Instytucje rynku kapitałowego

A C T A U N I V E R S I T A T I S L O D Z I E N S I S FO LIA O EC O N O M IC A 158, 2002

J e r z y N a c e w sk i*

IN ST Y TU C JE RYNKU K APITAŁOW EGO

S praw nie działający rynek kapitałow y to taki rynek, k tó ry w ykonuje sw oją p odstaw ow ą funkcję: zam iany oszczędności, k tó re p o w stają w gos­ p o d arce, n a inw estycje. Innym i słow y, zapew n ia dopływ k a p ita łu d la p otrzebujących, charakteryzuje się w ysoką płynnością, a jednocześnie jest rynkiem bezpiecznym . Aby wymogi tak ie były spełnione, nieodzow nym w arunkiem jest istnienie odpow iednich instytucji ryn ku k apitałow ego. N a rozw iniętych rynkach kapitałow ych instytucje takie są liczne i działają na ogół spraw nie. N a polskim rynku kapitałow ym , k tó ry po transfo rm acji gospodarki pow staw ał niem al od zera, instytucje tak ie po w stają i um acniają się. Proces ten nie jest rów nom ierny, poniew aż jed n e z nich pow stały stosunkow o szybko i dość spraw nie działają, inne są w fazie po w staw ania a są i takie, k tó re dop iero pow staną.

A rty k u ł staw ia sobie za cel prezentacje w ybranych instytucji na polskim rynku kapitałow ym na tle istniejących odpow iedników n a rozw iniętych ry n k a ch k ap itało w y c h . In stytucje te m o ż n a podzielić n a pew ne g rup y przyjm ując ja k o kryterium podziału funkcje, jak ie pełnią n a rynku. I tak m o żn a je podzielić n a trzy p odstaw ow e grupy: instytucje organizujące rynek i d b ające o jego bezpieczeństw o, instytucje rynkow e o ra z instytucje o b ­ sługujące rynek. N a p otrzeby a rty k u łu o m ó w io n e z o sta n ą n astęp u ją ce instytucje: K o m isja P apierów W artościow ych i G iełd, K rajo w y D epozyt P apierów W artościow ych w chodzące w skład grupy pierw szej, W arszaw ska G iełd a P apierów W artościow ych SA i C en traln a T ab e la O fert SA w cho­ dzące w skład grupy drugiej, o raz b iu ra m ak lerskie i banki inwestycyjne, w chodzące w skład g rupy trzeciej. O m ów ion e z o sta n ą tak że fun du sze inwestycyjne ja k o przykład inw estora instytucjonalnego, k tó re c h a ra k te ry ­ zują się pew ną specyfiką i ro d z ą tru d n o ść z zakw alifikow aniem ich do którejś z grup.

1. IN STY TU C JE O R G A N IZ U JĄ C E RYNEK

1.1. Komisja Papierów Wartościowych i Giełd

K o m isja Papierów W artościow ych i G iełd (K P W iG ) jest przykładem instytucji, bez której rynek kapitałow y nie m ógłby funkcjonow ać. M a o n a w ysoką rangę w hierarchii adm inistracji państw ow ej, poniew aż podlega bezpośrednio prem ierow i rządu. Jest elem entem n ad z o ru rz ąd u nad rynkiem kapitałow ym . We w ładzach tej instytucji reprezentow ane są o rgany ad m in is­ tracji państw ow ej, m ające wpływ n a podejm ow ane decyzje. Są to p rzed­ stawiciele: M in istra G o sp o d ark i, M in istra S karbu , M in istra F in a n só w oraz M in istra R olnictw a i G o sp o d ark i Żyw nościow ej, a także przedstaw iciel N arodo w ego B anku Polskiego o raz U rzędu O chron y K o n k u ren cji i K o n ­ sum enta.

K P W iG p o siad a m on o p o l n a w ykonyw anie pew nych czynności, ja k na przykład: egzam inow anie k an d y d ató w n a m akleró w giełdow ych i d orad có w inw estycyjnych o raz przyznaw anie im koncesji n a prow adzenie działalności w tych zaw odach (z praw em co fan ia tych koncesji). M a w yłączność na przyznaw anie koncesji na prow adzenie b iu r m aklerskich.

W ustaw ie jest także m ow a o spraw ow an iu n ad z o ru nad przestrzeganiem uczciwego o b ro tu papieram i w artościow ym i, o podejm ow aniu d ziałań zapew ­ niających spraw ne funkcjonow anie rynku o raz o w spółdziałaniu z innym i o rg an am i adm inistracji rządow ej i innym i instytucjam i (N B P ) w zakresie kształto w an ia polityki gospodarczej państw a przyczyniającej się do rozw oju rynku papierów w artościow ych. Są to w ażne funkcje, ale dw ie w ydają się najw ażniejsze. P rzede w szystkim jest to p raw o d o p u sz c z a n ia p ap ieró w w artościow ych d o publicznego o b ro tu o raz n ad z ó r nad bezpieczeństw em uczestników ry n k u kapitałow ego.

„Publicznym obrotem papieram i wartościowymi jest proponow anie nabycia lub nabyw anie em itow anych w serii papierów w artościow ych, przy w ykorzys­ tan iu środków m asow ego przekazu albo w inny sposób, jeżeli propozycja skierow ana jest do więcej niż 300 osób alb o d o nie oznaczonego a d re sa ta ” 1. W tej oficjalnej definicji na uwagę zasługują dw a elem enty. Pierwszy form alny, przyjm ujący za cezurę m iędzy obrotem niepublicznym i publicznym 300 od biorców i drugi ważniejszy, któ ry jest isto tą o b ro tu publicznego, a m ianowicie obow iązek ciążący na spółkach em itujących papiery w artościow e w obrocie publicznym , in form o w ania potencjalnych inw estorów o w ażnych w ydarzeniach w spółce, a także o zam ierzeniach. Innym i słowy, spółka, k tó ra ubiega się o dopuszczenie swoich papieró w w artościow ych d o p u b ­

licznego o b ro tu , staje się z definicji spółką pu bliczną w ypełniając nakazy ustaw y.

