Wpływ procesów prywatyzacyjnych na rozwój rynku kapitałowego w Polsce. Lata 1990-1996

FOLIA OECONOMICA

151

M ałgorzata Janicka

WPŁYW PROCESÓW PRYWARTYZACYJNYCH

NA ROZWÓJ RYNKU KAPITAŁOWEGO

W POLSCE

LATA 1990-1996

UD

A

Gs

FOLIA OECONOM ICA

1 5 1

Małgorzata Janicka

WPŁYW PROCESÓW PRYWATYZACYJNYCH

NA ROZWÓJ RYNKU KAPITAŁOWEGO

W POLSCE

LATA 1990-1996

f\

Я

191 ьг}

uu

10,00

R E D A K C JA N A U K O W O -D Y D A K T Y C Z N A „ F O L IA O E C O N O M IC A "

K rystyna P iotrow ska-M arczak, Bogdan Gregor, A nna K rajew ska J e n y T. K ow ateski, K rystyna Tw ardow ska

R E C E N Z E N T Z E S Z Y T U M arian G orynia R E D A K T O R W Y D A W N IC T W A U Ł Iw ona Gos R E D A K T O R T E C H N IC Z N Y W iesława Łubiech & K O R E K T O R D anuta B ąk y , d i i I—-’ ж O K Ł A D K Ę P R O JE K T O W A Ł A Barbara G rzejszczak

© C o p y rig h t by W ydaw nictw o U niw ersytetu Ł ó d zk ieg o , Ł ó d ź 2000

W ydaw nictw o U niw ersytetu Ł ó d zk ieg o

2000

W ydanie I

A rk. d ru k . 10,375. P ap ier kl. I II, 8 0 g , 7 0 x 1 0 0 P rzy jęto d o W ydaw nictw a U Ł 18.12.1998 r.

Z am . 66/3144/2000 D ru k a rn ia U niw ersy tetu Ł ód zk ieg o

90-236 Ł ó d ź, ul. P o m o rsk a 143

SPIS TREŚCI

W s t ę p ... 5

R ozdział I - P olski rynek k a p it a ło w y ... 8

1. M iejsce ry n k u k a p ita ło w eg o w stru k tu rze ry n k u f i n a n s o w e g o ... 8

1.1. R y n ek k a p ita ło w y a rynek f i n a n s o w y ... 8

1.2. R ynek k ap ita ło w y - f u n k c j e ... 11

2. O rg a n iza cja polskiego ry n k u k a p it a ło w e g o ... 13

2.1. K o m isja P apierów W artościow ych ( K P W ) ... 15

2.2. K ra jo w y D ep o zy t P apierów W artościow ych ( K D P W ) ... 16

2.3. D o m y m a k l e r s k i e ... 18

3. P ro b le m a ty k a publicznego o b ro tu p a p ie ram i w a r to ś c io w y m i... 19

3.1. R ynek p i e r w o t n y ... 20

3.2. R ynek w t ó r n y ... 22

3.2.1. R ynek g i e ł d o w y ... 22

3.2.2. R egulow any rynek p o z a g ie łd o w y ... 29

3.3. R ynek n i e p u b l i c z n y ... 32 4. In stru m e n ty polskiego ry n k u k a p i t a ł o w e g o ... 33 4.1. P a p iery u d z i a ł o w e ... 34 4.1.1. A k c j e ... 34 4.1.2. P ow szechne św iadectw a u d z i a ł o w e ... 38 4.2. P ap iery d ł u ż n e ... 39 5. P o d m io ty d ziałające n a p o lsk im ryn k u p a p ie ró w w a r to ś c io w y c h ... 41

5.1. U czestnicy rep rezen tu jąc y stro n ę p o p y t o w ą ... 42

5.2. U czestnicy re p rez en tu jący stro n ę p o d a ż o w ą ... 43

6. P olski rynek k a p ita ło w y - p o d s u m o w a n i e ... 54

Rozdział II - P rzekształcenia własnościowe w P o l s c e ... 59

1. Przesłanki i cele p r y w a t y z a c j i ... ... 60

1.1. P ry w aty zac ja - zak re s pojęciow y t e r m i n u ... 60

1.2. Cele p r y w a t y z a c j i ... 62

2. P ry w aty zacja polsk ich p rz ed sięb io rstw p a ń s t w o w y c h ... 65

2.1. P rzedsiębiorstw a przed rokiem 1989 ... 65

2.2. Przełom ro k u 1989. P raw ne p o dstaw y procesu przekształceń w łasnościow ych w sektorze przed sięb io rstw p a ń s tw o w y c h ... 66

2.3. D ro g i i m eto d y realizow ania przem ian w ła s n o ś c io w y c h ... 68

2.3.1. P ry w aty zacja k a p i t a ł o w a ... 69

2.3.2. P ry w aty zacja lik w id a c y jn a ... 74

2.3.3. U g o d a b a n k o w a - zam ian a w ierzytelności n a p a p ie ry w a rto ścio w e 79 3. P olski P ro g ra m P ow szechnej P ryw atyzacji ( P P P ) ... 81

3.1. U staw a o N a ro d o w y c h F u n d u szac h Inw estycyjnych i ich pry w aty zacji . . 82

3.1.1. P P P - u c z e s t n ic y ... 82

3.1.2. K o n s tru k c ja P P P ... 86

3.1.3. P ap iery w artościow e w P P P ... 86

3.2. Z aa w a n so w a n ie realizacji P P P ... 88

4. P ry w aty zacja se k to ra usług f in a n s o w y c h ... 91

4.1. P rzekształcenia w łasnościow e w sektorze b a n k o w y m ... 92

4.2. P ry w aty zacja w sektorze ubezpieczeniow ym . ... 95

4.3. R e fo rm a se k to ra ubezpieczeń s p o ł e c z n y c h ... 97

5. P rocesy pryw atyzacyjne w Polsce - p o d s u m o w a n ie ... 98

Rozdział III - Rola przem ian własnościowych w procesie budowy i rozwoju polskiego rynku k a p ita ło w e g o ... 105

1. W pływ przem ian w łasnościow ych n a stru k tu rę organizacyjną polsk ieg o ry n k u k a p it a ło w e g o ... 106

1.1. K o m isja Papierów W artościow ych i K rajow y D e p o zy t P ap ieró w W a r­ tościow ych ... 108

1.2. D o m y m a k l e r s k i e ... 109

2. O ddziaływ anie pryw atyzacji p rzedsiębiorstw państw ow ych n a p o w stan ie i rozw ój rynku k a p it a ło w e g o ... 111

2.1. R ynek p i e r w o tn y ... 112

2.2. R ynek w t ó r n y ... 113

2.2.1. R ynek g i e ł d o w y ... 114

2.2.2. R egulow any rynek p o z a g ie łd o w y ... 124

2.3. R ynek n i e p u b l i c z n y ... 125

3. R o la pryw atyzacji przedsiębiorstw państw ow ych w procesie kreacji in stru m e n tó w ryn k u k a p it a ło w e g o ... 127

3.1. A kcje ... 127

3.2. Pow szechne św iadectw a u d z ia ł o w e ... 131

3.3. O bligacje ... 131

4. P rzem iany w łasnościow e w sektorze usług finansow ych - ich w pływ n a rozw ój ryn k u p a p ie ró w w a r t o ś c i o w y c h ... 134

4.1. Z naczenie inw estorów in d y w i d u a l n y c h ... 135

4.2. In w estorzy in s ty tu c jo n a ln i... 139 4.2.1. F u ndusze in w e s ty c y jn e ... 140 4.2.2. F u ndusze u b e z p ie c z e n io w e ... 148 4.2.3. F u ndusze e m e r y t a l n e ... 150 4.3. B anki ... 154 Z a k o ń c z e n ie ... 160 B ibliografia (w ybrane p o z y c j e ) ... 164

WSTĘP

Polska gospodarka od ponad dziesięciu lat znajduje się w okresie reform systemowych. Funkcjonujący do 1989 r. system nakazowo-rozdzielczy prze­ kształcany jest w system wolnorynkowy. Bardzo ważnymi elementami tej transform acji są: pryw atyzacja państw owego m ają tk u i budow a rynku kapitałowego. Prywatyzacja umożliwia dokonanie m. in. zmiany struktury wytwórczej gospodarki oraz zreformowanie sektora finansowego. Przedsię­ biorstw a państwowe, uwikłane w sieć finansowo-personalnych zależności, przekształcane są w niezależne przedsiębiorstwa prywatne. Sektor finansowy, prywatyzowany i poszerzany o nowe podm ioty, zaczyna działać zgodnie z regułami wolnego rynku. G ospodarka podnosi swą efektywność, zyskuje przejrzystość i dynamizm, które mogą jej zapewnić tylko działające w sposób nieskrępow any i żywiołowy podm ioty gospodarcze. W olność działania owych podm iotów jest również warunkiem koniecznym budowy nowej, z punktu widzenia kraju postsocjalistycznego, struktury ekonomicznej, jak ą jest rynek kapitałowy. Pośredniczący w alokacji kapitału inwestycyjnego rynek kapitałowy jest imm anentnym elementem systemu finansowego gos­ podarki wolnorynkowej. Jakość i zasięg jego działania uzależnione są w dużym stopniu od wielkości i jakości sektora prywatnego, funkcjonującego w danym kraju. Zapoznając się z literaturą przedm iotu, m ożna odnieść wrażenie, że wzajemne powiązania postępów prywatyzacji i rozw oju rynku kapitałow ego dostrzegane są niezwykle rzadko.

