• Nie Znaleziono Wyników

Instrumenty zarz¹dzania ryzykiem przez przedsiêbiorców

2011

Instrumenty finansowe, w szczególnoœci instrumenty pochodne, s³u¿¹ przede wszystkim do przenoszenia lub zamiany ryzyka w nich zawartego.

Mo¿na je podzieliæ ze wzglêdu na rodzaj zobowi¹zania na instrumenty z zobowi¹zaniem ostatecznym i warunkowym1. Wyodrêbnia siê instrumenty ze wzglêdu na kierunek ryzyka – czy jest to zaci¹ganie, czy pozbywanie siê go – i z tego powodu dzieli siê transakcje na zabezpieczaj¹ce i tzw. spekula-cyjne (chocia¿ te ostatnie oznaczaj¹ transakcje zawierane w celu osi¹gniêcia nadzwyczajnych zysków). Inn¹ cech¹ instrumentów jest rodzaj i wartoœæ aktywu podstawowego, na którym oparty jest instrument pochodny. Inne cechy nie s¹ ju¿ cechami specyficznymi, mam tu na myœli okreœlony czas realizacji lub daty realizacji, mo¿liwoœæ zawierania transakcji przeciwnej i wygasanie zobowi¹zañ z transakcji, mo¿liwoœæ dostarczania instrumentu podstawowego albo wyp³atê ró¿nicy cen (cash settelment), standaryzowane lub nie, liczbê przep³ywów pieniê¿nych, mo¿liwoœæ dostawy instrumentu ba-zowego. Pochodne s¹ Ÿród³em praw i obowi¹zków i s³u¿¹ przeniesieniu ryzy-ka charakterystycznego dla instrumentu podstawowego (pierwotnego). War-toœæ instrumentu pochodnego odzwierciedla zmiany wartoœci instrumentów podstawowych (bazowych)2. Obserwuje siê tak¿e zale¿noœæ odwrotn¹. Mo¿na wyci¹gn¹æ wniosek, ¿e instrument finansowy pochodny nie s³u¿y przede wszystkim finansowaniu potrzeb wystawcy czy zbywaj¹cego, lecz zarz¹dza-niu ryzykiem.

Pochodne instrumenty finansowe charakteryzuj¹ siê tym, ¿e obowi¹zek dostarczenia lub przyjêcia przedmiotu transakcji b¹dŸ zap³aty ró¿nicy cen

1 D. Dziawgo, Rynek finansowy i jego mechanizmy, Stowarzyszenie Ksiêgowych w Polsce 2007, s. 163.

2 K. Jajuga, Instrumenty pochodne, [w:] K. Jajuga, E. Kania, P. Rosiñski, E. Gospodaro-wicz, W. Ronka-Chmielowiec, T. Jajuga, Zarz¹dzanie ryzykiem, PWN, Warszawa 2007, s. 71.

powstaje w terminie przysz³ym i/lub pod warunkiem3. Dla zaistnienia trans-akcji terminowej najczêœciej potrzebna jest umowa, przez któr¹ strona zobo-wi¹zuje siê do dostarczenia lub przyjêcia przedmiotu œwiadczenia lub do przyjêcia tzw. cash settelment, czyli ró¿nicy cen pomiêdzy cen¹ uzgodnion¹ przez strony i cen¹ rynkow¹ z dnia wykonania transakcji4. Dostarczenie lub przyjêcie przedmiotu œwiadczenia, a tak¿e zap³ata czy przyjêcie zap³aty do-konywane jest w momencie okreœlonym przez warunki umowy lub do czasu wygaœniêcia zobowi¹zañ. Transakcje na instrumentach pochodnych nie maj¹ na celu g³ównie dostarczenia instrumentu podstawowego w momencie reali-zacji umowy, nie ma te¿ zwykle takiego obowi¹zku, gdy dochodzi do

wyga-œniêcia zobowi¹zañ, czyli tzw. terminu wygawyga-œniêcia kontraktu terminowego.