łnnym ważnym aspektem spraw y jest bezpieczeństwo inw estorów . K PW iG d b ając o bezpieczeństw o inw estorów , staw ia spółkom w ysokie w ym agania, których spełnienie jest w arunkiem dopuszczenia ich p ap ieró w w artościow ych d o publicznego o b ro tu .

W praktyce K P W iG działa poprzez wydaw anie aktó w zarów no norm aty w ­ nych jak i adm inistracyjnych oraz poprzez czynności rejestracyjne i kontrolne. N a w szystkich rozw iniętych ryn kach k apitało w ych m am y do czynienia z instytucjam i, k tó re są odpow iednikam i polskiej K P W iG . W U SA działa instytucja, której nazw a w dow olnym tłum aczeniu jest zbieżna z polską nazwą: K om isja P apierów W artościow ych i G iełd (Securities and Exchange C om m ission - SEC). K om isja ta dopuszcza papiery w artościow e d o p u b ­ licznego o b ro tu , a także prow adzi ich rejestrację. Isto tn y m elem entem tego procesu jest prospekt emisyjny, który jest również przedm iotem zainteresow ania SEC. P odlega on weryfikacji pod względem form alnym i kom pletności.

N a rynku brytyjskim sytuacja nie jest tak czytelna ja k na w spom nianych rynkach powyżej. M am y tu do czynienia z połączeniem organizacji nadzorczej z organam i sam orządow ym i. Zezwolenie n a prow adzenie działalności na rynk u kapitałow ym w ydaje B iuro P apierów W artościow ych i Inwestycji (Securities and Investm ent Board - SIB). Jest to pryw atna spółka w yposażona jed n ak w upraw nienia nadzorcze n a m ocy ustaw y. N a to m ia st n ad z ó r nad poszczególnym i rodzajam i działalności finansow ej sp raw u ją sam o rząd ow e organizacje regulacyjne (S elf-R egulatory O rgan izatio ns - SR O ). O becnie działają trzy takie organizacje: U rząd Papierów W artościow ych i K o n tra k tó w T erm inow ych, O rganizacja ds. Regulacji Z arząd z an ia Inw estycjam i oraz

U rząd L o k at O sobistych2.

R ynek francuski jest z kolei przykładem ryn ku , n a którym istnieje ścisły n ad z ó r państw ow y spraw ow any przez M inisterstw o G o sp o d a rk i i F inansów . F u n k cje n ad zo rcze i kierow nicze p ełnią tak że: R a d a G iełdy P ap ieró w W artościow ych (C onseil des Bourses de V aleurs - CBV), T ow arzystw o G iełd F ra n c u sk ic h (Societe des B ourses T ra n caises - SBT) o ra z Iz b a M aklerów (C ham bre Syndicale)3.

Jeszcze inna sytuacja w ystępuje na rynk u niem ieckim , ze względu na zw iązkow y c h a ra k te r państw a. N ad najw iększą giełdą niem iecką we F ra n k ­ furcie nad M enem n adzór spraw uje Izba Przem ysłow o-H andlow a podlegająca R ządow i K rajow em u Hesji.

2 M. B r e t t , Świat finansów u progu X X I wieku, Biblioteka Menedżera i Bankowca, W arszawa 1999, s. 334.

5 K.. N o w a k , Polski rynek kapitałowy, W ydawnictwo Wyższej Szkoły Bankowej, Poznań 1998, s. 191; R. D i e d r i g k e i t , R ynek pieniądza i papierów wartościowych, Biblioteka M enedżera i Bankowca, W arszawa 1993.

1.2. Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych SA

K rajow y Depozyt Papierów W artościowych (K D PW ) jest instytucją specyfi­ czną na polskim rynku kapitałow ym , a specyfika ta bierze się stąd, że polskie papiery w artościow e m ają now oczesną form ę, są zapisem k om p utero w y m . Poniew aż w wielu krajach o rozw iniętym rynku kapitałow ym papiery w a rto ś­ ciow e m ają po stać tradycyjną, w zw iązku z tym nie m a na tych ry nk ach odpow iednika takiej instytucji, przynajm niej w jej funkcji depozytow ej. O prócz funkcji depozytow ej K D P W pełni funkcję izby ro zrach u n k o w ej, a takie instytucje oczywiście istnieją n a rozw iniętych ry nk ach kapitałow ych.

K D P W jest spółką akcyjną, której akcjonariuszam i m o g ą być spółki prow adzące giełdę, dom y m aklerskie, spółki prow adzące rynek pozagiełdow y, S karb P aństw a, N B P o raz banki.

W sferze depozytow ej do zadań K D P W należy rejestrow anie papierów w artościow ych dopuszczonych d o publicznego o b ro tu o ra z n adzo ro w an ie zgodności wielkości emisji z liczbą papierów w artościow ych znajdujących się w obrocie.

W sferze rozliczeń d o zadań K D P W należy obsługa realizacji zobow iązań em iten tó w w obec u p raw n io n y ch inw esto rów o ra z ro zliczanie tran sa k cji zaw ieranych w ram ach publicznego o b ro tu pap ieram i w artościow ym i.