Tymczasem przemiany własnościowe, którym podlega polska gospodarka, wywarły i nadal wywierają decydujący wpływ na procesy budowy i rozwoju polskiego rynku kapitałowego. Prywatyzacja sektora produkcyjnego gospodarki umożliwiła rozpoczęcie budowy strony popytowej rynku kapitałow ego, a następnie przyczyniła się i nadal przyczynia do jej rozwoju. Jednak prywatyzacja realizowana w tym sektorze nie wpłynęła w większym stopniu na rozwój strony podażowej. Czynnikiem sprawczym wzrostu strony poda- żowej rynku kapitałow ego są przekształcenia własnościowe realizow ane w sektorze finansowym. W arunkiem dynamicznego, lecz zrów noważonego rozwoju polskiego rynku kapitałowego jest synchronizacja rozw oju jego dwóch stron: popytowej i podażowej. K onkluzja ta oznacza, że obecne

zaawansowanie rozwoju oraz przyszłość rynku papierów wartościowych są bezpośrednio uzależnione nic tylko od tem pa i jakości przekształceń włas­ nościowych realizowanych w sektorach produkcyjnym i finansowym polskiej gospodarki, ale również od wzajemnego zharmonizowania obu tych procesów.

Badając wpływ prywatyzacji na polski rynek papierów wartościowych, należy poczynić pewne założenia ograniczające zakres tematyczny badań, gdyż oba procesy obejmują bardzo wiele zagadnień, które z uwagi na swą obszerność nie m ogą być zaprezentowane na łam ach pracy. Prywatyzacja jest pojęciem bardzo szerokim. Dla celów badawczych jego zakres został zawężony. Analizowane w pracy procesy przemian własnościowych obejm ują głównie dcnacjonalizację (przekształcanie przedsiębiorstw państwowych w pry­ watne), prow adzoną przez działające do października 1996 r. M inisterstwo Przekształceń W łasnościowych (obecnie M inisterstw o Skarbu Państw a). Z powodów uzasadnionych potrzebami pracy częściowo odstąpiono od tego wymogu, poszerzając w części zakres pojęcia o prywatyzację założycielską (przyczyny tego zabiegu zostaną przedstawione w pracy). P onadto prob ­ lematyka przekształceń własnościowych jest dyskutowana wyłącznie w aspekcie ekonomicznym, z pominięciem czynników politycznych i społecznych, jako że ich wpływ na procesy prywatyzacji (choć znaczny) jest niewymierny i m a charakter uznaniowy.

Analizę rynku kapitałowego przeprowadzono przede wszystkim w ujęciu jakościowym . Przedstawiono podm ioty oraz mechanizmy działania tego rynku, w bardziej ograniczonym stopniu zaś zaprezentow ano wskaźniki, charakteryzujące rozwój polskiego rynku papierów wartościowych. Przyczyny dokonania takiej selektywnej prezentacji są podobne jak w przypadku działań prywatyzacyjnych. W ybrano te zagadnienia, które m ają ścisły związek z tem atem rozprawy. Z tego również względu pom inięto obszerny blok tematyczny dotyczący inwestycji zagranicznych w Polsce.

Inwestycje zagraniczne prowadzone są w sposób pośredni i bezpośredni. Inwestycje bezpośrednie związane są w prost z procesem przekształceń własnościowych, natom iast inwestycje pośrednie dokonyw ane są za pośred­ nictwem rynku finansowego (w tym rynku kapitałowego). Jeśli wartość inwestycji bezpośrednich m ożna określić z dużym praw dopodobieństw em , to wartość inwestycji pośrednich (portfelowych) m ożna jedynie oszacować (są to w bardzo dużej mierze inwestycje o charakterze spekulacyjnym). Z punktu widzenia pracy istotny jest fakt, że ani inwestycje bezpośrednie, ani pośrednie nie determ inują przebiegu prywatyzacji i rozw oju rynku kapitałowego w Polsce, choć wpływają na oba procesy. Zagadnienie wielkości i uwarunkow ań inwestycji zagranicznych jest ponadto na tyle obszerne, iż nie sposób go kompleksowo zaprezentować na łamach niniejszej pracy.

Przeprowadzane w rozprawie badania obejm ują okres 1990-1996. Gwoli ścisłości należałoby dodać, iż w pracy jak o pierwszą datę graniczną podaje

się często rok 1991. Przyczyną tej rozbieżności jest fakt, iż już w roku 1990 rozpoczęły się w Polsce procesy prywatyzacji, dopiero zaś w roku 1991 nastąpiła inauguracja działalności Giełdy Papierów W artościowych w W ar­ szawie i rok ten przyjmowany jest jako wyznaczający początek działalności polskiego rynku kapitałow ego. Jednak w wielu opracow aniach m ożna spotkać łączenie pierwszych dwóch lat prywatyzacji w jeden okres 1990 -91, dzięki czemu możliwa staje się synchroniczna analiza postępów prywatyzacji i rozwoju rynku kapitałowego. W pracy przedstaw iono również zdarzenia, które wystąpiły po roku 1996. Celem tego zabiegu było wykazanie obecnych tendencji rozwoju występujących zarów no po stronie pryw atyzacji, jak i rynku kapitałowego.

K onstrukcja pracy wynika z przyjętego tem atu badań. Analizow any jest wpływ procesów prywatyzacji na rozwój rynku kapitałow ego w Polsce. Podmiotem podlegającym badaniu jest rynek kapitałowy, natom iast procesy prywatyzacji są czynnikiem działającym na ten podm iot. W celu zachow ania w pracy przejrzystości podzielono ją na trzy rozdziały.

Rozdział pierwszy zawiera charakterystykę podm iotu pracy - rynku kapitałowego. Rynek kapitałowy został przedstawiony ja k o pewna struk tura składająca się z określonych elementów, powiązanych ze sobą siecią zależności. Zaprezentow ano mechanizmy jego działania, jego uczestników i podm ioty tworzące stronę organizacyjną. Podjęta została również p ró b a oceny dotych­ czasowych rezultatów jego działalności.

W rozdziale drugim dokonano prezentacji procesów przekształceń włas­ nościowych w Polsce, koncentrując się na ich dw óch, najważniejszych z p u n k tu widzenia celu pracy, nurtach - pryw atyzacji przedsiębiorstw państwowych oraz prywatyzacji instytucji finansowych. Należy dodać, że charakterystyka ta została przedstaw iona pod kątem tem atu pracy, stąd też pom inięto niektóre mniej istotne kwestie, niektóre zaś przedstaw iono ob ­ szerniej.

Rozdział trzeci natom iast łączy wnioski płynące z rozdziału pierwszego i drugiego, dzięki którym możliwe stało się dowiedzenie postaw ionej na wstępie tezy. W celu zachowania porządku analizy przyjęto pewien określony układ jej przeprowadzania — badany jest wpływ prywatyzacji na kolejne elementy rynku kapitałowego. Końcowe rezultaty przeprow adzonych badań przedstawiono w zakończeniu.

Pragnę podziękować osobom, dzięki którym niniejsza praca ujrzała światło dzienne: Panu Profesorowi Januszowi Bilskiemu - za Jego nie­ wzruszony optymizm i m erytoryczne wsparcie, oraz m ojem u Mężowi i R o ­ dzicom - za wyrozumiałość i wiarę w moje twórcze możliwości.

ROZDZIAŁ I

POLSKI RYNEK KAPITAŁOWY

1. Miejsce rynku kapitałowego w strukturze rynku finansowego 1.1. Rynek kapitałowy a rynek finansowy

Rynek finansowy jest integralną częścią systemu finansowego każdego kraju. System finansowy w gospodarce rynkowej to mechanizm współtworzenia i przepływu siły nabywczej między podm iotam i gospodarczymi (niefinan- sowymi), składający się z instrumentów, rynków oraz instytucji finansowych, a także zasad, na jakich one działają1.

Rynek finansowy jest miejscem, gdzie ścierają się ze sobą podaż i popyt na specyficzny tow ar, czyli instrum enty finansowe denom inow ane w walucie krajowej. W przypadku wystąpienia w transakcji waluty zagranicznej w kra­ czamy w obszar systemu walutowego wraz z towarzyszącymi m u instytucjami i instrum entam i.

Rynek finansowy określany jest również jako rynek, za pośrednictwem którego dokonyw ana jest wymiana jednego rodzaju aktywów finansowych na inne. W większości przypadków pieniądz podlega wymianie na papiery wartościowe, przynoszące ich właścicielowi określony dochód2.

Realizując swe funkcje, system finansowy pośredniczy w przepływie środ­ ków finansowych w ramach zapłaty za dobra i usługi między podmiotami oraz umożliwia przekazywanie wolnych kapitałów od podm iotów m ających ich nadwyżki do tych, które wykazują ich niedobór. Z punktu widzenia celu pracy interesuje nas druga funkcja systemu finansowego - pośrednika umożliwiające­ go lokowanie finansowych nadwyżek. W ram ach systemu finansowego, a p o ­ przez rynek finansowy dokonyw ana jest więc alokacja zasobów finansowych w gospodarce w taki sposób, by zostały one optym alnie wykorzystane.

