugi bank oddaje je w poniedziałek, w każdym innym dniu roboczym jest to następny dzień po tym dniu roboczym);

• 1M – stopa procentowa, po której bank może pożyczyć pieniądze na jeden miesiąc;

• 3M – stopa procentowa, po której bank może pożyczyć pieniądze na trzy miesiące – WIBOR ten najczęściej używany jest, jako stopa referencyjna dla kredytów hipotecznych;

• 6M – stopa procentowa, po której bank może pożyczyć pieniądze na sześć miesięcy. Analizując rysunek 10 można zauważyć, że wykresy stopy WIBOR dla tenorów 1M, 3M oraz 6M są niemal identyczne. Stopa ON oscyluje natomiast wokół pozostałych stóp.

Następnym rodzajem ryzyka wyodrębnionym w ramach ryzyka inwestycji jest ryzyko portfela. Portfel złożony z różnych instrumentów finansowych inaczej reaguje niż pojedyncze instrumenty finansowe. Związane jest to z pewnymi zależnościami pomiędzy papierami wartościowymi w portfelu. Wiadomo, że zależność może być pozytywna bądź negatywna. W pierwszym przypadku wzrost wartości na pewnych instrumentach pociąga za sobą wzrost wartości na innych (niestety spadek wartości na jednych pociąga za sobą również spadek wartości na innych), a w drugim przypadku wzrost wartości na pewnych instrumentach powoduje spadek wartości na innych (i vice versa).

Zależność na rynkach finansowych jest dość mocno widoczna. Przejawia się to, przez zależność pomiędzy kursami walut, wzrostami/spadkami indeksów giełdowych na poszczególnych giełdach, itp. Jest to spowodowane tym, że rynki finansowe poszczególnych krajów są ze sobą bardzo zintegrowane, zależne od siebie, a przepływ informacji pomiędzy nimi jest prawie natychmiastowy. W związku z tym coraz częściej słyszymy i mówimy o globalnym rynku światowym. Świat nazywany jest czasem żartobliwie „globalną wioską”, gdyż informacja rozchodzi się w nim tak szybko, jak plotka na wsi. Dodatkowe znaczenie ma liberalizacja oraz deregulacja rynków zarówno w krajach rozwiniętych jak i rozwijających się [58]. Zależność ta jest dobrze widoczna, szczególnie po tak zwanym „czarnym czwartku”, czy „czarnym poniedziałku”, kiedy główne indeksy różnych giełd światowych w ciągu jednego dnia straciły po kilkanaście, a nawet kilkadziesiąt procent i dlatego inwestorzy powinni dbać o negatywną korelację (nie zawsze korelacja w portfelu jest dobrą miarą [44]) pomiędzy papierami wartościowymi. Tak skonstruowany portfel, może nie dać dużej stopy zwrotu, ale w przypadku niekorzystnych ruchów inwestor nie doświadczy także dużych strat.

W przypadku osłony portfela za pomocą instrumentów pochodnych może okazać się jednak, że pozytywna zależność pomiędzy instrumentami w portfelu będzie lepsza do zabezpieczenia, a inwestor uzyska lepszą stopę zwrotu w porównaniu z portfelem z negatywną zależnością pomiędzy poszczególnymi aktywami. Przy wzroście cen akcji, w portfelu z pozytywną zależnością ceny wszystkich aktywów rosną, co daje dużą stopę zwrotu. W sytuacji odwrotnej, kiedy ceny wszystkich aktywów spadają jednocześnie, taki portfel można łatwo zabezpieczyć instrumentem pochodnym i wtedy strata na instrumentach finansowych powinna zostać zneutralizowana przez wzrost na instrumencie pochodnym, tzn. inwestor nie odnotuje strat na tej inwestycji portfelowej. Natomiast dla portfela z negatywną zależnością zyski na jednym instrumencie finansowym mogą zostać zneutralizowane przez straty na innych instrumentach, a inwestor nie osiągnie podobnej stopy zwrotu.

W ramach ryzyka inwestycyjnego można wyodrębnić też ryzyko emitenta, ponieważ emisja dotyczy większości instrumentów rynku finansowego. Ten rodzaj ryzyka wynika z nieoczekiwanej zmiany wiarygodności kredytowej emitenta instrumentów finansowych, który zaciąga pożyczkę lub powiększa swój kapitał za pośrednictwem rynku kapitałowego. Zmiana wiarygodności emitenta (przez pojęcie zmiany najczęściej mamy na myśli spadek) może

38 spowodować zmianę wartości ekspozycji jego emisji, co przełoży się na spadek wartości inwestycji. Negatywna zmiana wiarygodności może wynikać zarówno z pogorszenia się sytuacji finansowej emitenta, jak i podjętych przez niego nieakceptowanych przez społeczeństwo decyzji (działań).