Powyższe zad an ia K D P W w ykonuje we w spółpracy z uczestnikam i, którym i m o g ą być w yłącznie podm ioty, k tó re zajm u ją się prow adzeniem ra c h u n k ó w p apierów w artościow ych, em itenci p ap ieró w w artościo w y ch dopuszczonych d o publicznego o b ro tu o raz n iek tó re k rajow e instytucje finansow e. W yróżnia się uczestników bezpośrednich i po śred nich. O d tych pierw szych w ym aga się, aby ich w ysokość śro dk ów w łasnych nie była niższa niż 1,2 m in zł (ale nie m niej niż 400 tys. ecu), a gdy uczestnik d ziała na własny ra ch u n ek 2,5 m in zł (nie m niej niż 730 tys. ecu)4.

Jak w spom niano powyżej, na rozwiniętych rynkach kapitałow ych transakcje rozliczane są przez izby rozrachunkow e. N a ry nku am eryk ańsk im działa Izb a R o zra ch u n k o w a (C learing H o u se - C H ), ale rów nież Izb a R o z ra c h u n ­ kow a T ransakcji O pcjam i (O p tions C learing C o rp o ra tio n - O C C ). Izb a ta sytuuje się m iędzy pierw otnym w ystaw cą p apieru w artościow ego a jego pierw otnym nabyw cą, czyli aktyw nie działa n a ry nk u w tó rn ym . U m ożliw ia to posiadaczom opcji m ożliw ość ich zbycia w dow olnym m om encie, a ich w ystaw com wypowiedzenie obow iązku p rzekazania lub przejęcia akcji. T ak więc działalność tej instytucji w ykracza poza czynności czysto rozliczeniow e.

P odobnie jest na rynku londyńskim . N a rynku term inow ym Izba Rozlicze­ niow a zajm uje się także uzgadnianiem sprzedaży i zakupów , organizuje tra n s­ akcje oraz pełni funkcję depozytow ą. Jest gwarantem bezpieczeństwa transakcji.

4 Prawo..., s. 86; Prawo funduszy inwestycyjnych, Lubelskie W ydawnictwa Prawnicze, Lublin 1999.

N a ry n k u jap o ń sk im Izba R o zra ch u n k o w a G iełdy (Ja p a n Securities C learing C o rp o ra tio n ) op ró cz typow ych funkcji izby ro zrachu nk ow ej pełni tak że funkcję cen tralnego depozytu d la akcji.

2. IN STY TU C JE RYNKOW E

D o instytucji rynkow ych zaliczam y rynki giełdowe i rynki pozagiełdow e, choć na skutek d ziałania postępu technicznego i technologicznego zaciera się różnica m iędzy obu rodzajam i rynków .

2.1. Rynki giełdowe

W arszaw ska G iełda Papierów W artościowych, k tó ra została reaktyw ow ana w 1991 r., jest spó łką akcyjną o kapitale akcyjnym w ynoszącym 42 m in zł (60 po 700 zł). G łów nym udziałow cem jest S k arb P aństw a, k tó ry p osiad a ok. 98% akcji, a pozostałe należą d o biur m aklerskich i b an kó w . G iełda pow stała na podstaw ie ustaw y uchw alonej przez Sejm R zeczypospolitej 22 m arc a 1991 r., zatytułow anej: Prawo o publicznym obrocie papieram i wartościowymi. P oczątkow o k ap itał akcyjny wynosił 6 m in zł, w ro k u 1999 p odniesiono go do 21 m in zł, a w ro k u 2000 d o w spom nianych 42 m in zł5. W zorcem d la w spom nianej giełdy była giełda fran cu sk a w Lyonie. G iełdy są je d n ą z najstarszych instytucji gospodarczych. Z a pierw szą giełdę o zn a­ czeniu m iędzynarodow ym uw aża się giełdę w A ntw erpii, k tó ra pow stała w 1531 r. Przez setki lat rynek ten rozw ijał się i o b ra sta ł w zwyczaje i różnego rodzaju uregulow ania praw ne. G iełd a zaliczana jest d o rynków form alnych (regulow anych). Od początku istnienia giełda była tra k to w a n a ja k o neutralny rynek nie nastaw iony n a zysk. T ak więc akcjo nariu sze giełdy nie otrzym yw ali dyw idendy. Był to jeden z żelaznych k an o n ó w giełdowych. G iełd a była tak że rynkiem , gdzie tra n sa k c je m o ż n a było zaw ierać za pośrednictw em członka giełdy, a więc niezbędny był pośredn ik. G iełda wreszcie m iała d o spełnienia kilka w ażnych funkcji dla g osp odark i. Po pierw sze m iała m obilizow ać kap itał, po drugie d b ać o jeg o transfo rm ację i po trzecie wyceniać ten kapitał.

W racając d o W arszaw skiej G iełdy P ap ieró w W artościow ych należy stw ierdzić, że d ziała o n a n a sto su n k o w o m łody m ry n k u k a p itało w y m , a rynek ten ulega system atycznym przekształceniom , tak ilościowym ja k i jakościow ym .

J. S ocha6 w yróżnia cztery fazy rozw oju tego ry nk u w Polsce: fazę rynku uśpionego, m anipulow aneg o, spekulacyjnego i dojrzałego. Jego zdaniem w ro k u 1996 rynek kapitałow y w Polsce rozpoczął fazę ry n k u dojrzałego, poniew aż zm aterializow ała się b udow a in fra stru k tu ry in stytu cjo nalnej i in ­ strum entaln ej. Z akończenie tego procesu przew iduje on n a 2001 r. W ażnym elem entem tego procesu m a być reform a system u ubezpieczeń społecznych. Składki w płacane do funduszy em erytalnych trafią bowiem na rynek k a p ita ło ­ wy, a część z nich n a rynek giełdowy.

