Efektywność i ryzyko funduszy inwestycji społecznie odpowiedzialnych

Pełen tekst

(1)UNIWERSYTET EKONOMICZNY W KRAKOWIE WYDZIAŁ FINANSÓW. Tomasz Jedynak. Efektywność i ryzyko funduszy inwestycji społecznie odpowiedzialnych Rozprawa doktorska. Promotor:. prof. UW dr hab. Teresa Czerwińska Uniwersytet Warszawski Wydział Zarządzania Katedra Systemów Finansowych Gospodarki. Kraków 2015.

(2) SPIS TREŚCI WSTĘP.........................................................................................................................................4 ROZDZIAŁ 1. INWESTOWANIE SPOŁECZNIE ODPOWIEDZIALNE ..............................................13 1.1. Istota inwestycji społecznie odpowiedzialnych..............................................................13 1.1.1. Związek inwestowania społecznie odpowiedzialnego z etyką biznesu i CSR ...........18 1.1.2. Inwestowanie społecznie odpowiedzialne a działalność charytatywna i filantropia ..22 1.2. Ewolucja koncepcji inwestowania społecznie odpowiedzialnego ................................23 1.3. Strategie SRI w procesie zarządzania portfelem inwestycji ........................................31 1.3.1. Inwestor społecznie odpowiedzialny – pojęcie i motywacje ......................................33 1.3.2. Strategie SRI i metody doboru aktywów do odpowiedzialnego społecznie portfela..36 1.3.3. Klasyfikacja strategii SRI ...........................................................................................44 1.3.4. Koncepcje inwestycyjne zbliżone do inwestowania społecznie odpowiedzialnego ...46 ROZDZIAŁ 2. POMIAR EFEKTYWNOŚCI I RYZYKA INWESTYCJI NA RYNKU KAPITAŁOWYM ..50 2.1. Dochód i ryzyko jako podstawowe parametry oceny inwestycji finansowych...........50 2.2. Pomiar efektywności inwestycji ......................................................................................51 2.3. Analiza ryzyka inwestycji ...............................................................................................57 2.4. Miary efektywności inwestycji skorygowane o ryzyko ................................................73 2.4.1. Model CAPM jako podstawa konstrukcji miar efektywności skorygowanych o ryzyko .................................................................................................................................75 2.4.2. Miary efektywności inwestycji skorygowane o ryzyko wynikające z teorii APT ......86 2.4.3. Ograniczenia miar efektywności skorygowanych o ryzyko .......................................88 ROZDZIAŁ 3. KONTROWERSJE. DOTYCZĄCE WPŁYWU STOSOWANIA STRATEGII SRI NA. EFEKTYWNOŚĆ I RYZYKO PORTFELA .......................................................................................91. 3.1. Potencjalne kierunki wpływu stosowania strategii SRI na efektywność i ryzyko inwestycji .................................................................................................................................91 3.2. Metody weryfikacji wpływu stosowania strategii SRI na efektywność i ryzyko inwestycji .................................................................................................................................94 3.3. Główne nurty w badaniach nad efektywnością i ryzykiem strategii SRI ...................95 3.4. Przegląd badań nad efektywnością i ryzykiem strategii inwestycji społecznie odpowiedzialnych ..................................................................................................................101 3.4.1. Zakres podmiotowy prowadzonych badań................................................................102 3.4.2. Geograficzna rozpiętość prowadzonych badań .........................................................109 3.4.3. Metodologia badań empirycznych ............................................................................110 1.

(3) 3.4.4. Rezultaty analizowanych badań ................................................................................111 ROZDZIAŁ. 4.. FUNDUSZE. INWESTYCYJNE. NA. RYNKU. INWESTYCJI. SPOŁECZNIE. ODPOWIEDZIALNYCH .............................................................................................................114. 4.1. Rynek inwestycji społecznie odpowiedzialnych i jego uczestnicy .............................114 4.2. Tendencje rozwoju rynku inwestycji społecznie odpowiedzialnych .........................119 4.2.1. Różnice w postrzeganiu inwestowania społecznie odpowiedzialnego w USA i w Europie ................................................................................................................................120 4.2.2. Wielkość rynku inwestycji społecznie odpowiedzialnych ........................................121 4.2.3. Znaczenie indeksów spółek odpowiedzialnych społecznie ......................................126 4.2.4.. Rozbudowa. otoczenia. instytucjonalnego. rynku. inwestycji. społecznie. odpowiedzialnych ...............................................................................................................129 4.2.5. Prawne uwarunkowania rozwoju rynku inwestycji społecznie odpowiedzialnych ..131 4.3. Fundusze inwestycji społecznie odpowiedzialnych .....................................................134 4.3.1. Istota funduszy inwestycyjnych ................................................................................134 4.3.2. Typologia funduszy inwestycyjnych.........................................................................137 4.3.3. Charakterystyka funduszy inwestycji społecznie odpowiedzialnych .......................139 4.3.4. Rynek funduszy inwestycji społecznie odpowiedzialnych .......................................141 ROZDZIAŁ 5. BADANIE. EFEKTYWNOŚCI I RYZYKA FUNDUSZY INWESTYCJI SPOŁECZNIE. ODPOWIEDZIALNYCH .............................................................................................................146. 5.1. Metodyka badań ............................................................................................................146 5.2. Charakterystyka analizowanych szeregów czasowych ..............................................157 5.3. Analiza efektywności funduszy inwestycji społecznie odpowiedzialnych.................165 5.3.1. Miary efektywności badanych indeksów funduszy inwestycyjnych ........................166 5.3.2. Weryfikacja istotności zaobserwowanych różnic w stopach zwrotu ........................174 5.3.3. Wnioski .....................................................................................................................183 5.4. Analiza ryzyka związanego ze stosowaniem strategii inwestycji społecznie odpowiedzialnych ..................................................................................................................184 5.4.1. Zmienność stóp zwrotu badanych indeksów funduszy inwestycyjnych ...................184 5.4.2. Weryfikacja istotności różnic w poziomie ryzyka badanych indeksów ...................189 5.4.3. Współczynnik β jako miara wrażliwości badanych indeksów ..................................192 5.4.4. Badanie stabilności współczynników β ....................................................................199 5.4.5. Dywersyfikacja badanych indeksów funduszy inwestycyjnych ...............................202 5.4.6. Wnioski .....................................................................................................................205. 2.

(4) 5.5. Ocena efektywności strategii inwestycji społecznie odpowiedzialnych w oparciu o miary efektywności skorygowane o ryzyko ........................................................................208 5.5.1. Miary wskaźnikowe ..................................................................................................208 5.5.2. Miary różnicowe .......................................................................................................213 5.5.3. Miary efektywności skorygowane o ryzyko w podokresach badawczych ...............217 5.5.4. Wnioski .....................................................................................................................221 PODSUMOWANIE .....................................................................................................................222 BIBLIOGRAFIA ........................................................................................................................228 SPIS TABEL ..............................................................................................................................247 SPIS RYSUNKÓW .....................................................................................................................250 ZAŁĄCZNIKI ...........................................................................................................................252. 3.

(5) WSTĘP Inwestowanie społecznie odpowiedzialne (Socially Responsible Investing, SRI) jest koncepcją zakładającą konieczność wkomponowania w klasyczny, oparty na teorii portfelowej proces inwestycyjny, również kryteriów pozafinansowych o charakterze społeczno-etycznym, ekologicznym i środowiskowym. Innymi słowy, koncepcja ta uwzględnia możliwość przynoszenia przez inwestycje na rynku kapitałowym dodatnich efektów zewnętrznych przy jednoczesnym stosunkowo. zapewnianiu niedawno. inwestorom. inwestowanie. satysfakcjonujących. ich. zysków1.. społecznie odpowiedzialne było. Jeszcze. przedmiotem. zainteresowania jedynie wąskiej grupy inwestorów, kierujących się w swojej działalności własnymi zasadami moralnymi lub przekonaniami religijnymi. Na przestrzeni minionej dekady koncepcja ta zdobyła jednak szerokie grono zwolenników, a wykorzystywane w jej ramach metody doboru aktywów do portfela stały się elementami powszechnie uznanych i stosowanych strategii inwestycyjnych. Do gwałtownego wzrostu zainteresowania koncepcją SRI wydatnie przyczynił się globalny kryzys na rynkach finansowych w latach 2007-2009. Jak pokazuje historia rozwoju rynków kapitałowych, po każdym załamaniu następuje czas refleksji nad przyczynami wystąpienia kryzysu, rewizja dotychczasowych doświadczeń, a w konsekwencji również zmiana stosowanych dotychczas metod i narzędzi inwestycyjnych. Teorie, które wcześniej były uważane za niepodważalne są odrzucane, a w ich miejsce pojawiają się nowe koncepcje mające zapobiegać powtórzeniu się biegu wypadków. Sytuacja taka miała miejsce w czasach wielkiego kryzysu lat trzydziestych XX w., kiedy to J.M. Keynes podważał poglądy A. Smitha mówiące o występowaniu mechanizmów samoregulacji gospodarki. Podobnie było również z twierdzeniami H. Markowitza dotyczącymi teorii portfelowej, która mimo że powstała już w latach pięćdziesiątych, wyszła poza krąg wąskich rozważań akademickich dopiero po kryzysach naftowych w latach siedemdziesiątych. Analogiczny przebieg wypadków miał miejsce także w przypadku modelu wyceny opcji opracowanego przez F. Blacka i M. Scholes’a w 1973 r. W tym kontekście zasadnym wydaje się więc przypuszczenie, że jednym z długofalowych skutków minionego kryzysu finansowego może być istotny wzrost znaczenia alternatywnych strategii inwestycyjnych, wśród których szczególną rolę odgrywają strategie oparte na koncepcji inwestowania społecznie odpowiedzialnego. 1. Niniejsza publikacja została dofinansowana ze środków Ministerstwa Nauki i Szkolnictwa Wyższego przyznanych Wydziałowi Finansów Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie na badania dla młodych naukowców oraz uczestników studiów doktoranckich.. 4.

