krajów G-7
dr hab. Eryk Łon Katedra Finansów Publicznych, Wydział Ekonomii, Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu
Eryk
Łon
1 E. Łon, Makroekonomiczne uwarunkowania na polskim rynku akcji w świetle doświadczeń międzynarodowych, Wyd. Uniwersytetu Eko-nomicznego w Poznaniu, Poznań 2006, s. 20–54.
poprawy stanu gospodarki, natomiast sprzeda-wać, gdy spodziewamy się jej osłabienia. Związki między rynkiem akcji a przyszłym stanem gospo-darki można wytłumaczyć tym, że bieżąca ko-niunktura na giełdzie ma wpływ na zachowania
2
przedsiębiorców i konsumentów . Część przed-siębiorców szuka kapitału potrzebnego na inwes-tycje, konsumenci zaś poszukują sposobu
po-3
mnażania swoich oszczędności . Jeżeli sytuacja na giełdzie jest dobra (kursy akcji zwyżkują), zachęca to przedsiębiorców do emitowania akcji, gdyż zwiększa się szansa na pozyskanie nowego
kapi-4
tału . Rośnie bowiem popyt na akcje. Gdy emisje akcji się powiodą, to przedsiębiorcy pozyskują
5
potrzebny kapitał i wtedy uruchomiają nowe 6
inwestycje (efekt inwestycyjny) . Z drugiej strony, konsumenci posiadający akcje firm, które zwyż-kują na giełdzie, są bardziej skłonni do większej konsumpcji. Wartość posiadanych przez nich akcji wzrasta, a więc rośnie wartość ich majątku,
tym samym mogą więcej pieniędzy wydawać na zakup towarów (efekt konsumpcyjny).
Warto sprawdzić, czy rynki akcji krajów grupy G-7 są dobrymi barometrami swoich go-spodarek, a także przekonać się, czy na rynkach tych występuje efekt inwestycyjny i konsump-cyjny. W tym celu przeprowadzono badania. Obliczono korelację między stopą zwrotu z in-deksu giełdowego w danym kraju w roku T a real-nym tempem wzrostu PKB oraz zmianą realnego tempa wzrostu PKB w roku T+1 (tabela 1).
W obu przypadkach okazało się, że mamy do czynienia z zależnością dodatnią. Co ciekawe, między stopą zwrotu z indeksu giełdo-wego w danym roku a realnym tempem wzrostu PKB w roku następnym aż w 6 przypadkach na 7 występuje dość silna korelacja dodatnia (powyżej 0,7). Potwierdza to, że rynki akcji krajów grupy G-7 są silnymi barometrami przyszłego stanu aktywności gospodarczej.
2 E. Łon, Giełda to barometr gospodarki, „Nasz Dziennik”, 30 marca 2008, s. 5–6
3 A. Kasprzak-Czelej, Giełdowy rynek akcji a gospodarka, „Difin”, Warszawa 2014, s. 10–50. 4 W. Nawrot, Rynek finansowy i jego rozwój, CeDeWu, Warszawa 2017, s. 50–100.
5 W. Dębski, Rynek finansowy i jego mechanizmy, PWN, Warszawa 2014, s. 20–80.
6 E. Łon, Koniunktura na rynku akcji a przyszły poziom aktywności gospodarczej, „Gospodarka Narodowa” 2005, nr 3, s. 11–33.
Wykres 1. Korelacja między stopą zwrotu z indeksu giełdowego w roku T a realnym tempem wzrostu PKB w roku T+1 (słupek PKB) oraz korelacja między stopą zwrotu z indeksu giełdowego w roku T a zmianą realnego tempa wzrostu PKB w roku T+1 (słupek zm. PKB) w krajach grupy G-7 w latach 2005–2019
Łon, RYNEK AKCJI JAKO ...
Następnie przeanalizowano występowa-nie efektu inwestycyjnego i konsumpcyjnego w badanej grupie krajów (wykres 2).
Okazało się, że w badanej grupie krajów mamy do czynienia zarówno z efektem konsump-cyjnym, jak i inwestycyjnym. Jednakże zaobser-wowano, iż silniejszy jest efekt inwestycyjny. W aż 5 przypadkach na 7 zanotowano bowiem silną korelację dodatnią (powyżej 0,7) między stopą zwrotu z indeksu giełdowego w roku T a realnym tempem inwestycji w roku T+1.
Rodzaje prognoz makroekonomicznych
Postanowiono przeprowadzić następne badania, w których sprawdzono, czy rynek akcji może być sprawnym instrumentem prognozowania danych makroekonomicznych, takich jak PKB.