1 Z. P o la ń sk i, Pieniądz i sy stem fin a n so w y »v Polsce. L a la 1982-1993, P W N , W arszaw a 1995, s. 17.

2 J. C zek aj, S. O w siak, Finansowy m echanizm alokacji zasobów w gospodarce rynkow ej, P W N , W arszaw a 1992, s. 178.

Rynek finansowy nie jest pojęciem jednorodnym . W zależności od przyjętej klasyfikacji m ożna wyróżnić tworzące go subrynki. Najczęściej spotykanym kryterium podziału jest czas, na jaki zostają zaangażow ane na rynku środki finansowe. Według tego kryterium rynek finansowy dzieli się na:

1) rynek pieniężny, na którym instrum enty finansow e m ają term in zapadalności nie przekraczający jednego roku;

2) rynek kapitałowy, na którym instrum enty finansowe podlegają wy­ kupowi po okresie jednego roku (należy zaznaczyć, że na rynku tym funkcjonują zarówno papiery wierzytelnośdowe, których ten warunek dotyczy, jak i udziałowe, nie podlegające powyższej zasadzie).

Przedstawiony podział m ożna nazwać klasycznym, gdyż należy on do najczęściej spotykanych.

W literaturze przedm iotu spotyka się również inne klasyfikacje. Edm und Pietrzak dokonuje podziału rynku finansowego, opierając się na kryterium cech stosow anych instrum entów finansowych, pełnionych funkcji o raz charakterystyk klientów3:

1. Rynek pieniężny jest rynkiem instrumentów finansowych o najwyższym stopniu płynności i największym bezpieczeństwie, których term in spłaty nie przekracza jednego roku. Umożliwia utrzym anie płynności przez podm ioty oraz zawieranie transakcji chroniących przed stratam i pow odow anym i przez w ahania krótkoterm inow ych stóp procentow ych. Jego uczestnikam i są głównie inwestorzy instytucjonalni.

2. Rynek kapitałowy to rynek instrum entów finansowych o wysokim stopniu płynności i bezpieczeństwa, których term in zapadalności jest dłuższy niż jeden rok. Instrum enty tego rynku m ają charakter wierzycielski lub własnościowy. Zapewnia on transfer wolnych funduszy między ich donatoram i a inwestorami oraz dokonuje alokacji zasobów w gospodarce. Uczestniczą w nim zarówno inwestorzy instytucjonalni, jak i indywidualni.

3. Rynek kredytowy tw orzą transakcje finansowe zaw ierane między instytucjami pożyczającymi fundusze a klientami, którzy z różnych przyczyn nie m ogą pozyskać środków via rynek pieniężny lub kapitałow y. Jego głównym instrum entem jest kredyt, indyw idualnie negocjow any między kredytodawcą a kredytobiorcą - odróżnia to rynek kredytowy od pieniężnego i kapitałow ego, gdzie nie jest przewidziana taka form a bezpośredniego kontaktu. K redyt bankowy - podstawowy instrum ent rynku kredytowego - jest w zasadzie instrumentem niepłynnym.

4. Rynek pozabilansowych instrum entów finansowych to najnowszy seg­ m ent rynku finansowego. Tw orzą go transakcje nie powodujące powstawania typowych wierzytelności i zobowiązań, dlatego też są one umieszczane poza

3 E. P ietrzak , R o zw ó j ryn ku kapitałow ego w procesie transform acji p o lsk ie j gosp o d a rki do

sy ste m u rynkow ego. O kres 1989-1991, In s ty tu t B a d ań n a d G o s p o d a rk ą R y n k o w ą , G d a ń sk

bilansem. Rynek ten obejmuje transakcje tzw. instrum entam i pochodnymi*1 (np. futures, opcje5). Należy tu dodać, że wraz z upływem czasu powstają wciąż nowe odm iany instrum entów tego rynku, będące w większości kom ­ binacjami wymienionych. Podstawową funkcją tego rynku jest ochrona przed ryzykiem zmienności cen instrumentów finansowych, stóp procentowych oraz kursów walutowych. Powszechnie spotykanym zjawiskiem jest również spekula­ cja, opierająca się na zmienności kursów instrum entów pochodnych.

Jacek Socha6 przyjmuje dwa kryteria wyodrębnienia rynku kapitałow ego z rynku finansowego:

1) okres dysponow ania środkam i przez podm iot finansujący swoją działalność, zgodnie z tym kryterium pozyskiwane środki m uszą pozostać w gestii podm iotu ponad jeden rok (dotyczy to obligacji, akcje nie są papieram i dłużnymi); według tej klasyfikacji zaciąganie kredytów długoter­ minowych zaliczane jest także do transakcji rynku kapitałowego;

2) cele, na które podm iot decyduje się przeznaczyć uzyskane środki; powinny one być przeznaczone na inwestycje rozszerzające możliwości rozwoju podm iotu, np. inwestycje produkcyjne; dzięki kryterium celu zasadne staje się włączenie wcześniej wymienionego rynku kredytowego w obszar funkcjonow ania rynku kapitałowego.

Zaprezentow ane, odmienne stanow iska dotyczące ostatecznego umiejs­ cowienia rynku kapitałowego w strukturze systemu finansowego dowodzą, że praktycznie nie istnieje jedna, uniwersalna form uła definiująca w sposób precyzyjny i jednoznaczny rynek kapitałowy.

Wydaje się, że koncepcją, która w sposób najbardziej jasny i przejrzysty dokonuje wyodrębnienia rynku kapitałowego z całości rynku finansowego, jest propozycja przedstaw iona przez E. Pietrzaka. T rudno odm ówić jednak pewnej racji autorom , którzy włączają w obszar działania rynku kapitałowego rynek kredytowy. Nie ulega wątpliwości, że dzięki kredytom następuje przepływ środków finansowych od podm iotów , które m ają ich nadm iar, do tych, które cierpią na ich deficyt. Tę funkcję rynek kredytow y wypełnia w sposób doskonały. Dyskusyjne wydaje się jednak wypełnianie przezeń funkcji optymalnej alokacji zasobów, która w tym wypadku nie jest d o k o ­ nywana przez rynek, a w drodze indywidualnych negocjacji między pożycz­ kodaw cą a pożyczkobiorcą. Instrum entem rynku kredytowego jest kredyt, który nie posiada cech klasycznego instrum entu rynku kapitałowego. Nie

4 O gólnie in stru m e n ty p o ch o d n e definiuje się ja k o ro d z aj um ów , k tó ry c h celem jest zab ezp ieczen ie in w e sto ra p rzed ry zy k iem w y n ik ają cy m ze zm ian y ceny ry n k o w e j to w a ru (in stru m e n tu bazow ego).

5 F utures to tran sak c je z term in em w y k o n a n ia w przyszłości, ale p o cenie u stalo n ej w m om encie zaw arc ia tran sak cji. O pcja jest p raw em zak u p u (opcja k u p n a ) lu b sprzedaży (opcja sprzedaży) określonej ilości d a n e g o to w a ru w ciągu u zg o d n io n eg o czasu p o z g ó ry u stalo n ej cenie.

oznacza to, że w pewnych przypadkach nie m oże się nim stać (np. sprzedaż wierzytelności przez banki), jednak są to wyjątki, a nie reguła.

K olejną sporną kwestią pozostaje włączanie do rynku kapitałow ego rynku tzw. instrum entów pochodnych, czyli opcji, fu tu re s itp. T rudn o jednak nie zauważyć istotnych różnic występujących między wymienionymi rynkam i - zarów no pod względem realizowanych funkcji, jak i istniejących instrum entów . Zasadniczym podobieństwem są procedury transakcji, zawie­ ranych na giełdach instrum entów pochodnych i klasycznych oraz fakt, że jak sam a nazwa wskazuje „instrum enty pochodne” zostały stw orzone wtórnie w stosunku do instrum entów już istniejących (np. akcja, jako udziałowy papier wartościowy, to instrum ent rynku kapitałow ego oraz opcja na zakup/sprzedaż akcji to instrum ent nie niosący sam w sobie praw m ajątkow ych, uzależniony od kształtow ania się kursu akcji, instrum ent pochodny).

Ostatecznie przyjęto następującą definicję rynku kapitałow ego: jest to rynek, na którym następuje przepływ długoterminowych środków finansowych (kapitałów ) w celu ich optymalnej alokacji, od podm iotów dysponujących ich nadwyżkami do podm iotów odczuwających ich niedobór. W ynikające z transakcji praw a kapitałodaw ców ucieleśnione zostają w zbywalnych instrum entach rynku kapitałowego o charakterze dłużnym lub udziałowym, których termin zapadalności przekracza jeden rok.

1.2. Rynek kapitałowy - funkcje

Powstanie rynku kapitałowego wiąże się z nader istotnym wydarzeniem w gospodarczych dziejach świata - rozerwaniem istniejącej pierw otnie, prostej zależności związanej z wykorzystywaniem istniejących środków finansowych: jedności posiadania i inwestowania kapitału przez tę samą osobę. W nowoczesnej gospodarce rynkowej rynek kapitałow y jest swoistym pośrednikiem między podm iotam i posiadającymi wolne środki pieniężne a ich ostatecznymi użytkownikami, płacącymi odpowiednią cenę za możliwość ich wykorzystywania.