(6) O rosnącej popularności inwestycji społecznie odpowiedzialnych w ostatnich latach świadczą zarówno dane empiryczne dotyczące stosowania strategii SRI2, jak i działania podejmowane na rzecz promocji koncepcji SRI przez różnego rodzaju organizacje międzynarodowe oraz agendy rządowe3. Przejawem rosnącego znaczenia inwestycji społecznie odpowiedzialnych jest także zwiększająca się liczba funduszy inwestycyjnych deklarujących stosowanie strategii SRI oraz odnotowywany przyrost wartości zarządzanych przez nie aktywów netto4. Warto również zauważyć, że problematyka odpowiedzialnego inwestowania jest przedmiotem ożywionej debaty w organach Unii Europejskiej, czego świadectwem jest m.in. przyjęta przez Komisję Europejską Strategia na rzecz inteligentnego i zrównoważonego rozwoju sprzyjającego włączeniu społecznemu EUROPA 2020, której zasadnicze cele pokrywają się z zadaniami stawianymi przed SRI5. Na szczeblu krajowym oznaką zainteresowania rządzących tematyką rozwoju rynku odpowiedzialnych inwestycji jest powołanie przez Ministra Gospodarki Grupy roboczej ds. Odpowiedzialnych Inwestycji, która działa w ramach Zespołu ds. Społecznej Odpowiedzialności Przedsiębiorstw. Ponadto warto zwrócić uwagę na intensywne działania na rzecz promocji koncepcji SRI podejmowane przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie, których przejawem jest m.in. publikacja od 2009 r. indeksu spółek odpowiedzialnych społecznie – RESPECT Index. Zasadniczo od chwili sformułowania zrębów koncepcji inwestowania społecznie odpowiedzialnego w środowisku akademickim oraz wśród praktyków trwa dyskurs na temat racjonalności jej stosowania6. Dyskusja ta, w związku z rosnącą popularnością koncepcji SRI, 2. Przykładowo w latach 2009-2013 wartość europejskiego rynku SRI wzrosła o ok. 98%, dla rynku USA w okresie 2019-2013 wzrost ten szacuje się natomiast na ok. 114%. Por. European SRI Study 2014, Eurosif 2014, (http://www.eurosif.org/research/eurosif-sri-study/sri-study-2014), s. 10-20, dostęp 15.12.2014 r. oraz Report on Sustainable, Responsible and Impact Investing Trends 2014, The Forum of Sustainable and Responsible Investment 2014, (http://www.ussif.org/Files/Publications/SIF_Trends_14.F.ES.pdf), s. 12, dostęp 15.12.2014 r. 3 Wśród organizacji podejmujących działania na rzecz rozwoju odpowiedzialnego inwestowania wskazać można np. wspieraną przez ONZ Inicjatywę na Rzecz Zasad Odpowiedzialnego Inwestowania (Principles for Responsible Investment Initiative, PRI), która obecnie zrzesza 1260 podmiotów zarządzających aktywami o wartości 45 bln USD. Por. About PRI Initiative, Principles for Responsible Investment Initiative, (http://www.unpri.org/), dostęp 06.07.2014 r. 4 W okresie 1999-2013 liczba funduszy SRI w Europie zwiększyła się niemal 6-krotnie (ze 159 do 922), a wartość zarządzanych przez nie aktywów wzrosła z poziomu 11 mld EUR do niemal 108 mld EUR. Z kolei w USA na przestrzeni lat 1995-2014 liczba funduszy SRI wzrosła prawie 17-krotnie (z 55 do 925), a wartość zarządzanych przez nie aktywów zwiększyła się z 12 mld USD do 4306 mld USD. Por. Green, Social and Ethical Funds in Europe, The Retail Market, Vigeo, 2013, (http://www.vigeo.com), s. 7-8, dostęp 1.07.2014 r. oraz 2014 Report on... 5 Strategia na rzecz inteligentnego i zrównoważonego rozwoju sprzyjającego włączeniu społecznemu EUROPA 2020, Komisja Europejska, Bruksela 2010, (www.eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM: 2010:2020:FIN:PL:PDF), dostęp 20.06.2014 r. 6 Por. np. M. Moskowitz, Choosing Socially Responsible Stocks, Business and Society, Vol. 1, 1972, str. 71-75; L. Kurtz, Answer to four questions, The Journal of Investing, Vol. 14, No. 3, 2005, s. 125-139; M. Statman, D. Glushkov, The Wages of Social Responsibility, Financial Analysts Journal, Vol. 64, No 4, 2009, s. 33-46.. 5.

(7) istotnie ożywiła się na przestrzeni ostatnich kilkunastu lat, a problemem budzącymi szczególne wątpliwości jest kwestia oddziaływania strategii SRI na efektywność i ryzyko portfela inwestycji. Zwolennicy tezy o negatywnym wpływie stosowania strategii SRI na parametry portfela na ogół opierają swoje argumenty na klasycznej teorii portfela, zgodnie z którą ograniczenie spektrum inwestycyjnego musi prowadzić do obniżenia efektywności portfela poprzez zmniejszenie osiągniętego zysku lub zwiększenie ponoszonego ryzyka7. Dzieje się tak, ponieważ – w myśl teorii portfelowej – żaden portfel nie może być bardziej efektywny od portfela rynkowego. Niekorzystny wpływ stosowania strategii SRI na efektywność i ryzyko portfela inwestycji może również być spowodowany sytuacją, w której stosowanie przez przedsiębiorstwo polityki społecznej odpowiedzialności (CSR) prowadzi do spadku jego zysku netto8. Stronnicy tezy o korzystnym wpływie stosowania strategii SRI na parametry portfela uzasadniają swoje przekonania w oparciu o argumentację wywodzącą się z teorii zarządzania twierdząc, że sposób zarządzania przedsiębiorstwem ma wpływ na jego rentowność w długim okresie, a tym samym przekłada się na efektywność i ryzyko inwestycji w jego aktywa. Długookresowe korzyści ze stosowania polityki CSR mogą wynikać m.in. z warunkowanych przez nią perspektywicznych działań badawczo-rozwojowych, odpowiedzianej społecznie polityki zatrudnienia, redukcji negatywnego oddziaływania przedsiębiorstwa na środowisko itp.9 Ponadto zwolennicy omawianej tezy powołują się również na przesłanki świadczące o braku efektywności rynku kapitałowego oraz przytaczają wyniki przeprowadzonych dotychczas badań empirycznych, które potwierdzają ich stanowisko10. Obserwując. dynamicznie. rozwijający. się. rynek. inwestycji. społecznie. odpowiedzialnych, a także mając na uwadze nakreślone powyżej kontrowersje wokół wpływu stosowania strategii SRI na parametry portfela inwestycji sformułowano podstawowy problem badawczy rozprawy, którego wyrazem jest jej temat – „Efektywność i ryzyko funduszy inwestycji społecznie odpowiedzialnych”. Następnie na podstawie tak określonego 7. Por. np. T. Adler, M. Kritzman, The Cost of Socially Responsible Investing, The Journal of Portfolio Management, Vol. 35, No. 1, 2008, s. 52-56; D.M. Blanchett, Exploring the Cost of Investing in Socially Responsible Mutual Funds: An Empirical Study, The Journal of Investing, Fall 2010, s. 93-103. 8 W tym miejscu należy zauważyć, że stosowanie polityki społecznej odpowiedzialności (CSR) przez przedsiębiorstwo jest warunkiem sine qua non uznania jego walorów za przedmiot zainteresowania inwestycji społecznie odpowiedzialnych (SRI). 9 Por. np. A. Edmans, Does the Stock Market Fully Value Intangibles? Employee Satisfaction and Equity Prices, Journal of Financial Economics, Vol. 101, No. 3, 2011, s. 621-640; J. Derwall, N. Gunster, R. Bauer, K. Koedijk, The Eco-Efficiency Premium Puzzle, Financial Analysts Journal 61, No. 2, 2004, s. 51-63. 10 Por. np. L. Abramson, D. Chung, Socially responsible investing: Viable for value investors?, Journal of Investing, Vol. 9, No. 3, 2000, s.73-80.. 6.

(8) problemu badawczego, jako punkt wyjścia do dalszych badań, sformułowano hipotezę główną, która stanowi, że stosowanie strategii inwestycji społecznie odpowiedzialnych nie powoduje obniżenia efektywności oraz wzrostu ryzyka portfela inwestycji. W celu przeprowadzenia procedury falsyfikacji przytoczonej hipotezy głównej sformułowano następujące pomocnicze hipotezy badawcze: H.1. Stosowanie przez fundusze inwestycyjne strategii SRI nie różnicuje ich efektywności względem efektywności funduszy stosujących klasyczne strategie inwestycyjne. H.2. Stosowanie strategii SRI nie wpływa na powstanie znaczących różnic w zmienności stóp zwrotu funduszy inwestycji społecznie odpowiedzialnych oraz funduszy stosujących klasyczne strategie inwestycyjne. H.3. Stosowanie przez fundusze inwestycyjne strategii SRI, poprzez dobór do portfela instrumentów emitentów cechujących się większą niż przeciętnie transparentnością i odpowiedzialnością, przyczynia się do niższej wrażliwości stóp zwrotu na zmiany rynkowe i większej stabilności w czasie profilu ryzyko-dochód portfela inwestycji. H.4. Stosowanie przez fundusze inwestycyjne strategii SRI umożliwia skuteczną dywersyfikację portfela tego typu funduszy. H.5. W okresie dekoniunktury giełdowej stosowanie strategii SRI przez fundusze inwestycyjne ma korzystny wpływ na ich profil ryzyko-dochód. Powyższy układ hipotez badawczych warunkuje zakres przedmiotowy, podmiotowy oraz czasowy badań przeprowadzonych w przedkładanej dysertacji. Zakres przedmiotowy badań obejmuje wpływ stosowania strategii SRI na efektywność i ryzyko funduszy inwestycyjnych. Zakres podmiotowy obejmuje natomiast fundusze inwestycji społecznie odpowiedzialnych funkcjonujące w USA, Francji oraz w Polsce. Skupienie uwagi na funduszach inwestycyjnych jako podmiocie badań wynika z wiodącej roli jaką odgrywają one na rynku inwestycji społecznie odpowiedzialnych. W szczególności podkreślić należy wartość. aktywów. netto. zgromadzonych. w. funduszach. inwestycji. społecznie. odpowiedzialnych, która przekłada się na znaczenie analizowanych podmiotów na rynku SRI oraz powoduje, że mają one decydujący wpływ na koniunkturę na tym rynku11. Ponadto trzeba również zauważyć, że towarzystwa funduszy inwestycyjnych, poprzez formułowanie oraz promowanie swojej oferty skierowanej do inwestorów indywidualnych, istotnie oddziałują na wzrost zainteresowania odpowiedzialnym inwestowaniem oraz na kształt całego rynku SRI. Warto także podkreślić, że będąc jednymi z największych inwestorów. 11. Patrz: Rozdział 4. Fundusze inwestycyjne na rynku inwestycji społecznie odpowiedzialnych.. 7.

