Regulowany rynek pozagiełdowy

O bok giełdy papierów wartościowych w większości krajów wysoko rozwiniętych działa regulowany rynek pozagiełdowy. Rynek ten przeznaczony jest dla firm, które z różnych względów nie są w stanie lub nie chcą spełnić wymogów nakładanych przez giełdę. D la części firm obecność na rynku pozagiełdowym jest jedynie etapem pośrednim w drodze na rynek giełdowy, inne z założenia plasują na nim emitowane przez siebie papiery. Rynek pozagiełdowy, w przeciwieństwie do giełdy, jest z reguły rynkiem zdecent­ ralizowanym. Transakcje są na nim zawierane bezpośrednio między uczest­ nikami obrotu, czyli biurami maklerskimi reprezentującymi klientów. Ponadto zwykle reguły wejścia spółek na rynek pozagiełdowy są znacznie łagodniejsze niż w przypadku rynku giełdowego.

Z punktu widzenia spółki ulokowanie emisji na rynku pozagiełdowym m a wiele zalet31:

- rynek pozagiełdowy dostarcza kapitału spółce na dużo wcześniejszym etapie jej rozwoju niż przy tradycyjnej ścieżce finansowania;

- w odróżnieniu od giełdy umożliwia on dostęp do kapitału małym spółkom innowacyjnym;

- jest swoistą „szkółką” dla małych i młodych spółek, które w przyszłości chcą stać się spółkami giełdowymi;

- rozwinięty rynek pozagiełdowy zapewnia znacznie bardziej rzetelną wycenę spółek niż rynek prywatny;

- istnieje na nim mniejsze ryzyko przejęcia kontrolnego pakietu akcji przez jednego lub grupę inwestorów;

30 R o czn ik Giełdowy 1997, G P W w W arszaw ie SA , W arszaw a 1997, s. 56.

- pośrednictwo podm iotów organizujących rynek (m arket m akcrów 12) przyczynia się do większej stabilności kursów akcji;

spółka unika drobiazgowego badania jej standingu finansowego; - w związku z mniejszymi wymogami wobec spółki notowanej na rynku pozagiełdowym (w porównaniu z giełdą), spółka może uniknąć ponoszenia wielu kosztów.

Oprócz pozytywów istnieją także negatywy umieszczania emisji na rynku pozagiełdowym, które każda spółka musi rozważyć zanim dokona ostatecznego wyboru. Należą do nich” :

- niższy status rynku pozagiełdowego niż giełdowego w powszechnie panującej opinii;

niższe (niż na giełdzie) wymogi jawności, które jednak dla spółki wprowadzającej na rynek nowy produkt m ogą być i tak za wysokie;

koszt pozyskania środków finansowych na tym rynku m oże być w ostatecznym rozrachunku wyższy (koszty przygotow ania emisji), niż z innych źródeł finansowania;

- inwestorzy mogą zniechęcić się do „wchodzenia” na rynek pozagiełdowy z powodu technicznych trudności w zawieraniu na nim transakcji (np. za m ało pośredników);

- wprowadzanie nowych produktów finansowych (np. deryw atów ) może zmniejszyć zainteresowanie inwestorów tym rynkiem.

W Polsce od dłuższego czasu wskazywano na konieczność utworzenia regulowanego rynku pozagiełdowego (OTC over-the-counter m arket) i dys­ kutow ano nad problemami, które w związku z jego powstaniem mogły (niektóre nadal mogą) się pojawić. Praw dopodobnie koncepcja utworzenia OTC długo pozostawałaby jeszcze w fazach dyskusji, gdyby nie Program Powszechnej Prywatyzacji. Rozpoczęcie realizacji PPP w 1995 r. wymusiło przyśpieszenie prac zmierzających do ustanow ienia rynku pozagiełdowego, skutkiem czego, zgodnie z ustaw ą o p.o.p.w. (art. 54, par. 2), R ada M inistrów wydała rozporządzenie34, stwarzające podstaw y prawne funk­ cjonow ania regulowanego rynku pozagiełdowego. Przez większą część 1995 r. toczyły się debaty nad docelowym modelem polskiego OTC. Rozważane były dwie możliwości: przyjęcia m odelu zdecentralizowanego, kierowanego cenami lub organizacji obrotu scentralizowanego, kierowanego zleceniami. Pierwsza form a obrotu nie była jeszcze znana na naszym rynku kapitałowym. Polega ona na tym, że m arket-m akerzy ogłaszają ceny kupna i sprzedaży

32 P o d m io ty d o k o n u ją c e tran sak cji nie ty lk o n a zlecenie i ra ch u n e k k lie n ta, ale tak że we w łasnym im ieniu i n a w łasny ra ch u n e k (zwykle w sto su n k u d o kilk u w y b ran y ch p a p ie ró w w artościow ych).

33 S. W ilczyński, P o czą tk i obrotu..., s. 23.

34 R ozporządzenie R a d y M inistrów z dnia 30 czerwca 1995 r. w spraw ie fo r m regulowanego

papierów wartościowych, a inwestorzy w odpowiedzi na ich ofertę składają swoje zlecenia (które w kolejnym etapie m ają wpływ na cenę). Inaczej niż w przypadku obrotu kierowanego zleceniami, gdzie złożenie zleceń odbyw a się tu przed ustaleniem kursu, określanego właśnie na podstaw ie tychże zleceń (następnie m ożna mówić o m odelu kierowanym zleceniami w systemie notow ań ciągłych lub jednolitej ceny dnia).