Rynek kapitałow y pełni w gospodarce wiele istotnych funkcji. Funkcje te rozumiane są przez większość zainteresowanych w podobny sposób i tem at ten nie budzi specjalnych kontrowersji7. E. Pietrzak wyróżnia cztery takie funkcje8:

1) zapewnienie transferu wolnych funduszy pieniężnych od podm iotów dysponujących nadwyżkami do tych podm iotów, którym brakuje środków na rozszerzenie lub rozpoczęcie bezpośredniej działalności gospodarczej;

7 K o n tro w e rsje budzi n a to m ia s t w ystępujące d o ść pow szechnie zam ien n e sto so w an ie pojęć: ry n ek fin an so w y o ra z rynek k ap itało w y . A u to rz y ró żn y ch o p ra c o w a ń w y m ien iają funkcje ry n k u k apitałow ego ja k o ry n k u finansow ego lub też u to żsam iają rynek finansow y z kapitałow ym .

2) optym alna alokacja zasobów w gospodarce narodowej;

3) zapewnienie płynności środków finansowych oraz instrum entów rynku kapitałowego;

4) cenowa weryfikacja występujących na nim papierów wartościowych. Nieco odm iennie ujmują tem at P.L. Cooley i P.F. R o den 9, którzy również dokonują rozróżnienia czterech zadań ryn ku 10:

1) transfer funduszy od tych, którzy je oszczędzają do tych, którzy je wykorzystują;

2) zapewnienie płynności;

3) tworzenie systemu bodźców i sygnałów;

4) spraw dzian umiejętności menedżerów finansowych przedsiębiorstw. W ydaje się, że dwa pierwsze punkty są zrozumiałe, jednak dwa pozostałe wym agają pewnych wyjaśnień. Funkcja określona w punkcie trzecim, czyli rynek kapitałowy jak o kreator bodźców i sygnałów, przydatna jest wszystkim osobom zaangażowanym w działalność gospodarczą. W ahania cen papierów wartościowych m ogą nieść ze sobą sygnały o nadchodzącej zmianie k o n iun ­ ktury. Zawirowania w gospodarce pow odują nie tylko zmiany cen tychże papierów, ale modyfikacji może również ulec otoczenie gospodarcze, w tym np. wysokość stopy procentowej, która jest głównym czynnikiem (bodźcem) skłaniającym pożyczkodawców do udzielenia pożyczki, a pożyczkobiorców do skorzystania z niej.

Rynek kapitałowy dokonuje również weryfikacji kom petencji dyrektorów finansowych przedsiębiorstw. Akcje o relatywnie niskim ryzyku, przynoszące wysokie dywidendy, zwykle notują tendencje zwyżkujące, co jest wyrazem uznania dla kwalifikacji zarządu firmy. M enedżer finansowy n a bieżąco śledzi ruchy cen akcji firmy, co pozwala m u dowiedzieć się, jak polityka finansowa przedsiębiorstwa postrzegana jest przez właścicieli - akcjonariuszy spółki. Oczywiście należy tu wziąć również pod uwagę sytuację, gdy zmiany cen akcji nie pozostają w żadnym związku z sytuacją finansową firmy, a są np. efektem zabiegów spekulacyjnych.

Reasumując, m ożna przyjąć następujące funkcje, jakie w rozwiniętej gospodarce rynkowej spełnia rynek kapitałowy:

1) pośredniczy w transferze wolnych środków finansow ych m iędzy podm iotam i dysponującymi ich nadwyżkami (kapitałodaw cam i) oraz tymi, które cierpią na ich niedobór (kapitałobiorcam i), umożliwiając dokonanie optymalnej alokacji zasobów w gospodarce;

9 P. L. C o o ley , P. F. R o d e n , B usiness Financial M a n a g em en t, T h e D ry d e n P ress, 1988, s. 30-34.

10 A u to rz y p re ze n tu ją funkcje ry n k u finansow ego, a nie k ap itało w eg o . J e d n a k p o d a w a n a p rzez nich definicja ry n k u finansow ego (jak o m iejsce i w szelkie u d o g o d n ien ia , za k tó ry ch p o śred n ictw em rząd y i p rzed się b io rstw a p o zy sk u ją fu n d u sze w zam ian za p a p ie ry w artościow e) je s t d o w o d em , że de fa c to m ów ią oni o ry n k u k ap itało w y m . T am że, s. 30.

2) zapewnia płynność;

3) umożliwia dokonanie wyceny papierów w artościow ych, przez co wyraża opinię akcjonariuszy na tem at standingu finansowego firmy i spraw­ ności jej zarządu;

4) wyznacza poziom równowagi między popytem i podażą wolnych środków finansowych (cena kapitału);

5) stwarza dogodne możliwości elastycznego kształtow ania struktury posiadanych lokat, zgodnie z preferencjami poszczególnych osób względem ryzyka11;

6) przyczynia się do mobilizacji kapitału w gospodarce (dokonuje agregacji niewielkich środków pieniężnych drobnych inwestorów w większe, o różnych możliwościach zastosowania);

7) umożliwia przekształcenie kapitałów krótko- i średnioterminowych w kapitały długoterminowe, niezbędne do finansowania długoterminowych inwestycji.

Rynek kapitałowy realizuje wymienione funkcje w systemie rozwiniętej gospodarki rynkowej. W Polsce rynek papierów wartościowych dopiero się rozwija. Wydaje się zatem rzeczą naturalną, że nie wypełnia on jesz­ cze wszystkich przedstawionych funkcji bądź nie czyni tego w sposób doskonały.

2. Organizacja polskiego rynku kapitałowego

Rozwój polskiego rynku kapitałowego został przerwany przez wybuch drugiej wojny światowej oraz zmianę zasad organizacji gospodarki w Polsce powojennej. Przebudow a struktury gospodarczej państw a, zapoczątkow ana w roku 1989, rozpoczęła również proces odbudow y systemu finansowego w Polsce, w tym rynku kapitałow ego. Ze względu na brak instytucji gospodarki rynkowej, a także rynkowych m echanizm ów obiegu pieniądza w gospodarce, powstała konieczność wykreowania rynku kapitałow ego od podstaw.

M ożna przyjąć, iż rząd mógł zająć dwa stanow iska wobec procesu powstawania rynku kapitałowego - brak ingerencji w samodzielny, oddolny proces budowy rynku, opartego na kodeksie handlowym i cywilnym, bądź też odgórne ustanowienie praw a, czyniącego z państw a bezpośredniego nadzorcę wszystkich zachodzących na tym rynku procesów. M odel pierwszy występuje m.in. w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii (stąd pochodzi jego nazwa - anglo-amerykański), natom iast drugi, np. we Francji oraz

Niemczech (zwany kontynentalno-europejskim ).

W Polsce zaistniała dość specyficzna sytuacja. D o uchwalenia przez Sejm ustawy o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powier­ niczych, czyli w okresie od września 1989 r. do m arca 1991 r. budowa polskiego rynku kapitałow ego przebiegała zupełnie spontanicznie, choć w ram ach obowiązującego prawa. Okres ten cechowały12:

- żywiołowość; zgodnie z m aksym ą „co nie jest zabronione, jest d o ­ zwolone” , uczestnicy rynku prowadzili swą działalność jedynie opierając się na kodeksie handlowym i cywilnym, oraz częściowo na ustawie o obligacjach (pochodzącej jeszcze z 1988 r.); w efekcie powstało wiele tzw. quasi-giełd, działających raczej na zasadach rynku pozagiełdowego niż rynku giełdowego, prowadzonych często przez osoby nie mające profesjonalnego przygotowania i odpowiedniego poziomu etycznego;

- popularność nowo powstałej możliwości lokow ania środków finan­ sowych; rynek kapitałowy w owym czasie postrzegany był głównie jako alternatyw na możliwość szybkiego osiągnięcia znacznych przychodów;

b ardzo ograniczony zasięg rynku, tzn. niewielka liczba papierów wartościowych i niewielkie nimi obroty;

- przedsiębiorczość firm, zwanych quasi-giełdami w rozwijaniu swej działalności.

W tym pierwszym okresie działania rynku kapitałow ego w obrocie znajdowały się obligacje przedsiębiorstw (m.in. Ursusa, FSM - upraw niające do pierwszeństwa w zakupie wyrobów emitenta), akcje D rew budu (upraw ­ niające do zakupu dom ów), pierwsza i druga emisja obligacji skarbu państwa (obligacje drugiej emisji uprawniały do zakupu akcji prywatyzowanych przedsiębiorstw z 20% dyskontem ) oraz akcje kilku spółek (w tym BIG-u, Universalu, Prosperbanku)13.