(9) instytucjonalnych, fundusze inwestycyjne pełnią kluczową rolę w formułowaniu standardów odpowiedzialnego inwestowania oraz wyznaczają nowe trendy w zakresie strategii SRI. Zakres czasowy badań dla rynku amerykańskiego i francuskiego wynosi 10 lat (od 1 stycznia 2004 r. do 31 grudnia 2013 r.)12. Okres ten obejmuje zarówno czas bessy, jak i hossy na rynku, w związku z czym zdaniem autora jest on wystarczająco reprezentatywny dla przeprowadzania weryfikacji postawionych hipotez. Zakres czasowy badań dla rynku polskiego wynosi 5 lat (od 1 stycznia 2009 r. do 31 grudnia 2013 r.), co wynika bezpośrednio z dostępności danych dotyczących krajowego rynku inwestycji społecznie odpowiedzialnych. W toku postępowania badawczego sformułowane uprzednio hipotezy badawcze poddano weryfikacji, czego wyrazem jest zarówno cel główny, jaki i cele szczegółowe badań. Głównym celem rozprawy jest weryfikacja wpływu stosowania strategii SRI na efektywność i ryzyko portfela inwestycji. Realizacji tego celu służą stanowiące jego integralne komponenty cele szczegółowe: C.1. Przegląd i systematyka dorobku naukowego w zakresie inwestowania społecznie odpowiedzialnego oraz identyfikacja strategii inwestycji społecznie odpowiedzialnych i związanych z nimi metod doboru aktywów do portfela inwestycji. C.2. Systematyka koncepcji pomiaru efektywności i ryzyka inwestycji portfelowych. C.3. Identyfikacja obszarów wpływu stosowania strategii SRI na portfel inwestycji. C.4. Identyfikacja głównych nurtów prezentowanych w badaniach nad efektywnością i ryzykiem strategii SRI oraz przegląd i synteza dotychczas opublikowanych badań związanych z tą tematyką. C.5. Charakterystyka funduszy inwestycyjnych stosujących strategie SRI oraz prezentacja ich roli na rynku inwestycji społecznie odpowiedzialnych. C.6. Weryfikacja wpływu stosowania strategii SRI na efektywność funduszy inwestycji społecznie odpowiedzialnych. C.7. Weryfikacja wpływu stosowania strategii SRI na ryzyko funduszy inwestycji społecznie odpowiedzialnych. C.8. Zbadanie wpływu stosowania strategii SRI na poziom dywersyfikacji funduszy inwestycyjnych oraz ich efektywność i ryzyko w okresach różnej koniunktury giełdowej. Do realizacji wskazanych celów badawczych wykorzystanych zostało szereg metod badawczych opierających się w głównej mierze na rozumowaniu indukcyjnym. Podstawową 12. Przy czym wybrane dane statystyczne dotyczące rynku inwestycji społecznie odpowiedzialnych obejmują dłuższy okres.. 8.

(10) metodą badawczą zastosowaną w ramach części teoretycznej pracy była szeroka kwerenda bibliograficzna, na podstawie której przeprowadzone zostały analizy o charakterze teoretyczno-kompilacyjnym. Następnie w oparciu o wyniki tych analiz podjęto próbę konstruktywnej krytyki wybranych pozycji piśmiennictwa, dokonano syntezy zebranego materiału oraz przedstawiono własne propozycje w zakresie poruszanej problematyki. W części empirycznej rozprawy do analizy rynku SRI oraz prezentacji roli, jaką odgrywają na nim fundusze inwestycji społecznie odpowiedzialnych wykorzystano metody badawcze oparte na analizie oraz syntezie zgromadzonych danych pierwotnych i wtórnych. Weryfikacja postawionych hipotez badawczych została przeprowadzona na podstawie wnioskowania statystycznego opierającego się na analizie szeregów czasowych stóp zwrotu z funduszy inwestycyjnych. Do oceny efektywności i ryzyka funduszy inwestycji społecznie odpowiedzialnych wykorzystano miary oparte na koncepcji stopy zwrotu z inwestycji (proste i logarytmiczne stopy zwrotu, AAGR, CAGR) oraz miary zmienności (wariancja, współczynnik. zmienności). i. miary. wrażliwości. (współczynnik. β).. Istotność. zaobserwowanych różnic w efektywności funduszy inwestycji społecznie odpowiedzialnych i funduszy stosujących klasyczne strategie inwestycyjne zweryfikowano stosując procedury, takie jak: analiza ANOVA, test. Kruskala-Wallisa, test t Welcha oraz test U Manna-. Whitneya. Różnie w wariancji badanych funduszy zweryfikowano przy pomocy testu Hartleya (test Fmax) i testu Browna i Forsythe’a. Do analizy stabilności współczynników β zastosowano natomiast test Chowa. W badaniu wykorzystano również miary efektywności inwestycji skorygowane o ryzyko: wskaźnik Sharpe’a, wskaźnik Treynora, wskaźnik M2, miarę alfa Sharpe’a oraz miarę alfa Jensena. Statystyczną istotność tych miar zweryfikowano stosując klasyczne testy istotności oraz wykorzystując procedurę testową zaproponowaną przez Jobsona i Korkiego13. Podjęte w dysertacji rozważania teoretyczne, a także zastosowane narzędzia statystyczne bazują na publikacjach z dziedziny finansów, statystyki i ekonometrii. Źródło danych wtórnych dotyczących rynku inwestycji społecznie odpowiedzialnych stanowiły raporty publikowane przez instytucje międzynarodowe oraz krajowe organizacje promujące koncepcję SRI. Niezbędne do przeprowadzania badań empirycznych dane pierwotne zaczerpnięto z bazy Reuters Eikon oraz baz danych portali Analizy Online i Stooq.pl. Ponadto wykorzystano również informacje zgromadzone w bazach danych serwisów Bloomberg, Kiplinger, Morningstar, Social Funds i Novethic. Wszystkie obliczenia, których wyniki 13. Por. J.D. Jobson, B.M. Korkie, Performance Hypothesis Testing with the Sharpe and Treynor Measures, The Journal of Finance, Vol. 36, No. 4, 1981, s. 889-908.. 9.

(11) przedstawiono w rozprawie, przeprowadzono z wykorzystaniem oprogramowania Microsoft Excel 2013, Statistica 10 oraz Gretl. Struktura rozprawy, w ramach której wyodrębniono część teoretyczną oraz część empiryczną została zdeterminowana przez przyjęty układ celów szczegółowych. W części teoretycznej rozprawy przeprowadzone zostało gruntowne studium literatury przedmiotu mające na celu usystematyzowanie dorobku naukowego w zakresie inwestowania społecznie odpowiedzialnego oraz zidentyfikowano strategie inwestycji społecznie odpowiedzialnych, związane z nimi metody doboru aktywów do portfela inwestycji, a także zaproponowano ich systematykę (C.1.). W dalszej kolejności przedstawiono koncepcję pomiaru efektywności i ryzyka na rynku kapitałowym (C.2.) oraz przeprowadzono identyfikację obszarów wpływu stosowania strategii SRI na efektywność i ryzyko portfela inwestycji na rynku kapitałowym (C.3). Ponadto przeprowadzono również szeroką kwerendę piśmiennictwa mającą na celu syntezę dotychczas przeprowadzonych badań empirycznych w zakresie wpływu stosowania strategii SRI na parametry portfela inwestycji (C.4.). W części empirycznej rozprawy na podstawie zgromadzonych danych pierwotnych oraz danych wtórnych w pierwszej kolejności zrealizowano zadania badawcze wynikające z celu (C.5.). Następnie w oparciu o wnioskowanie statystyczne przeprowadzono weryfikację hipotez badawczych, których odzwierciedleniem są cele szczegółowe (C.6.); (C.7.) i (C.8.). W ujęciu formalnym przedkładana dysertacja składa się z pięciu rozdziałów, z czego trzy pierwsze mają charakter teoretyczno-poznawczy, a dwa kolejne – empiryczny. Ponadto na. końcu. pracy. zamieszczono. podsumowanie. zawierające. syntezę. wniosków. sformułowanych w toku rozprawy. W rozdziale pierwszym nakreślone zostały teoretyczne podstawy koncepcji inwestowania społecznie odpowiedzialnego (SRI). Na wstępie szeroko omówiono istotę koncepcji inwestowania społecznie odpowiedzialnego oraz scharakteryzowano wzajemną relację inwestowania społecznie odpowiedzialnego i idei społecznej odpowiedzialności biznesu (CSR). W dalszej części rozdziału przedstawiono rys historyczny koncepcji SRI oraz sformułowano propozycję periodyzacji etapów jej rozwoju. Ponadto szczególną uwagę poświęcono problematyce strategii SRI w kontekście procesu zarządzania portfelem inwestycji. W ramach tego zagadnienia zgłębiono problematykę motywacji kierujących inwestorami społecznie odpowiedzialnymi oraz zidentyfikowano, scharakteryzowano i sklasyfikowano metody doboru aktywów do odpowiedzialnego społecznie portfela. Rozdział drugi został poświęcony problematyce pomiaru efektywności i ryzyka inwestycji finansowych. W pierwszej kolejności omówiono pojęcie dochodu oraz ryzyka 10.