Instrumenty finansowe definiuje Miêdzynarodowy Komitet Standardów Ksiêgowych (IASC) jako instrumenty s³u¿¹ce przenoszeniu ryzyka lub ryzyk finansowych wynikaj¹cych ze zmian cen lub wartoœci instrumentów podsta-wowych. Jest to ujêcie funkcjonalne instrumentów, które s¹ Ÿród³em praw i obowi¹zków dla uczestników transakcji. Inn¹ cech¹ omawianych instru-mentów jest zwi¹zek miêdzy instrumentem podstawowym i pochodnym.

Wartoœæ instrumentu pochodnego odzwierciedla zwykle zmiany wartoœci in-strumentu podstawowego. Istnieje te¿ odwrotna zale¿noœæ, a zmiany cen instrumentów pochodnych wp³ywaj¹ na ceny instrumentów podstawowych.

Instrumenty pochodne, bêd¹ce przedmiotem obrotu na gie³dzie, pozwala-j¹ na zabezpieczenie siê przed ryzykiem finansowym rynku5. Jeœli inwesto-rzy strac¹ czêœæ swego wk³adu, mog¹ odrobiæ czêœæ lub ca³oœæ poniesionej straty poprzez zajêcie pozycji przeciwnej6. W rezultacie to, co na samym pocz¹tku by³o sposobem na unikniêcie straty pieniêdzy, czyli zawieranie transakcji pochodnych, staje siê z czasem potencjalnym sposobem na ich zarabianie. Niebezpieczne jest to i¿ wielu inwestorów spekuluje na ewolucji kursu instrumentu bazowego, nie posiadaj¹c nawet odpowiednich aktywów na depozyt podstawowy7. Dodajmy, ¿e takie instrumenty spe³niaj¹ od nie-dawna jeszcze jedn¹ funkcjê: ochrony przed ryzykiem kredytowym, nazywa-nym tak¿e ryzykiem kontrahenta8. W przeciwieñstwie do ryzyka rynkowego,

3 M. Iwanowicz-Drozdowska, Z. Zawadzka, Operacje instrumentami pochodnymi, [w:]

M. Iwanowicz-Drozdowska, W. Jaworski, Z. Zawadzka, BankowoϾ. Zagadnienia podstawowe, Podtekst, Warszawa 2008, s. 166.

4 M. Lemonnier, Operacje instrumentami pochodnymi, [w:] A. Nowak, B. Kosiñski (red.), Bank depozytowo-kredytowy, Wydzia³ Zarz¹dzania UW, Warszawa 2004, s. 121.

5 W. Tarczyñski, Instrumenty pochodne na rynku kapita³owym, PWE, Warszawa 2003, s. 108.

6 P. Didier, Droit commercial, t. III: Le marché financier, les groupes de société, Ed. PUF, Coll. Thémis droit privé 1999, s. 266; Th. Bonneau, Typologie des marchés boursiers, [w:] Le droit boursier en mouvement, Colloque organisé le 15 juin 2003 par l’association Droit et commerce, Rev. Jur. Com., novembre 2003, nr 9, s. 11.

7 F. Peltier, Marchés financiers et droit commun, Thèse. Lyon III, Ed. Banque, 1997, nr 32, s. 29.

8 S. Agbayissah, Aspects juridiques des produits dérivés négociés sur les marchés de gré à gré, Mélanges A.E.B.D.F.-France, 1999, s. 15 i 25.

zwi¹zanego z ewolucj¹ stóp procentowych lub kursu przeliczeniowego, ryzyko to jest bezpoœrednio zwi¹zane z indywidualn¹ sytuacj¹ ka¿dego z emitentów (po¿yczkobiorców) oraz jego struktur¹ finansow¹9.

Ogólna charakterystyka instrumentów pochodnych

Legalna definicja instrumentu pochodnego w polskich regulacjach ra-chunkowych obejmuje trzy elementy: pierwszym jest zale¿noœæ od wartoœci instrumentu bazowego; drugim – fakt, ¿e nabycie instrumentu finansowego nie powoduje ¿adnych wydatków pocz¹tkowych lub wartoœæ netto tych wy-datków jest niska w porównaniu do wartoœci innych rodzajów kontraktów, których cena zale¿y od zmiany warunków rynkowych; trzecim – rozliczenie transakcji w przysz³oœci. O ile wyst¹pi¹ wszystkie elementy i to niezale¿nie od nazwy instrumentu, mo¿na powiedzieæ, ¿e mamy do czynienia z instru-mentem pochodnym10.

