• Nie Znaleziono Wyników

Rola polityki informacyjnej spółek kapitałowych w prawidłowym funkcjonowaniu relacji inwestorskich

N/A
N/A
Protected

Academic year: 2021

Share "Rola polityki informacyjnej spółek kapitałowych w prawidłowym funkcjonowaniu relacji inwestorskich"

Copied!
12
0
0
Pokaż więcej ( Stron)

Pełen tekst

(1)

A N N A L E S

8 1 , 9 ( 5 6 , 7$7 , 6   0 $ 5 , $ (   & 8 5 , (  6 . à 2 ' 2 : 6 . $ /8%/,1±32/21,$ 92/;/9,, 6(&7,2+  8QLZHUV\WHW(NRQRPLF]Q\Z.DWRZLFDFK.DWHGUD)LQDQVyZ *$%5,(/$à8.$6,.

5RODSROLW\NLLQIRUPDF\MQHMVSyáHNNDSLWDáRZ\FK

...

ZSUDZLGáRZ\PIXQNFMRQRZDQLXUHODFMLLQZHVWRUVNLFK

7KHUROHRIFRUSRUDWHLQIRUPDWLRQSROLF\LQWKHDSSURSULDWHLQYHVWRUUHODWLRQV 6áRZDNOXF]RZHUHODFMHLQZHVWRUVNLHU\QNLILQDQVRZHVSUDZR]GDZF]RĞüILQDQVRZDU\]\NRZDUWRĞü SU]HGVLĊELRUVWZD .H\ZRUGVLQYHVWRUUHODWLRQVILQDQFLDOPDUNHWVILQDQFLDOUHSRUWLQJULVNYDOXHRIWKHFRPSDQ\ :VWĊS :áDĞFLZHIXQNFMRQRZDQLHVSyáHNQDU\QNXNDSLWDáRZ\PZ\PDJDQRZHJRPRGHOX UHODFMLLQZHVWRUVNLFK-HVWWRNRQVHNZHQFMąQLHW\ONRUR]ZRMXU\QNXDOHLJRWRZRĞFL VSyáHNGRSR]\VNLZDQLDNDSLWDáXQD]RUJDQL]RZDQ\FKU\QNDFKNDSLWDáRZ\FK(IHN-W\ZQHUHODFMHLQZHVWRUVNLHRSDUWHQDGZXVWURQQHMNRPXQLNDFMLXáDWZLDMąGRWDUFLHGR LQZHVWRUyZ ]UR]XPLHQLH LFK RF]HNLZDĔ GRW\F]ąF\FK ĨUyGHá ZDUWRĞFL SUDZLGáRZą RFHQĊUHDNFMLU\QNXQDLQIRUPDFMH:\PDJDWRUR]V]HU]HQLD]DNUHVXSU]HND]\ZDQHM LQIRUPDFMLZVWRVXQNXGRV\VWHPXWUDG\F\MQHJRRQRZHHOHPHQW\]ZLą]DQH]RFH-Qą ZDUWRĞFL F]\QQLNyZ Mą NV]WDáWXMąF\FK U\]\ND SRGHMPRZDQ\FK WUDQVDNFML RUD] JáyZQ\FK ]HZQĊWU]Q\FK L ZHZQĊWU]Q\FK ]DJURĪHĔ 3U]HGVLĊELRUVWZD NWyUH FKFą X]\VNDüVWDELOQąLGáXJRWHUPLQRZąSR]\FMĊQDU\QNXPXV]ąWDNNV]WDáWRZDüUHODFMH LQZHVWRUVNLHDE\]DSHZQLüGREU\ÄZL]HUXQHN´RUD]U]HWHOQąZ\FHQĊLFKSDSLHUyZ ZDUWRĞFLRZ\FK .RQLHF]QRĞüSURZDG]HQLDZáDĞFLZHMUDFMRQDOQHMSROLW\NLLQIRUPDF\MQHMZ\QLND UyZQLHĪ]HVSRáHF]QHMRGSRZLHG]LDOQRĞFLSU]HGVLĊELRUVWZDLNRQLHF]QRĞFL]DSHZQLHQLD

KDUPRQLMQHJRL]UyZQRZDĪRQHJRMHJRUR]ZRMX.RPXQLNDFMD]LQZHVWRUDPLSRZLQ-UMCS

(2)

 *$%5,(/$à8.$6,.

QD ZLĊF ]DSHZQLü ]ZLĊNV]HQLH HIHNW\ZQRĞFL LQIRUPDF\MQHM L DORNDF\MQHM U\QNyZ ILQDQVRZ\FKRUD]SU]HNRQDQLHXF]HVWQLNyZU\QNXGRSRGHMPRZDQ\FKSU]H]VSyáNL G]LDáDĔL]DPLHU]HĔ &HODUW\NXáXVWDQRZLRFHQDJáyZQ\FKNLHUXQNyZ]PLDQLXGRVNRQDOHĔZSROLW\FH LQIRUPDF\MQHMVSyáHNNDSLWDáRZ\FK]ZLĊNV]DMąF\FKSU]HMU]\VWRĞüLVNXWHF]QRĞüUHODFML LQZHVWRUVNLFKQDZVSyáF]HVQ\FKU\QNDFKILQDQVRZ\FK=ZUyFRQRXZDJĊĪHLVWRWQH MHVWQLHW\ONRSU]HND]\ZDQLHLQIRUPDFMLGRW\F]ąF\FKSU]HV]áRĞFLVSyáHNDOHLXZ]JOĊG-QLHQLHREV]DUyZU\]\NDRUD]F]\QQLNyZGHF\GXMąF\FKRZDUWRĞFLVSyáNL3ROLW\ND LQIRUPDF\MQDWRJáyZQ\HOHPHQWNRPXQLNDFMLVSyáNL]U\QNDPL&KRG]LRSU]HNRQDQLH LQZHVWRUyZRU]HF]\ZLVWHMZDUWRĞFLVSyáNLZNWyUą]DLQZHVWRZDOL OXE]DPLHU]DMą ]DLQZHVWRZDü NDSLWDá-HVWWRSUREOHPQLHW\ONRRJUDQLF]HQLDDV\PHWULLLQIRUPDFML DOH L ]DSHZQLHQLD ĪH RF]HNLZDQLD U\QNX L MHJR LQWHUHVDULXV]\ EĊGą X]DVDGQLRQH ]DUyZQRDNWXDOQąV\WXDFMąILQDQVRZąVSyáNLMDNLSHUFHSFMąVSRG]LHZDQ\FK]PLDQ 6WąGZDĪQ\MHVW]DNUHVLQIRUPDFMLMHMGRVWĊSQRĞüXĪ\WHF]QRĞüLNRV]WSR]\VNDQLD =DNUHVL]QDF]HQLHGODLQZHVWRUyZLQIRUPDFML RG]LDáDOQRĞFLLGRNRQDQLDFKVSyáHN 3RWU]HE\ZVSyáF]HVQ\FKU\QNyZILQDQVRZ\FKNRQLHF]QRĞüVSHáQLHQLDRF]HNLZDĔ LQWHUHVDULXV]\Z\PDJDMąQRZHJRVSRMU]HQLDQDV\VWHPLQIRUPDFMLSU]HND]\ZDQ\FK XF]HVWQLNRPU\QNXL]ZLą]DQą]W\PSROLW\NĊLQIRUPDF\MQą:\PDJDWRHZROXFML WUDG\F\MQHMVSUDZR]GDZF]RĞFLILQDQVRZHMZNLHUXQNXVSUDZR]GDZF]RĞFLEL]QHVRZHM NRQFHQWUXMąFHMVLĊQDSRWU]HEDFKUyĪQ\FKXĪ\WNRZQLNyZLQIRUPDFML]XZ]JOĊGQLHQLHP Z\PRJyZU\QNXSHUVSHNW\ZMHJRUR]ZRMXL]DEH]SLHF]HQLDZDUWRĞFLGODLQZHVWRUyZ >3DQILOLLQQLV@ ,QIRUPDFMDSRZLQQDUHGXNRZDüQLHSHZQRĞüU\QNXSU]HND]\ZDüZVSRVyEFLąJá\ LVWRWQHZLDGRPRĞFLRG]LDáDOQRĞFLVSyáNL]DUyZQRRFKDUDNWHU]HILQDQVRZ\PMDN LQLHILQDQVRZ\P&KRG]LQLHW\ONRRRNUHVRZHSXEOLNRZDQLHZ\QLNyZILQDQVRZ\FK GRW\F]ąF\FKSU]HV]áRĞFLVSyáNLLMHMDNWXDOQ\FKGRNRQDĔ QDSRGVWDZLHVSUDZR]GDĔ ILQDQVRZ\FKLW]ZHTXLW\VWRUH DOHLVWRWQHMHVWWDNĪHDQDOL]RZDQLHSRWHQFMDOQ\FK ]DJURĪHĔ SU]HND]\ZDQLH LQIRUPDFML R V]DQVDFK RFHQD F]\QQLNyZ NV]WDáWXMąF\FK ZDUWRĞüSU]\JRWRZDQLHVFHQDULXV]\UR]ZRMXLSU]HZLG\ZDQLHHZHQWXDOQ\FKVNXWNyZ NU\]\VXILQDQVRZHJR (TXLW\6WRUHVWDQRZLZDĪQ\HOHPHQWNRPXQLNDFMLVSyáNLZPRPHQFLHZHMĞFLDGR REURWXJLHáGRZHJR3RZLQQR]DZLHUDüLQIRUPDFMHNWyUHSU]HNRQDMąLQZHVWRUyZGR Z\ERUXDNFMLRUD]DWUDNF\MQRĞFLMDNRGáXJRWHUPLQRZHMORNDW\6]F]HJyOQąUROĊRGJU\ZD ZLĊFLQIRUPDFMDSURVSHNW\ZQD]HZVND]DQLHPVWUDWHJLLVLOQ\FKVWURQZL]MLFHOyZ LVSRVREyZLFKRVLąJQLĊFLDZGáXĪV]HMSHUVSHNW\ZLH:DĪQHMHVWUyZQLHĪSU]HND]\ZD- &HORZHMHVWXMDZQLHQLHLQIRUPDFML]Z\NRU]\VWDQLHPUyĪQ\FKIRUPLFKSUH]HQWRZDQLDMDNRLQIRUPDFML X]XSHáQLDMąF\FKGRNODV\F]Q\FKVSUDZR]GDĔILQDQVRZ\FKF]\WHĪZ\NRU]\VWXMąF\FKIRUP\RSLVRZH