(12) inwestycji oraz zwrócono uwagę na relację łączącą te dwie kategorie ekonomiczne. Następnie szczegółowo scharakteryzowano koncepcje mierzenia efektywności inwestycji oraz wskazano na stopę zwrotu jako podstawowy parametr inwestycji na rynku kapitałowym. W rozdziale poruszono również problematykę ryzyka w inwestycjach na rynku kapitałowym – przedstawiono różne koncepcje jego definiowania oraz sposoby jego pomiaru. Wśród miar ryzyka wyróżniono m.in. miary zmienności, miary zagrożenia oraz miary wrażliwości. Omówiono również zagadnienie ryzyka w inwestycjach portfelowych oraz wpływ dywersyfikacji na ryzyko całkowite portfela. W ostatniej części rozdziału przedstawiono metody wyznaczania miar efektywności inwestycji skorygowanych o ryzyko, które wywodzą się z modelu CAPM i teorii APT. Wskazano również istotne ograniczenia związane ze stosowaniem tego typu miar w odniesieniu do inwestycji portfelowych. W rozdziale trzecim poruszona została problematyka kontrowersji związanych z wpływem stosowania strategii inwestycji społecznie odpowiedzialnych na efektywność i ryzyko portfela inwestycji na rynku kapitałowym. Jako przyczynek do bardziej szczegółowych rozważań, zidentyfikowano oraz przeanalizowano potencjalne kierunki wpływu stosowania strategii SRI na parametry portfela. Następnie na podstawie obszernych studiów literaturowych omówiono i zidentyfikowano potencjalne metody weryfikacji wpływu stosowania strategii SRI na efektywność i ryzyko inwestycji oraz omówiono główne nurty w badaniach nad efektywnością i ryzykiem strategii SRI. Rozdział zamyka obszerny przegląd międzynarodowych i krajowych publikacji koncentrujących się na tematyce badania wpływu stosowania strategii SRI na efektywność i ryzyko portfela inwestycji. W ramach rozdziału czwartego omówiona została rola funduszy inwestycyjnych na rynku inwestycji społecznie odpowiedzialnych. W pierwszej kolejności określono ramy tego. rynku. oraz. scharakteryzowano. jego. uczestników.. Następnie. podjęto. próbę. przedstawienia tendencji rozwoju rynku inwestycji społecznie odpowiedzialnych. W tym celu przeanalizowano zmiany jego wielkości oraz struktury, wskazano na znacznie giełdowych indeksów spółek odpowiedzialnych społecznie, poruszono problematykę rozbudowy jego otoczenia instytucjonalnego oraz omówiono prawne regulacje, które go dotyczą. Rozdział zamyka część poświęcona tematyce funduszy inwestycji społecznie odpowiedzialnych, w ramach której zdefiniowano pojęcie funduszy SRI oraz przedstawiono rolę jaką pełnią tego typu fundusze na rynku SRI. Układ rozdziału piątego, którego zasadnicza treść obejmuje badania nad efektywnością i ryzykiem funduszy inwestycji społecznie odpowiedzialnych, został zdeterminowany przez przyjętą metodykę badań. Mając na uwadze czytelność wywodu, 11.

(13) na wstępie szczegółowo omówiono weryfikowane hipotezy badawcze, przedstawiono strategię. badań. oraz. zdefiniowano. zakres. geograficzny,. czasowy,. przedmiotowy. i podmiotowy badań. Ponadto przed przystąpieniem do właściwych badań, analizowane szeregi czasowe stóp zwrotu poddano szczegółowej analizie mającej na celu identyfikację ich podstawowych własności, które miały wpływ na dobór adekwatnych narzędzi statystycznych. Zasadniczą treść rozdziału stanowi empiryczna weryfikacja postawionych hipotez badawczych, która została przeprowadzona na trzech płaszczyznach: analizy rentowności, analizy ryzyka oraz oceny – mierzonej wskaźnikami rentowności skorygowanymi o ryzyko – efektywności funduszy inwestycji społecznie odpowiedzialnych. Każdemu ze wskazanych zagadnień poświęcone zostały odrębne fragmenty rozdziału, w ramach których obliczono, porównano i zinterpretowano wartości odpowiednich miar oraz przeprowadzono stosowne testy statystycznej istotności zaobserwowanych różnic. Poszczególne części rozdziału zamykają płynące z otrzymanych wyników wnioski badawcze, które w zakończeniu zostały poddane syntezie umożliwiającej ostateczną weryfikację hipotezy głównej.. Pragnę wyrazić podziękowania promotorowi pracy prof. Teresie Czerwińskiej za poświęcony czas i okazaną życzliwość, a także cenne uwagi i sugestie, które wydatnie przyczyniły się do powstania niniejszej rozprawy. Wyrazy wdzięczności kieruję również pod adresem prof. Wandy Sułkowskiej, której cenne wskazówki istotnie wpłynęły na ostateczny kształt przedkładanej dysertacji. Ponadto podziękowania należą się również dr. Grzegorzowi Strupczewskiemu pełniącemu funkcję promotora pomocniczego przewodu doktorskiego, a także pracownikom Katedry Zarządzania Ryzykiem i Ubezpieczeń oraz Katedry Rynków Finansowych Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie, którzy zawsze gotowi byli służyć mi radą w trakcie pracy nad rozprawą. Dziękuję również bratu Mirkowi za bezcenne wsparcie w projektowaniu narzędzi informatycznych, bez których niemożliwe byłoby zgromadzenie oraz obróbka danych pierwotnych wykorzystanych w badaniach.. 12.

(14) Rozdział 1.. INWESTOWANIE SPOŁECZNIE ODPOWIEDZIALNE 1.1. Istota inwestycji społecznie odpowiedzialnych Próby kompleksowego i wyczerpującego zdefiniowania pojęcia inwestycji społecznie odpowiedzialnych przysparzają wiele trudności. W zasadzie już samo rozwinięcie angielskiego akronimu określającego tę koncepcję inwestowania – SRI, jest niejednoznaczne. Europejska Organizacja ds. Zrównoważonego Inwestowania (European Sustainable Investment Forum, Eurosif) rozwija go jako sustainable and responsible investing14, podczas gdy w publikacjach akademickich spotykane są rozwinięcia socially responsible investment15 oraz socially responsible investing16. Kwerenda literatury przedmiotu wskazuje, że relatywnie najczęściej stosowane są drugie i trzecie z przedstawionych powyżej określeń, przy czym część autorów nie wdając się w spory o charakterze terminologiczno-pojęciowym stosuje je zamiennie. Pomimo, że na gruncie nauki polskiej koncepcja inwestowania społecznie odpowiedzialnego jak do tej pory nie cieszy się dużą popularnością, to na podstawie studium literatury przedmiotu, również można wyróżnić co najmniej kilka propozycji w zakresie nazewnictwa z nią związanego. Część autorów podejmujących tę tematykę dla określenia przedmiotu swoich rozważań stosuje określenie „idea społecznie odpowiedzialnego inwestowania”17, inni uznają za poprawną nazwę „inwestycje społecznie odpowiedzialne”18. Spotykane jest także sformułowanie „inwestowanie w spółki odpowiedzialne społecznie”19. W praktyce rynkowej niektóre podmioty stosują polski odpowiednik angielskiego akronimu 14. European SRI Study 2008, Eurosif 2008, s. 6., (www.eurosif.org/research/eurosif-sri-study/2008), dostęp 31.10.2013 r. 15 Np. J.A. Brill, A. Reder, Investing from the Heart - The Guide to Socially Responsible and Money Management, Crown Publishers, New York 1993; S. Ward, Socially Responsible Investment, Directory of Social Change, London 1991. 16 Np. The SRI Advantage: Why Socially Responsible Investing has Outperformed Financially, P. Camejo (editor), New Society Publishers, Gabriola 2003; A. Domini, Socially Responsible Investing: Making a Difference and Making Money, Dearborn Trade, Chicago 2001; J.C. Harrington, Investing with Your Conscience: How to Achieve High Returns Using Socially Responsible Investing, John Wiley & Sons, New York 1992. 17 Np. T. Czerwińska, Społeczna odpowiedzialność polityki inwestycyjnej funduszy emerytalnych, Wiadomości Ubezpieczeniowe 3/2009, str. 11-27, D. Urban, Zarys koncepcji inwestowania społecznie odpowiedzialnego, Acta Universitatis Lodziensis, Folia Oeconomica 261, 2011, s. 495-507 18 Np. A. Lewicka-Strzałecka, Odpowiedzialność moralna w życiu gospodarczym, Wydawnictwo IFiS PAN, Warszawa 2006, s. 39-41, 19 Np. P. Kaźmierkiewicz, Analiza atrakcyjności inwestycji w spółki odpowiedzialne społecznie (SRI) na podstawie rankingu Global100, E-Finanse. Finansowy kwartalnik internetowy, Vol. 6, 2010, s. 28-45.. 13.