W wielu regulacjach krajowych, podobnie jak w podanej wy¿ej regu-lacji polskiej, mo¿na zauwa¿yæ pewne niedok³adnoœci11. Dochodzi do tego, i¿ nie okreœla siê definicji instrumentów pochodnych, lecz tylko poszczegól-ne ich rodzaje, dlatego te¿ istniej¹ sprzeczposzczegól-ne ze sob¹ klasyfikacje. Regula-cje europejskie równie¿ nie doprowadzi³y do ujednolicenia pojêcia, zajmuj¹c siê przede wszystkim organizacj¹ rynku pochodnych i jego funkcjono-waniem.

Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi12 wprowadza pojêcie in-strumentów pochodnych, tj. opcji, kontraktów terminowych, swapów, umów forward i innych praw maj¹tkowych, których cena zale¿y bezpoœrednio lub poœrednio od ceny wartoœci instrumentów finansowych, walut, stóp procento-wych, rentownoœci, indeksów finansoprocento-wych, wskaŸników finansoprocento-wych, towa-rów, zmian klimatycznych, stawek frachtowych, poziomów emisji, stawek inflacji lub innych oficjalnych danych statystycznych, a tak¿e innych akty-wów, praw, zobowi¹zañ, indeksów lub wskaŸników (instrumentów bazowych) oraz instrumentów pochodnych dotycz¹cych przenoszenia ryzyka kredytowe-go. Polska ustawa o podatku dochodowym od osób fizycznych w art. 17 ust. 1 podaje definicjê instrumentów finansowych pochodnych: s¹ to prawa maj¹t-kowe, których cena zale¿y bezpoœrednio lub poœrednio od ceny towarów, walut obcych, waluty polskiej, z³ota dewizowego, platyny dewizowej lub

pa-9 A. Gauvin, Droit des dérivés de crédit, Ed. Banque, 2003, s. 13.

10 M. Lemonnier, Operacje instrumentami pochodnymi..., s. 123.

11 Na przyk³ad definicja z art. 2 pkt 18 ustawy z 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyj-nych (Dz.U. nr 146, poz. 1546 z póŸn. zm.).

12 Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. nr 183, poz. 1538).

pierów wartoœciowych, albo od wysokoœci stóp procentowych lub indeksów, a w szczególnoœci opcje i kontrakty terminowe. Nie ma w tej definicji innych elementów koniecznych do powstania praw pochodnych, a mianowicie odro-czenia p³atnoœci, stosunku do ponoszonych kosztów. St¹d mo¿liwe jest w³¹-czenie do instrumentów pochodnych np. tak¿e kwitów depozytowych.

W przypadku instrumentów pochodnych mamy do czynienia bardziej z dominacj¹ rozwi¹zañ rynkowych i delikatn¹ prób¹ ich regulacji. Podkreœla siê rolê funkcji pe³nionych przez pochodne w praktyce i koniecznoœæ ich rozwoju13. Czêœæ pochodnych to papiery wartoœciowe, o ile powstaj¹ w wyni-ku emisji i inkorporuj¹ uprawnienia do nabycia lub objêcia papierów

warto-œciowych udzia³owych lub d³u¿nych wymienionych w ustawie. Tak¿e w tym przypadku nie mamy do czynienia z list¹ instrumentów pochodnych, ale nie z ich definicj¹.

