Rozstrzygnięcie postawionego we wstępie problemu badawczego, jakim był wpływ stosowania strategii SRI na efektywność i ryzyko portfela inwestycji wymagało opracowania odpowiedniej metodyki badań, która umożliwiłaby przeprowadzenie rzetelnych analiz oraz wyciągnięcie na ich podstawie wiarygodnych wniosków. Kwerenda literatury z zakresu finansów oraz studium publikacji, w których analizowano efektywność i ryzyko inwestycji na rynku kapitałowym, umożliwiły opracowanie ogólnej koncepcji badań, która – po uszczegółowieniu – przyjęła formę zindywidualizowanej metodyki badań zastosowanej w rozprawie. Na metodykę tę składają się w szczególności: postawione we wstępie hipotezy badawcze, procedura badawcza oraz zakres geograficzny, czasowy, przedmiotowy i podmiotowy badań.
Procedura badawcza
Opracowana metodyka badań zakładała porównanie wyników osiąganych przez fundusze deklarujące stosowanie strategii SRI z wynikami funduszy stosujących klasyczne strategie inwestycyjne. Poprawność metodologiczna procedury badawczej wymagała jednak, aby w pierwszej kolejności określić zakres badań, wyselekcjonować próbę badawczą oraz dobrać właściwe narzędzia badawcze. Następnie, w oparciu o omówione w rozdziale 2. dwa podstawowe parametry oceny inwestycji finansowych: efektywność oraz ryzyko, możliwe było przeprowadzenie właściwej analizy, w której do weryfikacji hipotez badawczych wykorzystano wnioskowanie statystyczne. Dokonana w dalszej kolejności synteza wniosków i spostrzeżeń poczynionych dla poszczególnych hipotez pomocniczych umożliwiła z kolei falsyfikację głównej hipotezy rozprawy. Na rysunku 5.1 przedstawiono schemat procedury badawczej. Poszczególne etapy tej procedury zostały szczegółowo omówione w dalszej części tekstu.
147 Rysunek 5.1. Schemat procedury badawczej
Źródło: opracowanie własne.
zakres geograficzny zakres czasowy zakres przedmiotowy zakres podmiotowy
1. Określenie zakresu badań
fundusze SRI - dane specjalistycznych agencji ratingowych fundusze klasyczne - Macierz Stylów Morningstar
2. Selekcja funduszy SRI oraz funduszy klasycznych stosujących różne strategie inwestycyjne
weryfikacja normalności rozkładów analiza korelacji i autokorelacji weryfikacja stacjonarności szeregów
czasowych
5. Wstępna analiza badanych szeregów czasowych
- przeprowadzenie procedury losowania,
- obliczenie miesięcznych stóp zwrotu z indeksów funduszy inwestycyjnych,
- obliczenie wartości indeksów funduszy inwestycyjnych w każdym panelu badawczym.