(15) oznaczającego inwestycje społecznie odpowiedzialne – ISO20. Należy jednak zwrócić uwagę, iż stosowanie takiego skrótowca może wprowadzać w błąd ze względu na fakt, iż identyczna nazwa. jest. powszechnie. Międzynarodową. stosowana. Organizację. do. określania. Normalizacyjną. norm. ustanawianych. (International. Organization. przez for. Standardization). Stąd sformułowania typu „inwestowanie zgodne z ISO”, „stosowanie ISO”, „polityka inwestycyjna opierająca się na ISO” mogłyby sugerować wykorzystywanie norm określanych przez wspomnianą organizację, a nie odwołanie do koncepcji inwestycji społecznie odpowiedzialnych. Z tego też względu, autor jest przeciwny wprowadzaniu określenia ISO do rodzimej nauki i proponuje wykorzystywanie jego angielskiego odpowiednika – SRI. Z kolei jako polskie synonimy sformułowań socially responsible investing oraz socially responsible investment proponuje się stosowanie określeń „inwestowanie społecznie odpowiedzialne” oraz „inwestycje społecznie odpowiedzialne” będące literalnymi tłumaczeniami wyrażeń wywodzących się z języka angielskiego. U podstaw koncepcji SRI leży założenie, że inwestorzy podczas selekcji spółek do portfela powinni przyjmować szerszą względem uznawanej za klasyczną perspektywę. Istotną cechą odróżniającą inwestowanie społecznie odpowiedzialne od typowego (klasycznego, standardowego) procesu inwestycyjnego jest „uwzględnienie [w ramach inwestowania społecznie odpowiedzialnego] szerszego kontekstu podejmowania decyzji inwestycyjnych, poszukiwanie. konsensusu. rachunku. ekonomicznego. opłacalności. inwestycji. i odpowiedzialności inwestora lokującego kapitał za długoterminowe skutki inwestycji”21. Przy czym, co będzie wielokrotnie podkreślone w pracy, nie chodzi tutaj o pominięcie w analizach tradycyjnego, wywodzącego się z nowoczesnej teorii portfelowej (Modern Portfolio Theory, MPT) pojęcia efektywności inwestycji, a raczej o uzupełnienie tych analiz o dodatkowe. czynniki. jakościowe,. takie. jak. aspekty. środowiskowe,. społeczna. odpowiedzialność czy kwestie związane z zarządzaniem przedsiębiorstwem. W tym miejscu zaznaczyć należy jednak, że o ile zdecydowana większość autorów zajmujących się problematyką inwestycji społecznie odpowiedzialnych zgadza się, że ich najistotniejszym elementem. jest. wkomponowywanie. w klasyczny. proces. inwestycyjny. kryteriów. pozafinansowych, to na podstawie studium literatury przedmiotu trudno jednoznacznie określić,. jakie czynniki. powinny być uwzględniane przy selekcji. aktywów do. odpowiedzialnego społecznie portfela inwestycyjnego.. 20. Etyczne Inwestowanie, TFI SKOK, (http://www.tfiskok.pl/etyczne-inwestowanie.html), dostęp 12.10.2012 r. T. Czerwińska, Efektywność inwestycji społecznie odpowiedzialnych na rynku akcji, Problemy Zarządzania Vol. 10, nr 4 (39), Warszawa 2012, s. 130. 21. 14.

(16) Podejmując próbę zdefiniowania inwestowania społecznie odpowiedzialnego, w pierwszej kolejności należy odróżnić od siebie pojęcia koncepcji SRI oraz strategii SRI. Generalnie przyjmuje się, że koncepcja SRI pełni nadrzędną rolę względem strategii SRI, które należy traktować jako sposoby jej realizacji. Błędnym jest zatem utożsamianie koncepcji SRI ze strategiami SRI, a tym bardziej próby definiowania koncepcji SRI wyłącznie przez pryzmat stosowanych strategii SRI. Ponadto należy zauważyć, że w praktyce funkcjonuje wiele pokrewnych do SRI koncepcji inwestycyjnych (np. inwestycje etyczne, zielone inwestycje, inwestycje w społeczeństwo itp.), które są realizowane za pomocą podobnych strategii inwestycyjnych22. Mając na uwadze powyższe spostrzeżenia w pierwszej kolejności omówiono problematykę definiowania koncepcji inwestowanie społecznie odpowiedzialnego. Tematyka strategii SRI jest natomiast przedmiotem rozważań w dalszej części tekstu. Na przestrzeni ponad czterdziestu lat, jakie minęły od czasu publikacji pierwszych prac poruszających problematykę inwestowania społecznie odpowiedzialnego, koncepcja ta była przedmiotem licznych analiz i opracowań empirycznych, a także publikacji o charakterze teoretyczno-poznawczym. Co zrozumiałe, w okresie tym omawiana koncepcja, jej rozumienie, postrzeganie oraz zakres zastosowania ewoluowały. Efektem prowadzonych badań nie było jednak – jak można by się spodziewać – wypracowanie jednej spójnej definicji pojęcia inwestowania społecznie odpowiedzialnego. Przeciwnie, w literaturze przedmiotu zaproponowanych zostało co najmniej kilkanaście różnych definicji inwestycji społecznie odpowiedzialnych (inwestowania społecznie odpowiedzialnego), z których każda uwypukla nieco inne aspekty tej koncepcji (por. Tabela 1.1). Tabela 1.1. Wybrane definicje inwestycji społecznie odpowiedzialnych Autor/autorzy (rok wydania publikacji). Proponowana definicja. J. H. Langbein, R. H. Posner (1980)a. Inwestycje dokonywane z wyłączeniem papierów wartościowych przedsiębiorstw postrzeganych jako nieodpowiedzialne społecznie z portfela inwestycyjnego, mimo iż z innego punktu widzenia mogą one być atrakcyjne oraz uwzględnianie w nim określonych, z innego punktu widzenia jako nieatrakcyjnych, przedsiębiorstw, które postępują w sposób godny społecznej pochwały.. J. Brill, A. Reder (1993)b. Zarządzanie aktywami oraz decyzje inwestycje, które są dokonywane zgodnie z kryteriami finansowymi oraz etycznymi.. 22. Koncepcje te bazują jednak z reguły na innych przesłankach i nie mogą być utożsamiane z inwestowaniem społecznie odpowiedzialnym. Zostały one zostały szczegółowo omówione w dalszej części rozdziału (por. Punkt 1.3.4. Koncepcje inwestycyjne zbliżone do inwestowania społecznie odpowiedzialnego). 15.

(17) G.R. Beabout, K.E. Schmiesing (2005)c. SRI jest to podejmowanie decyzji dotyczących lokowania środków finansowych na podstawie przesłanek niefinansowych.. P.D. Kinder (2005)d. SRI dotyczy wcielania kryteriów społecznych i/lub etycznych w proces podejmowania decyzji inwestycyjnych.. Światowe Forum Ekonomiczne (World Economic Forum) (2005)e. Inwestowanie w sposób biorący pod uwagę wpływ inwestycji na szeroko rozumiane społeczeństwo oraz środowisko naturalne zarówno dzisiaj, jak i w przyszłości.. Amerykańskie Forum Odpowiedzialnego Inwestowania (Social Investment Forum, US SIF) (2006)f. SRI jest to proces inwestycyjny, w którym brane są pod uwagę zarówno pozytywne, jak i negatywne społeczne i środowiskowe skutki inwestycji przy jednoczesnym stosowaniu rygorystycznej analizy finansowej.. N. Rubin (2008)g. SRI jest to powierzanie środków finansowych przedsiębiorstwu, którego cele zamierza się wspierać oczekując przy tym osiągnięcia zysku.. L. Renneboog, J. T Horst, C. Zhang (2008)h. SRI jest procesem inwestycyjnym, który integruje rozważania społeczne, środowiskowe i etyczne w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. W przeciwieństwie do konwencjonalnych rodzajów inwestycji w SRI znajduje zastosowanie szereg metod polegających na selekcji pozytywnej lub wykluczeniu aktywów, które bazują na kryteriach ekologicznych, społecznych, etycznych i ładzie korporacyjnym, często spotykane jest również włączanie się w sprawy lokalnych społeczności oraz zaangażowanie udziałowców w realizację tych celów.. J. Sandber, C.Juravle, T. Hedesstrom, I. Hamilton (2008)i. SRI polega na włączeniu określonych kryteriów niefinansowych, takich jak kryteria etyczne, społeczne lub środowiskowe do procesu inwestycyjnego.. Europejska Organizacja ds. Zrównoważonego Inwestowania (Eurosif) (2010) j. SRI jest ogólnym terminem obejmującym każdy typ procesu inwestycyjnego, który umożliwia połączenie celów finansowych inwestorów z ich troską o zagadnienia środowiskowe, społeczne i ład korporacyjny.. Organizacja Inwestycji Odpowiedzialnych (Social Investment Organization, SIO) (2013)k. SRI polega na integracji czynników środowiskowych, społecznych oraz kwestii zarządczych (czynniki ESG) w procesie wyboru i zarządzania inwestycjami.. a). J.H. Langbein, R.H. Posner, Social Investing and the Law of Trusts, 79 Michigan Law Review, Vol. 72, 1980, s. 76.; za: T. Adler, M. Kritzman, op. cit., s. 52; b)J.A. Brill, A. Reder, op. cit., s. 12; c)G.R. Beabout, K.E. Schmiesing, Socially Responsible Investing: An Application of Catholic Social Though, Logos, Vol. 6, No.1, 2003, s. 64; d)P. Kinder, Socially Responsible Investing: An Evolving Concept in a Changing World, KLD Research & Analytics, Boston 2005, s. 4; e)Mainstreaming responsible investing, World Economic Forum, Geneva 2005, (www.weforum.org/pdf/mri.pdf), dostęp 20.10.2012 r. s. 7; f)2005 Report On Socially Responsible Investing Trends In The United States, Social Investment Forum, Washington 2006, (http://ussif.org/pdf/research/Trends/ 2005%20Trends%20Report.pdf), dostęp 10.11.2012 r.; g) N. Rubin, The Challenge of Socially Responsible Investments, The CPA Journal, July 2008, s. 52.; h)L. Renneboog, J. Ter Horst, C. Zhang, Socially Responsible Investments: Institutional Aspects, Performance and Investor Behavior, Journal of Banking and Finance Vol. 32, No. 9, 2008, s. 1723-1742; i)J. Sandberg, C. Juravle, T. Hedesstrom, I. Hamilton, op. cit., s. 521; j) European SRI Study 2010, Eurosif 2010, (www.eurosif.org/research/eurosif-sristudy/2010), s. 6.; k)Canadian Socially Responsible Investment Review 2012, Social Investment Organization 2013, (http://riacanada.ca/wp-content/uploads/CSRIR-2012-English.pdf), dostęp 9.12.2013 r. Źródło: opracowanie własne.. 16.