F orm alnie rzecz ujm ując, pierwszy spontaniczny okres pow staw ania rynku kapitałowego zakończył się wraz z uchwaleniem przez Sejm 22 m arca 1991 r. ustawy o publicznym obrocie papieram i wartościowymi i funduszach powierniczych14. W celu umożliwienia podm iotom dotychczas funkcjonującym na rynku spełnienie ustawowych wymogów, wyznaczono im trzymiesięczny okres vacatio legis, natom iast emitenci będących już w obrocie papierów wartościowych otrzymali sześć miesięcy na ich dostosowanie do wymaganych standardów . Przyjęta ustawa przewidywała istnienie ścisłej kontroli państw a (poprzez jego organy) nad procesem budowy rynku kapitałowego. K onsek­ wencją przyjęcia określonych rozwiązań legislacyjnych stało się powołanie instytucji działających w strukturze organizacyjnej polskiego rynku papierów

12 E. P ietrzak , R o zw ó j ryn k u ..., s. 16-20.

13 Biała księga ry n ku kapitałowego, cz. I: B ariery rozwoju, K P W , W arsz a w a m aj 1992 r. 14 D z .U . 1991, n r 35, poz. 35; n r 103, poz. 447. U sta w a w eszła w ż y d e 25 k w ie tn ia 1991 r.

wartościowych - Komisji Papierów W artościowych, Krajow ego D epozytu Papierów W artościowych oraz dom ów maklerskich.

Niniejsza praca opiera się na rozwiązaniach prawnych przyjętych w om a­ wianej ustawie, która obowiązywała w badanym okresie 1990-199615.

2.1. Komisja Papierów Wartościowych (KPW)

Kom isja Papierów W artościowych jest centralnym organem administracji rządowej, sprawującym funkcję kontrolno-nadzorczą nad rynkiem kap itało­ wym. Do jej zadań należy przede wszystkim:

- sprawowanie nadzoru nad przestrzeganiem reguł uczciwego obrotu i konkurencji w zakresie publicznego obrotu papieram i wartościowymi oraz nad zapewnieniem powszechnego dostępu do rzetelnych informacji na rynku papierów wartościowych;

- inspirowanie, organizowanie i podejm owanie działań zapewniających spraw ne funkcjonow anie rynku papierów wartościowych oraz ochronę inwestorów;

- współdziałanie z organami administracji rządowej, NBP oraz z instytu­ cjami i uczestnikami publicznego obrotu papierami wartościowymi w zakresie kształtow ania polityki gospodarczej państw a, zapewniającej rozwój rynku papierów wartościowych;

- upowszechnianie wiedzy o zasadach funkcjonow ania rynku papierów wartościowych.

Kom isja Papierów W artościowych m a decydujący głos praktycznie we wszystkich kwestiach dotyczących rynku kapitałowego. W ydaje zgodę (bądź ją cofa) na dopuszczenie do obro tu publicznego papierów wartościow ych16. M onituje działalność spółek, które wprowadziły papiery wartościowe do publicznego ob ro tu oraz kontroluje praw idłowość przebiegu kolejnych emisji. K om isja strzeże również popraw ności przebiegu samego obro tu papierami wartościowymi, co przejawia się m.in. w nadzorow aniu wypełniania rygorystycznych wymagań, jakie są stawiane przed podm iotam i dokonującymi transakcji papieram i wartościowymi. Zgodnie z ustaw ą, publiczny obrót papieram i wartościowymi może odbywać się wyłącznie za pośrednictwem podm iotów prowadzących przedsiębiorstwo m aklerskie17. Kom isja wydaje

ls Z o sta ła o n a z as tą p io n a p rzez u c h w alo n ą 21 sierp n ia 1997 r. u sta w ę o pu b liczn y m o b ro cie p a p ie ram i w artościow ym i (w skrócie: u sta w a o p .o .p .w .), D z .U . 1998, n r 107, p o z. 669.

16 Z w yjątkiem p a p ie ró w w artościow ych o okresie zap ad aln o ści k ró tsz y m niż ro k lub sygnow anych p rzez N B P i sk a rb p ań stw a.

17 W y jątek z asto so w an o d la o b ro tu św iadectw am i udziałow ym i, k tó r y zg o d n ie z a rt. 35, p k t 1 u staw y o N a ro d o w y c h F u n d u sza c h Inw estycyjnych i ich pry w aty zacji je s t o b ro tem w olnym i nie w y m ag a p o śre d n ictw a p o d m io tu p ro w ad ząceg o p rzed sięb io rstw o m aklerskie.

lub cofa zezwolenia na prowadzenie firm m aklerskich oraz przeprow adza egzaminy dla osób pragnących zostać m akleram i bądź doradcam i inwes­ tycyjnymi. Ponadto K PW jest organem nadzorującym działalność towarzystw funduszy powierniczych oraz sprawującym zwierzchni nadzór nad samorządem m aklerów.

D okonany, krótki przegląd uprawnień Komisji dowodzi, iż jest ona bez wątpienia instytucją m ającą największy zakres władzy na rynku kapitałowym. Rodzi to niebezpieczeństwo powstania swoistego „m onopolu decyzyjnego” , mogącego doprowadzić w skrajnych przypadkach do wystąpienia niekorzys­ tnych tendencji na rynku kapitałowym, będących rezultatem „przeregulowania” tegoż rynku. W myśl postanowień uchwalonej 21 sierpnia 1997 r. nowej ustawy o publicznym obrocie papierami wartościowymi, kom petencje KPW zostały rozszerzone o nadzór nad działalnością giełd towarowych. Kom isja Papierów Wartościowych otrzym ała również nową nazwę: Kom isja Papierów W artościowych i Giełd.

Komisja Papierów Wartościowych jest instytuq'ą pełniącą przede wszystkim rolę nadzorczą na rynku papierów wartościowych. Instytucjami tworzącymi „sieć” organizacyjną dla obrotu papierami wartościowymi są natom iast: K rajow y Depozyt Papierów Wartościowych, dom y m aklerskie oraz Giełda Papierów W artościowych i C entralna Tabela Ofert.

2.2. Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych (KDPW)

Zgodnie z ustaw ą o publicznym obrocie papieram i wartościowym i, warunkiem dopuszczenia papierów wartościowych do publicznego obrotu jest ich dematerializacja. Dematerializacja obrotu papieram i wartościowymi polega na oddzieleniu obrotu samymi prawami inkorporowanymi w papierach wartościowych od ich m aterialnego nośnika, który zostaje złożony w K ra ­ jowym Depozycie Papierów W artościowych18.

Według pierwotnych zapisów ustawy z 22 m arca 1991 r., K D PW miał być prowadzony przez Giełdę Papierów W artościowych w Warszawie SA i funkcjonować w strukturze giełdy. Już wtedy zakładano jednak, iż jest to rozwiązanie przewidziane jedynie na okres przejściowy. W raz z rozwojem polskiego rynku kapitałowego uznano, iż K D PW winien funkcjonować jako instytucja niezależna od giełdy19. Po nowelizacji ustawy o p.o.p.w. w grudniu

11 M . M ich alsk i, Dem aterializacja obrotu papieram i wartościowym i, „ P e n e tra to r. W iadom ości G o s p o d a rc z e ” 1995, n r 7.

19 B rak takiej niezależności u zn aw an y był za je d n ą z najw ażniejszych p rzeszk ó d ham ujących pro cesy p o w staw an ia ry n k u pozagiełdow ego - K D P W ja k o część giełdy zap ew n iał obsługę ty lk o ry n k u giełdow ego.

1993 r. powstały podstawy prawne do dokonania takiego rozdziału, lecz faktyczne wydzielenie K D PW nastąpiło dopiero w listopadzie 1994 r. Wówczas G iełda Papierów W artościowych w W arszawie SA i ówcz.esne M inisterstwo Przekształceń Własnościowych (reprezentujące skarb państw a) utworzyły spółkę akcyjną - K D PW SA. Znowelizowana ustaw a określiła w zarysie zasady funkcjonowania K D PW i jego zadania:

- przechowywanie i rejestracja papierów wartościowych będących w pub­ licznym obrocie,

- prowadzenie kont depozytowych dla podm iotów upraw nionych do przechowywania w nim papierów wartościowych,

- rejestracja na kontach depozytowych transakcji między upraw nionym i, - nadzór nad zgodnością wielkości emisji i liczbą papierów wartościowych w obiegu,

- obsługa realizacji zobowiązań em itentów wobec właścicieli papierów wartościowych,

- wystawianie świadectw depozytowych,

- organizacja i prowadzenie rozliczeń transakcji.

Jednym z ważniejszych zadań, jakie stoją przed K D PW , jest obsługa realizacji zobowiązań emitentów wobec właścicieli papierów wartościowych. Chodzi tu zarów no o realizację wierzytelności związanych z nabyciem dłużnych papierów wartościowych (w przypadku obligacji - w ypłata odsetek od obligacji, wykup obligacji), jak również papierów udziałowych (wypłata dywidendy, obsługa realizacji prawa pierwszeństwa w objęciu akcji nowej emisji itp.).

W związku z realizacją program u N FI utw orzono instytucję „Powiernika Emisji” , która zajmowała się obsługą procesu dematerializacji świadectw udziałowych. Funkcję „Powiernika Emisji” pełnił wydzielony Dział K D PW (choć początkowo istniał również pomysł, by Powiernikiem Emisji została oddzielnie utw orzona spółka).

Krajow y Depozyt Papierów W artościowych podlega kontroli Komisji Papierów Wartościowych.

F akt wprowadzenia pełnej dematerializaqi obrotu papierami wartościowymi (z w yjątkam i określonym i ustaw ą) należy zaliczyć do najistotniejszych kroków podjętych przez polskiego ustawodawcę w celu osiągnięcia standardów rynków zachodnich20.