W ładzam i G iełdy są: W alne Z grom adzenie A kcjonariuszy, R a d a G iełdy, Z arząd G iełdy oraz Sąd G iełdow y. R ad a G iełdy liczy 14 członków i składa się z przedstaw icieli instytucji rynku kapitałow ego, tak ich jak : bank i, dom y m aklerskie, instytucje finansow e, izby gospodarcze o raz em itenci papierów w artościow ych. Jed n ą z ważniejszych funkcji rady op ró cz spraw ow ania nadzo ru nad działalnością giełdy, jest dopuszczanie papieró w w artościow ych do o b ro tu giełdowego. Z arząd G iełdy składający się z 5 osób, kieruje bieżącą działalnością giełdy o raz n adzoruje d ziałalność m ak leró w giełdowych i d om ów m aklerskich w zakresie o b ro tu giełdowego. Isto tn y m elem entem giełdy jest Sąd G iełdow y, k tó ry sk ład a się z 20 sędziów i ro z strzy g a ew entualne spory o p raw a m ajątk o w e pom iędzy S półk ą G iełd o w ą a ak c­ jonariu szam i.

N a W arszaw skiej Giełdzie P apierów W artościow ych fu n k c jo n u ją trzy rynki: podstaw ow y, rów noległy i w olny. P rzypisane są im odpow iednie indeksy giełdowe: W IG (W arszaw ski Indeks G iełdow y), W IG 20, W 1RR (W arszaw ski Indeks R ynku Równoległego), M ID W IG (indeks spółek średniej wielkości z rynku podstaw ow ego) a o statn io T E C H W IG (indeks spółek inform atycznych, choć nie został w yodrębniony rynek tych spółek, a których obecnie jest 15).

N o to w a n ia odbyw ają się w dw u system ach: w ram ach tzw. jednolitego ku rsu d n ia 7 oraz w ram ach tzw. n otow ań ciągłych, a więc zbliżonych do tak ich rozw iązań, jak ie są stosow ane n a rozw iniętych ry n k ach giełdowych. N o to w a n ia takie dla rynku obligacji pojawiły się w ro k u 1992, a dla akcji w ro k u 1996 i docelow o będzie to podstaw ow y system n o to w ań n a G iełdzie W arszaw skiej.

W G P W istnieje ju ż ponad 9 lat. W okresie tym rozw ijała się o n a ilościow o i jak o ścio w o . I ta k n a pierw szej sesji n o to w a n e były tylko nieliczne spółki (dokładnie 5), a obecnie jest ich p o n ad 200. P oczątkow o były to tylko akcje, w krótce pojaw iły się obligacje, p raw a p o b o ru (także

6 J. S o c h a , Rynek, Giełda, Inwestycje, Olympus, Warszawa 1998, s. 114; Giełdy w gospodarce światowej, W. J a n u s z k i e w i c z (red.), PWE, W arszawa 1991,

7 Od listopada 2000 r. notow ania te prowadzone są w dw óch w ariantach (z jednym i dw om a fixingami). J. N a c e w s k i , K. Z a b i e l s k i, Funkcjonowanie rynków finansowych, W ydawnictwo N aukow e Wyższej Szkoły Kupieckiej, Łódź 2000.

św iadectw a udziałow e przez k ró tk i okres) o ra z in stru m en ty p o ch od ne. N a p o czątk u sesje odbyw ały się raz n a tydzień, obecnie giełda fu n kcjon uje tak jak większość giełd św iatow ych, pięć dni w tygo dniu, a czas sesji giełdow ych w ydłuża się.

W ślad za w zrostem o b ro tó w rosła k ap italizacja giełdy, choć trzeba obiektyw nie stwierdzić, że pod tym względem giełda nie należy d o dużych rynków . Jest o n a zaliczana d o tzw. rynków w yłaniających się, a i n a tej liście znacznie ustępuje giełdom z T ajw anu, Brazylii, R P A i Chin. N a koniec 1997 r. kapitalizację Giełdy W arszawskiej oceniano na ok. 12 m in U S D , podczas gdy kapitalizacja każdej z czterech największych giełd z listy rynków wyłaniających była na poziom ie znacznie przekraczającym 200 m in U SD .

N a om aw ianym rynku wyłoniły się trzy grupy inw estorów : indyw idualni, instytucjonalni o raz zagraniczni. P ro w ad zo n o b a d a n ia dotyczące aktyw ności tych trzech grup inwestorów i okazało się, że udział inw estorów zagranicznych w handlu akcjam i wynosił ok. 4 0% , na rynku obligacji tylko 15% a na rynku k ontraktów term inowych był symboliczny. N a tym ostatnim rynku zdecydow a­ nie dom in u ją krajow i inw estorzy indyw idualni, a ich udział przekraczał 90% . Porów nanie giełdy warszawskiej z giełdami o znaczeniu m iędzynarodow ym w ypada oczywiście niekorzystnie dla tej pierwszej. N iem niej jed n ak w arto takiego po ró w n an ia dokonać, aby ocenić, jaki dystans dzieli nas od czołów ki, niekoniecznie pod względem p o ten cja łu , co je st zjaw iskiem istniejącym obiekty w nie, ale raczej pod względem o rg an izacy jn y m , bezpieczeństw a i dostępności d o now oczesnych rozw iązań.

N ajw iększą giełdą papierów w artościow ych n a świecie jest giełda n o w o jo r­ ska (N ew Y o rk Stock E xchange - N Y SE). W praw dzie w latach siedem ­ dziesiątych i osiem dziesiątych k o n k u ro w ała z nią giełda tok ijsk a, to w latach dziew ięćdziesiątych suprem acja giełdy am erykańskiej jest niepodw ażalna.