4. Opracowanie indeksów funduszy inwestycyjnych
dzienne notowania jednostek uczestnictwa funduszy inwestycyjnych
stopy zwrotu z instrumentów wolnych od ryzyka dla każdego panelu
stopy zwrotu z indeksów giełdowych - reprezentantów portfela rynkowego
3. Zebranie danych pierwotnych
8. Falsyfikacja hipotezy głównej
I. Analiza efektywności funduszy inwestycji społecznie
odpowiedzialnych
II. Analiza ryzyka związanego ze stosowaniem strategii inwestycji
społecznie odpowiedzialnych
III. Analiza efektywności strategii SRI w oparciu o miary efektywności
skorygowane o ryzyko
7. Weryfikacja pomocniczych hipotez badawczych (H.1.-H.5.)
2. Selekcja funduszy SRI oraz funduszy klasycznych stosujących różne strategie inwestycyjne
metody parametryczne metody nieparametryczne
6. Dobór narzędzi badawczych
148 Zakres geograficzny badań
Badania zostały przeprowadzone w trzech panelach obejmujących odpowiednio rynki Stanów Zjednoczonych, Francji oraz Polski (por. Tabela 5.1). Konieczność uwzględnienia w analizie rynków zagranicznych wynikała z niskiego stopnia rozwoju krajowego rynku inwestycji społecznie odpowiedzialnych oraz ograniczonej liczby funduszy inwestycyjnych deklarujących stosowanie strategii SRI. Ponadto stosunkowo krótki okres funkcjonowania tego typu funduszy nie pozwolił na przeprowadzanie wiarygodnych badań wyłącznie w oparciu o dane z rynku polskiego. Wybór USA uzasadnia się faktem, iż jest to najstarszy i największy na świecie rynek inwestycji społecznie odpowiedzialnych. Francja z kolei charakteryzuje się najlepiej rozwiniętym rynkiem SRI w Europie. O wyborze do analizy rynków USA oraz Francji, poza ich wielkością, wpłynęły również opisane w punkcie 4.2.1. istotne różnice w postrzeganiu koncepcji SRI w USA oraz Europie, które potencjalnie mogą warunkować rezultaty analiz empirycznych. Warto również odnotować, że uwzględnienie w badaniach trzech rynków umożliwia dokonanie porównań międzynarodowych, daje sposobność uzyskania poziomu odniesienia dla oceny sytuacji na rynku krajowym oraz korzystnie wpływa na trafność formułowanych wniosków.
Tabela 5.1. Zakres geograficzny badań - panele badawcze
Oznaczenie panelu badawczego Zasięg geograficzny (rynek)
Panel I USA
Panel II Francja
Panel III Polska
Źródło: opracowanie własne.
Zakres czasowy badań
Zakres czasowy badań dla rynku amerykańskiego (panel I) oraz francuskiego (panel II) obejmował okres dziesięciu lat, od 1 stycznia 2004 r. do 31 grudnia 2013 r. W przypadku rynku polskiego (panel III), ze względu na krótki okres funkcjonowania funduszy SRI, zakres ten został zawężony do pięciu lat pomiędzy 1 stycznia 2009 r. a 31 grudnia 2013 r. Zdefiniowany w ten sposób zakres czasowy pozwalał na przeprowadzenie badań w oparciu o szeregi czasowe składające się ze 120 (panel I i II) lub 60 (panel III) obserwacji miesięcznych stóp zwrotu.
Dodatkowo, w celu analizy osiągnięć funduszy deklarujących stosowanie strategii inwestowania społecznie odpowiedzialnego w sytuacji różnych stanów koniunktury giełdowej, przeprowadzono również dodatkowe badania w podokresach przyjętego okresu.
149 Podokresy badawcze wyodrębniono na podstawie przeprowadzonej analizy technicznej notowań głównych indeksów giełdowych dla poszczególnych rynków. W przypadku USA był to indeks S&P 500, Francji – CAC 40, a Polski – WIG. Wykorzystując technikę opierającą się na ważonej średniej kroczącej (weighted moving average, WMA), dla każdego z indeksów wyznaczono średniookresowe trendy na przestrzeni okresu badawczego419. Przyjęto, że trend wzrostowy (hossa) występował, gdy wartość WMA420 była niższa od wartości indeksu dłużej niż 12 kolejnych okresów (miesięcy). Analogicznie, trend spadkowy (bessa) miała miejsce, gdy wartość WMA była wyższa od wartości indeksu dłużej niż przez 12 kolejnych miesięcy. Trend boczny (horyzontalny) określono jako sytuację, w której przez okres dłuższy niż kolejne 12 miesięcy nie występował trend wzrostowy lub spadkowy. Przypadki krótkookresowych wahań indeksów, które wpływały na znak różnicy pomiędzy WMA i indeksem, a nie spełniały kryterium trendu bocznego potraktowano jako odchylenia od trendu głównego i zignorowano421.
Procedurę wyznaczania podokresów badawczych dla poszczególnych paneli badawczych ilustrują rysunek 5.2 (panel I), rysunek 5.3 (panel II) oraz rysunek 5.4 (panel III). Naniesione na wykresy strzałki w kolorze zielonym reprezentują okresy hossy, czerwonym – bessy, pomarańczowym – trendy boczne, a czarnym – zignorowane krótkookresowe odchylenia od trendu.
419 Szerzej na temat trendów i metod ich wyznaczania w J. Murphy, op. cit.. oraz M.J. Pring, Podstawy analizy technicznej, WIG Press, Warszawa 1998.