UMCS

(3)



52/$32/,7<.,,1)250$&<-1(-63Ïà(..$3,7$à2:<&+

QLHLQIRUPDFMLZREV]DU]HU\]\NDSU]HGVLĊELRUVWZDLV\VWHPX]DU]ąG]DQLDU\]\NLHP ] Z\UyĪQLHQLHP HZHQWXDOQ\FK VWRVRZDQ\FK LQQRZDF\MQ\FK PHWRG SR]ZDODMąF\FK ]DSHZQLüZ]URVWZDUWRĞFLGODDNFMRQDULXV]\ZSU]\V]áRĞFL>.LUVFKKRIWLLQQL V±@:\QLNDWR]]DáRĪHQLDĪHXVWDOHQLHSUDZLGáRZHMRF]HNLZDQHMFHQ\DNFML Z\PDJDXZ]JOĊGQLHQLDZHZQĊWU]QHMV\WXDFMLVSyáNLLSURJQR]RZDQLD]PLDQZMHM RWRF]HQLX]DUyZQRZV]HUV]\PMDNLZĊĪV]\PXMĊFLX2FHQDRF]HNLZDQHMFHQ\DNFML Z\PXV]D WDNĪH XZ]JOĊGQLHQLH ELHĪąF\FK L SU]\V]á\FK NRU]\ĞFL ]ZHU\ILNRZDQ\FK SR]LRPHPU\]\NDRGSRZLDGDMąFHJRRF]HNLZDQHMVWRSLH]ZURWXDW\PVDP\PSR-ZLą]DQLDZ\QLNyZRFHQUHWURLSURVSHNW\ZQ\FK-HVWWR]JRGQH]IXQGDPHQWDOQ\P SRGHMĞFLHPGRGHF\]MLLQZHVW\F\MQ\FKLZ\ERUXVSyáHNRQDMZ\ĪV]HMZLDU\JRGQRĞFL QDU\QNXVWZDU]DMąF\FKV]DQVHZ]URVWXZDUWRĞFLU\QNRZHM$NW\ZQDNRPXQLNDFMD ] U\QNLHP LQWHUDNW\ZQRĞü  Z RGUyĪQLHQLX RG ELHUQHJR SR]\VNLZDQLD LQIRUPDFML XPRĪOLZLDRFHQĊVWRSQLDDNFHSWDFMLSU]H]U\QHNSU]\MĊW\FKVWUDWHJLLLNLHUXQNyZUR]-ZRMXFRSRZLQQR]ZLĊNV]\üSU]HNRQDQLHLQZHVWRUyZRDWUDNF\MQRĞFLLQZHVW\F\MQHM SU]HGVLĊELRUVWZD/XNDLQIRUPDF\MQDPRĪHE\üERZLHPX]QDQD]DGRGDWNRZHU\]\NR LQZHVW\F\MQHFRPRĪHZSá\ZDüQDZ]URVWRF]HNLZDQHMVWRS\]ZURWX

3UDZLGáRZDSROLW\NDLQIRUPDF\MQDSRZLQQDXZ]JOĊGQLDüGZDREV]DU\LQIRUPDFML • UHWURVSHNW\ZQą KLVWRU\F]Qą  GRW\F]ąFą SU]HV]áRĞFL SU]HGVLĊELRUVWZD L

SR-]ZDODMąFąRFHQLüDNWXDOQąMHMSR]\FMĊZRWRF]HQLXU\QNRZ\P

• SURVSHNW\ZQąZ\QLNDMąFą]SU]\MĊWHMVWUDWHJLLUR]ZRMXSRWU]HE\GRNRQDQLD ]PLDQVWUXNWXUDOQ\FKGRVWRVRZDQLDVLĊGRSU]HZLG\ZDQ\FK]PLDQRWRF]HQLD =DNUHV LQIRUPDFML UHWURVSHNW\ZQHM SRZLQLHQ XPRĪOLZLü RFHQĊ V]HURNR UR]X-PLDQ\FK]DVREyZHIHNW\ZQRĞFLLFKZ\NRU]\VWDQLDZ\QLNyZG]LDáDOQRĞFL]DUyZQR ZXMĊFLXNVLĊJRZ\PMDNLVWUXPLHQLRZ\P%D]ĊLQIRUPDF\MQąRSU]HGVLĊELRUVWZLH VWDQRZLVSUDZR]GDZF]RĞüILQDQVRZD

2GELRUF\ LQIRUPDFML ]DZDUW\FK Z VSUDZR]GDQLDFK ILQDQVRZ\FK PXV]ą MHGQDN PLHü ĞZLDGRPRĞü RJUDQLF]HĔ NWyUH Z\QLNDMą ]H VWRVRZDQ\FK PHWRG L ]DVDG UD-FKXQNRZRĞFL Z W\P UR]ZLą]DĔ Z ]DNUHVLH HZLGHQFML ]GDU]HĔ Z UDPDFK SROLW\NL ELODQVRZHML]ZLą]DQHM]QLąPHWRGZ\FHQ\DNW\ZyZLSDV\ZyZ:]DOHĪQRĞFLRG SU]\MĊWHM SU]H] SU]HGVLĊELRUVWZR SROLW\NL ELODQVRZHM UyĪQLH PRJą NV]WDáWRZDü VLĊ SRV]F]HJyOQHVNáDGQLNLVSUDZR]GDĔILQDQVRZ\FKFRPRĪHQHJDW\ZQLHZSá\ZDüQD LFKZDUWRĞüLQIRUPDF\MQą =MHGQHMVWURQ\UDFKXQNRZRĞüSRZLQQDRG]ZLHUFLHGODüU]HF]\ZLVWRĞüJRVSRGDUF]ą ]GUXJLHMMHGQDNLVWQLHMHSRWU]HEDUR]V]HU]HQLD]DNUHVXXMDZQLHĔF]ĊVWRRNUHĞODQD MDNRNRQLHF]QRĞüQRZHJRPRGHOXVSUDZR]GDZF]RĞFL]NRQFHSFMąW]Z$FFRXQWLQJIRU WKH)XWXUH]XZ]JOĊGQLHQLHPXMDZQLDQLDGDQ\FKRZDUWRĞFLHNRQRPLF]QHMU\]\NX LSHUVSHNW\ZDFKUR]ZRMXSR]ZDODMąF\FKSU]HZLG\ZDüSU]\V]áHV\WXDFMHSU]\V]áH SU]HSá\Z\ SLHQLĊĪQH L ]ZLą]DQH ] W\P NRU]\ĞFL 0RĪH WR VWDQRZLü ]LQWHJURZDQ\ V\VWHP LQIRUPDFML JRVSRGDUF]\FK ]DZLHUDMąF\FK LQIRUPDFMH KLVWRU\F]QH L SURJQR-VW\F]QHRGSRZLDGDMąFHSRWU]HERPZV]\VWNLFKXĪ\WNRZQLNyZLQIRUPDFML>ĝQLHĪHN LLQQLV@

(4)

 *$%5,(/$à8.$6,.