Wczeœniej wspomniana ustawa o funduszach inwestycyjnych wskazuje na instrumenty pochodne, pos³uguj¹c siê ustaw¹ o obrocie instrumentami finansowymi, ale wprowadza tak¿e niewystandaryzowane pochodne, które s¹ przedmiotem obrotu poza rynkiem zorganizowanym, a ich treœæ jest lub mo¿e byæ przedmiotem negocjacji miêdzy stronami. Ustawa o rachunkowoœci in-strumentów, na których s¹ oparte pochodne, nie definiuje, zaœ w ustawie o funduszach inwestycyjnych okreœla siê bazê instrumentów pochodnych po-dobnie jak w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi. Baz¹ instru-mentów pochodnych s¹ papiery wartoœciowe, instrumenty rynku pieniê¿nego lub inne prawa maj¹tkowe, jak równie¿ okreœlone indeksy, kursy walut, stopy procentowe stanowi¹ce podstawê do ustalenia ceny lub wartoœci instru-mentu pochodnego lub niewystandaryzowanego instruinstru-mentu pochodnego14. Specyfika pochodnych polega na tym, i¿ czêsto instrumenty bazowe s¹ nieist-niej¹ce lub quasi-nieistnieist-niej¹ce, nie ma woli dostarczenia instrumentu bazo-wego ani zwi¹zku synallagmatycznego miêdzy zobowi¹zaniami stron trans-akcji, trudno tak¿e znaleŸæ wolê stron oprócz woli przeniesienia ryzyka.

Od dawna próbowano kwalifikowaæ transakcje pochodne. Niew¹tpliwie s¹ to umowy zawieraj¹ce element losowy, pomimo i¿ w stosunku do derywa-tów nie stosuje siê przepisów o grach i zak³adach losowych. Próbowano kwa-lifikowaæ transakcje terminowe jako fikcyjn¹ sprzeda¿ czy zbywaln¹ umowê sprzeda¿y, ewentualnie fikcyjn¹ po¿yczkê. Podobnie jak przypadku opcji cho-dzi³oby tu o przyrzeczenie sprzeda¿y czy nawet przyrzeczenie umowy. Opcja bywa tak¿e kwalifikowana jako umowa jednostronnie zobowi¹zuj¹ca, umo-wa przedwstêpna, sprzeda¿ pod umo-warunkiem zawieszaj¹cym b¹dŸ rozwi¹zu-j¹cym, sprzeda¿ z prawem odst¹pienia, prawo przyjêcia oferty pod

warun-13 M. Lemonnier, Instrumenty pochodne i ich klasyfikacja, „Biuletyn Bankowy” 1998, nr 65.

14 D. Dziawgo, op. cit., s. 163.

kiem ci¹g³ym, umowa ofertowa15, uprawnienie prawnokszta³tuj¹ce. Jednak w³aœciwie ¿adna z tych koncepcji nie jest wystarczaj¹ca ze wzglêdu na niety-powoœæ transakcji16. Pozostaje kwalifikacja jako umowy nienazwanej, która dominuje, gdy bierze siê pod uwagê przede wszystkim elementy sui generis transakcji.

Jeœli chodzi o transakcje swapowe, mo¿na zbli¿yæ ich konstrukcjê do umowy zamiany, ale ze wzglêdu na przep³ywy finansowe ró¿nic w kursach czy swapach procentowych ró¿nic w oprocentowaniu w stosunku do fikcyj-nych kredytów równie¿ nie mo¿na spodziewaæ siê innej kwalifikacji prawnej transakcji ni¿ umowa nienazwana. Ogólnie instrumenty pochodne s¹ tak specyficzn¹ transakcj¹, i¿ najczêstszym sposobem ich ujêcia jest teoria umów, kontraktów w prawie cywilnym17.

Instrumenty pochodne dzielimy zasadniczo na transakcje terminowe typu futures i forward, opcje i warranty, a tak¿e swapy. Transakcje na in-strumentach pochodnych mog¹ byæ wykonane poprzez dostawê z instrumen-tu podstawowego lub wyp³atê ró¿nicy cen. W pierwszej kategorii chodzi o dostarczenie okreœlonych i istniej¹cych instrumentów bazowych, a w dru-giej o rozliczenie ró¿nicy pomiêdzy cen¹ negocjowan¹ przez strony transakcji i cen¹ rynkow¹ z momentu wykonania transakcji, chocia¿ rozliczenia czêœciej opieraj¹ siê na ró¿nicy miêdzy cen¹ pocz¹tkow¹ futures (forward), po której zosta³a zawarta transakcja, a bie¿¹c¹ cen¹ futures w momencie zawarcia transakcji. Transakcje bez dostawy dotycz¹ w zasadzie wiêkszoœci operacji dokonywanych na rynkach terminowych. Przyk³adem instrumentu podsta-wowego, w którym dostarczenie instrumentu bazowego jest niemo¿liwe lub znacznie skomplikowane, jest indeks danego rynku czy pochodne na nie istniej¹ce, w danym momencie pochodne obligacje czy inne papiery