Ryzyko ekonomiczne z kolei może być spowodowane szeregiem czynników makroekonomicznych lub ekonomiczno-biznesowych, pod wpływem których wartość inwestycji kapitałowych spadnie. Mogą to być czynniki takie jak np. zmiany w otoczeniu biznesowo-koniunkturalnym (wyparcie aparatów z kliszą przez aparaty cyfrowe, co spowodowało upadek firmy Kodak, która nie zainwestowała i nie chciała rozwijać cyfrowej technologii), najnowsze badania lekarskie (np. jeśli okazałoby się, że piwo niekorzystnie wpływa na układ nerwowy człowieka, to cena akcji spółek piwowarskich bardzo szybko zmniejszyłaby się), zmiany w modzie (spadek sprzedaży Nokii na korzyść Apple jako produktu bardziej modnego, a co za tym idzie spadek kursu Nokii), bądź także wejście na rynek nowego konkurenta (np. wejście Play bardzo osłabiło operatorów pozostałych sieci komórkowych na rynku polskim, poprzez zmuszenie ich do „wojny cenowej”). Również zmiana czynników makroekonomicznych takich jak inflacja, bezrobocie, spadek koniunktury gospodarczej, zwiększenie długu publicznego i/lub dziury budżetowej może doprowadzić do tego, że jakieś państwo w oczach inwestorów będzie uważane za niesolidne oraz będzie posiadać nie najlepsze perspektywy na przyszłość. Wówczas obligacje skarbowe (wyemitowane przez takie państwo w celu pozyskania pieniędzy na pokrycie powstałego długu) stracą na wartości. Przykładem takiego państwa może być Grecja, której obligacje tak mocno spadły na wartości, że banki posiadające w swoim portfelu inwestycyjnym obligacje skarbowe tego kraju nie wierzyły w to, że Grecja je odkupi i postanowiły zawiązać na nie rezerwy. Bardzo duże portfele obligacji greckich miały m.in. banki francuskie, co spowodowało znaczny spadek ich zysków (zawiązanie rezerwy zmniejsza zysk). Największy bank Francji – BNP Paribas zawiązał rezerwy kredytowe na kwotę 2,26 miliarda EUR [193].

Societe Generale, który jest drugim największym bankiem we Francji, zawiązał rezerwy

kredytowe na kwotę 662 milionów EUR [189]. Credit Agricole natomiast, który jest trzecim największym bankiem we Francji, zawiązał rezerwy kredytowe na kwotę 905 milionów EUR, a kurs akcji tego banku w ciągu jednego dnia spadł o 2,9% [194].

Ostatnim czynnikiem wyodrębnionym w tym zestawieniu jest kurs walutowy i ryzyko z nim związane (czyli ryzyko walutowe). Dotyczy to tylko tych inwestycji, które są kupowane na rynkach zagranicznych lub denominowane w walutach obcych. Przy deprecjacji kursu waluty krajowej (np. PLN), nawet jeśli wartość inwestycji kapitałowej wyrażona w walucie oryginalnej pozostaje na niezmienionym poziomie, to wartość wyrażona w walucie krajowej maleje. Polskie banki, zgodnie z ustawą Prawo bankowe, muszą swoje sprawozdania raportować w PLN, dotyczy to również inwestycji, jako części sprawozdania finansowego. Może się więc zdarzyć, że portfel inwestycyjny odnotuje stratę wyłącznie z powodu wzrostu kursu waluty obcej. O tym, że zmienność kursu jest bardzo istotna świadczą przykłady kształtowania sie w Polsce kursów czterech głównych walut – EUR, USD, GBP oraz CHF notowanych w PLN, a które przedstawia rysunek 11. Zebrane dane pochodzą z archiwum Narodowego Banku Polskiego i są dziennymi fixingami ogłaszanymi przez ten bank. Dane są od 1 stycznia 2002 roku (1 stycznia 2002 wprowadzono EUR w dwunastu państwach Unii Europejskiej), do 31 grudnia 2012 roku.

39 Rysunek 11. Kursy głównych walut

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z http://www.nbp.pl/home.aspx?c=/ascx/archa.ascx Podsumowując, ryzyko inwestycji kapitałowych zostało rozłożone na poszczególne składowe, które zostały dokładniej przeanalizowane w niniejszej pracy

Przedstawione rozbicie może nie zawierać mniej istotnych składowych, jak np. ryzyka płynności, które można zdefiniować jako ryzyko braku aktywnego rynku na dane aktywo. W tym przypadku, inwestycja mogła nawet zyskać na wartości, ale inwestor nie może zrealizować zysku ze względu na brak strony chcącej odkupić dany walor. Może się również zdarzyć, że przy mało płynnym rynku, że cena będzie się znacznie wahała od transakcji do transakcji, co może spowodować, że inwestor będzie musiał sprzedawać instrument finansowy w małych paczkach po różnych cenach.

0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 8,00 GBP 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 4,50 USD 0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 EUR 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 4,50 CHF

40