=PLDQ\ZVSUDZR]GDZF]RĞFLILQDQVRZHMSRZLQQ\ZLĊFE\üZZLĊNV]\PVWRS-QLX XNLHUXQNRZDQH QD SRGHMĞFLH ]DU]ąGF]H Z SUH]HQWDFML LQIRUPDFML ILQDQVRZHM ] XZ]JOĊGQLHQLHP PRĪOLZRĞFL VSHáQLHQLD WU]HFK ZDUXQNyZ >3UHOLPLQDU\ 9LHZV« V±@

• SUH]HQWRZDQLDVSyMQHJRREUD]XILQDQVRZHJRG]LDáDĔMHGQRVWNLZW\P]ZLą]-NyZL]DOHĪQRĞFLSRV]F]HJyOQ\FKHOHPHQWyZVSUDZR]GDQLD

• GH]DJUHJDFMLGDQ\FKGODRFHQ\NZRWKRU\]RQWXF]DVRZHJRRUD]QLHSHZQRĞFL SU]\V]á\FK SU]HSá\ZyZ SLHQLĊĪQ\FK NODV\ILNDFMD LQIRUPDFML Z Z\UDĨQLH RNUHĞORQHJUXS\RRGPLHQQHMFKDUDNWHU\VW\FHHNRQRPLF]QHM  • ZVND]DQLDPRĪOLZRĞFLVSáDW\SU]H]VSyáNĊ]RERZLą]DĔZWHUPLQLHZ\PDJDO-QRĞFLRUD]V]DQVLQZHVWRZDQLDZQDGDU]DMąFHVLĊRND]MH 1DOHĪ\MHGQDNSRVWDZLüS\WDQLHRWRZMDNLPVWRSQLXRERZLą]XMąFHVWDQGDUG\ UDFKXQNRZRĞFLLVWRSLHĔUR]ZRMXU\QNXVSU]\MDMąUHDOL]DFMLZáDĞFLZHMSROLW\NLLQIRU-PDF\MQHMZREHFLQZHVWRUyZ:LąĪHVLĊWR]PRĪOLZRĞFLąSUDZLGáRZHMZ\FHQ\ZDUWRĞFL JRG]LZHMQDSRGVWDZLHLQIRUPDFMLSRFKRG]ąF\FK]DNW\ZQHJRU\QNX:VND]XMHWR UyZQRF]HĞQLHQDNRQLHF]QRĞüSRV]XNLZDQLDQRZ\FKPHWRGZ\FHQ\DNW\ZyZL]R-ERZLą]DĔSU]HGVLĊELRUVWZDRUD]SUH]HQWDFMLMHJRGRNRQDĔ 0LPRQLH]DSU]HF]DOQ\FK]DOHWVSUDZR]GDĔILQDQVRZ\FK]ZUDFDVLĊMHGQDNXZDJĊ QDZLHOHZDGLQLHGRFLąJQLĊüNWyUHRJUDQLF]DMąPRĪOLZRĞFLRG]ZLHUFLHGOHQLDFDáR-NV]WDáWX V\WXDFML ILQDQVRZHM SU]HGVLĊELRUVWZD RUD] SHáQą LFK KDUPRQL]DFMĊ :FLąĪ QLHXGDMHVLHXMDZQLüLZSHáQLZ\FHQLüZLHONRĞFLHNRQRPLF]Q\FKL]GDU]HĔNWyUH LVWRWQLHZSá\ZDMąQDU]HF]\ZLVWąV\WXDFMĊILQDQVRZąSU]HGVLĊELRUVWZDDOHVąWUXGQH GRNZDQW\ILNDFML>:ĊG]NLV@ :SURFHVLHGHF\]\MQ\PLQZHVWRUyZZDĪQąUROĊRGJU\ZDLQIRUPDFMDVWUDWHJLF]QD ZUDPDFKV\VWHPXLQIRUPDFML 6,6 QLH]EĊGQHMGODGHF\]MLVWUDWHJLF]Q\FK>ĝZLGHUVND V±@'RW\F]\WRUyZQLHĪ]PLDQZUDFKXQNRZRĞFL]XZ]JOĊGQLHQLHP NRQFHSFMLVWUDWHJLF]QHMUDFKXQNRZRĞFL]DU]ąGF]HM]Z\UyĪQLHQLHPNRQFHSFMLUR]ZRMX SU]HGVLĊELRUVWZDZGáXĪV]\PRNUHVLHUHODFMLSU]HGVLĊELRUVWZD]RWRF]HQLHPLMHJR RULHQWDFMLU\QNRZHM>1RZDNV±@

0RĪQD X]QDü ĪH LQIRUPDFMH UHWURVSHNW\ZQH VWDQRZLą ED]Ċ LQIRUPDF\MQą GOD RFHQ\SU]\V]á\FKF]\QQLNyZZ]URVWXZDUWRĞFLZUD]]SURMHNFMąSU]\V]á\FKZDUXQ-NyZRWRF]HQLD 6\VWHPLQIRUPDFMLSURVSHNW\ZQHMSRZLQLHQ]DSHZQLü • RFHQĊJáyZQ\FKHOHPHQWyZSU]\V]áHMVWUDWHJLLSU]HGVLĊELRUVWZD]Z\UyĪQLH-QLHP]PLDQMDNRĞFLRZ\FKVWUXNWXUDOQ\FKZáDVQRĞFLRZ\FKLQRZ\FKREV]DUyZ G]LDáDOQRĞFLRUD]HZHQWXDOQ\FK]DJURĪHĔMHMNRQW\QXDFML • RFHQĊV]DQVUR]ZRMXLSUDZLGáRZHMUHDOL]DFMLVWUDWHJLL • ZáDĞFLZHV]DFRZDQLHU\]\ND]PLDQ\VNDOLU\]\NDLVWRSQLDHNVSR]\FMLQDU\]\NR • RFHQĊSU]\V]á\FKSU]HSá\ZyZSLHQLĊĪQ\FKJZDUDQWXMąF\FKUHDOL]DFMĊRF]HNLZDĔ ZáDĞFLFLHOLZ]DNUHVLHLFKNRU]\ĞFL • RFHQĊSU]\V]á\FKUHDOQ\FKZSá\ZyZLZ\GDWNyZJRWyZNRZ\FK

UMCS

(5)



52/$32/,7<.,,1)250$&<-1(-63Ïà(..$3,7$à2:<&+

• RFHQĊ]GDU]HĔNWyUHPRJąZSU]\V]áRĞFLZSá\ZDüQDG]LDáDOQRĞüSU]HGVLĊELRU-VWZDZW\P]PLDQ\SDUDPHWUyZU\QNXILQDQVRZHJRID]\Ī\FLDSURGXNWyZ ILUP\SU]HZLG\ZDQH]DSRWU]HERZDQLHQD]DVRE\LPRĪOLZRĞFLLFKSR]\VNDQLD 5HDNFMH LQZHVWRUyZ QD SU]HND]\ZDQH LQIRUPDFMH L LFK Z\NRU]\VWDQLH EĊGą MHGQDN ]DOHĪHü RG VWRSQLD LFK LGHQW\ILNDFML ]H VSyáNą NWyUHM Vą ZáDĞFLFLHODPL LSU]\MĊWHJRKRU\]RQWXLQZHVW\F\MQHJR.UyWNRWHUPLQRZLLQZHVWRU]\EĊGąRFHQLDü L Z\NRU]\VW\ZDü LQIRUPDFMH Z RJUDQLF]RQ\P ]DNUHVLH NRQFHQWUXMąF VLĊ JáyZQLH QD PRĪOLZRĞFLDFK ]PQLHMV]HQLD VWUDW L Z\]QDF]HQLD ZáDĞFLZHJR PRPHQWX Z\MĞFLD ]H VSyáNL ,QQL QDWRPLDVW RF]HNXMą V]HUV]HM LQIRUPDFML SURVSHNW\ZQHM QLHU]DGNR GRGDWNRZHU\]\NRWUDNWXMąFMDNRVZRLVWąV]DQVĊQDZ\ĪV]H]\VNLZSU]\V]áRĞFL7D JUXSDLQZHVWRUyZZV]HUV]\P]DNUHVLHEĊG]LHXZ]JOĊGQLDüZZ\ERUDFK]DáRĪHQLD DQDOL]\IXQGDPHQWDOQHMRF]HNXMąFRGVSyáNLV]HUV]HJR]DNUHVXXMDZQLHĔLVWDZLDMąF Z\ĪV]HZ\PDJDQLDSROLW\FHLQIRUPDF\MQHM