N Y S E 8 jest spółką akcyjną. C złonkam i tego ry n k u m o g ą być wyłącznie osoby fizyczne (regular members), k tó re jed n ak reprezentują dom y m aklerskie i banki inw estycyjne (m em ber organizations). C złonkostw o giełdy się kupuje, a proces ten jest k o n tro lo w an y przez Z arząd G iełdy. T a k ja k i n a innych giełdach transak cje są zaw ierane m iedzy członkam i giełdy n a w ydzielonych miejscach, czyli ringach. Zakres działania giełdy jest bardzo szeroki i powiększa się. N a liście zawieranych transakcji m am y transakcje kasowe (natychm iastow e) jak i term inow e (instrum entam i pochodnym i). Sesje m a ją m iejsce w dni pow szednie od 0.30 d o 16.00. T ran sak cje zaw ierane m iędzy członkam i giełdy m ają c h a ra k te r ustny, a następnie są p o tw ierd zane pisem nie. Lista uczestników ry n k u N Y S E je st do ść o b sze rn a. I ta k w yróżnić m o żn a: m akleró w działających n a zlecenie klienta, m aklerów otrzym ujących zlecenia

* N a tem at giełdy nowojorskiej patrz: K. N o w a k , op. cit., s. 186; J. L i t t l e , L. R h o d e s , Zrozumieć Watt-Street, Biblioteka M enedżera i Bankowca, W arszawa 1994.

od innych m aklerów {floor brokers), m akleró w kursow ych zajm ujących się w yłącznie o k reślonym i p ap ieram i w artościow ym i {specialists), m ak leró w zaw ierających transakcje n a własny rach u n ek {com petitive traders) o raz uczestników ry n k u , k tó rzy zaw ierają tra n sa k c je n a swój ra c h u n e k (n a rach u n ek firm y) i m ają obow iązek p o d aw an ia kursów celem zaw ężenia różnicy n o to w ań kursów określonego papieru lub p o dtrzym y w ać istniejące kursy (registered com petitive m arket m akers).

G iełda now ojorska nie p o siad a własnej ceduły giełdowej. F u n k cję ceduły pełni k o m puterow y system przekazyw ania inform acji o k ursach ( tiker) o raz inform acje zaw arte w „T h e W all Street J o u rn a l” .

N a rynku tym istnieje system ch ro niący inw estorów przed nagłym i sp adkam i kursow ym i. W kw ietniu 1999 r. w p ro w adzo no w życie m echanizm „bezpieczników ” {circuit breakers). Polega on n a zaw ieszeniu tran sak cji, gdy w ystąpią określone spadki. I ta k , gdy kursy sp a d n ą o 10% , tran sak cje zaw iesza się na godzinę, gdy sp ad n ą o 2 0% , tran sak cje zaw iesza się na 2 godziny, jeśli spadek jest głębszy i p rz ek ra cza 30 % , sesję giełdow ą w danym d n iu zawiesza się.

R eprezentatyw nym indeksem giełdy N Y SE jest indeks D ow Jonesa. P ow stał on w 1884 r. i od tam tej pory przechodził różne zm iany. O becnie jest to m iernik 30 najw iększych spółek giełdow ych {blue chips). In d ek s jest w łasnością gazety „T h e Wall Street J o u rn a l” i o n a decyduje, ja k ie spółki będą w chodzić w skład tego indeksu.

G iełd a londyńska, k tó ra po w stała w 1802 r., o kres swojej św ietności m iała w latach m iędzyw ojennych. P o II w ojnie światowej u stąp iła pierw ­ szeństwa giełdzie N Y SE, choć jest nadal liczącą się giełdą. W ażne w ydarzenia m iały m iejsce w ro k u 1973, kiedy n a stą p iło jej p o łączen ie z giełdam i regionalnym i w B irm ingham , Belfaście, G lasgow , L iverpo olu i M an ch esterze i pow stała giełda o nazwie: „M iędzynarodow a G iełda Papierów W artościow ych Z jednoczonego K rólestw a W ielkiej B rytanii i Północnej Irlan d ii, spółka z o gran iczo n ą odpow iedzialnością” .

D ru g ą w ażną d a tą d la giełdy był ro k 1986, kiedy to n astąp iły zm iany w ustaw o d aw stw ie i fu n k c jo n o w an iu tego ry n k u . Z m ian y przeszły d o historii ja k o Big Bang, poniew aż dotyczyły uregulow ań, k tó re obow iązyw ały od 1911 r. Z niesiono podział n a bro k eró w i jo b b eró w i od tej p o ry m ogli oni w ystępow ać w podw ójnej roli (do tej p o ry było to niem ożliw e) h a n d ­ lujących n a w łasny ra ch u n ek , ja k i w im ieniu k lientów . I n n a zm ian a polegała na zniesieniu op łat m inim alnych i od tej pory w ysokość prow izji m ogła być negocjow ana m iędzy biurem m aklerskim i klientem . Innym i słowy, zm iany polegały n a w prow adzeniu m echanizm u k o nk urencji, któ ry m iał podnieść spraw ność fu nk cjono w ania rynku.

M iernikiem londyńskiej giełdy jest indeks F T S E (indeks giełdy londyńskiej F in a n cial Tim es). Jest to indeks 100 najw iększych sp ółek giełdow ych,

ważony wartością rynkow ą spółek. Indeks oblicza się od ro ku 1983 przyjm ując d an e z g ru dnia tego ro k u za 1000.

G iełda pary sk a pow stała w 1724 r. i ch a rak tery zo w ała się od p o czątk u w ysoką kon cen tracją transakcji zaw ieranych n a ry n k u francuskim . O b ró t papieram i w artościow ym i na tej giełdzie p row ad zon y jest na trzech rynkach: urzędow ym (marche officieľ), regulow anym wolnym (m arche hors-cote) i na rynku w tórnym (second marche). Najw yższe w ym ag an ia staw iane spółkom istnieją n a rynku urzędow ym .

N a giełdzie paryskiej stosowany jest elektroniczny system handlu: C om puter Assisted C o n tin u o u s T rad in g (C A C ) w części op arty na systemie stosow anym na giełdzie w T o ro n to .