warto-œciowe, których wartoœæ jest obliczana na podstawie modeli matematycznych uwzglêdniaj¹cych istniej¹ce papiery wartoœciowe. Ze wzglêdu na z³o¿onoœæ instrumentu wyró¿nia siê instrumenty o wyp³atach zale¿nych od realizacji zdarzenia, a nie od czasu wykupu, zaœ ze wzglêdu na miejsce dokonywania transakcji pochodne mo¿na podzieliæ na pochodne na rynku regulowanym, rynku OTC – rynku bilateralnym, rynku alternatywnym czy nieregulowa-nym bilateralnieregulowa-nym. Wystawiaj¹cymi pochodne na rynku s¹ gie³dy, banki, spó³-ki prywatne, rz¹dy i instytucje rz¹dowe.

Rodzaj ryzyka zabezpieczanego pozwala podzieliæ pochodne na zabezpie-czaj¹ce od ryzyka zmiany ceny-kursu, od ryzyka kredytowego czy ryzyka dywersyfikuj¹cego ryzyko umów ubezpieczeniowych.

15 A. Ch³opecki, Opcje i transakcje terminowe. Zagadnienia prawne, Dom Wydawniczy ABC 2001; tak¿e M. Romanowski, Charakter prawny kontraktu opcyjnego, PPH 1999, nr 11.

16 K. Franken, Das Recht des Terminhandels, Duncer & Humblot, Berlin 1997, s. 53 i n.

17 B. Bossak-Rutkowska, Prawa pochodne jako papier wartoœciowy w prawie polskim,

„Bankier” 2003, nr 1.

Instrumentem bazowym, czy inaczej podstawowym, na którym oparte s¹ pochodne instrumenty, mo¿e byæ – oprócz wczeœniej wspomnianych – stopa procentowa, cena papieru wartoœciowego lub towaru, kurs wymiany walut, indeks cen lub stóp, ocena wiarygodnoœci kredytowej lub indeksu kredytowe-go, a tak¿e indeksy pogodowe, cena roboczogodziny i inne.

Instrumenty pochodne mo¿na podzieliæ na instrumenty o symetrycznym ryzyku i instrumenty o niesymetrycznym ryzyku. Instrument o symetrycz-nym ryzyku nara¿a obie strony transakcji na ryzyko w takim samym stop-niu. Przyk³adem s¹ forwardy, futures, swap18. Instrumenty o niesymetrycz-nym ryzyku s¹ to instrumenty warunkowe na zwy¿kê – jak opcje kupna i na zni¿kê czy opcje sprzeda¿y19. Nabywca kontraktu zajmuje tzw. d³ug¹ pozycjê w danym kontrakcie (transakcji), która polega na zobowi¹zaniu do kupna w przysz³oœci. Natomiast sprzedawca kontraktu zajmuje krótk¹ pozycjê, to znaczy przyjmuje zobowi¹zanie sprzeda¿y, czyli ewentualnej dostawy przed-miotu kontraktu w przysz³oœci. Je¿eli wartoœæ rynkowa instrumentu bazowe-go jest ni¿sza ni¿ cena umówiona w kontrakcie, posiadacz d³ugiej pozycji (nabywca kontraktu) p³aci ró¿nicê posiadaczowi krótkiej pozycji (zbywcy kon-traktu)20. Je¿eli wartoœæ instrumentu bazowego jest wy¿sza ni¿ cena umó-wiona w kontrakcie, to posiadacz krótkiej pozycji p³aci ró¿nicê posiadaczowi d³ugiej pozycji. Zajêcie pozycji na rynku okreœla siê mianem otwarcia pozycji.