5R]SDWUXMąF ]DNUHV LQIRUPDFML SU]HND]\ZDQ\FK LQZHVWRURP QD U\QNX NDSLWD-áRZ\P QDOHĪ\ ]ZUyFLü XZDJĊ QD PRĪOLZRĞFL Z\NRU]\VWDQLD SRXIQ\FK LQIRUPDFML SU]H] UyĪQH RVRE\ ] ZQĊWU]D L RWRF]HQLD SU]HGVLĊELRUVWZD GR RVLąJDQLD NRU]\ĞFL PDMąWNRZ\FK W]ZLQVLGHWUDGLQJ -HVWWRUyZQLHĪSUREOHPW]ZLQIRUPDFMLZUDĪOLZHM EL]QHVRZRGRVWĊSQHMGODUHODW\ZQLHQLHZLHOXRVyENWyUDPRĪHZSá\ZDüQDZ\FHQĊ LQVWUXPHQWyZILQDQVRZ\FKSRGPLRWXRUD]]PQLHMV]HQLHMHJRSU]HZDJLNRQNXUHQF\MQHM 'RW\F]\WRQLHW\ONRLQIRUPDFML]ZLą]DQ\FK]G]LDáDOQRĞFLąVSyáNLF]\]DZLHUDQ\FK NRQWUDNWyZDOHLVWUXNWXU\]áRĪRQ\FK]OHFHĔQD]DNXS\DNFML'ODWHJRWHĪVSyáNLVą ]RERZLą]DQHGRVSRU]ąG]DQLDOLVW\RVyEPDMąF\FKGRVWĊSGRRNUHĞORQ\FKLQIRUPDFML SRXIQ\FK>']LDZJRV@ 5\]\NRZSROLW\FHLQIRUPDF\MQHMSU]HGVLĊELRUVWZD ,VWRWQ\PHOHPHQWHPZáDĞFLZ\FKUHODFMLLQZHVWRUVNLFKMHVWSU]HND]\ZDQLHLQIRU-PDFML]ZLą]DQ\FK]U\]\NLHPLSURZDG]RQDZW\P]DNUHVLHSROLW\NDLQIRUPDF\MQD :áDĞFLZHUDSRUWRZDQLHU\]\NDVWDQRZLQRZ\HOHPHQWSROLW\NLLQIRUPDF\MQHMSU]HG-VLĊELRUVWZDJZDUDQWXMąFHMU]HWHOQ\REUD]MHJRGRNRQDĔLSRWHQFMDáXJRVSRGDUF]HJR ,QZHVWRU PXVL PLHü ĞZLDGRPRĞü SRGHMPRZDQHJR U\]\ND FR SR]ZDOD PX SRGMąü GHF\]MHRNRQW\QXDFML]ZLą]NyZ]HVSyáNąZHMĞFLXNDSLWDáRZ\PGRVSyáNL]PLDQLH ZDUXQNyZZREV]DU]HSRZLą]DQLD]HVSyáNą-HVWWRUyZQRF]HĞQLHSUREOHPU]HWHOQHJR REUD]XGRNRQDĔLSRWHQFMDáXJRVSRGDUF]HJRSU]HGVLĊELRUVWZD5\]\NRVWDQRZLER-ZLHPQLHRGáąF]Q\HOHPHQWDNW\ZQRĞFLJRVSRGDUF]HMZVSyáF]HVQHJRSU]HGVLĊELRUVWZD GHWHUPLQXMąFRNUHĞORQ\]DNUHVV]DQVMDNL]DJURĪHĔ 3U]HGVLĊELRUVWZDPRJąSRGHMPRZDüUyĪQHVWUDWHJLHLZ\ND]\ZDüUyĪQHSRVWDZ\ ZREHFU\]\NDWUDNWXMąFWRMHG\QLHMDNRV]DQVĊX]\VNDQLDSU]HZDJLNRQNXUHQF\MQHM  0RĪQD]ZUyFLüXZDJĊQDIDNWĪHÄLQZHVWRU]\MHGQRF]HĞQLHQLHQDZLG]ąU\]\NDLMHNRFKDMąMHGQRF]HĞQLH XQLNDMąLSRV]XNXMą´>]RE'DPRGDUDQV@

UMCS

(6)

 *$%5,(/$à8.$6,.

Z]URVWX DWUDNF\MQRĞFL GOD LQZHVWRUyZ L Z NRQVHNZHQFML WZRU]HQLD GRGDWNRZ\FK ZDUWRĞFL=ZLą]HNU\]\ND]ZDUWRĞFLąPRĪQDUR]SDWU\ZDüZNRQWHNĞFLHRF]HNLZDQLD Z\ĪV]\FKSU]HSá\ZyZSLHQLĊĪQ\FKVSDGNXVWRS\G\VNRQWRZHM]ZLĊNV]HQLDUyĪQLF\ PLĊG]\ U]HF]\ZLVWą L PLQLPDOQą VWRSą ]ZURWX NDSLWDáRGDZFyZ 5\]\NR MHVW ZLĊF ]DZV]HED]ąLQIRUPDF\MQąGODRFHQ\SU]\V]á\FKF]\QQLNyZNV]WDáWRZDQLDZDUWRĞFL 2EV]DU\SRGHMPRZDQHJRU\]\NDL]ZLą]DQD]W\PWUHĞüL]DNUHVSU]HND]\ZD-Q\FKLQIRUPDFMLPRĪHGRW\F]\üXMĊFLDUHWURVSHNW\ZQHJRLSURVSHNW\ZQHJR8MĊFLH SURVSHNW\ZQHZ\PDJDRFHQ\]PLDQZDUXQNyZLSDUDPHWUyZRWRF]HQLDZNWyU\P IXQNFMRQXMHSU]HGVLĊELRUVWZRRUD]QRZ\FKREV]DUyZU\]\NDZ\QLNDMąF\FK]UHDOL]R-ZDQHM SU]HZLG]LDQHMGRUHDOL]DFML VWUDWHJLL:LąĪHVLĊWR]GRVWĊSHPGRLQIRUPDFML PDNURHNRQRPLF]QHMĞOHG]HQLHPWUHQGyZ]PLDQQDU\QNX]UyZQRF]HVQą]QDMRPRĞFLą ZUDĪOLZRĞFLSU]HGVLĊELRUVWZDQDU\]\NR HNVSR]\FMDQDU\]\NR 7HLQIRUPDFMHMHG\QLH F]ĊĞFLRZRáąF]ąVLĊ]SROLW\NąLQIRUPDF\MQąSU]HGVLĊELRUVWZDLQLHU]DGNRLQZHVWRU]\ PXV]ąMHSR]\VNLZDüLQG\ZLGXDOQLH 2GSRZLHGQLDSROLW\NDLQIRUPDF\MQDSU]HGVLĊELRUVWZDZREV]DU]HU\]\ND UDSRUW\ RU\]\NX SR]ZDODQD>0DUWLQLLQQLV±@ • ]DSHZQLHQLHGáXJRWHUPLQRZHJREH]SLHF]HĔVWZDUyĪQ\FKJUXSLQWHUHVDULXV]\ • ZáDĞFLZąRFHQĊSUHPLL]DU\]\NR • ]PLDQĊVWUDWHJLLLQZHVWRZDQLDMDNRRGSRZLHGĨQD]ZLĊNV]RQHU\]\NR • RJUDQLF]HQLHOXNLPLĊG]\RF]HNLZDQLHP]HZQĊWU]Q\FKLQWHUHVDULXV]\DU]H-F]\ZLVWąVLáąHNRQRPLF]QąSU]HGVLĊELRUVWZD • RFHQĊZUDĪOLZRĞFLSU]HGVLĊELRUVWZDQDUyĪQHURG]DMHU\]\NDU\QNRZHJR • RJUDQLF]HQLHNRQIOLNWXLQWHUHVyZPLĊG]\VNáRQQRĞFLąGRU\]\NDPHQHGĪHUyZ DRF]HNLZDQLHPLQWHUHVDULXV]\ • ]ZLĊNV]HQLHHIHNW\ZQRĞFLDORNDF\MQHMU\QNX • ZF]HVQąRFHQĊXWUDW\]GROQRĞFLSU]HGVLĊELRUVWZDGRNRQW\QXRZDQLDG]LDáDOQRĞFL =DZV]HMHGQDNQDOHĪ\PLHüĞZLDGRPRĞüSURILOXU\]\NDLNODV\U\]\NDZNWyUHM ]QDMGXMHVLĊSU]HGVLĊELRUVWZRZ\QLNDMąFHJR]LQG\ZLGXDOQ\FKFHFKSU]HGVLĊELRUVWZD ]ZLą]DQHJR ] FKDUDNWHU\VW\Ną MHJR VIHU\ UHDOQHM SR]\FMą QD U\QNX ID]ą UR]ZRMX LVWRSQLHPNDSLWDáRFKáRQQRĞFL GHF\GXMąFHMPLQR]GROQRĞFLDGDSWDFMLGR]PLHQQ\FK ZDUXQNyZRWRF]HQLD 7HQREV]DUU\]\ND U\]\NRQLHV\VWHPDW\F]QH GHF\GXMHJáyZQLH R]UyĪQLFRZDQHMDWUDNF\MQRĞFLLQZHVW\F\MQHMSU]HGVLĊELRUVWZD 3RZVWDMHS\WDQLHFRSRZLQQRVWDQRZLüĨUyGáRLQIRUPDFMLZMDNLPVWRSQLXL]D-NUHVLHDNWXDOQHVWDQGDUG\VSUDZR]GDZF]RĞFLZVND]XMąQDWUHĞüLQIRUPDFMLRU\]\NX SXEOLNRZDQ\FKZUDSRUWDFK0LĊG]\QDURGRZHVWDQGDUG\XZ]JOĊGQLDMąNRQLHF]QRĞü XMDZQLHQLDLQIRUPDFMLGRW\F]ąF\FKFKDUDNWHUXL]DNUHVXU\]\ND]ZLą]DQHJR]LQVWUX-PHQWDPLILQDQVRZ\PLRUD]VSRVREX]DU]ąG]DQLDU\]\NLHP&KRG]LJáyZQLHRU\]\NR NUHG\WRZHU\]\NRSá\QQRĞFLLU\]\NRU\QNRZHFRGDMHXĪ\WNRZQLNRPPRĪOLZRĞü SHáQLHMV]HMRFHQ\QDUDĪHQLDMHGQRVWNLQDU\]\NR 'ODNDĪGHJRURG]DMXU\]\ND]ZLą]DQHJR]LQVWUXPHQWDPLILQDQVRZ\PLMHGQRVWND XMDZQLD>0LĊG]\QDURGRZH6WDQGDUG\«V±@ • VWRSLHĔQDUDĪHQLDQDU\]\NRRUD]VSRVyEMHJRSRZVWDQLD