Izb a M aklerów ogłasza urzędow ą cedułę p o każdej sesji (B ulletin de la C ote Officielle), a rozliczaniem transakcji zajm uje się izba ro z rac h u n k o w a (Societe In terp ro fe ssio n e lle de C o m p en satio n des V aleu rs M oibilieres). O ficjalnym indeksem giełdy paryskiej jest indeks C A C 40.

2.2. Rynki pozagiełdowe

R ynek pozagiełdow y w Polsce m a stosu n k o w o k ró tk ą historię. Jest on przewidziany dla spółek, które nie spełniają surowszych kryteriów dopuszczenia ich papierów w artościow ych d o o b ro tu giełdowego. Jest to rów nież rynek regulow any i polskie praw o przewiduje, że m oże być organizow any wyłącznie przez spółkę akcyjną, a akcje takiej spółki m u szą być im ienne. P row adzenie takiego ry nku w ym aga zgody K om isji P apierów W artościow ych i Giełd.

Inicjatorem pow ołania takiego ryn ku był Z espół D om ó w M ak lersk ich 9. 29 stycznia 1996 r. zaw iązała się spółka akcyjna C e n tra ln a T ab e la O fert SA (C eTO SA). A kcjonariuszam i takiej spółki m o g ą być po d m io ty prow adzące przedsiębiorstw a m aklerskie, banki i tow arzystw a funduszy inw estycyjnych (p ie rw o tn ie fu n d u sz y p o w ierniczych). K a p ita ł ak c y jn y sp ó łk i w ynosi ok. 2,5 m in zł i nie spełnia w ym ogów postaw ionych przez K P W iG , a m ia ­ nowicie 10 m in zł.

O b ró t papieram i w artościow ym i n a tym rynk u m a ch a ra k te r zdecent­ ralizow any. T ransakcje m o g ą być zaw ierane bezpośrednio m iędzy przedsię­ biorstw am i m aklerskim i na rachun ek k lienta lub własny. O b ró t odbyw a się w ram ach no to w ań ciągłych od poniedziałku do p iątk u w godzinach od 10.00 do 14.00. C echą charak tery sty czn ą tego ry n k u jest system po d m io tó w

’ N a tem at rynku pozagiełdowego w Polsce patrz: T. F r a n k i e w i c z , Publiczny, p oza­ giełdowy rynek papierów wartościowych, Lege Artis, K raków 1998, s. 50 i n.; M. L u k a s i e w i c z , M. G a n c a r c z y k , Publiczny rynek pozagiełdowy, Zachodnie Centrum Organizacji, W arsza- w a-Zielona G ó ra 1997, s. 27 i n.

organizujących rynek (m arket m aker's). Celem jest podtrzym yw anie płynności rynku. O rganizatorzy rynku m ają obow iązek p o d aw an ia stałego i je d n o ­ czesnego cen k u p n a i sprzedaży określonego papieru w artościow ego o raz obow iązek przestrzegania m aksym alnej rozpiętości cen m iędzy ofertam i k u p n a i sprzedaży, a co najw ażniejsze obow iązek zaw ierania tran sakcji k u p n a lub sprzedaży papierów w artościow ych po podanej przez siebie cenie.

N a C eT O ciążą obow iązki inform acy jn e. Służy d o teg o C e n tra ln a T abela O fert, k tó ra zawiera aktualne inform acje o ofertach k u p n a i sprzedaży papierów w artościow ych oraz o zaw artych transak cjach.

C eT O jest rynkiem słabym . Słabość w ynika m . in. z fa k tu , że nie u dało się zgrom adzić w ym aganego k ap itału akcyjnego o ra z z fa k tu , że na rynku tym n o tow ane są nieliczne spółki. A ktualnie n o to w an e są 24 spółki na dw óch rynkach: centralnym i pow szechnym . N a rynku tym n o to w an e są rów nież obligacje oraz w a rran ty i certyfikaty inwestycyjne.

W celu w zm ocnienia rynku pozagiełdow ego planow ane jest połączenie tego ryn ku z P olską G iełdą F in ansow ą.

W przeciw ieństw ie do polskiego rynku pozagiełdow ego ich odpow iedniki na dojrzałych rynkach kapitałow ych rozw ijają się niezw ykle dynam icznie i w praktyce zaciera się różnica m iędzy rynkiem giełdowym i pozagiełdow ym . S p ek tak ularn ym przykładem takiego rozw oju jest h isto ria ry n k u am ery k ań s­ kiego N A SD A Q .

K rajow e stow arzyszenie D ealerów Papierów W artościow ych pow ołało d o życia w ro k u 1971 rynek pozagiełdow y pod nazw ą: N a ro d o w e S tow a­ rzyszenie Pośredników H andlujących w Systemie A utom atycznych K w otow ań (N a tio n a l A ssociation o f Securities D ealers A u to m ated Q u o ta tio n s - N A S ­ D A Q ). Z założenia m iał to być rynek przew idziany dla spółek, k tó re nie spełniają w ym agań ry n k u giełdow ego, a zw łaszcza N Y S E . Szybko ok azało się, że po w stała now a jak o ść ry n k u nie tylko d o ró w n u ją ca największej giełdzie św iata, ale pod pew nym i względam i przew yższająca osiągnięcia giełdy now ojorskiej. R ynek ten stał się m iejscem zaw ierania transak cji przede wszystkim papieram i w artościow ym i spółek now oczesnej techniki i technologii (a więc spółki kom puterow e, telekom unikacyjne, farm aceutyczne, inżynierii genetycznej i tem u podobne). Z n ak o m ita większość tych spółek jest n o to w a n a na rynku N A S D A Q , a nie na ry nk u N Y S E . C o więcej, na rynku tym n o to w an e są spółki renom ow anych firm zagranicznych w liczbie ok. 400, takich jak: T o y o ta, Schweps, F uji czy Ericsson. C echą c h a ra k te ry s­ tyczną tego rynku jest system konkurencji m iędzy organizującym i rynek, czyli w spom nianym i wcześniej m arket m a k e r ’s. T a k ą rolę pełni p o n ad 400 firm m aklerskich. Pozw ala to na utrzym yw anie wysokiej płynności rynku.