Zajêcie pozycji przeciwstawnej do kontraktu wczeœniej zawartego oznacza zamkniêcie pozycji, tj. zajêcie pozycji krótkiej wobec wczeœniejszej d³ugiej pozycji21.

Kontrakty terminowe, futures i forward

Wœród cech charakterystycznych transakcji futures mo¿na wymieniæ fakt, ¿e ich obrót odbywa siê na rynku regulowanym, co gwarantuje jednako-wy dostêp do rynku dla ka¿dego uczestnika22. Na rynku regulowanym co-dziennie rozlicza siê gotówkowe zmiany wartoœci we wszystkich pozycjach futures. Odmiennie ni¿ w dwustronnych transakcjach terminowych typu for-ward, w którym cena i warunki kontraktu podlegaj¹ negocjacjom, na rynku aukcyjnym panuje zasada najlepszej ceny. W transakcjach forward oddziel-nie rozlicza siê transakcje dla ka¿dej strony kontraktu. W transakcjach futu-res powinno siê rozliczaæ w sposób ³¹czny dla skumulowanej wartoœci

portfe-18 M. Lemonnier, Operacje instrumentami pochodnymi..., s. 122.

19 D. Dziawgo, op. cit., s. 163.

20 Instrument o niesymetrycznym ryzyku nara¿a inwestora zajmuj¹cego krótk¹ pozycjê na wiêksze ryzyko.

21 M. Lemonnier, Operacje instrumentami pochodnymi..., s. 122.

22 G. Crawford, B. Sen, Instrumenty pochodne. Narzêdzie podejmowania decyzji finanso-wych, Liber, Warszawa 1998, s. 12.

la. Forward nara¿a na ryzyka kredytowe ka¿dego partnera, z którym zawie-ra siê tzawie-ransakcje, podczas gdy na rynku futures wystêpuje ryzyko kredytowe izby rozliczeniowej23. Kontrakty terminowe u³atwiaj¹ zarz¹dzanie ryzykiem i pozwalaj¹ osi¹gn¹æ du¿e obroty na rynku. Do portfela wprowadzaj¹ ele-menty dywersyfikacyjne po ni¿szym koszcie, wreszcie pozwalaj¹ osi¹gn¹æ wy¿sz¹ dochodowoœæ ze wzglêdu na efekt dŸwigni finansowej.

Opcje i warranty

Opcja jest prawem do zakupu (opcja call) b¹dŸ prawem do sprzeda¿y (opcja put) przedmiotu kontraktu w czasie realizacji opcji po cenie ustalonej (strike price). Nabywca opcji call kupuje j¹ od sprzedaj¹cego lub cego opcjê, natomiast nabywca opcji put – od sprzedaj¹cego lub wystawiaj¹-cego opcjê24. Kupno opcji call oznacza nabycie prawa sprzeda¿y instrumentu podstawowego po cenie strike, a sprzeda¿ opcji call jest zobowi¹zaniem siê do sprzeda¿y opcji na ¿¹danie posiadacza opcji (kupuj¹cego) po cenie z góry ustalonej25. Kupno opcji put oznacza nabycie prawa sprzeda¿y instrumentu podstawowego po cenie strike, podczas gdy sprzeda¿ opcji put oznacza zobo-wi¹zanie siê do zakupu na ¿¹danie posiadacza opcji (kupuj¹cego), instrumen-tu po cenie strike. Rynek opcji call jest oderwany od rynku opcji put. Nabyw-ca opcji (Nabyw-call lub put) p³aci premiê, która jest pierwotnym kosztem opcji.

Kupuj¹cy opcjê nie musi sk³adaæ depozytu gwarancyjnego, jego najwy¿sz¹ strat¹ jest premia p³acona sprzedaj¹cemu opcjê. Wystawiaj¹cy opcjê wp³aca depozyt gwarancyjny, gdy¿ jego ryzyko jest takie samo w przypadku opcji call jak sprzedaj¹cego futures, a przy opcji put jak kupuj¹cego futures26. Uprawniony do opcji po zap³aceniu premii nie ma codziennych rozliczeñ z izb¹ rozliczeniow¹, wystawca opcji jest zobowi¹zany do codziennego rozli-czenia zysków i strat z izb¹ do czasu zamkniêcia pozycji. Nabywca opcji mo¿e wykorzystaæ prawo zakupu lub sprzeda¿y i zrealizowaæ opcjê (kupiæ lub sprzedaæ przedmiot kontraktu). Nabywca opcji mo¿e tak¿e sprzedaæ posiada-n¹ opcjê po cenie rynkowej, mo¿e tak¿e nie realizowaæ opcji – traci wtedy premiê.