UMCS

(7)

 52/$32/,7<.,,1)250$&<-1(-63Ïà(..$3,7$à2:<&+ • FHOHSROLW\NĊLSURFHV\]DU]ąG]DQLDU\]\NLHPRUD]VWRVRZDQHPHWRG\Z\FHQ\ U\]\ND • ]PLDQ\Z]DNUHVLHDNFHSWRZDQHJRU\]\NDZSRUyZQDQLX]SRSU]HGQLPRNUHVHP 0LĊG]\QDURGRZH6WDQGDUG\ZVND]XMąQDNRQLHF]QRĞüXMDZQLDQLD • ZREV]DU]HU\]\NDNUHG\WRZHJRNZRW\PDNV\PDOQHJRQDUDĪHQLDQDU\]\NR ]DEH]SLHF]HQLDU\]\NDMDNRĞFLNUHG\WRZHMDNW\ZyZILQDQVRZ\FKNWyUHQLH VąSU]HWHUPLQRZDQHLQLHXWUDFLá\VZRMHMZDUWRĞFL • ZREV]DU]HSá\QQRĞFLZ\PDJDOQRĞFL]RERZLą]DĔ WHUPLQyZZ\PDJDOQRĞFL  ILQDQVRZ\FK QLHEĊGąF\FK LQVWUXPHQWDPL SRFKRGQ\PL Z W\P XG]LHORQ\FK JZDUDQFMLILQDQVRZ\FK RUD]RGUĊEQLHZ\PDJDOQRĞFLSRFKRGQ\FK]RERZLą]DĔ ILQDQVRZ\FK

• ZREV]DU]HU\]\NDU\QNRZHJRDQDOL]\ZUDĪOLZRĞFLGODNDĪGHJRURG]DMXU\-]\NDU\QNRZHJR]]D]QDF]HQLHPMDNLZSá\ZQDZ\QLNILQDQVRZ\LNDSLWDá ZáDVQ\ PLDá\E\ ]PLDQ\ Z ]DNUHVLH RGSRZLHGQLFK F]\QQLNyZ U\]\ND RUD] PHWRGDQDOL]\ZUDĪOLZRĞFL

3RGHMPRZDQLHU\]\NDPRĪHSURZDG]LüGRREQLĪHQLDZDUWRĞFLSU]HGVLĊELRUVWZD D QDZHW VWDQRZLü SRZDĪQH ]DJURĪHQLH GOD MHJR GDOV]HJR G]LDáDQLD 3RWHQFMDOQH NRQVHNZHQFMH U\]\ND Vą ZLĊF Z\VWDUF]DMąF\P Z\MDĞQLHQLHP GOD ]ZLĊNV]RQHJR ]DLQWHUHVRZDQLD LQWHUHVDULXV]\ SR]LRPHP L URG]DMDPL U\]\ND QD MDNLH QDUDĪRQH MHVWSU]HGVLĊELRUVWZR=DSRWU]HERZDQLHWRZ\PDJDSRGMĊFLDRGSRZLHGQLFKG]LDáDĔ ]Z\NRU]\VWDQLHPUHODFMLLQZHVWRUVNLFKZREV]DU]HUDSRUWRZDQLDU\]\ND 5DSRUWRZDQLHU\]\NDWRXMDZQLDQLHLQIRUPDFMLQDWHPDWZV]HONLHJRURG]DMXV]DQV L]DJURĪHĔV]NyGLQLHEH]SLHF]HĔVWZRUD]SHUVSHNW\ZUR]ZRMRZ\FKNWyUHMXĪPLDá\ OXEGRSLHUREĊGąPLDá\ZSá\ZQDV\WXDFMĊSU]HGVLĊELRUVWZDZSU]\V]áRĞFL>/LQVOH\ LLQQLV±@%DGDQLDSU]HSURZDG]RQHZ86$L:LHONLHM%U\WDQLLZVND-]XMąĪHGRW\FKF]DVRZ\SR]LRPLQIRUPDFMLSU]HND]\ZDQHMLQWHUHVDULXV]RPQDWHPDW U\]\ND SU]HGVLĊELRUVWZD MHVW QLHZ\VWDUF]DMąF\ >6FKUDQG (OOLRW  V ± 6RORPRQLLQQLV±/LQVOH\6KULYHVV±@3UREOHPWHQ RNUHĞORQR MDNR OXNĊ LQIRUPDFML QD WHPDW U\]\ND WKH ULVN LQIRUPDWLRQ JDS  D MHJR VNXWNLSURZDG]ąGRQLHZáDĞFLZHMRFHQ\SURILOXU\]\NDSU]HGVLĊELRUVWZDSU]H]MHJR LQWHUHVDULXV]\2UJDQL]DFMH]DMPXMąFHVLĊVWDQGDUGDPLUDFKXQNRZRĞFLLVSUDZR]GDZ-F]RĞFL ILQDQVRZHM PLQ $PHULFDQ $FFRXQWLQJ $VVRFLDWLRQ)LQDQFLDO $FFRXQWLQJ 6WDQGDUGV%RDUG±$$$)$6%RUD],QVWLWXWHRI&KDUWHUHG$FFRXQWDQWVLQ(QJODQG DQG :DOHV ± ,&$(:  SU]HNRQXMą R NRQLHF]QRĞFL ]ZLĊNV]HQLD V]F]HJyáRZRĞFL LQ-IRUPDFMLQDWHPDWU\]\NDSU]HGVLĊELRUVWZDSU]HND]\ZDQ\FKZUDSRUWDFKURF]Q\FK

:UDSRUWDFKSRZLQQ\]QDOHĨüVLĊWDNĪHLQIRUPDFMHQDWHPDWGRW\FKF]DVRZHJR GRĞZLDGF]HQLD Z ]DU]ąG]DQLX U\]\NLHP SU]HGVLĊELRUVWZD ,VWRWQH PRJą E\ü GDQH

 6WDQRZLVNRWRMHVWSUH]HQWRZDQHPLQZGRNXPHQWDFK,&$(:)LQDQFLDO5HSRUWLQJRI5LVN±3URSRVDOV

IRUD6WDWHPHQWRI%XVLQHVV5LVN,&$(:/RQGRQ1RVXUSULVHV7KH&DVHIRU%HWWHU5LVN5HSRUWLQJ

,&$(:/RQGRQ:RUNLQJIRU%HWWHU5LVN5HSRUWLQJ,&$(:/RQGRQ

(8)

 *$%5,(/$à8.$6,.

QDWHPDWSRVWĊSRZDQLD]UyĪQ\PLURG]DMDPLU\]\NDZSU]HV]áRĞFLNWyUHPRJąE\ü Z\NRU]\VWDQHGRPRG\ILNDFMLDNWXDOQLHSRGHMPRZDQ\FKG]LDáDĔ

.DWHJRULDZDUWRĞFLZSROLW\FHLQIRUPDF\MQHMSU]HGVLĊELRUVWZD

3UDZLGáRZH NV]WDáWRZDQLH UHODFML LQZHVWRUVNLFK áąF]\ VLĊ ± MDN MXĪ ]D]QDF]R-QR ± ] UR]V]HU]HQLHP ]DNUHVX SU]HND]\ZDQHM LQIRUPDFML Z VWRVXQNX GR V\VWHPX WUDG\F\MQHJRRQRZHHOHPHQW\]ZLą]DQH]RFHQąZDUWRĞFLLF]\QQLNyZMąNV]WDá-WXMąF\FK-HVWWRRERNLQIRUPDFMLGRW\F]ąF\FKU\]\NDGUXJLLVWRWQ\]ELyULQIRUPDFML GOD LQZHVWRUD 3RZLQQR WR XPRĪOLZLü ZáDĞFLZą RFHQĊ ZDUWRĞFL ZHZQĊWU]QHM DNFML LU]HF]\ZLVWą]GROQRĞüVSyáNLGRJHQHURZDQLDGRFKRGyZGODLQZHVWRUyZZREV]DU]H DNFHSWRZDQHJRU\]\ND