Ostatecznie przyjęte zostały następujące rozwiązania. Polski regulowany rynek pozagiełdowy jest rynkiem zdecentralizowanym, kierowanym cenami, uznawanymi za podstawowe kryterium realizacji zleceń. Zatem aby spółka mogła być notowana na rynku pozagiełdowym, wystarczy, by uzyskała zezwo­ lenie KPW , wydane na podstawie m em orandum informacyjnego. Należy jednak zaznaczyć, iż w przypadku podwyższenia kapitału akcyjnego w drodze nowej publicznej emisji akcji, niezbędne staje się sporządzenie przez spółkę prospektu emisyjnego. N a regulowanym rynku pozagiełdowym handlowane są papiery wartościowe dopuszczone do publicznego obrotu, o nieograniczonej zbywalności, złożone do Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych (który prowadzi również rozliczenie transakcji w obrocie pozagiełdowym). Stronam i transakcji na rynku OTC są wyłącznie podmioty prowadzące domy maklerskie. Wyjątkiem jest sytuacja, gdy dom y maklerskie d okonują zakupu walorów na własny rachunek i we własnym imieniu celem ich dalszej odsprzedaży. W ów­ czas m ogą one dokonywać transakq'i bezpośrednio z klientem. Domy m aklers­ kie są zobowiązane do prowadzenia Centralnej Tabeli Ofert - głównej instytu­ cji regulowanego rynku pozagiełdowego. Centralna Tabela Ofert jest to zespół osób, urządzeń i środków technicznych, zorganizowany w celu grom adzenia, przedstawiania i udostępniania informacji o ofertach kupna i sprzedaży papierów wartościowych, i o zawartych transakcjach. M a ona za zadanie służyć rzetelną informacją wszystkim biurom maklerskim działającym na rynku pozagiełdowym. Obok biur maklerskich realizujących swe zwykłe cele wynika­ jące z przynależnych im obowiązków, działają również przedsiębiorstwa m akle­ rskie pełniące rolę wyspecjalizowanych podmiotów organizujących rynek - ma- rket-makerzy. Zadaniem tych podm iotów jest:

- stałe podaw anie jednocześnie cen ku p n a i sprzedaży określonych papierów wartościowych danego em itenta, dla których organizują rynek;

- zawieranie we własnym imieniu i na własny rachunek transakcji kupna lub sprzedaży papierów wartościowych (dla których podm iot organizuje rynek), zgodnie z oferowanymi przez siebie cenami do wysokości obligatoryjnej jednostki ob ro tu 35 lub do wysokości przez siebie określonej, nie niższej jednak niż obligatoryjna jednostka obrotu.

35 O b lig ato ry jn a je d n o s tk a o b ro tu to u s ta lo n a d la k ażd eg o p a p ie ru w arto ścio w eg o liczba p a p ie ró w w arto ścio w y ch , k tó r ą p o d m io t o rg a n iz u ją c y ry n e k z o b o w ią z a n y je s t k u p ić lub sp rzed ać p o p o d an ej przez siebie cenie.

29 stycznia 1996 r. pow stała, założona przez 43 biu ra m aklerskie, CeTO SA. Dom y maklerskie, które nie zdecydowały się przystąpić do spółki zrezygnowały tym samym z działalności na regulowanym rynku pozagieł­ dowym. Regulowany rynek pozagiełdowy rozpoczął swą działalność 6 grudnia

1996 r. Wówczas zadebiutowały na nim akcje pierwszej spółki - Rafam etu, producenta obrabiarek z Kuźnicy Raciborskiej. Kolejnymi papieram i w ar­ tościowymi handlowanymi na OTC były akcje Polisy SA, które jednak zostały z rynku wycofane, w m omencie podjęcia przez Polisę decyzji o umieszczeniu swych walorów na rynku giełdowym. W m arcu 1997 r. na СТО pojawiły się obligacje kom unalne Ostrowa W ielkopolskiego. F ak t to godny podkreślenia, gdyż były to pierwsze obligacje kom unalne notow ane na całym regulowanym rynku kapitałowym.

W raz z utworzeniem regulowanego rynku pozagiełdowego polski rynek kapitałow y zyskał nareszcie szansę stania się rynkiem kom pletnym , tw orzo­ nym przez rynki: giełdowy i pozagiełdowy. Teoretycznie, oba te segmenty winny tworzyć strukturę kom plem entarną, nie zaś konkurencyjną. T ym ­ czasem już na początku działalności rynku pozagiełdowego pojawił się problem. W spom niana Polisa SA próbow ała wprowadzić swoje akcje rów ­ nolegle na rynek giełdowy i pozagiełdowy. Z am iar ten spotkał się ze sprzecznymi reakcjami: sprzeciwem prezesa Giełdy Papierów W artościowych (argum entującego, iż może ograniczyć to płynność akcji na każdym z ryn­ ków) oraz poparciem przewodniczącego Komisji Papierów W artościowych (powołującego się na zachodnie wzory dopuszczające możliwość równoleg­ łych notowań). Wydaje się, że tak ważną kwestię, jak ą są wzajemne relacje obu rynków, należało przedyskutować wśród zainteresowanych stron. U pu­ blicznianie takich sporów nic wygląda dobrze ani w oczach potencjalnych uczestników rynków, a tym bardziej inwestorów. Rynek kapitałow y nie zyskuje przez to na wiarygodności.