420 Zastosowano dziesięciookresową ważoną średnią kroczącą. O metodach określania i wyboru długości średnich kroczących w analizie trendu w: M.J. Pring, op.cit., s. 91-106.
421 Warto zauważyć, że w analizowanych przypadkach, wyniki zastosowanego podejścia w znacznej mierze pokrywały się z wynikami uzyskanymi za pomocą klasycznej, ale subiektywnej metody wyznaczania trendów na podstawie tzw. linii trendu nanoszonych na wykresy notowań. Więcej na temat stosowania linii trendu w: J. Murphy, op. cit., s. 68-83.
150 Rysunek 5.2. Selekcja okresów badawczych w panelu I (USA)
Źródło: opracowanie własne.
Rysunek 5.3. Selekcja okresów badawczych w panelu II (Francja)
Źródło: opracowanie własne.
Rysunek 5.4. Selekcja okresów badawczych w panelu III (Polska)
Źródło: opracowanie własne. 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 S&P 500 WMA(10) 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 CAC WMA(10) 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 WIG WMA(10)
151 Podsumowanie przeprowadzonej selekcji okresów badawczych dla wszystkich paneli zawiera tabela 5.2.
Tabela 5.2. Zestawienie podokresów badawczych dla poszczególnych rynków-paneli
Panel I (USA) Panel II (Francja) Panel III (Polska)
01.2004-11.2007 hossa 01.2004-10.2007 hossa 04.2009-06.2011 hossa 12.2007-04.2009 bessa 11.2007-04.2009 bessa 07.2011-12.2013 trend boczny
05.2009-12.2013 hossa 05.2009-07.2012 trend boczny - -
- - 08.2012-12.2013 hossa - -
Źródło: opracowanie własne.
Zakres przedmiotowy i podmiotowy badań
Zakres przedmiotowy badań dotyczy wpływu stosowania strategii SRI na efektywność i ryzyko funduszy inwestycyjnych.
Zakres podmiotowy badań obejmuje natomiast akcyjne fundusze inwestycyjne funkcjonujące w USA, Francji oraz w Polsce. Ograniczenie analizy do funduszy akcyjnych wynikało z trudności z określeniem zakresu stosowania strategii SRI w przypadku innego rodzaju funduszy (fundusze obligacji, pieniężne, surowców, mieszane itp.)422. Ponadto procedura badawcza zakładała, że wszystkie analizy będą przeprowadzone w oparciu o stopy zwrotu generowane przez skonstruowane indeksy funduszy inwestycyjnych stosujących różne strategie inwestycyjne. Wybór indeksów funduszy inwestycyjnych zamiast pojedynczych funduszy wynikał z następujących przesłanek:
− strategie funduszy akcyjnych określanych mianem klasycznych (tradycyjnych) cechują się znacznym zróżnicowaniem uniemożliwiającym traktowanie ich jako jednolitej grupy;
− wyniki poszczególnych funduszy inwestycyjnych są zależne od umiejętności zarządzających;
− na wyniki poszczególnych funduszy inwestycyjnych wpływają pobierane przez nie opłaty;
− duża liczba funduszy inwestycyjnych funkcjonujących w danym kraju znacznie utrudnia bądź uniemożliwia przeprowadzenie kompleksowych badań dla całego rynku;
422 W podobny sposób próba badawcza została określona również w innych pracach dotyczących efektywności funduszy SRI. Por np. R. Bauer, K. Koedijk, R. Otten, op. cit., s. 1752-1765; C.Geczy, R. Stambaugh, D. Levin, op. cit., s. 2-3.
152 − wartości indeksów funduszy inwestycyjnych cechują się większą stabilnością od
wartości notowań pojedynczych funduszy.