(18) Przegląd proponowanych w literaturze przedmiotu definicji inwestowania społecznie odpowiedzialnego pozwala na sformułowanie następujących spostrzeżeń: − W trakcie minionych kilkudziesięciu lat postrzeganie koncepcji SRI uległo ewolucji. Podczas gdy pierwsze definicje SRI akcentują konieczność uwzględniania w decyzjach inwestycyjnych aspektów pozafinansowych (Langbein i Posner; Beabout i Schmiesing), najnowsze propozycje podkreślają potrzebę wkomponowania tych kwestii w proces inwestycyjny oparty na klasycznej analizie finansowej (np. Rubin; US SIF; SIO). − W części analizowanych definicji, inwestowanie społecznie odpowiedzialne jest postrzegane wyłącznie przez pryzmat strategii inwestycyjnej (np. Brill i Reder, ). Inne podkreślają natomiast, że koncepcja SRI stanowi o istocie całego procesu inwestycyjnego (np. Kinder; Sandberg i inni; Eurosif). − Rozpatrywane definicje w różnym stopniu eksponują cele inwestorów stosujących strategie SRI. Część z nich wskazuje na osiągane z uwzględnieniem dodatkowych kryteriów selekcji aktywów cele finansowe (np. Eurosif; Rubin). Inne podkreślają wyłącznie motywacje pozafinansowe, nie wspominając przy tym o rentowności inwestycji (np. Światowe Forum Ekonomiczne). Natomiast niektórzy autorzy zupełnie pomijają te kwestie (np. Langbein i Posner; Beabout i Schmiesing). − Pozafinansowe kryteria, które są uwzględniane w ramach definicji inwestowania społecznie odpowiedzialnego sprowadzają się generalnie do kwestii etycznych oraz czynników ESG23 tj. aspektów obejmujących uwarunkowania środowiskowe, społeczną odpowiedzialność oraz jakość zarządzania przedsiębiorstwem. Uwzględniając przedstawione rozważania dotyczące problematyki definiowania koncepcji SRI oraz mając na uwadze potrzebę precyzyjnego określenia przedmiotu badań podjętych w przedkładanej rozprawie, autor proponuje przyjęcie szerokiej definicji analizowanej koncepcji, zgodnie z którą inwestowanie społecznie odpowiedzialne polega na wkomponowaniu w klasyczny proces inwestycyjny kryteriów pozafinansowych przy jednoczesnym uwzględnieniu finansowych celów inwestora. Co istotne, wspomniane kryteria pozafinansowe powinny dotyczyć aspektów powszechnie akceptowanych i uznawanych za. 23. Wyrażenie ESG jest to akronim angielskich określeń: environmental – ochrona środowiska, social responsibility – społeczna odpowiedzialność, corporate governance – jakość zarządzania przedsiębiorstwem (ład korporacyjny).. 17.

(19) pożądane, a więc koncentrujących się wokół zagadnień etycznych oraz czynników ESG24. Innymi słowy można stwierdzić, że inwestowanie społecznie odpowiedzialne polega na rozszerzeniu tradycyjnego, opartego na analizie relacji oczekiwanego zysku do ponoszonego ryzyka, podejścia do selekcji spółek do portfela o pozafinansowy wymiar inwestycji25. 1.1.1. Związek inwestowania społecznie odpowiedzialnego z etyką biznesu i CSR Etyka biznesu jest dziedziną filozofii, która zajmuje się formułowaniem oraz analizą reguł etycznych w świecie gospodarczym26. Stanowi ona dyscyplinę eklektyczną, która jest uprawiana na styku etyki będącej jednym z działów filozofii praktycznej27 oraz działalności menadżerskiej związanej głównie z gospodarką, handlem oraz innymi rodzajami działalności gospodarczej28. Wraz z rozwojem instrumentów finansowych oraz rynków, na których dokonywana jest ich wymiana, powstała również subdyscyplina etyki biznesu określana mianem etyki finansów29. Na gruncie etyki biznesu oraz etyki finansów wykształciła się koncepcja społecznej odpowiedzialności biznesu (corporate social responsibility, CSR)30, która opiera się na założeniu, że przedsiębiorstwa poza koncentracją na aspektach ekonomicznych oraz obowiązkach wynikających z przepisów prawa, w swojej działalności. 24. W tym miejscu autor nie zgadza się z tezą wysuwaną przez G.R. Beabouta oraz K.E. Schmiesinga, którzy twierdzą, że kryteria uwzględniane przez inwestora deklarującego podejmowanie decyzji zgodnie z koncepcją SRI zależą wyłącznie od jego własnych przekonań. Por. G.R. Beabout, K.E. Schmiesing, op. cit., s. 64. 25 Przykładowo inwestorzy odpowiedzialni społecznie mogą faworyzować akcje przedsiębiorstw, które promują wartości takie jak np.: prawa człowieka, ochrona środowiska naturalnego, ochrona konsumenta, poszanowanie praw pracowników, etyka prowadzenia działalności gospodarczej, wartości kulturowe i religijne itp. Szerzej na ten temat w: T. Jedynak, Rozwój koncepcji inwestowania społecznie odpowiedzialnego w Polsce i na świecie, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie nr 875, Seria Finanse, Kraków 2011, s. 17 i nast. 26 Etyka biznesu bywa również nazywana etyką życia gospodarczego, etyką przedsiębiorczości, etyką zarządzania lub etyką menadżerską. Por. Etyka biznesu, red. J. Dietl, W. Gasparski, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1997, s. 56. 27 Etyka jest działem filozofii zajmującym się zgłębianiem problematyki moralności oraz tworzeniem systemu norm, na podstawie których formułować można zasady według, których powinien postępować człowiek. Por. J. Filek, Wprowadzenie do etyki biznesu, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie, Kraków 2011, s. 16. 28 W. Gasparski, Wykłady z etyki biznesu, Wydawnictwo Wyższej Szkoły Przedsiębiorczości i Zarządzania im. L. Koźmińskiego, Warszawa, 2007, s. 25. Stąd też, etyka biznesu, jako zagadnienie integrujące dwie sprzeczne dziedziny: ekonomię i etykę, wywołuje wiele kontrowersji. Więcej na ten temat: J. Filek, op. cit., s.14-29. 29 Uczciwość w świecie finansów, red. W. Gasparski, Wydawnictwo Wyższej Szkoły Przedsiębiorczości i Zarządzania im. L. Koźmińskiego, Warszawa 2004, s. 23. Przy czym, jak zauważa J.R. Boatright zagadnienia etyczne w świecie finansów mogą być rozpatrywane na trzech poziomach: zachowań indywidualnych, zachowań instytucjonalnych i zachowań korporacyjnych oraz dotyczą trzech podstawowych obszarów świata finansów: transakcji finansowych, relacji z klientami usług finansowych oraz osobistych dylematów osób zaangażowanych. Por. J.R. Boatright, J. Peterson, Introduction: Special Issue on Finance, Business Ethics Quarterly, Vol. 13, No. 3, 2003, s. 266; za Uczciwość..., s. 23-25. 30 W literaturze przedmiotu spotykane są również określenia: społeczna odpowiedzialność korporacyjna, świadomość korporacyjna, zrównoważony i odpowiedzialny biznes, obywatelstwo korporacyjne. Por. Strategie społecznej odpowiedzialności polskich spółek giełdowych, red. P. Płoszajski, Oficyna Wydawnicza Szkoła Główna Handlowa w Warszawie, Warszawa 2013, s. 15.. 18.

(20) powinny mieć na uwadze również aspekty związane z ich funkcjonowaniem w ramach społeczeństwa31. Zasadnicze postulaty koncepcji CSR zostały nakreślone po 1950 r., a jej dynamiczny rozwój nastąpił począwszy od lat 70. XX w.32 Za ojczyznę idei CSR uważa się USA, gdzie powstała tzw. teoria interesariuszy (stakeholders theory) będąca jej podstawą33. Następnie koncepcja CSR rozprzestrzeniła się w krajach Europy Zachodniej oraz w Azji PołudniowoWschodniej. Obecnie CSR jest powszechnie uznawany oraz wdrażany przez przedsiębiorstwa we wszystkich wolnorynkowych gospodarkach świata, do czego bez wątpienia przyczyniły się intensywnie postępujące procesy internacjonalizacji oraz globalizacji. W literaturze przedmiotu brak jest powszechnie przyjętej definicji społecznej odpowiedzialności. biznesu34.. Dokonując. próby. syntezy poglądów. wyrażanych. w. piśmiennictwie możliwe jest jednak wyróżnienie dwóch zasadniczych spojrzeń na problematykę CSR: − z perspektywy etyki (zobowiązań wobec społeczeństwa), − z punktu widzenia zarządzania i ekonomii. Etyczny wymiar CSR podkreśla definicja Komisji Europejskiej, według której społeczna odpowiedzialność to dobrowolne uwzględnianie przez przedsiębiorstwo zagadnień społecznych i ekologicznych w działalności gospodarczej, wychodzące poza wymogi prawne i zobowiązania wynikające z umów35. Podobnie CSR określa L. Zbiegień-Maciąg, która uważa, że CSR jest to moralna odpowiedzialność firmy i jej zobowiązanie do rozliczania się 31 Podstawy teorii odpowiedzialności społecznej przedsiębiorstw nakreślił jeden z najbogatszych przemysłowców XIX w. A. Carnegie. Na podstawie biblijnych zasad włodarstwa i miłosierdzia sformułował on zasady powierniczości (stewardship) oraz dobroczynności (charity). Por. A. Carnegie, Wealth, The North American Review, Vol. 148, No. 391, 1889, s. 653-665. 32 W piśmiennictwie poruszającym tematykę historii CSR spotykany jest podział na cztery ery rozwoju CSR. Pierwsza z nich – era filantropii – obejmuje okres przed 1950 r. W przypadku kolejnych er: ery problemu, ery świadomości oraz ery reagowania brak jest pełnej zgodności w zakresie dat granicznych. Można jednak przyjąć, że era reagowania, polegająca na tym, że przedsiębiorstwa aby sprostać wymogom CSR podejmują poważne przedsięwzięcia w dziedzinie zarzadzania oraz organizacji, rozpoczęła się w latach 80. Więcej na ten temat w: A.B. Carrol, A History of Corporate Social Responsibility, w: The Oxford Handbook of Corporate Social Responsibility, A. Crane, A. McWilliams, D. Matten, J. Moon, D.S. Siegel, Oxford University Press, Oxford 2008, s. 19-46. Z oczywistych względów idea CSR pojawiła się w Polsce dopiero w latach 90. XX w. O rozwoju CSR w Polsce m.in. w: G. Bartkowiak, Społeczna odpowiedzialność biznesu, Difin, Warszawa 2011, s. 18-20. 33 Por. A. Łukasiewicz-Kamińska, Społeczna odpowiedzialność przedsiębiorstwa finansowego, Difin, Warszawa 2011, s. 19. 34 Znamiennym jest fakt, iż nawet w swego rodzaju biblii współczesnego CSR: The Oxford Handbook of Corporate Responsibilty, autorzy poszczególnych rozdziałów nie wypracowali jednej wspólnej definicji. Por. The Oxford Handbook... Szeroki przegląd definicji społecznej odpowiedzialności przedsiębiorstw formułowanych na przestrzeni minionych kilkudziesięciu lat zamieszczono w: A. Łukasiewicz-Kamińska, op. cit., s. 16-24. 35 Promoting a European Framework for Corporate Social Responsibility – Green Paper, Komisja Europejska, Bruksela 2001, (http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/site/en/com/2001/com2001_0366en01.pdf), dostęp 14.11.2012 r.; za: J. Adamczyk, Społeczna odpowiedzialność przedsiębiorstw, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2009, s. 43.. 19.