R ynek N A S D A Q charakteryzuje się rów nież now oczesnością fu n k c jo n o ­ w ania sam ego rynku. Istnieje d u ża łatw ość zaw ierania transak cji w wielu k rajach św iata i bez uciekania się do pośred nictw a m aklerów . Z ap ew n ia to

odpow iedni program kom puterow y zainstalow any w siedzibie spółki w m iej­ scowości T rym bull w stanic C onnecticut z zapasow ym system em w Rockw ell w stanie M eryland.

Syntetycznym m iernikiem sytuacji na ryn ku jest indeks N A S D A Q C o m ­ posite, któ ry jest m iernikiem zm ian kursów p o n ad 5300 n o to w an y ch spółek. Powyższe cechy rynku N A S D A Q o ra z p oten cjał rep rezen to w an y przez niego spraw iły, że spełnia o n w arunki staw iane ryn ko m giełdow ym i od p o czątku lat dziew ięćdziesiątych jest oficjalnie rynkiem giełdowym .

Odpowiedniki takich rynków o zaaw ansow anych rozw iązaniach technologi­ cznych istnieją na innych rozwiniętych rynkach kapitałow ych, a wiele cech tych rynków , ja k choćby instytucja m arket m a ker's przeniknęła d o rynków giełdo­ wych. R ów nież W G PW po w prow adzeniu pod koniec 2000 r. system u o bsłu ­ gującego rynek W A R S E T , w prow adziła instytucję a n im a to ró w rynku.

3. IN STY TU C JE O BSŁU G U JĄ C E RYNEK

W śród instytucji obsługujących rynek om ów ione zo stan ą dwie: biura m aklerskie i banki inwestycyjne. O ile te pierw sze m o żn a zaliczyć do instytucji obsługujących rynek, to banki inwestycyjne w ym agają pew nego w yjaśnienia. Są to m ianow icie duże b iu ra m aklerskie, k tó re rów nież pełnią funkcje usługowe, ale z drugiej strony bardzo często są aktywnym uczestnikiem rynku kapitałow ego. W Polsce praktycznie takich b an k ó w jeszcze nie m a, a przyczyna jest p rozaiczna - niedostatek k apitału .

3.1. Biura maklerskie

Biura m aklerskie pełnią trzy podstawowe funkcje: pośredniczą w zawieraniu transakcji m iędzy klientem a rynkiem , d o ra d z a ją k lientom oraz pośredniczą na ryn ku pierw otnym m iędzy em itentem papierów w artościow ych a ich pierwszym i nabyw cam i.

P raw o stanow i, że działalność m ak lersk a m oże być w Polsce p ro w a d zo n a w yłącznie przez spółkę akcyjną zw aną „dom em m ak lersk im ” i w ym aga to zgody K P W iG . W sp o m n ian a kom isja określa zakres czynności, k tó re m o gą być w ykonyw ane przez dom m aklerski. W śród nich w yróżnia się: nab yw anie lub zbyw anie papierów w artościow ych na własny lub cudzy rach u n ek , zarządzanie cudzym pakietem papierów w artościow ych n a zlecenie, doradztw o w zakresie o b ro tu papieram i w artościow ym i oraz pośrednictw o w nabyw aniu lub zbyw aniu papierów w artościow ych w obrocie zagranicznym n a ryn kach regulow anych.

D ziałalność m ak lersk a m oże być w Polsce p ro w a d zo n a przez b an k , choć w arunkiem uzyskania zezw olenia na ta k ą działalność jest organizacyjne i finansow e wydzielenie działalności m aklerskiej w ram ach b an k u (m. in. o drębne pom ieszczenie).

D om y m aklerskie m o gą tw orzyć izbę go sp o d arczą (m inim um 25 dom ów m aklerskich), a te z kolei m ogą tw orzyć fundusz gw arancyjny chroniący inw estorów na w ypadek upadłości do m u m aklerskiego. W ażnym zadaniem izby jest określanie zasad uczciwego o b ro tu i k odyfikacja tych zasad.

W Polsce rozró żn ia się m aklerów i do rad có w inw estycyjnych (doradcy w zakresie publicznego o b ro tu papieram i w artościow ym i). T a k więc funkcje d o rad cze bądź zarządzanie cudzym pakietem papierów w artościow ych na zlecenie w ym aga zatru d n ian ia przez dom m aklerski w spom nianych do rad có w inwestycyjnych.

3.2. Banki inwestycyjne

W przyjętej w artykule konw encji przez ban k inwestycyjny rozum ieć będziem y duży dom m aklerski, któ reg o zakres czynności n a ry nk u k a p ita ło ­ wym jest b ard zo szeroki.

G enezy bankow ości inwestycyjnej należy doszukiw ać się w USA w latach wielkiego kryzysu gospodarczego, kiedy to uchw alono ustaw ę zw aną ustaw ą G lassa-S teagalla (Glass-Steagall A ct), k tó ra zab ran iała ban ko m łączenie działalności kom ercyjnej i inwestycyjnej. Banki, k tó re łączyły ta k ą działalność, m usiały zdecydow ać się n a jeden z dw u w ariantów działalności.

O d m ien ne ro z w iąza n ia obow iązyw ały w E u ro p ie (ta k zw any m odel kontynentalny). Banki europejskie prow adziły głównie działalność kom ercyjną (alo kacja kap itałó w odbyw ała się poprzez system depozytow o-kredytow y). P o za tym banki europejskie (w przeciw ieństw ie do anglosaskich) albo były państw ow e, albo k o n tro lo w an e przez państw o.