Zamkniêcie pozycji w nabytych opcjach nastêpuje przez realizacjê opcji lub jej odsprzeda¿. Tylko posiadacz opcji mo¿e zrealizowaæ uprawnienia za-kupu b¹dŸ sprzeda¿y instrumentu podstawowego. Wystawiaj¹cy opcje ma obowi¹zek sprzeda¿y b¹dŸ zakupu instrumentu bazowego. Mo¿e on zamkn¹æ pozycjê wy³¹cznie przez wykup wystawionej opcji. Opcja jest tania, jeœli cena

23 M. Lemonnier, Operacje instrumentami pochodnymi..., s. 122.

24 A. Fierla, Opcje na akcje, Difin, Warszawa 2004, s. 56.

25 R.W. Kolb, Wszystko o instrumentach pochodnych, Wig-Press, Warszawa 1997, s. 5.

26 J. Hull, Kontrakty terminowe i opcje. Wprowadzenie, Wig-Press, Warszawa 1999, s. 203.

instrumentu podstawowego charakteryzuje siê ma³¹ zmiennoœci¹. Op³acal-noœæ opcji zale¿y od porównania premii opcyjnej p³aconej w stosunku do obliczonej na podstawie modelu wyceny opcji.

Warrant jest instrumentem pochodnym emitowanym w dwóch rodzajach.

Pierwszy to warrant subskrypcyjny emitowany przez spó³ki akcyjne na akcje w³asne przysz³ej emisji, a drugi to warrant opcyjny, którego emisja mo¿e byæ dokonana przez ró¿ne podmioty na akcje innych spó³ek znajduj¹ce siê w obrocie27. Warrant na rynku regulowanym, w swojej konstrukcji podobny do prawa poboru, jest rodzajem opcji na pojedyncze papiery wartoœciowe. To instrument pochodny o charakterze d³ugoterminowym, emitowany szczegól-nie przez banki na rynku gie³dowym28. Warrant put stanowi prawo przys³u-guj¹ce nabywcy warrantu wobec emitenta do nabycia akcji przysz³ej emisji po z góry okreœlonej cenie (warrant subskrypcyjny) albo do ¿¹dania zap³aty w ustalonym terminie ró¿nicy cen pomiêdzy cen¹ wykonania a cen¹ rynkow¹ instrumentu bazowego. W przypadku warrantu opcyjnego call ¿¹danie zap³aty dotyczy ró¿nicy cen pomiêdzy cen¹ rynkow¹ instrumentu a cen¹ wykonania.

Warranty spe³niaj¹ podobne funkcje jak opcje, ale pozwalaj¹ te¿ na stop-niowanie negatywnych skutków opcji29. Wystawienie warrantu jako papieru wartoœciowego na rynku regulowanym zale¿y od spe³nienia szeregu kryte-riów. Wystawienie opcji na rynku miêdzybankowym, opartej na nie bêd¹cym papierem wartoœciowym instrumencie podstawowym, obwarowane jest mniejszymi rygorami. Realizacja transakcji warrantu mo¿e nast¹piæ przez dostawê lub rozliczenie pieniê¿ne. W tym ostatnim przypadku warrant jest bezwarunkowym nieodwo³alnym zobowi¹zaniem do wyp³acenia uprawnione-mu z warrantu kwoty rozliczenia. Podobnie jak opcje wyró¿nia siê warranty typu europejskiego i typu amerykañskiego.