(21) przed społeczeństwem ze swojej działalności36. Na gruncie nauk ekonomicznych oraz nauk o zarządzaniu społeczna odpowiedzialność biznesu jest natomiast traktowana jako element strategii przedsiębiorstwa, który może stać się źródłem jego przyszłej przewagi konkurencyjnej37. Omawiając koncepcję społecznej odpowiedzialności biznesu należy jednak zwrócić uwagę, że nie wszyscy ekonomiści są entuzjastami traktowania CSR jako zobowiązania przedsiębiorstw do uwzględniania w prowadzonej polityce czynników nieekonomicznych. Noblista M. Friedman twierdzi na przykąd, że jedyną „społeczną odpowiedzialnością przedsiębiorstw jest zwiększanie swoich zysków”, a sama idea społecznej odpowiedzialności jest sprzeczna z ideą wolnego społeczeństwa i wolnego rynku38. W kontekście tematu podjętego w rozprawie, zauważyć należy, że społeczna odpowiedzialność biznesu stanowi swoistego rodzaju fundament koncepcji inwestowania społecznie odpowiedzialnego. Zasadniczy związek pomiędzy oboma koncepcjami wynika z faktu, że SRI jest jednym z instrumentów wdrażania postulatów odpowiedzialności społecznej biznesu39. Podczas gdy CSR dotyczy działalności samych przedsiębiorstw, to SRI odnosi się do procesów inwestycyjnych, w których inwestor podejmuje decyzje o nabyciu lub zbyciu aktywów tych przedsiębiorstw. Tak rozumiane SRI, sprowadzałoby się więc do inwestowania. w. walory. spółek. spełniających. określone. standardy. społecznej. odpowiedzialności biznesu (CSR)40. W nieco innym ujęciu, przyjmuje się również, że SRI jest odpowiednikiem CSR dla inwestorów na rynku kapitałowym41. Za podstawowe ogniwo sprzęgające CSR i SRI uznaje się czynniki ESG. Z jednej strony stanowią one bowiem podstawę doboru aktywów do odpowiedzialnego społecznie portfela, z drugiej zaś są one elementami będącymi przedmiotem bezpośredniego zainteresowania CSR. W ujęciu graficznym zależność tę przedstawia schemat na rysunku 1.1. Powiązanie SRI oraz CSR rozpatrywać można również przez pryzmat wpływu społecznej odpowiedzialności przedsiębiorstwa na jego wyniki finansowe. Jeżeli prawdą jest, że stosowanie CSR przynosi pozytywne efekty dla spółki, która dzięki temu osiąga lepsze 36. L. Zbiegień-Maciąg, Etyka w zarządzaniu, PWN, Warszawa 1991, s. 48-49; za: J. Nakonieczna, Społeczna odpowiedzialność przedsiębiorstw międzynarodowych, Difin, Warszawa 2008. 37 M.E. Porter, M.R Kramer, The Competitive Advantage of Corporate Philanthropy, Harvard Business Review on Corporate Responsibility, Harvard Business Scholl Press, 2002, s.15. 38 M. Friedman, The Social Responsibility of Business is to Increase its Profits, The New York Time Magazine, 13.09.1970 r., za: S. Hellsten, C. Mallin, Are 'Ethical' or 'Socially Responsible' Investments Socially Responsible?, Journal of Business Ethics, Vol. 66, No. 4, 2006, s. 396. 39 Innymi instrumentami wdrażania CSR są np. programy etyczne, kampanie społeczne, marketing zaangażowany społecznie (CRM), nadzór korporacyjny (corporate governance), eko znakowanie (ecolabelling), znakowanie społeczne, raporty społeczne, inicjatywy na rzecz społeczności lokalnej itp. Por. A. ŁukasiewiczKamińska, op. cit., s. 24-32. 40 M. Czerwonka, Inwestowanie społecznie odpowiedzialne, Difin, Warszawa 2013, s. 45. 41 Ibidem.. 20.

(22) wyniki z prowadzonej działalności, to nabywanie walorów emitowanych przez taką spółkę (czyli stosowanie SRI) powinno skutkować osiągnięciem wyższej stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału. Również ryzyko lokowania środków w akcje spółek deklarujących stosowanie CSR może okazać się niższe niż w przypadku aktywów innych podmiotów, gdyż wśród postulatów społecznej odpowiedzialności biznesu znajdują się potencjalnie ryzykogenne obszary działalności każdego przedsiębiorstwa, takie jak np. transparentność polityki informacyjnej, dialog z interesariuszami, troska o społeczności lokalne i środowisko.. CSR. SRI. (spółki). (inwestorzy). E Odpowiedź na oczekiwania interesariuszy oraz obecnych i potencjalnych akcjonariuszy. S. Zainteresowanie spółką. G. Rysunek 1.1. Zależność pomiędzy SRI, CSR a ESG Źródło: I. Kwiatkowska, Strategie doboru spółek do portfela inwestycyjnego, Odpowiedzialne Inwestowanie, (http://www.odpowiedzialne-inwestowanie.pl/index.php/baza-wiedzy/przeglad/artykuly/180-stretegie-doboruspoek-do-portfela-inwestycyjnego), dostęp 20.06.2014 r.. Odchodząc od zagadnień stricte aplikacyjnych, trafnie istotę koncepcji inwestycji społecznie odpowiedzialnych ujął D. Urban, który twierdzi, że odnosi się ona zarówno do filozofii, jak i do praktyki podejmowania decyzji inwestycyjnych42. Podobne poglądy wyraża również L. Kurtz, który omawiając inwestycje społecznie odpowiedzialne umiejscowił je na przecięciu dwóch światopoglądów ekonomistów zachodu, z których pierwszy odwołuje się bezpośrednio do tradycji religijnych i moralności, a drugi, znacznie młodszy, jest oparty na wąskim postrzeganiu rynku finansowego i rozważaniu wyłącznie potencjalnego zysku i ryzyka z inwestycji. Jego zdaniem inwestycje społecznie odpowiedzialne stanowią próbę kompromisu pomiędzy oboma światopoglądami, a inwestycje dokonywane zgodnie z 42. D. Urban, op. cit., s. 496.. 21.

(23) zasadami SRI są efektywne z finansowego punktu widzenia i etyczne zarazem (por. Rysunek 1.2)43.. Religia, etyka i moralność. Inwestycje Społecznie Odpowiedzialne. Teoria finansów, zysk i ryzyko. Rysunek 1.2. Inwestycje społecznie odpowiedzialne a główne nurty w finansach Źródło: opracowanie własne na podstawie L. Kurtz, Socially Responsible Investment and Shareholder Activism, w: The Oxford..., s. 253.. 1.1.2. Inwestowanie społecznie odpowiedzialne a działalność charytatywna i filantropia Celem dopełnienia charakterystyki koncepcji inwestycji społecznie odpowiedzialnych wyraźnego podkreślenia wymaga fakt, że koncepcja ta, mimo ulokowanych w pobudkach natury etycznej i moralnej podstaw, nie jest tożsama z działalnością charytatywną czy filantropią. Elementem odróżniającym działalność charytatywną i filantropię od inwestycji społecznie odpowiedzialnych jest motywacja darczyńcy i inwestora. Podczas gdy ten pierwszy okazuje bezinteresowną pomoc, która nie jest związana z oczekiwaniem osiągnięcia dodatkowych korzyści bądź zysku, ten drugi kieruje się motywami finansowymi, a głównym celem jego działań jest chęć osiągnięcia zysku z inwestycji. W tym kontekście, konieczne jest zatem określenie priorytetów inwestycji społecznie odpowiedzialnych w zakresie aspektów finansowych i pozafinansowych. Jedną z prób określenia hierarchii celów SRI jest tzw. koncepcja potrójnych wyników końcowych44. Zgodnie z nią, w odniesieniu do inwestycji społecznie odpowiedzialnych „wynik końcowy obejmuje ekonomiczne, społeczne i środowiskowe konsekwencje inwestycji”45. Przy czym konsekwencje ekonomiczne są rozumiane jako wpływ na zaangażowany kapitał finansowy, natomiast konsekwencje społeczne i środowiskowe sprowadzają się do oddziaływania na odpowiednio: kapitał ludzki oraz kapitał naturalny. Graficzna prezentacja koncepcji potrójnych wyników końcowych SRI została przedstawiona na rysunku 1.3.. 43. L. Kurtz, Socially Responsible Investment and Shareholder Activism, w: The Oxford..., s. 253. C. Coffey, Rosnące znaczenie Inwestycji Społecznie odpowiedzialnych, Europe Infos, Vol. 73, 2005, s. 2-3. 45 Ibidem s.3. 44. 22.