Ogółem na potrzeby badań skonstruowano 29 indeksów funduszy inwestycyjnych w tym 7 indeksów funduszy deklarujących stosowanie strategii SRI oraz 22 indeksy porównawcze, tj. indeksy funduszy stosujących klasyczne strategie inwestycyjne (por. Tabela 5.3.). Łączna liczba indeksów panelu I wynosiła 13, w panelu II – 13, a w panelu III – 3. Tabela 5.3. Analizowane indeksy funduszy inwestycyjnych
Indeksy funduszy stosujących klasyczne strategie inwestycyjne
Indeksy funduszy deklarujących stosowanie strategii SRI
USA Francja Polska USA Francja Polska
L.Value USA* L.Value FR Uni PL SRI Small USA SRI Small FR SRI PL L.Blend USA L.Blend FR MiS PL SRI BIG USA SRI BIG FR
L.Growth USA L.Growth FR SRI ALL USA SRI ALL FR
M.Value USA M.Value FR M. Blend USA M. Blend FR M. Growth USA M. Growth FR
S.Value USA S.Value FR S. Blend USA S. Blend FR S. Growth USA S. Growth FR
ALL USA ALL FR
*Użyte w nazwach indeksów skróty oznaczają odpowiednio: L – Large, M. – Medium, S. – Small. Źródło: opracowanie własne.
Opracowanie poszczególnych indeksów wymagało uprzedniego wyselekcjonowana z populacji wszystkich funduszy inwestycyjnych funkcjonujących w danym kraju próby badawczej oraz określenia zasad ich konstrukcji423.
Celem określenia próby badawczej w panelu I (rynek USA), w pierwszej kolejności zidentyfikowano fundusze stosujące strategie SRI, które funkcjonują co najmniej od 1.01.2004 r. Do funduszy tego typu zaliczono te, które przekazują stosowne informacje do Forum Zrównoważonego i Odpowiedzialnego Inwestowania (The Forum for Sustainable and
Responsible Investment, US SIF)424 i znajdują się na publikowanej przez portal Social Funds liście funduszy SRI425. Następnie spośród tak określonej grupy funduszy, stosując metodę
423 Szczegółowe informacje na temat liczebności populacji funduszy inwestycyjnych na każdym z badanych rynków zamieszczono w załączniku 1. Ostateczny skład każdego z indeksów przedstawiono natomiast w załączniku 2
424The Forum for Sustainable and Responsible Investment, (http://www.ussif.org/), dostęp 31.12.2013 r.
425 Social Funds, (http://www.socialfunds.com/), dostęp 31.12.2013 r. Analogiczną metodę określenia funduszy SRI zastosowano m.in. w: K.L. Benson, T.J. Brailsford, J.E Humphrey, Do Socially Responsible Fund Managers Really Invest Differently?, Journal of Business Ethics Vol. 65, 2006, s. 337-357 oraz M. C. Cortez, F. Silva, N. Areal, The performance... Alternatywą do zastosowanej metody jest korzystanie z klasyfikacji publikowanej
153 losowania prostego indywidualnego, za pomocą generatora liczb pseudolosowych programu Microsoft Excel wylosowano fundusze, które stanowiły podstawę dla konstrukcji indeksów funduszy SRI426.
W celu utworzenia indeksów funduszy stosujących klasyczne strategie inwestycyjne (indeksy porównawcze), na podstawie danych serwisów Kiplinger427 oraz Morningstar428 zidentyfikowano fundusze akcyjne dostępne w USA, które spełniały kryteria zaszeregowania ich do poszczególnych kategorii Macierzy Stylów Morningstar429. W dalszej kolejności z każdej spośród utworzonych w ten sposób grup funduszy metodą doboru losowego wybrano fundusze, których jednostki uczestnictwa były wyceniane w całym okresie badawczym. Notowania jednostek uczestnictwa tych funduszy stanowiły następnie podstawę do kalkulacji wartości odpowiednich indeksów porównawczych.
Sposób doboru próby badawczej w panelu II (rynek francuski) był analogiczny jak w przypadku panelu I, przy czym za podstawę kwalifikacji danego funduszu do grupy funduszy SRI przyjęto uznanie go za taki przez francuską organizację zajmującą się analizą rynku odpowiedzialnych społecznie inwestycji – Novethic430. Indeksy porównawcze opracowano natomiast na podstawie listy funduszy inwestycyjnych dostępnych we Francji, lokujących
środki we Francji lub innych krajach Unii Europejskiej, których jednostki uczestnictwa były
notowane w euro431.
przez Morningstar, która jednak opiera się na deklaracjach funduszy inwestycyjnych, przez co, zdaniem autora, jest ona mniej wiarygodna. Niemniej klasyfikacja ta znajduje zastosowania w części prac z zakresu efektywności strategii SRI. Por. np. D. M. Blanchett, op. cit., s. 93-103. Ponadto w części badań wykorzystywana jest również klasyfikacja publikowana przez serwis Bloomberg. Por. np. F. Cliement, P. Soriano, op. cit., s. 278.