.RQFHSFMH ZVSyáF]HVQHM UDFKXQNRZRĞFL PRFQR DNFHQWXMą NRQLHF]QRĞü HNVSR-QRZDQLD LQIRUPDFML R ZDUWRĞFL SU]HGVLĊELRUVWZD ] XZ]JOĊGQLHQLHP SHUVSHNW\Z\ GáXJRWHUPLQRZHM :\QLND WR ]H ]PLDQ\ L ] HZROXFML Z SULRU\WHWDFK ZVSyáF]HVQHM G]LDáDOQRĞFLJRVSRGDUF]HMSU]HGVLĊELRUVWZD]Z\UyĪQLHQLHPJáyZQLH

• RGFKRG]HQLDRGVWUDWHJLLZ]URVWXVSU]HGDĪ\QDU]HF]RULHQWDFMLQDNOLHQWD • UH]\JQRZDQLD ] WUDG\F\MQ\FK NVLĊJRZ\FK PLDU RFHQ\ QD U]HF] ZDUWRĞFL

SU]HGVLĊELRUVWZD

• XG]LDáXSU]HGVLĊELRUVWZDZáDĔFXFKXZDUWRĞFL

,QIRUPDFMHRG]LDáDOQRĞFLSU]HGVLĊELRUVWZDSRZLQQ\XPRĪOLZLüSU]HND]\ZDQLH XF]HVWQLNRPU\QNXNDSLWDáRZHJRZV]\VWNLFKLQIRUPDFMLNWyUHVąLVWRWQHGODRFHQ\ GRNRQDĔ ZVSyáF]HVQHJR SU]HGVLĊELRUVWZD Z W\P F]\QQLNyZ NV]WDáWXMąF\FK MHJR ZDUWRĞü .DWHJRULDZDUWRĞFLPRĪHE\üUR]XPLDQDLRFHQLDQDQDZLHOHVSRVREyZ4 :LąĪąVLĊ]W\PWDNĪHUyĪQHSRGHMĞFLDGRRFHQ\]GROQRĞFLSU]HGVLĊELRUVWZDGRWZR-U]HQLDNRU]\ĞFLGODZáDĞFLFLHOLDW\PVDP\PHIHNWyZMHJRGRNRQDĔ 0RĪQDZ\UyĪQLüWU]\SRGVWDZRZHPLDU\ • HNRQRPLF]QąZDUWRĞüGRGDQą V\QWHW\F]QDRFHQDZDUWRĞFLHNRQRPLF]QHM  • U\QNRZąZDUWRĞüGRGDQą V\QWHW\F]QDRFHQDGRNRQDĔ  • VWRSĊ]ZURWXRSDUWąQDSU]HSá\ZDFKSLHQLĊĪQ\FK V\QWHW\F]QDPLDUDSLHQLĊĪQHM RFHQ\ZDUWRĞFL 

3RUyZQDQLH ]QDF]HQLD GOD LQZHVWRUyZ SRV]F]HJyOQ\FK PLDU RFHQ\ ZDUWRĞFL SU]HGVLĊELRUVWZDSU]HGVWDZLDWDEHOD

4 6]HUV]HXMĊFLHUyĪQ\FKXMĊüNDWHJRULLZDUWRĞFL]RE>.DUPDĔVNDV±@

(9)



52/$32/,7<.,,1)250$&<-1(-63Ïà(..$3,7$à2:<&+

7DEHOD3RUyZQDQLH]DNUHVXJáyZQ\FKPLDURFHQ\ZDUWRĞFLSU]HGVLĊELRUVWZD

(NRQRPLF]QDZDUWRĞüGRGDQD 5\QNRZDZDUWRĞüGRGDQD 6WRSD]ZURWXRSDUWD QDSU]HSá\ZDFKSLHQLĊĪQ\FK    • 2FHQLDHIHNW\G]LDáDQLD]ZLą-]DQH]UHDOL]DFMąG]LDáDOQRĞFL RSHUDF\MQHMSU]HGVLĊELRUVWZD • 2NUHĞODSUDZLGáRZRĞüZ\ERUX VWUXNWXU\NDSLWDáX]XZ]JOĊG-QLHQLHPU\]\NDILQDQVRZHJR • 2FHQLDHIHNW\ZQRĞüLU\]\NR NLHUXQNXDORNDFMLNDSLWDáX ]SXQNWXZLG]HQLDRF]HNL-ZDĔNDSLWDáRGDZFyZ NRV]WX NDSLWDáX • 8Z]JOĊGQLD]DNUHVLNRQVH- NZHQFMHGRVWRVRZDQLD]DDQJD-ĪRZDQHJRNDSLWDáXGRSRWU]HE SU]HGVLĊELRUVWZD • 6WDQRZLSRGVWDZĊRFHQ\ U]HF]\ZLVWHJR]\VNXHNRQR-PLF]QHJR • 8Z]JOĊGQLD]HZQĊWU]QąU\Q- NRZąRFHQĊGRNRQDĔSU]HGVLĊ-ELRUVWZD • 8Z]JOĊGQLDDNWXDOQHU\]\NR U\QNRZHNDSLWDáRGDZFyZ • :HU\ILNXMHRF]HNLZDQLD NDSLWDáRGDZFyZZGáXĪV]HM SHUVSHNW\ZLH • 8Z]JOĊGQLDRFHQĊLRELHNW\ZL- ]DFMĊ]UyĪQLFRZDQ\FKLQG\ZL-GXDOQ\FKRF]HNLZDĔLQZHVWRUyZ LLFKSUHIHUHQFML • 8Z]JOĊGQLDJRWyZNRZHNRQ- VHNZHQFMHGRNRQDĔSU]HGVLĊ-ELRUVWZD • :\PDJDV]DFRZDQLDSU]\V]á\FK JRWyZNRZ\FKHIHNWyZ]ZLą]D-Q\FK]Z\ERUHPRNUHĞORQ\FK VFHQDULXV]\UR]ZRMX • 2G]ZLHUFLHGODPRĪOLZRĞFL SU]\V]áHMSDUW\F\SDFMLZNR- U]\ĞFLDFKJRWyZNRZ\FKSU]HG-VLĊELRUVWZD ħUyGáR>àXNDVLNV@

(NRQRPLF]QD ZDUWRĞü GRGDQD PD FKDUDNWHU UHWURVSHNW\ZQ\ L SURVSHNW\ZQ\ ]XZ]JOĊGQLHQLHPIDNW\F]QHMOXEV]DFRZDQHMVWRS\]ZURWXPLHU]RQHM]\VNLHPRSHUD-F\MQ\P (%,7 ]ZHU\ILNRZDQ\PĞUHGQLPZDĪRQ\PNRV]WHPNDSLWDáXRUD]SR]LRPHP NDSLWDáX]DDQJDĪRZDQHJRZMHMJHQHURZDQLH:DUWRĞüHNRQRPLF]QDMHVWZHZQĊWU]Qą PLDUąRFHQ\VNXWHF]QRĞFLSRGHMPRZDQ\FKGHF\]ML0RĪHE\üGODLQZHVWRUyZZVND]D-QLHPF]\ZDUWRLQZHVWRZDüZGDQHSU]HGVLĊELRUVWZRMDNDMHVWMHJRVLáDHNRQRPLF]QD FRQLH]DZV]HSU]HNáDGDVLĊQDNRQNUHWQH Z\PLHUQH NRU]\ĞFLZáDĞFLFLHOL:DĪQDMHVW UyZQLHĪLQIRUPDF\MQDIXQNFMDNDWHJRULLZDUWRĞFLHNRQRPLF]QHMRGJU\ZDMąFHMV]F]H-JyOQąUROĊZNRPXQLNRZDQLXVLĊSRPLĊG]\RVREDPL]DU]ąG]DMąF\PLLLQZHVWRUDPL 5\QNRZDZDUWRĞüGRGDQDMHVWUyĪQLFąPLĊG]\ZDUWRĞFLąU\QNRZąSU]HGVLĊELRU-VWZDDMHJRZDUWRĞFLąNVLĊJRZąF]\OLPLĊG]\ZDUWRĞFLąNVLĊJRZąLU\QNRZąNDSLWDáX ZáDVQHJR58PRĪOLZLD]MHGQHMVWURQ\U\QNRZąZHU\ILNDFMĊIDNW\F]Q\FKUH]XOWDWyZ G]LDáDĔSU]HGVLĊELRUVWZDD]GUXJLHMNRQIURQWDFMĊRF]HNLZDĔLQZHVWRUyZ]HIHNWDPL Z\ERUyZSU]HGVLĊELRUVWZDLRFHQąMHJRPRĪOLZRĞFLUR]ZRMRZ\FK,PZ\ĪHMU\QHN Z\FHQLDSU]HGVLĊELRUVWZRLOHSLHMRFHQLDMHJRSHUVSHNW\Z\UR]ZRMXZSU]\V]áRĞFL W\PZ\ĪV]DMHVWSUHPLDU\QNRZDSRQDGZDUWRĞüNVLĊJRZą

5 : OLWHUDWXU]H PRĪQD UyZQLHĪ VSRWNDü IRUPXá\ XZ]JOĊGQLDMąFH NVLĊJRZą ZDUWRĞü FDáHJR NDSLWDáX

Z W\P RSURFHQWRZDQHJR NDSLWDáX SRĪ\F]NRZHJR  MHVW WR ]DVDGQH Z V\WXDFML JG\ NDSLWDá REF\ UyZQLHĪ SRGOHJDU\QNRZHMZHU\ILNDFML

(10)

 *$%5,(/$à8.$6,.