Wykonanie warrantu zale¿y od decyzji inwestora, który uwzglêdnia op³a-calnoœæ transakcji. Pierwsza mo¿liwoœæ inwestycyjna, nazywana klasycznie in-the-money, wystêpuje, gdy kurs instrumentu podstawowego jest wy¿szy od rynkowego kursu albo ni¿szy w przypadku warrantu sprzeda¿y. Je¿eli ró¿ni-ca kursów albo stóp procentowych jest wiêksza ni¿ wysokoœæ premii, to reali-zacja warrantu przynosi korzyœæ. Gdy poziom indeksu lub stopy procentowej jest równy wartoœci rynkowej, warrant nie przynosi zysków ani nie powoduje strat poza zap³atê premii. Mówi siê wtedy, ¿e warrant jest at-the-money.

Wykonanie warrantu jest nieop³acalne np. gdy stopa procentowa warrantu kupna jest ni¿sza od bie¿¹cej stopy procentowej lub – dla warrantu

sprzeda-¿y – wy¿sza. Wtedy warrant jest out-of-the-money.

27 Ibidem, s. 216.

28 M. Montoussé, 100 fiches pour comprendre la bourse et les marchés financiers, Bréal 2009, s. 133.

29 Ibidem.

Model wyceny opcji i warrantu opiera siê na nastêpuj¹cych czynnikach:

cenie wykonania warrantu, cenie (kursie) instrumentu pierwotnego, czasie do terminu wygaœniêcia, zmiennoœci cen instrumentu podstawowego lub zmiennoœci stóp zwrotu, stopy procentowej wolnej od ryzyka. Czynniki wp³y-waj¹ce na cenê opcji (warrantów) zosta³y opisane w modelu F. Blacka, M. Scholesa i R. Mertona z 1973 r.30 W modelu wyceny opcji (warrantu) okreœla siê prawdopodobieñstwo rozliczenia opcji (warrantu). Wspomniana metoda wskazuje, jakie proporcje zachowaæ pomiêdzy iloœci¹ instrumentu w kontrakcie a iloœci¹ posiadan¹, aby pokryæ ryzyko. Jeœli znamy wartoœci powy¿ej okreœlonych piêciu czynników, to mo¿emy wed³ug modelu Blacka-Scholesa obliczyæ teoretyczn¹ cenê opcji (warrantu). Teoria wyceny opcji (warrantów) jest wyj¹tkowo dobrze rozwiniêta, a cenê opcji (warrantu) da siê oszacowaæ z du¿¹ dok³adnoœci¹.

Instrumenty pochodne s³u¿¹ce do zabezpieczenia od ryzyka coraz bar-dziej siê odró¿niaj¹ i staj¹ siê kompleksowe, a opisane powy¿ej dwa instru-menty s¹ coraz bardziej powszechne i s³u¿¹ czêsto celom spekulacyjnym.

Swapy

Umowy zamiany stóp procentowych czy walut (swap procentowy, waluto-wy) s¹ korzystne dla stron wtedy, gdy jedna z nich ma przewagê na jednym rynku, podczas gdy druga ma te przewagê na rynku drugim w stosunku do uzgodnionego instrumentu podstawowego (stopa procentowa, waluty). Gdy jeden partner transakcji ma przewagê na obu rynkach, oznacza to, ¿e mo¿e siê on finansowaæ taniej. Swap nazywany jest tak¿e kredytami wzajemny-mi31. Oprócz poziomów cen mo¿e on wykorzystywaæ zró¿nicowane premie za ryzyko dla danego przedsiêbiorcy na ró¿nych rynkach lub ró¿nice w

Umowy zamiany stóp procentowych czy walut (swap procentowy, waluto-wy) s¹ korzystne dla stron wtedy, gdy jedna z nich ma przewagê na jednym rynku, podczas gdy druga ma te przewagê na rynku drugim w stosunku do uzgodnionego instrumentu podstawowego (stopa procentowa, waluty). Gdy jeden partner transakcji ma przewagê na obu rynkach, oznacza to, ¿e mo¿e siê on finansowaæ taniej. Swap nazywany jest tak¿e kredytami wzajemny-mi31. Oprócz poziomów cen mo¿e on wykorzystywaæ zró¿nicowane premie za ryzyko dla danego przedsiêbiorcy na ró¿nych rynkach lub ró¿nice w