Wykorzystano w tym celu dwa rodzaje prognoz makroekonomicznych. Jedne z nich formułowane są w sposób autorski, drugie zaś w sposób rynkowy. O prognozie autorskiej mówimy wówczas, gdy np. konkretna osoba czy grupa osób w swoim imieniu bądź w imieniu konkretnej instytucji stara się przewidywać daną zmienną makroekonomiczną. Prognoza rynkowa
natomiast to miara pewnego zjawiska na rynku finansowym, którego charakter powiązany jest np. z przyszłym tempem wzrostu gospodarczego. Warto sprawdzić, które z tych prognoz są bardziej trafne. Postanowiono ocenić pod tym kątem prognozę autorską i dwie prognozy rynko-we w latach 2005–2019 w odniesieniu do realnego tempa wzrostu PKB w krajach grupy G-7.
W powyższym opracowaniu przez prog-nozę autorską rozumie się progprog-nozę realnego tempa zmian PKB na rok T+1, opublikowaną we wrześniu bądź październiku roku T. Takie infor-macje zamieszczane były w specjalnym cyklicz-nym Biuletynie MFW (World Economic Out-look), ukazującym się na przełomie III i IV kwar-tału danego roku.
Z kolei przez prognozy rynkowe rozu-mie się impuls rynku akcji bądź impuls skarbo-wych papierów dłużnych. Impuls rynku akcji to stopa zwrotu z indeksu giełdowego odnotowana w danym kraju w roku T. Natomiast impuls skar-bowych papierów dłużnych to tzw. spread czaso-wy. Pokazuje on różnicę między rentownością papierów dłużnych emitowanych przez tego samego emitenta, w tym wypadku przez Skarb
Wykres 2. Korelacja między stopą zwrotu z indeksu giełdowego w danym kraju w roku T a realnym tempem konsumpcji prywatnej w roku T+1 (efekt konsumpcyjny) oraz korelacja między stopą zwrotu z indeksu giełdowego w danym kraju w roku T a realnym tempem inwestycji w roku T+1 (efekt inwestycyjny) w krajach grupy G-7 w latach 2005-2019
Państwa, charakteryzujących się odmiennym okresem zapadalności. W artykule przez spread czasowy rozumie się różnicę między rentow-nością długoterminowych a rentowrentow-nością krótkoterminowych skarbowych papierów dłuż-nych w roku T-1.
Weryfikacja trzech hipotez
Postawiono trzy hipotezy. Po pierwsze, założono, że pomiędzy przewidywanym na rok T+1 real-nym tempem wzrostu PKB w dareal-nym kraju a tem-pem faktycznie osiągniętym powinna w badanym okresie występować korelacja dodatnia. Po dru-gie, wysunięto hipotezę, iż z korelacją taką powin-niśmy mieć do czynienia również w przypadku związków między impulsem rynku akcji w roku T a realnym tempem zmian PKB w roku T+1. Po trzecie wreszcie, pojawiło się przypuszczenie, że korelacja dodatnia powinna wystąpić również między impulsem skarbowych papierów dłuż-nych w roku T a realnym tempem zmian PKB w roku następnym.
Z przeprowadzonych wyliczeń wynika, że, generalnie rzecz biorąc, z wyżej założonymi korelacjami o charakterze dodatnim faktycznie mamy do czynienia w przypadku powiązań zarówno rynku akcji, jak i spreadu czasowego z realnym tempem wzrostu PKB. Siła tych korelacji jest jednak zróżnicowana (tabela 1) –
zdecydowanie najwyższa w przypadku stopy zwrotu z indeksu giełdowego, znacząco niższa w odniesieniu do spreadu czasowego, a najniższa w przypadku prognozy autorskiej.
Można sprawdzić, w ilu krajach wystąpiła w przypadku poszczególnych prognoz korelacja wyższa od poziomu 0,50. O ile w odniesieniu do prognozy autorskiej z tego typu współzależ-nością nie mieliśmy w ogóle do czynienia, o tyle w przypadku spreadu czasowego w stosunku do trzech krajów, a w przypadku impulsu rynku akcji – do wszystkich siedmiu. Tak niska pozycja prognozy autorskiej pokazuje, że przewidując przyszłe realne tempo wzrostu PKB, warto uwzględnić dane o sytuacji na rynku akcji i na rynku skarbowych papierów dłużnych.