F u nkcje b anków inw estycyjnych m o żn a zgrupow ać w trzy p odstaw ow e k ateg o rie10:

- o b ró t papieram i w artościow ym i,

d o ra d ztw o finansow e i zarządzanie finansam i, - operacje ry n k u pieniężnego.

W ram ach pierwszej kategorii niezwykle w ażna jest działalność polegająca n a g w a ran to w an iu emisji p ap ierów w artościow ych, czyli ta k zw any under­ writing. Inne funkcje tej k ategorii to organizacja emisji p apierów w a rto ś­ ciowych dla organizacji sam orządow ych, fundacji itp., pośrednictw o w zakresie sprzedaży papierów w artościow ych, d ziałalność b ro k e rsk a i dealersk a itp.

10 Patrz: J. K o n i e c z n y , Bankowość inwestycyjna na świecie i w Polsce, W arszawa 1996, s. 50 i п.; K. C z e r k a s , R. O p p e n h e i m , Banki inwestycyjne, Centrum Edukacji i Rozwoju Biznesu, W arszawa 1993, s. 9-13.

W drugiej kategorii w arte podkreślenia jest prow adzenie takiej działalności, jak: w ybór optym alnej ścieżki pryw atyzacji, w ykup przedsiębiorstw , łączenie p rzed sięb io rstw b ądź ich re stru k tu ry z a c ja , a n aw et p ro w a d zen ie an aliz bieżącej sytuacji koniun k tu raln ej.

W trzeciej kategorii m am y do czynienia z operacjam i na rynku pieniężnym, takim i jak : o b ró t certyfikatam i depozytow ym i, zaw ieranie transakcji te r­ m inow ych czy zaw ieranie tran sa k cji ty p u „ r e p o ” (sp rzed aż rząd ow ych papierów w artościow ych należących d o b an k u z jednoczesnym w arunkiem ich odkupienia).

N ajw iększe banki inwestycyjne na świecie to b anki am ery kań sk ie, takie jak. M erill Lynch, S alom on B rothers, G o ld m an Sachs czy F irs t B oston. D la przykładu, ten pierwszy na liście bank udzielił gw arancji d la em itow anych papierów w artościow ych w ro k u 1990 n a kw otę 67,3 m ld U S D , a po zostałe w ym ienione n a po d o b n e kw oty.

4. IN W ESTO RZY IN STY TU C JO N A LN I

W tej kategorii om ów ione zo staną fundusze inw estycyjne (pierw otnie znan e w Polsce pod nazw ą fun dusze pow iernicze). U staw a z 1991 r. um ożliw iła tw orzenie w Polsce funduszy pow ierniczych otw arty ch , tj. takich, k tó re zbyw ają i um arzają jednostki uczestnictw a.

F u n d u sz pow ierniczy stanow i w y odrębnioną fin anso w ą w sp ólnotę m a ją t­ kow ą jego uczestników o zmiennej w artości i stałym przeznaczeniu gos­ podarczym , zarząd zan ą przez tow arzystw o funduszy pow ierniczych. N a podstaw ie tych uregulow ań pow stało w Polsce p o n ad 40 tak ich funduszy z d o m in u jący m zdecydow anie n a ry n k u fundu szem P io n e er SA (80% środkó w ulokow anych w funduszach pow ierniczych w Polsce).

W 1997 r. Sejm uchw alił now ą ustaw ę o funduszach inw estycyjnych, w prow adzając obow iązek przekształcenia się funduszy pow ierniczych w fu n ­ dusze inwestycyjne d o 21 lutego 2001 r. Isto tn a zm iana polega na tym , że fu n d u sz inw estycyjny, w przeciw ieństw ie d o p ow ierniczego, je st o so b ą praw ną. W ram ach nowej ustaw y m ogą być tw orzon e następu jące rodzaje funduszy inwestycyjnych: otw arte, otw arte specjalistyczne, zam knięte (em itują certyfikaty inwestycyjne), m ieszane.

W ażną kategorią funduszy inwestycyjnych są fundusze em erytalne (otw arte albo pracow nicze).

N a d zó r nad funduszam i inwestycyjnym i spraw uje K o m isja P apierów W artościow ych i G iełd. In sty tu cje tak ie o k reśla się m ian em instytu cji społecznego zaufania, poniew aż g ro m ad zą one oszczędności, ale ich inw es­ tow anie na rynku kapitałow ym jest poza zasięgiem oddziaływ ania inwestorów.

T ę funkcję bierze na siebie państw o, nak ład ając na tak ie instytucje różnego rodzaju ograniczenia. I tak n a przykład, funduszom em erytalnym nie w olno inw estow ać więcej niż 40% zgrom adzonych śro dk ów w akcje, ja k o p ap ier w artościow y o wysokim ryzyku.

F u n d u sz e inw estycyjne w Polsce zn a jd u ją się n a eta p ie w czesnego rozw oju i w przeciwieństwie do rozw iniętych rynków k apitało w y ch jest ich stosu nkow o niewiele. Jednak rozwój sam ego rynku kap itałow ego w Polsce będzie w pow ażnym stopniu uzależniony od rozw oju tego rod zaju instytucji.

Jerzy Nacewski

T H E IN STITU TIO N S O F CAPITA L MARKET

The main aim of the article is analysis o f the functioning o f institutions on capital m arket in Poland. The first part of the article contains presentations of the controling institutions: the Securities and Exchange Commission and the N ational D eposit o f Securities. In the second p art the author has presend the m arket institutions: the W arsaw Stock Exchange and the polish over-the-counter-m arket. The article ends presentation o f the servicing institutions: broker offices, investm ent banking and investment funds.