20 N ależy tu ta j d o d a ć, iż w k ra ja ch rozw iniętej g o sp o d a rk i ry nkow ej p ra k ty c zn ie nie w ystępuje p e łn a d em a terializacja o b ro tu p a p ieram i w artościow ym i, choć są tak ie zało żen ia n a przyszłość. T ym sam ym P o lsk a m a obecnie jed en z n ajb ard ziej z aa w a n so w a n y ch m odeli ro zliczan ia i ew id en cjo n o w an ia tran sak cji p ap ieram i w a rtościow ym i n a świecie.

2.3. Domy maklerskie

Zgodnie z polskim prawem, publiczny obrót papieram i wartościowymi może być prowadzony wyłącznie za pośrednictwem przedsiębiorstw m akler­ skich, toteż pełnią one bardzo ważną rolę w organizowaniu rynku papierów wartościowych. Tw orzą pierwszy poziom w sekwencji organizacyjnej handlu papieram i wartościowymi, wchodząc w bezpośredni kontak t z inwestorem.

W edług ustawy uchwalonej w 1991 r., przedm iotem przedsiębiorstwa m aklerskiego może być m.in.:

- oferowanie papierów wartościowych w publicznym obrocie,

- nabywanie lub sprzedaż papierów wartościowych na zasadach okreś­ lonych ustawą,

- zarządzanie cudzym pakietem papierów wartościowych na zlecenie, - zawodowe doradztwo w zakresie obrotu papieram i wartościowymi, - przechowywanie papierów wartościowych n a zlecenie upraw nionego oraz rejestrowanie stanu posiadania papierów wartościowych i zmian tego posiadania.

Istotnym uzupełnieniem wymienionych czynności jest możliwość d o k o ­ nywania przez przedsiębiorstwo m aklerskie również transakcji papieram i wartościowymi nie dopuszczonymi do publicznego obrotu, jed nak za zgodą i na w arunkach określonych przez Komisję.

N a polskim rynku kapitałowym funkcjonują bankowe i niebankow e biura maklerskie. Bank może podejmować działalność maklerską (po uzyskaniu zezwolenia Komisji) pod warunkiem, iż ta działalność zostanie wydzielona organizacyjnie i finansowo ze struktur banku.

Działalność m aklerską na terytorium Polski m ogą podejm ować również podmioty zagraniczne pod warunkiem, iż uzyskają one zezwolenie przewidziane ustawą.

D o grudnia roku 1996 domy maklerskie prowadziły obrót papieram i wartościowymi jedynie w ram ach regulowanego rynku giełdowego. W ydanie przez R adę M inistrów w czerwcu 1995 r. rozporządzenia, które określiło formy regulowanego pozagiełdowego wtórnego publicznego obrotu papierami wartościowymi, oraz początek realizacji Program u Powszechnej Prywatyzacji, postawiły przed domami maklerskimi zupełnie nowe zadania. Przede wszystkim dom y m aklerskie zetknęły się z papieram i wartościowymi w formie zm ate­ rializowanej (świadectwami udziałowymi). Konieczne stało się wypracowanie efektywnej procedury zarówno obrotu świadectwami istniejącymi w fizycznej postaci, jak i dematerializacji tychże świadectw. Kolejnym wyzwaniem, przed jakim stanęły biura m aklerskie była organizacja o b ro tu akcjam i spółek parterow ych N FI. Większość spółek (choć nie było to konieczne) powierzyła organizację rynku swoich walorów profesjonalistom , a więc

dom om maklerskim. Pośrednictwo biur m aklerskich gwarantow ało bowiem bezpieczeństwo obrotu, wysoki poziom usług i legalność procedur. Biuro m aklerskie, które chciało prowadzić działalność na rynku niepublicznym, m usiało wcześniej uzyskać zezwolenie Komisji Papierów W artościowych.

Po ukazaniu się rozporządzenia Rady M inistrów w sprawie regulowanego rynku pozagiełdowego, część biur maklerskich aktywnie włączyła się w budowę strony organizacyjnej tego rynku i powołała spółkę akcyjną CeTO. Rola dom ów m aklerskich na regulowanym rynku pozagiełdowym zostanie bliżej zaprezentow ana w dalszej części pracy.

Do końca roku 1996 na polskim rynku kapitałowym funkcjonowało 50 podm iotów prowadzących przedsiębiorstwa m aklerskie - w tym 21 biur bankowych oraz 29 niebankowych.

3. Problematyka publicznego obrotu papierami wartościowymi

Rynek, na którym dokonuje się o b ro tu papieram i wartościow ym i, m ożna podzielić ze względu na kryterium podm iotu oferującego papiery wartościowe na:

- rynek pierwotny, - rynek wtórny.

D okonując segmentacji rynku kapitałowego, z tego typu podziałem spotkam y się najczęściej. D rugą istotną klasyfikacją jest ta, zgodnie z którą rynek kapitałow y dzieli się na dwa główne podrynki:

- regulowany (publiczny), - nieregulowany (prywatny).

Należy zauważyć, iż przedstawione klasyfikacje nie są rozłączne, lecz przenikają się nawzajem. Rynek pierw otny m oże obejm ow ać zarów no transakcje papieram i wartościowymi znajdującymi się w obrocie publicznym, jak i prywatnym. Podobnie jest z rynkiem wtórnym.

Większość transakcji przebiegających na rynku kapitałow ym odbywa się poprzez rynek publiczny, który poddany jest ścisłej reglamentacji p ra ­ wnej. W iodącym założeniem obrotu publicznego, którego głównymi ce­ cham i są anonim ow ość i m asow ość, jest (jak sam a nazw a w skazuje) uczestniczenie w nim znacznej liczby osób, których praw a m uszą być należycie chronione. O brót publiczny regulowany jest przez specjalne akty prawne.

O brót nieregulowany (prywatny) jest obrotem pozbawionym cech m asow o­ ści i anonimowości, nie zachodzi więc konieczność objęcia go szczególną kontrolą. M oże on być tylko obrotem pozagiełdowym, norm ow anym prze­ pisami kodeksu handlowego i cywilnego.

Procesy prywatyzacji przedsiębiorstw państwowych są przede wszystkim powiązane z transakcjam i rynku regulowanego, zatem większość uwagi w niniejszej pracy zostanie poświęcona właśnie problem atyce obrotu p u b ­ licznego.

3.1. Rynek pierwotny

Na rynku pierwotnym następuje zbycie przez em itenta nowych emisji papierów wartościowych inwestorom. Poprzez ten rynek emitenci zbierają fundusze na rozszerzenie działalności inwestycyjnej. Dzieli się go na dwa subrynki:

- prywatny, - publiczny.

Z lokowaniem emisji na prywatnym rynku pierwotnym m am y do czynienia wówczas, gdy oferta em itenta nie spełnia wymogów ustawy o publicznym obrocie papieram i wartościowymi oraz przeznaczona jest dla zamkniętej grupy nabywców. D ziałalność na tym rynku norm ow ana jest, ja k już wspom niano, przez odpowiednie przepisy kodeksu handlowego i cywilnego.

Organizowanie publicznej emisji papierów wartościowych odbywa się według przepisów regulujących problematykę publicznego obrotu - w badanym okresie według ustawy o publicznym obrocie papieram i wartościowymi i funduszach powierniczych. Zgodnie z tą ustawą, publiczny obrót pierwotny to proponow anie przez em itenta nabycia praw z em itow anych w serii papierów wartościowych lub nabywanie takich praw.

W celu wprowadzenia papierów do publicznego obrotu, em itent lub wprowadzający składa do Komisji Papierów Wartościowych, za pośrednictwem biura maklerskiego, odpowiedni wniosek wraz z prospektem emisyjnym (lub m em orandum informacyjnym) i innymi wymaganymi dokum entam i. Po uzyskaniu zgody Komisji emitent lub wprowadzający m a obowiązek złożyć dopuszczone do publicznego ob ro tu papiery wartościowe do Krajow ego D epozytu Papierów W artościowych oraz upublicznić inform acje zawarte w prospekcie emisyjnym. Prospekt emisyjny winien zawierać wszelkie infor­ macje na tem at oferowanych na jego podstawie papierów wartościowych, m .in. ich wartość nom inalną21 i cenę emisyjną. Określenie właściwej ceny emisyjnej jest jednym z kluczowych czynników warunkujących powodzenie całej emisji na rynku. Cena emisyjna uzależniona jest od wartości spółki - emitenta. Przeprowadzenie wyceny m ajątku przedsiębiorstwa jest jednym

21 W arto ść n o m in a ln a akcji p o w staje w w yniku podzielenia w arto ści k a p ita łu akcyjnego sp ółki p rzez liczbę w yem itow anych akcji. W arto ść k a p ita łu ak cy jn eg o nie je s t ró w n o w aż n a w arto ści spółki, k tó ra u sta la n a jes t p o p rzez o d p o w ied n ią wycenę.

z najtrudniejszych zadań, przed którym i stoją instytucje przygotowujące emisję papierów wartościowych. Przez szereg lat w Polsce nie istniała potrzeba rzetelnej wyceny m ajątku przedsiębiorstw państwowych. Problem ten narodził się wraz z rozpoczęciem budowy rynku kapitałowego i realizacją procesu przekształceń własnościowych.