(24) Wynik ekonomiczny (kapitał finansowy). Inwestycje społecznie odpowiedzialne Wynik środowiskowy (kapitał naturalny). Wynik społeczny (kapitał ludzki). Rysunek 1.3. Potrójne wynik końcowe SRI Źródło: opracowanie własne na podstawie: C. Coffey, op. cit., s. 2-3.. Odróżnienie inwestycji społecznie odpowiedzialnych od filantropi staje się tym ważniejsze, że wiele osób – zarówno praktyków jak i przedstawicieli środowiska akademickiego – zajmujących się tematyką SRI w swoich wypowiedziach akcentuje jedynie ich społeczno-etyczny wymiar, pomijając w rozważaniach kwestię osiągania zysku z inwestycji. Taki sposób prezentacji i upowszechniania koncepcji SRI powoduje, że wzbudzają one zainteresowanie wyłącznie wąskiego grona inwestorów, którzy odczuwają potrzebę wspierania rozwoju społeczeństwa, ochrony środowiska naturalnego, popierania działalności różnego organizacji i tym podobnych działań poprzez odpowiednią alokację posiadanego kapitału46. 1.2. Ewolucja koncepcji inwestowania społecznie odpowiedzialnego Za twórcę teoretycznych fundamentów podejmowania odpowiedzialnych społecznie decyzji inwestycyjnych uznaje się A. Hirschmana, który w pracy Exit, Voice, and Loyality: Responses to Decline in Firms, Organizations, and States, wskazuje na niekompletność klasycznego, ekonomicznego podejścia do inwestycji47. Autor ten jednocześnie zastanawia się nad możliwościami. zachowania. akcjonariusza. nieusatysfakcjonowanego. decyzjami. podejmowanymi w przedsiębiorstwie. Pierwszą wskazaną przez Hirschmana opcją jest rezygnacja z inwestycji w akcje przedsiębiorstwa, z którego postepowaniem inwestor się nie. 46. Por. P. Kaźmierkiewicz, op. cit., s.30. A. Hirschman, Exit, Voice, and Loyality: Responses to Decline in Firms, Organizations, and States, Cambridge, Harvard University Press 1970. 47. 23.

(25) zgadza (exit). Hirschman zaznacza jednak, iż rezygnacja z inwestycji jest odpowiednia wyłącznie dla inwestorów, którzy chcą utrzymywać portfel zgodny z ich przekonaniami moralnymi, ale nie dążą do zmiany zachowania przedsiębiorstw (corporate behavior). W przypadku inwestorów mających aspirację do oddziaływania na decyzje przedsiębiorstw, strategia ta jest nieskuteczna i jako taka nie będzie dla nich satysfakcjonująca. Druga opcja zakłada możliwość zabrania głosu poprzez przedstawienie swoich oczekiwań i wątpliwości kadrze zarządzającej przedsiębiorstwem (voice). W koncepcji Hirschmana czynnikiem pozwalającym powiązać rezygnację z inwestycji z zabraniem głosu jest lojalność (loyality), która nakazuje najpierw podjąć próby oddziaływania na przedsiębiorstwo, a dopiero gdy okażą się one nieskuteczne – sprzedaż jego aktywów. Na gruncie rozważań empirycznych problematyka inwestowania społecznie odpowiedzialnego została natomiast po raz pierwszy podęta przez M. Moskowitza. W pracy z 1972 r. poruszył on kwestię inwestowania w akcje spółek społecznie odpowiedzialnych (socially responsible stocks), podając przykłady kilkunastu spółek, które jego zdaniem kwalifikują się do tego miana48. Jednocześnie przeprowadził on analizę, której wyniki świadczą o korzyściach finansowych wynikających ze stosowania strategii SRI. Na marginesie zauważyć należy, że określając przedmiot swoich badań zarówno Hirschman, jak i Moskowitz nie posłużyli się terminem „inwestycje społecznie odpowiedzialne”, który przyjął się dopiero w późniejszych latach. Analizując genezę koncepcji inwestowania społecznie odpowiedzialnego zauważyć należy jednak, że jej zręby powstały na długo zanim stała się ona przedmiotem rozważań akademickich i przed tym jak podjęto próby nadania jej nazwy i formalnego zdefiniowania jej zakresu. Zdaniem autora, wyczerpująca charakterystyka koncepcji SRI, a w dalszej perspektywie również omówienie opartych na niej strategii doboru aktywów do odpowiedzialnego społecznie portfela inwestycji, wymaga zgłębienia problematyki jej ewolucji49. Stąd też, w tej części pracy podjęta została próba wyodrębnienia oraz charakterystyki etapów rozwoju koncepcji inwestowania społecznie odpowiedzialnego, a także wskazania najistotniejszych zmian jakie na przestrzeni lat zaszły w jej postrzeganiu. Dotychczas w literaturze przedmiotu nie wykształciło się jednolite podejście w zakresie periodyzacji historii rozwoju koncepcji SRI. C. Louche i E. Loiselet, opierając się na kryterium stosowanych narzędzi doboru aktywów do portfela odpowiedzialnego społecznie. 48. M. Moskowitz, op. cit., s. 71-75. Problematyka podjęta w niniejszym punkcie została szeroko omówiona również w: T. Jedynak, Rozwój..., s. 17-29.. 49. 24.

(26) wyróżnili cztery generacje SRI50. Zgodnie z ich ujęciem, pierwsza generacja SRI bazowała na narzędziach screeningu negatywnego, druga – screeningu pozytywnego, trzecia – na koncepcji 3P oraz zrównoważonym rozwoju, a czwarta – na aktywności akcjonariuszy i ładzie korporacyjnym. Podobny podział historii rozwoju koncepcji inwestowania społecznie odpowiedzialnego zaproponowali L. Renneboog, J. Ter Horst i C. Zhang, którzy także wskazują na cztery generacje SRI51. Ich zdaniem pierwsza i druga generacja SRI opierała się na narzędziach odpowiednio: screeningu negatywnego oraz screeningu pozytywnego, trzecia generacja – na zaangażowaniu, a czwarta – integracji. Z kolei P. Kinder, koncentrując się na motywach podejmowania inwestycji społecznie odpowiedzialnych wyróżnił SRI oparte na wartościach (value-based SRI), SRI poszukujące wartości (value-seeking SRI) oraz SRI zwiększające wartość (value-enhancing SRI)52. Na podstawie analizy zebranego materiału oraz bazując na dorobku innych badaczy, autor sugeruje, aby w ramach periodyzacji historii ewolucji koncepcji SRI, przyjmując za kryterium podziału zachowanie i poglądy odpowiedzialnych społecznie inwestorów, wyróżnić cztery etapy jej rozwoju. Zgodnie z proponowanym ujęciem, pierwszy etap rozwoju koncepcji SRI rozpoczynałby się z chwilą powstania pierwszych religii monoteistycznych, a kończył wraz z nastaniem czasów nowożytnych; etap drugi trwałby od tego momentu aż do lat 60. XX w.; po nim następowałby etap trzeci, który kończyłby się w latach 80. XX w.; z kolei etap czwarty to, nadal trwająca, najnowsza historia SRI. Zaproponowana periodyzacja historii rozwoju koncepcji inwestowania społecznie odpowiedzialnego została syntetycznie przedstawiona w tabeli 1.2. Poszczególne etapy rozwoju koncepcji SRI zostały szczegółowo scharakteryzowane w kolejnych punktach pod tabelą.. 50. Por. C. Louche, Ethical Investment. Processes, and mechanisms of institutionalisation in the Netherlands, PhD thesis, Erasmus University, Rotterdam, 2004; E. Loiselet, L’investissement socialement responsable: genese, methods et enjeux, L’Economie politique, Vol. 7, 2000, s. 16-31, za: M. Czerwonka, Inwestowanie społecznie..., s. 48-50. 51 L. Renneboog, J. Ter Horst, C. Zhang, Socially..., s. 1728. 52 P. Kinder, op. cit., s. 10-11.. 25.

(27) Tabela 1.2. Etapy rozwoju koncepcji inwestycji społecznie odpowiedzialnych Etap. Okres. Charakterystyka − ograniczenia inwestycyjne oparte na przykazaniach religijnych oraz nauczaniu władz duchownych, − głównie bezpośrednio sformułowane zakazy oraz nakazy, niekoniecznie odnoszące się do szerzej zdefiniowanych norm; − ze względu na brak rozwiniętych form zbiorowego inwestowania, inwestowanie w oparciu o zakazy religijne dotyczyło przede wszystkim inwestorów indywidualnych; − brak wykształconych metod doboru aktywów do portfela (strategii inwestycyjnych). − stosowane obostrzenia inwestycyjne nadal zakorzenione są w religii oraz nauczaniu kościołów, jednakże inwestorzy częściej kierują się powszechnie uznawanymi normami religijnymi, zamiast precyzyjnie sformułowanymi zakazami i nakazami; − pojawiają się pierwsze zbiorowe formy inwestowania, w których zastosowanie znajduje koncepcja odpowiedzialnego (etycznego) inwestowania; − powszechnie stosowaną metodą doboru aktywów do portfeli inwestycyjnych jest selekcja negatywna. − zerwanie z tradycją łączenia inwestowania odpowiedzialnego z normami religijnymi oraz zastąpienie ich uniwersalnymi normami etycznymi; − pojawienie się pojęcia odpowiedzialności społecznej oraz środowiskowej, a także nawiązanie do koncepcji zrównoważonego rozwoju; − koncepcja odpowiedzialności społecznej znajduje coraz szersze grono zwolenników i przestaje być niszowa, − najpopularniejszą metodą doboru aktywów do portfela jest nadal selekcja negatywna, po raz pierwszy pojawia się również zjawisko dezinwestycji. − oderwanie głównego nurtu koncepcji odpowiedzialnego inwestowania od norm religijnych i moralnych oraz odwołanie się do indywidualnych przekonań inwestorów wynikających z ich troski o środowisko naturalne, rozwój społeczeństwa itp.; − po raz pierwszy pojawia się określenie SRI w kontekście grupy pełnoprawnych strategii inwestycyjnych; − gwałtowny wzrost popularności i stopniowe przechodzenie koncepcji SRI do głównego nurtu strategii inwestycyjnych; − powstają nowe metody doboru aktywów do portfela: początkowo jest to selekcja pozytywna, w późniejszym okresie coraz większego znaczenia nabierają zaangażowanie oraz integracja.. I. Inwestowanie w oparciu o zakazy religijne. od starożytności do lat 50. XVIII w.. II. Inwestowanie w oparciu o przekonania religijne i nakazy moralne. od lat 50. XVIII w. do lat 60. XX w.. III. Inwestowanie świadome. od lat 60. XX w. do lat 80. XX w.. IV. Inwestowanie odpowiedzialne społecznie. Od lat 80. XX w.. Źródło: opracowanie własne.. 26.