426 Szerzej na temat technik losowego wyboru próby oraz korzystania z generatorów liczb losowych w: M. Szreder, Metody i techniki sondażowych badań opinii, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2004, s. 62-86. Tę samą metodę losowania zastosowano również przy doborze funduszy do pozostałych indeksów objętych badaniem.
427 Kiplinger, (http://www.kiplinger.com), dostęp 6.01.2014 r. 428 Morningstar (http://www.morningstar.com), dostęp 31.12.2013 r.
429 Z klasyfikacji Morningstar w celu określenia grupy funduszy porównawczych dla funduszy SRI skorzystano także w innych badaniach. Por. np. D. M. Blanchett, w: D.M. Blanchett, op. cit., s. 93.
430 Novethic, (http://www.novethic.com), dostęp 3.03.2014 r. Z bazy Novethic do określenia funduszy SRI korzystano m.in. w: G. Capelle-Blancard, S. Monjon, The Performance of Socially Responsible Funds: Does the Screening Process Matter?, European Financial Management, Vol. 20, No. 3, 2014, s. 494-520.
431 Ze względu na potencjalne komplikacje wynikające z różnic kursowych pominięto fundusze, których jednostki uczestnictwa nominowane są w innych walutach. Ponadto należy zwrócić uwagę, że grupa funduszy dostępnych we Francji nie jest tożsama z grupą funduszy zarządzanych przez francuskie podmioty oraz grupą funduszy lokujących środki w akcje spółek francuskich. Wynika to faktu ujednolicenia rynku usług finansowych w Unii Europejskiej, które skutkuje dużą elastycznością w zakresie możliwości działalności funduszy inwestycyjnych we wszystkich krajach członkowskich. Wybór grupy funduszy dostępnych we Francji powoduje zatem, że przeprowadzone badania w dużej mierze odnoszą się również do całego rynku europejskiego. Por. Dyrektywa 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych (Markets in Financial Instruments Directive, MiFID) oraz Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/65/WE z dnia 13 lipca 2009 w sprawie koordynacji przepisów ustawowych, wykonawczych i administracyjnych odnoszących się do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (Dyrektywa UCITS).
154 W panelu III (rynek polski) próba badawcza obejmowała 11 funduszy SRI, tj. wszystkie funkcjonujące w Polsce fundusze SRI432, spośród których do analizy wybrano pięć nominowanych w PLN i funkcjonujących na rynku co najmniej 3 lata. Benchmarkami dla indeksu funduszy SRI były dwa indeksy złożone z pięciu dobranych w sposób losowy funduszy stosujących tradycyjne kryteria doboru spółek do portfela. Populację generalną, z której metodą doboru losowego wybrano fundusze do indeksu stanowiły fundusze akcyjne dostępne w Polsce433, lokujące środki, głównie w akcje polskich spółek, nominowane w PLN, których jednostki uczestnictwa notowane były co najmniej w okresie od 1.01.2009 r. do 31.12.2013 r.
Formułując zasady konstrukcji indeksów funduszy uznano, że o ile tylko to możliwe, w skład każdego z nich powinno wchodzić 20 funduszy inwestycyjnych434. Portfel składający się z tej liczby aktywów w zasadzie gwarantuje wyeliminowanie ryzyka specyficznego związanego z jego poszczególnymi składowymi.