Koniunktura na rynku akcji a przyszłe realne tempo zmian PKB
Trzeba wyjaśnić, dlaczego z tak wysoką korelacją mamy do czynienia w odniesieniu do związków między stopą zwrotu z indeksu giełdowego w roku T a realnym tempem wzrostu PKB w roku T+1. Mogą pojawiać się tu dwie interpretacje. Jedna z nich ma charakter pasywny, druga aktyw-ny. Według interpretacji pasywnej dzieje się tak, że inwestorzy giełdowi po prostu trafnie przewi-dują przebieg przyszłych procesów gospodar-czych. Są nimi zainteresowani, ponieważ wyniki
Tabela 1. Poziom wskaźnika korelacji między prognozą realnego tempa wzrostu PKB na rok T+1, opublikowaną w roku T, a faktycznym realnym tempem wzrostu PKB w roku T+1 (kolumna 2), poziom wskaźnika korelacji między stopą zwrotu z indeksu giełdowego w roku w roku T a faktycznym realnym tempem wzrostu PKB w roku T+1 (kolumna 3), poziom wskaźnika korelacji między spreadem czasowym w roku w roku T a faktycznym realnym tempem wzrostu PKB w roku T+1 (kolumna 4) w latach 2005–2019
Kraje Prognoza MFW Rynek akcji Spread czasowy
Niemcy -0,1 0,77 0,65 Francja -0,05 0,77 0,5 Włochy -0,01 0,78 0,05 Wlk. Brytania 0,02 0,74 0,31 USA 0,29 0,71 0,45 Kanada -0,03 0,85 0,52 Japonia -0,42 0,56 0,13 Średnio -0,04 0,74 0,37
Łon, RYNEK AKCJI JAKO ...
finansowe spółek giełdowych wpływają na po-ziom PKB liczony od strony dochodów. Z kolei według interpretacji aktywnej procesy dokonu-jące się na rynku akcji wywierają aktywny wpływ na przyszłe realne tempo wzrostu PKB. Wpływ ten dokonuje się poprzez wspomniane dwa efekty: inwestycyjny oraz konsumpcyjny.
Faktyczne a oczekiwane zmiany wzrostu gospodarczego
W toku dalszych rozważań owo realne tempo wzrostu PKB nazywane będzie także wzrostem gospodarczym. Warto zauważyć, że jeśli w danym roku T+1 był on wyższy niż w roku T, oznacza to, że dochodziło do poprawy wzrostu gospodar-czego. W przeciwnym wypadku można mówić o jego pogorszeniu. Wyróżnia się także pojęcie zmiany wzrostu gospodarczego. Jeśli w roku T+1 średnie realne tempo wzrostu PKB ukształ-towało się na poziomie 3,2%, a na rok następny badacze z MFW przewidywali je na poziomie 4,1%, to można powiedzieć, że spodziewali się oni zmiany wzrostu gospodarczego o 0,9 punktu procentowego. Tę prognozowaną zmianę wzros-tu gospodarczego należy zestawić ze zmianą
faktyczną. Możemy mieć do czynienia z sytuacją, w której zmiana wzrostu gospodarczego była korzystniejsza od oczekiwanej. Wówczas mówi-my o tzw. efekcie niespodzianki. Z kolei jeśli zmiana wzrostu gospodarczego była faktycznie mniej korzystna od zmiany przewidywanej, to mówimy o tzw. efekcie rozczarowania.
Przeprowadzono badania na grupie kra-jów G-7, w których sprawdzono, jaką stopę zwrotu z indeksu giełdowego można uzyskać w latach wystąpienia efektu niespodzianki oraz w latach efektu rozczarowania (wykres 3).
Okazuje się, że w przypadku wszystkich badanych krajów mamy do czynienia z sytuacją, gdy średnia stopa zwrotu z danego krajowego indeksu giełdowego była wyższa w roku, w któ-rym zmiana wzrostu gospodarczego była ko-rzystniejsza niż tego oczekiwano (efekt niespo-dzianki), aniżeli w latach, gdy była mniej korzyst-na od oczekiwanej (efekt rozczarowania).
W latach niespodzianki inwestorzy uzy-skiwali dodatnie i jednocześnie bardzo wysokie stopy zwrotu, szczególnie uczestnicy rynku akcji w Niemczech (25,02%), Wlk. Brytanii (21,71%) i USA (19,63%).