6]HUV]HPRĪOLZRĞFLRFHQ\GRVWRVRZDQHGRIDNW\F]Q\FKUH]XOWDWyZG]LDáDOQRĞFL SU]HGVLĊELRUVWZDLSDUW\F\SDFMLZQLFKDNFMRQDULXV]\GDMąPLDU\RSDUWHQDSU]HSá\-ZDFKSLHQLĊĪQ\FK]DNWXDOL]RZDQ\FKPLQLPDOQąRF]HNLZDQąVWRSą]ZURWX:W\P SU]\SDGNXQLH]EĊGQHMHVWSUDZLGáRZHV]DFRZDQLHSU]\V]á\FKSU]HSá\ZyZSLHQLĊĪQ\FK L ZáDĞFLZ\ GREyU VWRS\ G\VNRQWRZHM 6]DFXQNL L SUDZLGáRZD RFHQD Vą QLH]Z\NOH ZDĪQHDOH]DZV]HREFLąĪRQHQLHW\ONREáĊGHPV]DFXQNXDOHLWUXGQRĞFLDPLZRFH-QLH L NZDQW\ILNDFML U\]\ND SU]\V]á\FK SU]HSá\ZyZ SLHQLĊĪQ\FK UR]SDWU\ZDQ\FK GODUyĪQ\FKVFHQDULXV]\UR]ZRMX-HVWWRRFHQDUHDOQ\FKNRU]\ĞFLZRGUyĪQLHQLXRG PHPRULDáRZHJRXMĊFLDNDWHJRULL]\VNX3UDZLGáRZDRFHQD V]DFXQHN SU]HSá\ZyZ SLHQLĊĪQ\FK ]DOHĪ\ MHGQDN RG PRĪOLZRĞFL ]GLDJQR]RZDQLD ZV]\VWNLFK F]\QQLNyZ ]W\P]ZLą]DQ\FKZW\PUyZQLHĪZSá\ZX]PLDQRWRF]HQLDQDSU]\V]áHJRWyZNRZH HIHNW\G]LDáDOQRĞFLSU]HGVLĊELRUVWZD

3U]\MĊW\]DNUHVLVSRVyEZ\]QDF]DQLDZDUWRĞFLSU]HGVLĊELRUVWZDQLHSR]RVWDMH EH] ]QDF]HQLD GOD GHF\]\MQHM XĪ\WHF]QRĞFL LQIRUPDFML SU]HND]\ZDQHM LQZHVWRURP LVNXWHF]QRĞFLUHODFMLLQZHVWRUVNLFK'ODLQZHVWRUyZZDĪQ\MHVWGRVWĊSGRLQIRUPDFML ]ZLą]DQ\FK]LVWRWQ\PLHOHPHQWDPLGRW\F]ąF\PLF]\QQLNyZGHF\GXMąF\FKRZDUWRĞFL ]DUyZQRZHZQĊWU]Q\FKMDNL]HZQĊWU]Q\FKWMZ\QLNDMąF\FK]FKDUDNWHUXU\QNX QDNWyU\PG]LDáDSU]HGVLĊELRUVWZRLSHUVSHNW\ZMHJR]PLDQ'ODWHJRVáXV]QHMHVW VWZLHUG]HQLHĪH]DU]ąGVWRVXMąF\PRGHOUDSRUWRZDQLDZDUWRĞFLSRZLQLHQ]D]QDMR-PLüVLĊ]SURFHVHPGHF\]\MQ\PMDNLZ\NRU]\VWXMąLQZHVWRU]\LGRVWDUF]\üPRGHO VSUDZR]GDZF]RĞFLZWDNLVSRVyEDE\VWDáDVLĊRQD]UR]XPLDáDLXĪ\WHF]QDSRGF]DV SRGHMPRZDQLDGHF\]MLLQZHVW\F\MQ\FK6 =DNRĔF]HQLH &HOL]DNUHVSROLW\NLLQIRUPDF\MQHMVSyáHNRGJU\ZDV]F]HJyOQąUROĊZNV]WDáWR-ZDQLXZáDĞFLZ\FKSU]HMU]\VW\FKUHODFMLLQZHVWRUVNLFK&KRG]LQLHW\ONRRRNUHVRZH SXEOLNRZDQLHZ\QLNyZILQDQVRZ\FKGRW\F]ąF\FKSU]HV]áRĞFLVSyáNLDOHL]ZUyFHQLH XZDJLQDSRWHQFMDOQHV]DQVHL]DJURĪHQLDF]\QQLNLGHF\GXMąFHRZDUWRĞFLLREV]DU\ U\]\ND1RZHNRQFHSFMHUDSRUWyZVSyáHNSRZLQQ\UR]V]HU]\ü]DNUHVLQIRUPDFMLIL-QDQVRZHMRHOHPHQW\SURVSHNW\ZQHZW\PGRW\F]ąFHZDUWRĞFLLU\]\ND1LH]DZV]H MHGQDNZ\VWDUF]DMąF\PZDUXQNLHPSUDZLGáRZHMGHF\]MLMHVW]QDF]QDOLF]EDLQIRUPDFML 3RZLQQ\E\üRQHSU]HGHZV]\VWNLPXĪ\WHF]QHFRQLH]DZV]HPDPLHMVFHZV\WXDFML JG\LQZHVWRU]\G\VSRQXMą]QDF]QąLFKOLF]Eą1DOHĪ\ZLĊFSRVWDZLüS\WDQLHRWRMDNLH LQIRUPDFMHVąQLH]EĊGQHGODVNXWHF]QHMRFHQ\G]LDáDĔLGRNRQDĔSU]HGVLĊELRUVWZD ZáDĞFLZHJRRV]DFRZDQLDNRU]\ĞFLLNRV]WyZZ\QLNDMąF\FK]LFKSRVLDGDQLD:DĪQ\ MHVW UyZQLHĪ VWRSLHĔ LFK V]F]HJyáRZRĞFL DJUHJDFML KRU\]RQWX F]DVRZHJR L ĨUyGHá

6 =RE>6]DEOHZVNL7X]LPHN UHG V±@=DSUH]HQWRZDQ\PRGHO9DOXH5HSRUWLQJXZ]JOĊGQLD

F]WHU\SáDV]F]\]Q\UDSRUWRZDQLD]Z\UyĪQLHQLHPFKDUDNWHUXU\QNXVWUDWHJLLZDUWRĞFLG]LDáDOQRĞFLNUHXMąFHM ZDUWRĞüLZ\QLNyZILQDQVRZ\FK

(11)



52/$32/,7<.,,1)250$&<-1(-63Ïà(..$3,7$à2:<&+

SR]\VNDQLD 3RZLQLHQ WR E\ü ]ELyU LQIRUPDFML UHWUR L SURVSHNW\ZQ\FK QLH W\ONR RFKDUDNWHU]HILQDQVRZ\PDOHLQLHILQDQVRZ\P QSDNW\ZDQLHPDWHULDOQHNDSLWDá LQWHOHNWXDOQ\NDSLWDáNOLHQWD =DZV]HSR]RVWDMHMHGQDNS\WDQLHRWRMDNUR]ZLą]Dü VZRLVWąDQW\QRPLĊPLĊG]\SRWU]HEąSU]HND]\ZDQLDLQIRUPDFMLLQZHVWRURPLRF]H-NLZDQLHP DNFHSWDFML Z\ERUyZ GRNRQDĔ L SU]\V]á\FK ]DPLDUyZ SU]HGVLĊELRUVWZD DNRQLHF]QRĞFLąXWU]\PDQLDSR]\FMLNRQNXUHQF\MQHMQDU\QNXLSU]HZDJLQDGLQQ\PL SRGPLRWDPLQDU\QNX %LEOLRJUDILD  'DPRGDUDQ$5\]\NRVWUDWHJLF]QH3RGVWDZ\]DU]ąG]DQLDU\]\NLHP:\GDZQLFWZR/.RĨPLĔ-VNLHJR:DUV]DZD  ']LDZJR'5HODFMHLQZHVWRUVNLHHZROXFMD±IXQNFMRQRZDQLH±Z\]ZDQLD3:1:DUV]DZD  )LQDQFLDO5HSRUWLQJRI5LVN±3URSRVDOVIRUD6WDWHPHQWRI%XVLQHVV5LVN,&$(:/RQGRQ  .DUPDĔVND$:DUWRĞüHNRQRPLF]QDZV\VWHPLHLQIRUPDF\MQ\PUDFKXQNRZRĞFLILQDQVRZHM'LILQ :DUV]DZD  .LUFKKRIW.53LZLQJHU0 UHG 'LH3UD[LVGHU,QZHVWRU5HODWLRQV(IIL]LHQWH.RPPXQLNDWLRQ ]ZLVFKHQ8QWHUQHKPHQXQG.DSLWDOPDLUNW/XG]WHUKDQG9HUODJ)UDQNIXUW0DLQ  /LQVOH\306KULYHV3-5LVNUHSRUWLQJ$VWXG\RIULVNGLVFORVXUHVLQWKHDQQXDOUHSRUWVRI8. FRPSDQLHV³7KH%ULWLVK$FFRXQWLQJ5HYLHZ´  àXNDVLN*6WUDWHJLHILQDQVRZDQLDUR]ZRMXZVSyáF]HVQ\FKSU]HGVLĊELRUVWZ8QLZHUV\WHW(NRQR-PLF]Q\.DWRZLFH