W chwili obecnej żadna z m etod, stosow ana w w arunkach polskich, nie zapewnia rzetelności wyników. Nie sprawdzają się ani m etody dochodowe, wymagające poprawnego oszacowania możliwych przyszłych przychodów przedsiębiorstwa, ani metody majątkowe, opierające się na wycenie rzeczywistej wartości jego aktywów. W śród przyczyn, z których pow odu rzeczywista wartość m ajątku przedsiębiorstwa odbiega od wartości szacowanej, m ożna wymienić22:

- deprecjację m ajątku w wyniku zmiany program u produkcyjnego, - deprecjację m ajątku w wyniku postępu technicznego,

- zawyżenie wartości księgowej m ajątku na skutek błędów popełnionych w procesie inwestycyjnym,

- arbitralność władz ustalających stawki amortyzacji,

- deprecjację wartości księgowej obiektów na skutek inflacji.

Choć trafność wyceny przedsiębiorstwa winna być zweryfikowana przez rynek, nie zawsze możliwa jest jednoznaczna odpowiedź, czy przedsiębiorstwo zostało wycenione w sposób prawidłowy, czy nie. Ceny osiągane przez papiery wartościowe na rynku wtórnym zależą bowiem od bardzo wielu czynników, często pozaekonomicznych.

Brak pewnego i wiarygodnego sposobu dokonyw ania wyceny m ajątku przedsiębiorstwa czyni określenie ceny emisyjnej jednym z najtrudniejszych zadań, przed jakimi staje emitent, plasując akcje na rynku pierwotnym. Niewłaściwe określenie ceny emisyjnej może stać się przyczyną problem ów em itenta ze znalezieniem chętnych do objęcia emisji danych papierów wartościowych. Zawyżenie (zgodnie z reakcjami rynku) ceny m oże zakończyć się porażką emisji, natom iast jej zaniżenie oznacza stratę dla emitenta.

Trzeba podkreślić, iż prowadzone przez inwestorów transakcje zakupu akcji prywatyzowanych przedsiębiorstw od skarbu państwa nie są transakcjami rynku pierwotnego. Skarb państwa nie jest bowiem ich emitentem (emitentami są prywatyzowane przedsiębiorstwa), lecz właścicielem, który zbywa należące doń papiery wartościowe na rynku w tórnym . Nic jed n ak nie stoi na przeszkodzie, by spółka, której akcje są sprzedawane przez skarb państw a na rynku wtórnym, dokonała w tym samym czasie nowej emisji akcji. Te nowo wyemitowane akcje byłyby już nabywane za pośrednictwem rynku pierwotnego.

22 T. K ierczyński (red.), Spółka akcyjna ja k o fo r m a p ryw atyzacji przedsiębiorstw państw ow ych, L ege A rtis, W arszaw a 1990, s. 90-91.

3.2. Rynek wtórny

Z rynkiem wtórnym m am y do czynienia wówczas, gdy obrót papieram i wartościowymi dokonuje się już bez udziału emitenta. G łów ną funkcją tego rynku, w odróżnieniu od rynku pierwotnego, nie jest zebranie środków finansowych przez kapitałobiorców, lecz umożliwienie dokonywania transakcji kupna-sprzedaży posiadaczom papierów wartościowych. W skład rynku wtórnego wchodzą następujące subrynki:

- nieregulowany,

- regulowany: giełdowy i pozagiełdowy.

Jak już wcześniej wspom niano, rynek nieregulowany (niepubliczny) nic podlega specjalnym regulacjom ustawowym dotyczącym obrotu papieram i wartościowymi. Handel walorami na tym rynku odbywa się bez pośrednictwa biur maklerskich, nie podlega także nadzorowi Komisji Papierów W artoś­ ciowych. Transakcje zawierane są na podstawie umowy, natom iast ich przedm iotem m ogą być tylko papiery wartościowe znajdujące się w obrocie pryw atnym 23. Transakcje zawierane na rynku regulowanym (publicznym) podlegają przepisom zawartym w ustawie o publicznym obrocie papieram i wartościowymi, z kolei walory, które się na nim znajdują, m uszą być dopuszczone do publicznego obrotu.

Pierwszym działającym segmentem polskiego rynku papierów w artościo­ wych był rynek nieregulowany. Jednak przełom w rozwoju rynku kapitałowego nastąpił dopiero z chwilą podjęcia działalności przez rynek regulowany. Jako pierwszy rozpoczął działalność rynek giełdowy, znacznie później - regulowany rynek pozagiełdowy. Uwzględniając ten fakt, wydaje się uzasadnione, by właśnie rynek giełdowy został zaprezentowany w pierwszej kolejności.

3.2.1. Rynek giełdowy

C entralnym podm iotem regulowanego rynku giełdowego jest giełda papierów wartościowych. Istnieje wiele definicji precyzujących pojęcie giełdy. Jedna z nich określa giełdę jako „regularne, odbywające się w określonym czasie i miejscu, podporządkow ane określonym normom i zasadom spotkania osób pragnących zawrzeć umowę kupna-sprzedaży oraz osób pośredniczących w zawieraniu transakcji, których przedm iot stanow ią zamienne papiery wartościowe, przy czym ceny owych transakcji ustalane są na podstawie układu podaży i popytu, a następnie podawane do wiadomości publicznej”24.

23 W yjątkiem są św iadectw a udziałow e - n a p o d staw ie a rt. 35, ust. 1 u staw y o N F I i ich p ryw atyzacji.

Inna, znacznie hardziej uproszczona definicja powiada, iż „giełda to miejsce, gdzie dokonuje się zakupu i sprzedaży papierów wartościowych, których ceny ustalane są w wyniku ścierania się podaży i p o pytu”25.

K ażda giełda winna zapewniać26:

- koncentrację podaży i popytu na papiery wartościowe dopuszczone do obrotu giełdowego w celu kształtow ania powszechnego kursu,

- bezpieczny i sprawny przebieg transakcji i rozliczeń,

- upowszechnianie jednolitych informacji umożliwiających ocenę aktualnej wartości papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu giełdowego.

Funkcje, jakie pełni giełda w gospodarce kraju, są podobne do funkcji pełnionych przez rynek kapitałowy. Należą do nich:

- alokacja kapitału, - wycena kapitału, - pozyskiwanie kapitału.

Podobieństw o realizowanych funkcji jest p raw dopodobn ą przyczyną częstego utożsam iania giełdy z całym rynkiem kapitałow ym . P onadto giełda jest tą częścią rynku kapitałow ego, której działalność jest najbardziej zauważalna, w przeciwieństwie do rozproszonych transakcji rynku pozagieł­ dowego.

W Polsce międzywojennej działało kilka giełd pieniężnych, z których najważniejsza m iała siedzibę w W arszawie (rozpoczęła funkcjonow anie 1 stycznia 1921 r.). W ybuch drugiej wojny światowej przerwał działalność « polskiej giełdy na ponad pięćdziesiąt lat. D opiero po roku 1989 zaistniały warunki gospodarczo-polityczne, umożliwiające reaktywow anie Giełdy Pa-

t pierów W artościowych w Warszawie. Po uchwaleniu ustawy o p.o.p.w., 12 kwietnia 1991 r., m inister finansów (reprezentujący skarb państw a) i m inister przekształceń własnościowych podpisali ak t założenia Spółki Akcyjnej Giełda Papierów W artościowych w W arszawie27.

Tworząc od podstaw giełdę papierów wartościowych, skorzystano z go­ towych wzorców i doświadczeń. W opracowywaniu procedur organizacyjnych i obrotu giełdowego otrzym ano wsparcie zarówno m erytoryczne, jak i finan­ sowe od Spółki Giełd F ran cu sk ich (organizacyjnie w arszaw ska giełda wzorowana jest na giełdzie w Lyonie).

Oficjalne otwarcie warszawskiej giełdy nastąpiło 2 lipca 1991 r. (lecz wcześniej 16 kwietnia 1991 r. odbyła się pierwsza sesja giełdowa, na której notow ano akcje 5 spółek).

25 A D ictionary o f Finance, O x fo rd U n iv ersity Press, 1993, s. 278. 26 A rt. 57 ustaw y о p .o .p .w . .

27 K a p ita ł akcyjny określo n y n a 60 m ld stary ch złotych, p o d zielo n y zo stał n a 60 tys. imiennych akcji, któ re m ogą być nabyw ane wyłącznie przez pod m io ty prow adzące przedsiębiorstw a m ak lersk ie, b an k i o ra z sk a rb pa ń stw a.