Wykres 3. Średnia stopa zwrotu z indeksu giełdowego w roku, gdy faktyczne realne tempo wzrostu PKB jest korzystniejsze od prognozowanego (efekt niespodzianki), oraz w roku, gdy faktyczne realne tempo wzrostu PKB jest mniej korzystne od prognozowanego (efekt rozczarowania) w krajach grupy G-7 w latach 2005–2019 w %
Rynek akcji a inflacja
Oprócz PKB inwestorzy giełdowi interesują się także innymi danymi makroekonomicznymi, np. takimi jak stopa inflacji. W literaturze przeważa pogląd, iż hossie na rynku akcji sprzyja niższa inflacja, a bessie wyższa. Postanowiono zweryfi-kować ten pogląd na przykładzie krajów G-7, przeprowadzając stosowne badania.
Okazało się, że potwierdza się ujemny związek między sytuacją na rynku akcji a zacho-waniem inflacji (wykres 4). Z badań wynika, iż w roku niskiej inflacji można oczekiwać wysokiej stopy zwrotu z indeksu giełdowego. Szczególnie wysokie stopy zwrotu na rynku akcji zanotowano w przypadku takich krajów jak: Francja, Włochy i USA.
Faktyczny a oczekiwany kierunek zmian inflacji
Warto również sprawdzić, czy w przypadku i tego wskaźnika makroekonomicznego istotne jest konfrontowanie oczekiwań z rzeczywistością. Okazuje się, że w badanym okresie bardzo ko-rzystne dla rynku akcji były lata niespodziewa-nego spadku inflacji (wykres 5).
Rok niespodziewanego spadku inflacji to ten, w którym badacze z MFW oczekiwali jej wzrostu, a ostatecznie doszło do spadku. Szcze-gólnie wysokie stopy zwrotu z rynku akcji zano-towano w takich krajach jak: Niemcy, Francja i USA.
Wyliczono też stopy zwrotu z indeksu giełdowego w latach niespodziewanego wzrostu inflacji, czyli w roku, gdy badacze MFW spo-dziewali się spadku inflacji, a faktycznie doszło do jej wzrostu. W tym przypadku stopy zwrotu z ryn-ku akcji są zdecydowanie niższe. Stosunkowo wy-soką stopę zwrotu zanotowano jedynie w przy-padku Wlk. Brytanii.
Wnioski końcowe
Po pierwsze, z badań wynika, że rynki akcji grupy krajów G-7 są stosunkowo silnymi barometrami przyszłego stanu gospodarki. Zanotowano bo-wiem silną korelację dodatnią między stopą zwro-tu z indeksu giełdowego w roku T a realnym tem-pem wzrostu PKB i jego elementów składowych w roku T+1.
Po drugie, na rynkach akcji wszystkich krajów grupy G-7 występuje zarówno efekt
Wykres 4. Korelacja między stopą zwrotu z indeksu giełdowego w roku T a stopą inflacji w roku T (słupek CPI) oraz korelacja między stopą zwrotu z indeksu giełdowego w roku T a zmianą inflacji w roku T (słupek zm. CPI) w krajach grupy G-7 w latach 2005–2019
Łon, RYNEK AKCJI JAKO ...
inwestycyjny, jak i konsumpcyjny. Silniejszy okazał się ten pierwszy.
Po trzecie, uczestnicy rynku akcji krajów grupy G-7 starają się konfrontować rzeczywis-tość z oczekiwaniami. Pozytywnie przez nich przyjmowane są dane o lepszej od oczekiwanego zmianie wzrostu gospodarczego. Z zadowo-leniem przyjmują oni także niespodziewany spadek inflacji.
Wykres 5. Średnia stopa zwrotu z indeksu giełdowego w roku, gdy faktyczna inflacja jest niższa od prognozowanej (pierwszy słupek), oraz w roku, gdy faktyczna inflacja jest wyższa od prognozowanej (drugi słupek) w krajach grupy G-7 w latach 2005–2019 w %
Bibliografia:
1. Dębski W., Rynek finansowy i jego mechanizmy, PWN, Warszawa 2014.
2. Kasprzak-Czelej A., Giełdowy rynek akcji a go-spodarka, „Difin”, Warszawa 2014.
3. Łon E., Giełda to barometr gospodarki, „Nasz Dziennik”, 30 marca 2008.
4. Łon E., Koniunktura na rynku akcji a przyszły poziom aktywności gospodarczej, „Gospodarka Narodowa” 2005, nr 3.
5. Łon E., Makroekonomiczne uwarunkowania na polskim rynku akcji w świetle doświadczeń międzyna-rodowych, Wyd. Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, Poznań 2006.
6. Nawrot W., Rynek finansowy i jego rozwój, CeDeWu, Warszawa 2017.