Wartości poszczególnych indeksów zostały obliczone na podstawie historycznych notowań dziennych jednostek uczestnictwa funduszy inwestycyjnych wchodzących w ich skład. W przypadku każdego z funduszy najpierw zostały obliczone dzienne logarytmiczne stopy zwrotu435, które następnie stanowiły podstawę do kalkulacji odpowiadających im miesięcznych stóp zwrotu436. Obliczając wartości poszczególnych indeksów przyjęto, że wagi wszystkich uwzględnionych w nich funduszy są równe i stałe w całym okresie badania437. Opracowane w ten sposób szeregi czasowe miesięcznych stóp zwrotu z indeksów funduszy inwestycyjnych były następnie przedmiotem szczegółowych analiz omówionych w dalszej części pracy438.
Przed przystąpieniem do obliczenia wartości funduszy SRI w panelu I i panelu II zidentyfikowane fundusze tego typu podzielono na dwie grupy w zależności od wielkości
432 Za: Odpowiedzialne Inwestowanie, (http://www.odpowiedzialne-inwestowanie.pl), dostęp 15.02.2014 r. 433 Na podstawie serwisu Analizy Online, (http://www.analizy.pl), dostęp 15.02.2014 r.
434 Niewielka liczebność funduszy SRI na rynku polskim (panel III) uniemożliwiła taką konstrukcję indeksów. Zasady konstrukcji poszczególnych indeksów w tym panelu zostały przedstawione w dalszej części tekstu. 435 W przypadku, gdy dla wylosowanego funduszu nie były publikowane dzienne wartości jednostek uczestnictwa, posłużono się stopami tygodniowymi.
436 Zastosowanie logarytmicznych stóp zwrotu, w miejsce prostych stóp zwrotu wynika głównie z ich własności numerycznych (m.in. problemy z działaniami na liczbach zbliżonych do zera, addytywność logarytmicznych stóp zwrotu) oraz charakterystyki ich rozkładów (rozkład prostych stóp zwrotu jest lewostronnie ograniczony do -100% co formalnie wyklucza jego normalność, stopy logarytmiczne przyjmują natomiast wartości od -∞ do +∞). Więcej na temat zastosowania logarytmicznych stóp zwrotu w analizach finansowych szeregów czasowych w: W. Tarczyński, D. Witkowska, K. Kompa, op. cit., s. 27; oraz M. Doman, R. Doman, Modelowanie zmienności i ryzyka. Metody ekonometrii finansowej, Wolters Kluwer, Warszawa 2009, s. 21-22. 437 W odniesieniu do badania efektywności funduszy inwestycji społecznie odpowiedzialnych, analizę w oparciu o równo ważone (equally weighted) indeksy zastosowano również w: R. Bauer, K. Koedijk, R. Otten, op. cit., s. 1756-1757.
155 zarządzanych przez nie aktywów netto. Następnie na podstawie stóp zwrotu z funduszy uwzględnionych w każdej z grup obliczono wartości stóp zwrotu z indeksów „małych” (SRI Small) i „dużych” (SRI Big) funduszy SRI. Postępowanie takie wynikało z poczynionych obserwacji, na podstawie których stwierdzono, że przeciętna wartość aktywów netto funduszy deklarujących stosowanie SRI jest niższa od wartości aktywów netto funduszy tradycyjnych. Potencjalnie mogłoby się zatem okazać, że wyniki badań byłyby obciążone skutkami różnic w mobilności kapitału oraz możliwości aktywnego kształtowania składu portfela poszczególnych grup funduszy439. Ponadto utworzony został również indeks zagregowany, w którym uwzględnione zostały wszystkie fundusze SRI wchodzące w skład indeksów SRI Small i SRI Big.
Indeksy porównawcze dla panelu I (USA) oraz panelu II (Francja) zostały opracowane w oparciu o dziewięć podgrup klasycznych funduszy inwestycyjnych wyróżnionych w ramach Macierzy Stylów Morningstar (Morningstar Style Box). Macierz ta klasyfikuje strategie funduszy akcyjnych na dziewięć kategorii uwzględniając dwa kryteria: kapitalizację oraz wycenę spółek, których walory nabywa fundusz (por. Rysunek 5.5)440. Wyodrębnione podgrupy funduszy inwestycyjnych stanowiły podstawę do opracowania indeksów funduszy klasycznych. Dodatkowo dla obu paneli utworzone zostały również indeksy zagregowane będące pochodną pozostałych indeksów (dalej występują one jako indeksy ALL USA oraz ALL FR).