Zgodnie z polskim prawem prowadzenie giełdy wymaga zezwolenia. Jest ono wydawane przez prezesa Rady M inistrów na wniosek Komisji Papierów W artościowych. Organizację handlu papieram i wartościowymi na giełdzie precyzuje jej regulamin. W arunkiem koniecznym, lecz niewystarczającym, aby dane walory znalazły się w obrocie giełdowym, jest dopuszczenie ich przez Komisję Papierów W artościowych do obrotu publicznego. Następnie emitent lub wprowadzający składa wniosek o dopuszczenie owych papierów wartościowych do obrotu giełdowego, natom iast ostateczną decyzję podejmuje R ada Giełdy na wniosek Zarządu Giełdy. W chwili obecnej w obrębie warszawskiej giełdy funkcjonują trzy rynki: podstawowy, równoległy i wolny. Główne warunki, jakie musiały spełniać w roku 1996 papiery wartościowe notow ane na rynku podstawowym , były następujące28:

1) musiały być dopuszczone do publicznego obrotu i mieć nieograniczoną zbywalność;

2) łączna wartość akcji nie m ogła być mniejsza niż 24 min zł, a innych papierów nie mniejsza niż 12 min zł, według ich ceny emisyjnej;

3) co najmniej 20% papierów wartościowych em itenta m usiało być przedmiotem publicznej oferty (jeśli wniosek dotyczył innych papierów wartościowych niż akcje);

4) istniało dostateczne rozproszenie własności danych walorów (kwestia płynności);

5) zostały udostępnione kompleksowe informacje, pozwalające inwestorom ocenić obecną sytuację ekonomiczną i perspektywy rozwoju emitenta;

6) emitent publicznie ogłosił zweryfikowane roczne sprawozdanie finansowe za ostatnie trzy lata;

7) wniosek o dopuszczenie papierów wartościowych obejm ował wszystkie papiery wartościowe tego samego rodzaju.

W arunki wejścia na rynek równoległy były podobne. Znaczące różnice występowały w punktach:

ad 2) wartość akcji nie mniejsza niż 12 min zł, innych papierów - niż 6 min zł, według ich ceny emisyjnej;

ad 3) co najmniej 10% papierów wartościowych em itenta było przed­ m iotem publicznej oferty;

ad 6) emitent publicznie ogłosił zweryfikowane sprawozdanie finansowe za ostatni rok obrachunkowy.

N a trzecim, wolnym rynku, m .in. wartość akcji nie m ogła być mniejsza niż 4 m in zł, natom iast innych papierów wartościowych - niż 2 min zł, ponadto spółka musiała ogłosić roczne sprawozdanie finansowe za ostatni rok obrotowy.

Szersze in fo rm acje n a ten tem a t m o żn a znaleźć w Regulam inie G iełdy Papierów W a rto ś­

N a każdej giełdzie obowiązuje określony system zawierania transakcji. Zgodnie ze statutem giełdy warszawskiej, transakcją giełdową jest um owa sprzedaży papierów wartościowych, praw z nich lub innych instrum entów finansowych, których kurs jest ustalany na giełdzie i tamże zawarta transakcja. Stroną transakcji giełdowej może być wyłącznie członek giełdy. M iano członka giełdy może posiadać podm iot prowadzący przedsiębiorstwo m ak ­ lerskie, który w czasie sesji giełdowych działa poprzez swoich pełnomocników - m aklerów giełdowych. Sesje na warszawskiej giełdzie, podczas których dochodzi do zawierania transakcji, odbywają się pięć razy w tygodniu (od poniedziałku do piątku), od godziny 11.00 do 15.00. K ażda giełda opracowała również m etodę lub m etody (w zależności od papieru w artościowego) w yznaczania cen papierów wartościowych znajdujących się w obrocie. Istnieją dwie podstawowe m etody, które opierają się na:

1) cenach, 2) zleceniach.

W ybór m etody podyktow any jest przede wszystkim tradycją, wielkością obrotów na giełdzie oraz sposobem zorganizow ania rynku kapitałow ego w danym kraju29.

W m etodzie opartej na cenach przedstaw ione do realizacji zlecenia dostosow ują się do już istniejących na giełdzie kursów papierów w artoś­ ciowych. System ten niesie ze sobą pewne ryzyko, gdyż m aklerzy tworzący rynek nie m ogą odmówić realizacji zlecenia, bez względu na zmianę trendu cen papierów wartościowych, i zawsze m uszą określić, po jakiej cenie są gotowi kupić i sprzedać dany walor. Jest on stosow any m .in. na giełdzie londyńskiej w systemie elektronicznego handlu papieram i wartościowymi SEAQ (Stock Exchange A utom ated Q uotation Systems) oraz na rynku pozagiełdowym w USA - NA SD A Q (N ational A ssociation o f Securities Dealers A utom ated Q uotations).

M etoda o parta na zleceniach polega na tym, że cenę kupna i sprzedaży papierów wartościowych na giełdzie wyznaczają kierowane na nią zlecenia. Rynek kierowany zleceniami może być ciągły lub też oparty na określaniu jednej ceny dla każdego w aloru w trakcie sesji giełdowej. System kierowanej zleceniami m etody notow ań ciągłych występuje we Francji. Przyjął on iormę zautom atyzow aną - Com puter-Assisted C ontinuous T rading (system CA С).

Na warszawskiej giełdzie przyjęto m etodę wyznaczania kursów papierów wartościowych, opierającą się na zleceniach składanych przez klientów.

D o końca 1996 r. na polskim rynku giełdowym znajdowały się trzy rodzaje papierów wartościowych: akcje, świadectwa udziałowe i obligacje.

Jak już wspom niano, rynek akcji rozpoczął swą działalność 16 kwietnia 1991 r. Tego dnia notowane były po raz pierwszy akcje 5 spółek. Pierwotnie

K) ON T A B E L A 1.1. G iełd a Papierów W artościow ych w W arszawie. R ynek akcji w latach 1991-1996 (system jednolitej ceny dnia)

W yszczególnienie 1991 1992 1993 1994 1995 1996

Rynek pod staw ow y

liczba notow anych spółek na kon iec roku

---;--- 9 16 21 36 53

66

średnia kapitahzaqa (min zł) 79 307 1 962 8 928 9 030 19 351

liczba sesji w roku 36 100 152 188 240 250

1— - ■■ ...

W IG na koniec roku 919,10 1 040,70 1 249,00 7 473,10 7 585,90 14 342,80

W IG 20 na koniec roku - - - 732 791,90 1 441,80

stopa dywidendy na kon iec roku (%) 0 5,50 0,40 0,40 2,30 1,20

r

średnia zmiana kursu akcji (% ) 7,50 4,20 4,30 5,10 2,50 2,00

liczba zleceń na sesję 1423 3 119 17 323 52 974 26 475 25 704

liczba transakcji na sesję 877 1 233 9 832 24 594 7 164 8 074

!---średnie obroty na sesji (min zł) 1 2 51 120,40 49,00 102,40

w artość obrotów w całym roku (min z!) 30 230 7 750 22 640 12 200 25 610

j Rynek równoległy

liczba notowanych spółek na koniec roku - - 1 8 12

17 1

średnia kapitalizacja (m in zł) - - 10 198 346 712

W IR R na koniec roku - - - 1 000 1 007,40 2 661,70

średnie obroty na sesji (min zł) - - 2,15 4,17 4,32 9,80

wartość obrotów w całym roku (m in zł) - - 120 780 1 080 2 4 6 0

Liczba rachunków inwestycyjnych na

koniec roku 53 885* 162 222 281 006 831 366 807 593 894 144

* - Stan na 16 lutego 1992 r.

ceny na rynku akcji wyznaczane były według jednolitego kursu dnia (zgodnie z francuską m etodą par easier). W ybór tej m etody podyktow any został zarów no wielkością tworzącego się dopiero rynku, jak i stopniem zaaw ansow ania jego rozwoju. 8 lipca 1996 r., obok tradycyjnego systemu wyznaczania cen akcji według jednolitego kursu dnia, pojawił się system notow ań ciągłych. Jednostką transakcyjną w notow aniach ciągłych jest blok akcji. N a koniec 1996 r. notowaniam i ciągłymi objęte były akcje 21 spółek. Należy dodać, iż powyższe walory, znajdujące się w systemie notow ań ciągłych, notow ane są równolegle w systemie jednolitego kursu dnia.

Rynek powszechnych świadectw udziałowych rozpoczął działanie 15 lipca 1996 r. Świadectwa udziałowe notow ane są zarów no w systemie jednolitego kursu dnia, jak i w systemie notow ań ciągłych.

Giełdowy rynek obligacji składa się z dwóch subrynków: powszechnego i blokowego.

Powszechny (detaliczny) rynek obligacji rozpoczął swą działalność 1 wrześ­ nia 1992 r. D okonuje się na nim transakcji różnymi typam i obligacji skarbu państw a. N a rynku powszechnym notow ania prow adzone były według jednolitego kursu dnia do 27 września 1995 r., kiedy to m iało miejsce

pierwsze notowanie na tym rynku w systemie ciągłym.

Blokowy rynek obligacji rozpoczął swą działalność 15 czerwca 1992 r. Jego uczestnikami są wielcy inwestorzy, głównie banki. Jednostkę transakcyjną stanowi jeden blok równy 10 lub 100 obligacjom. N otow ania na rynku blokowym prowadzone są w systemie ciągłym.

Ogólna charakterystyka giełdowych rynków akcji, świadectw udziałowych i obligacji przedstaw iona została w tabelach 1.1, 1.2 i 1.3.

T A B E L A 1.2. G iełd a P apierów W artościow ych w W arszaw ie. R ynek pow szechnych św iadectw udziałow ych (P Ś U ) w ro k u 1996 (okres

lip ie c-g ru d zień ; system jed n o lite j ceny d n ia)

W skaźnik 1996

K u rs średni (zł) 126,20

Ś red n ia zm ian a k u rsu P Ś U (% ) 2,40

L iczba zleceń n a sesję 1 855

L iczba tran sak cji n a sesję 722

W arto ść o b ro tó w ogółem (m in zł) 2 279 Średnie o b ro ty n a sesji (m in zł) 18,70