 0DUWLQ 7$ %lU 7 *UXQG]JH GHV 5LVLNRPDQDJHPHQWV QDFK .RQWUD * 2OGHQERXUJ 9HUODJ 0QFKHQ±:LHQ  0LĊG]\QDURGRZH6WDQGDUG\6SUDZR]GDZF]RĞFLILQDQVRZHM F]$=DáRĪHQLDNRQFHSFMHLZ\PRJL 6WRZDU]\V]HQLH.VLĊJRZ\FKZ3ROVFHZJVWDQXQDG]LHĔVW\F]QLD  1RVXUSULVHV7KH&DVHIRU%HWWHU5LVN5HSRUWLQJ,&$(:/RQGRQ  1RZDN( UHG 6WUDWHJLF]QDUDFKXQNRZRĞü]DU]ąGF]D3:(:DUV]DZD  3DQILO06]DEOHZVNL$ UHG 0HWRG\Z\FHQ\VSyáNLSHUVSHNW\ZDNOLHQWDLLQZHVWRUD3ROWH[W :DUV]DZD  3UHOLPLQDU\9LHZVRQ)LQDQFLDO6WDWHPHQW3UHVHQWDWLRQ'LVFXVVLRQ3DSHU/RQGRQ,QWHU-QDWLRQDO$FFRXQWLQJ6WDQGDUGV%RDUG  6FKUDQG&0(OOLRW-$5LVNDQGILQDQFLDOUHSRUWLQJDVXPPDU\RIWKHGLVFXVVLRQDWWKH $$$)$6%FRQIHUHQFH³$FFRXQWLQJ+RUL]RQV´    6RORPRQ-)6RORPRQ$1RUWRQ6'-RVHSK1/$FRQFHSWXDOIUDPHZRUNIRUFRUSRUDWHULVN

GLVFORVXUH HPHUJLQJ IURP WKH DJHQGD IRU FRUSRUDWH JRYHUQDQFH UHIRUP ³%ULWLVK $FFRXQWLQJ

5HYLHZ´    6]DEOHZVNL$7X]LPHN5 UHG :\FHQDL]DU]ąG]DQLHZDUWRĞFLąILUP\3ROWH[W:DUV]DZD  ĝQLHĪHN(:LDWU05DSRUWRZDQLHSU]HSá\ZyZSLHQLĊĪQ\FKZNRQWHNĞFLH]PLDQZHZVSyáF]HVQHM VSUDZR]GDZF]RĞFLILQDQVRZHM2ILF\QD:ROWHUV.OXZHU:DUV]DZD  ĝZLGHUVND* UHG ,QIRUPDFMD]DU]ąGF]DZSURFHVLHIRUPXáRZDQLDLUHDOL]DFMLVWUDWHJLLILUP\ 'LILQ:DUV]DZD  :ĊG]NL'$QDOL]DZVNDĨQLNRZDVSUDZR]GDQLDILQDQVRZHJRW:VNDĨQLNLILQDQVRZH2ILF\QD :ROWHUV.OXZHU.UDNyZ  :RUNLQJIRU%HWWHU5LVN5HSRUWLQJ,&$(:/RQGRQ  :\FHQDL]DU]ąG]DQLHZDUWRĞFLąILUP\$6]DEOHZVNL57X]LPHN UHG 3ROWH[W:DUV]DZD

UMCS

(12)

 *$%5,(/$à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

UMCS

Powered by TCPDF (www.tcpdf.org)

Cytaty

Powiązane dokumenty

Niemniej jednak mogła ona powstać, a tym samym autor- ka mogła porównać istniejące różnice i rolę czynników wpływających na modę oraz wpływ mody na społeczeństwo w

zm.) przekazuję informację o wstępnych wielkościach dochodów budżetowych i dotacji celowych z budżetu państwa na 2019 rok, ujętych w projekcie budżetu Wojewody

OCENA POLIMORFIZMU MARKERÓW MIKROSATELITARNYCH DNA U KONIKÓW POLSKICH. EVALUATION OF POLYMORPHISM OF DNA MICROSATELLITES OF

Przykłady uczenia minimodelu w przestrzeni 2D =DGDQLHPPLQLPRGHOXZQLQLHMV]\PHNVSHU\PHQFLHMHVWREOLF]HQLHRGSRZLHG]LQD]DS\WDQLH Jaka jest wartoĞü produkcji sprzedanej przemysłu y*

Przy podwójnym uszczelnieniu wału na obudowie pompy znajdują się dwa dodatkowe przyłącza do cieczy zaporowej.. Na ilustracjach tej instrukcji obsługi te przyłącza nie są

ŤUyGãR RSUDFRZDQLH ZãDVQH QD SRGVWDZLH GDQ\FK SRFKRG]ćF\FK ]H VSUDZR]GDĸ ILQDQVRZ\FK SU]HGVLĕELRUVWZ VSyãNLJLHãGRZH...

udowodniono pewne twierdzenia dotyczące zbieżności algorytmu symulowa- nego wygrzewania przy pewnych warunkach na postać zaburzeń funkcji. Wykorzystano przy tym twierdzenia

Objaśnimy krótko jedną z metod hierarchicznej analizy skupień, a następnie pokażemy, że klasyfikacja otrzymana w pierwszym rozdziale jako wniosek z analizy konfiguracji

3.8 3RGF]DVRWZLHUDQLDREXGRZ\OXEGHPRQWD*XF] FL±]Z\MWNLHPV\WXDFML JG\ MHVW WR PR*OLZH U F]QLH ± PRJ ]RVWDü RGVáRQL WH HOHPHQW\ SU]HZRG]FH SUG 3RG QDSL FLHP PRJ UyZQLH* SR]RVWDZDü

Za wykonanie przedmiotu umowy strony ustalają wynagrodzenie ryczałtowe w wysokości: ……zł (słownie: ………) brutto, w tym wartość podatku VAT. Wartość

ZAPROSZENIE DO ZŁOŻENIA OFERTY CENOWEJ W PROWADZONYM ROZPOZNANIU CENOWYM NA ZORGANIZOWANIU DWUDNIOWEGO WYJAZDU INTEGRACYJNO EDUKACYJNEGO Z WARSZTATAMI NA

• Upewnić się, że włożo- ny jest pojemnik na filtr i dzbanek znajduje się na płycie grzewczej. • Dotknąć cyfry 4

zm.) przekazuję informację o wstępnych wielkościach dochodów budżetowych i dotacji celowych z budżetu państwa na 2018 rok, ujętych w projekcie budżetu Wojewody

Goody poświęca sporo uwagi prezentacji własnych, najczęściej bardzo kontrow er­ syjnych, poglądów - szczególnie negatywnie w ypow iada się (wiele razy) na tem at

RG]ZLHUFLHGODMą ]DFKRZDQLH RUD] SR]LRP RVLąJQLĊW\FK XPLHMĊWQRĞFL Z

Więcej arkuszy znajdziesz na

Andrzej Mania (Instytut Nauk Politycznych i Stosunków Międzynarodowych UJ) Prof?. Tadeusz Paleczny (Instytut Studiów

Ważny jest również dostęp do informacji makroekono- micznej, śledzenie trendów zmian na rynku z równoczesną znajomością wrażli- wości przedsiębiorstwa na poziom

Natomiast do mocnych stron przynależności do subkultury Emo zda- niem badanych należy: przykuwanie uwagi innych: „…jestem inna od wszyst- kich i  jestem z  tego powodu

7) odmienna jest też nie tylko kultura uczenia się w  poszczególnych kra- jach, ale i  motywacja uczniów do uczestniczenia w  tych badaniach; np.. Sjoeberg porównał

Problemem badawczym ogólnym było więc pytanie: jaka jest jakość otrzymywanych przez nauczycieli informacji zwrotnych i  czy jest ona powią- zana z  poczuciem kontroli nad

Projektowanie własnej perspektywy biograficznej w tych warunkach sta- je się wyzwaniem wymagającym od jednostki zsocjalizowania szczególnych kompetencji podmiotowych (Szymański

Opłacanie i refundacja składek na ubezpieczenie zdrowotne z budżetu państwa za osoby uprawnione