439 Ujemną korelację pomiędzy wielkością funduszy inwestycyjnych a osiąganymi przez nie wynikami wykazano m.in. w: X. Yan, Liquidity, Investment Style and the Relation between Fund Size and Fund Performance, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol 43, 2008, s. 741-768. Przeciwny wniosek sformułowano natomiast np. w: S. Christoffersen, S. Sarkissian, City Size and Fund Performance, Journal of Financial Economics, Vol. 92, 2009, s. 252-275. Badania na wpływem wielkości aktywów netto na efektywność funduszy SRI podjęto w: E. Girard, H. Rahman, B. Stone, Socially Responsible Investments: Goody-Two-Shoes or Bad to the Bone, Journal of Investing, Vol. 16, No. 1, Spring 2007, s. 96-110. Autorzy tego opracowania postawili hipotezę mówiącą, że duże fundusze SRI powinny być bardziej efektywne od małych, gdyż mają one możliwość zatrudniania najlepiej wykwalifikowanych zarządzających. Empiryczna weryfikacja nie potwierdziła jednak występowania tego typu zależności.
440 Szczegółowe informacje na temat metodologii wykorzystywanej w Macierz Stylów Morningstar w: The New Morningstar Style Box™ Methodology, Morngingstar 2002, (http://news.morningstar.com/pdfs/FactSheet_Style Box_Final.pdf), dostęp 20.12.2013 r.
156 Rysunek 5.5. Macierz stylów Mornigstar
Źródło: The New Morningstar Style Box™ Methodology, Morngingstar 2002, (http://news.morningstar.com/pdfs/FactSheet_StyleBox_Final.pdf), dostęp 20.12.2013 r.
Ze względu na początkową fazę rozwoju polskiego rynku inwestycji społecznie odpowiedzialnych, analiza krajowych funduszy inwestycyjnych (panel III) opierała się na jednym indeksie funduszy SRI oraz dwóch indeksach porównawczych, z których jeden został skonstruowany w oparciu o fundusze małych i średnich spółek (MiS PL), a drugi – fundusze akcyjne uniwersalne (UNI PL). Indeks SRI PL został utworzony na podstawie notowań pięciu funkcjonujących na rynku polskim przez co najmniej trzy lata funduszy SRI. Indeksy funduszy stosujących klasyczne strategie inwestycyjne, zostały natomiast opracowane na podstawie klasyfikacji serwisu Analizy Online441. W składzie indeksów Uni PL oraz MiS PL uwzględniono po pięć dobranych metodą losową funduszy akcyjnych.
W badaniach, dla każdego panelu uwzględnione zostały również wybrane indeksy szerokiego rynku stanowiące podstawę dla kalkulacji wybranych miar efektywności i ryzyka. Mając na uwadze liczne kontrowersje związane z wyborem indeksu właściwie odzwierciedlającego ewentualne różnice pomiędzy różnymi portfelami, zdecydowano o wyborze dla każdego rynku zarówno indeksu klasycznego, jak i indeksu typu SRI442. Ponadto
441 Analizy Online, (www.analizy.pl).
442 Problem pułapek związanych z wyborem niewłaściwego indeksu reprezentującego portfel rynkowy jako pierwszy wskazał R. Roll, Ambiguity.... Patrz również: R. Haugen, Teoria..., s. 382-389 oraz J. Czekaj, M. Woś, J. Żarnowski, Efektywność giełdowego rynku akcji w Polsce z perspektywy dziesięciolecia, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2001., s. 139-140. Zagadnienie wyboru odpowiedniego portfela reprezentującego portfel rynkowy poruszono również w: W. Tarczyński, D. Witkowska, K. Kompa, op. cit., s. 46-47. Zabieg polegający na zastosowaniu indeksów klasycznych i indeksów SRI w analizie efektywności inwestycji społecznie odpowiedzialnych zastosowano np. w: R. Bauer, J. Derwall, R. Otten, op. cit.; F. Cliement, P. Soriano, op. cit., oraz B. Scholtens, op. cit.
Large Value Medium Value Small Value Large Blend Medium Blend