Rynek inwestycji społecznie odpowiedzialnych jest szerokim pojęciem, które odnosi się do specyficznego rodzaju rynku, na którym motywem przeprowadzania transakcji dla jednej ze stron jest inwestycja (generowanie dochodu) przy jednoczesnym uwzględnieniu jej pozafinansowych aspektów (np. czynniki ESG). W ujęciu przedmiotowym, tak rozumiany rynek inwestycji społecznie odpowiedzialnych jest więc częścią zarówno rynku finansowego, na którym przedmiotem obrotu są instrumenty finansowe, jak i rynku niefinansowego, gdzie dokonuje się transakcji wymiany różnego rodzaju dóbr. Mając na uwadze, iż rozważania podjęte w ramach niniejszej rozprawy skupiają się wokół zagadnień stricte finansowych, w dalszej części rozdziału skoncentrowano się na charakterystyce rynku inwestycji społecznie odpowiedzialnych jako części rynku finansowego327. Z aplikacyjnego punktu widzenia najbardziej użytecznym punktem wyjścia dla charakterystyki rynku inwestycji społecznie odpowiedzialnych jako części rynku finansowego wydaje się być zastosowanie kryterium podmiotowego, zgodnie z którym ramy tego rynku są wyznaczane przez zachowania jego uczestników. Wśród uczestników rynku finansowego, mających wpływ na kształt rynku inwestycji społecznie odpowiedzialnych na szczególną uwagę zasługują emitenci, inwestorzy indywidualni i instytucjonalni, instytucje obrotu instrumentami finansowymi oraz instytucje regulujące i nadzorujące rynek328. Istotną rolę na tym rynku odgrywają również wyspecjalizowane agencje ratingowe zajmujące się analizą danych pozafinansowych koncentrujących się wokół czynników ESG.
Emitenci
Emitentów papierów wartościowych można określić jako grupę podmiotów występujących na rynku finansowym po stronie popytu na kapitał. Do grona emitentów zalicza się m.in. przedsiębiorstwa z różnych branż, instytucje finansowe, państwo, a także jednostki
327 Stąd też ilekroć w dalszej części tekstu pojawia się pojęcie rynku inwestycji społecznie odpowiedzialnych, rozumieć należy przez nie ten jego segment, który stanowi cześć rynku finansowego.
115 samorządu terytorialnego329. Głównym motywem uczestnictwa emitentów w rynku SRI jest zapotrzebowanie na kapitał udostępniany im przez inwestorów odpowiedzialnych społecznie. Co istotne, emitenci chcący aby ich papiery wartościowe były przedmiotem obrotu na rynku SRI, muszą spełniać kryteria formułowane przez społecznie odpowiedzialnych inwestorów330. Poza wymaganiami o charakterze moralno-etycznym, na które emitenci mają ograniczony wpływ (np. branża w której funkcjonuje przedsiębiorstwo), kryteria te sprowadzają się przede wszystkim do wdrażania polityki w zakresie CSR oraz uwzględniania czynników ESG w prowadzonej przez nich działalności331. Analizując problematykę uczestnictwa emitentów w rynku SRI, warto również zwrócić uwagę, że implementacja postulatów zgłaszanych przez inwestorów odpowiedzialnych społecznie może korzystnie wpływać na zainteresowanie ich papierami wartościowymi pozostałych inwestorów. Przykładowo, transparentna polityka informacyjna przedsiębiorstwa może prowadzić do zmniejszenia niepewności co do jego dalszej działalności (ograniczenie asymetrii informacji), co z kolei skutkować będzie spadkiem ryzyka inwestycji w jego akcje, powodując tym samym wzrost atrakcyjność tych akcji w oczach ogółu inwestorów332. Warto w tym miejscu odnotować, że powyższe spostrzeżenie stanowi główną przesłankę dla postawienia sformułowanych we wstępie hipotez dotyczących ryzyka funduszy inwestycji społecznie odpowiedzialnych (hipoteza H.2. oraz hipoteza H.3.). Co więcej, prawdziwość tych twierdzeń może również, w sposób pośredni, warunkować prawdziwość hipotezy H.1.
Inwestorzy
Inwestorami są wszystkie podmioty, które występują na rynku kapitałowym jako nabywcy papierów wartościowych lub też jako strony umowy w instrumentach pochodnych333. Inwestorzy bez wątpienia stanowią kluczową grupę uczestników rynku inwestycji społecznie odpowiedzialnych, bez których rynek ten w zasadzie niemiałby racji bytu. To właśnie przekonanie inwestorów o korzyściach związanych ze stosowania strategii SRI oraz ich
329 Ibidem..., s. 44.
330 Por np. Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, (http://www.gpw.pl/pub/files/PDF/foldery/dobre_praktyki_GPW.pdf), dostęp 15.12.2014 r.; Jak zyskać na odpowiedzialności? CSR w strategiach spółek giełdowych, CSRinfo oraz Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych, (http://seg.org.pl/sites/seg13.message-asp.com/files/jak_zyskac_na_odpowiedzialnosci_csrinfo_ 0.pdf), dostęp 15.12.2014 r.
331 Szerzej o korzyściach z wdrażania CSR dla spółek giełdowych w: M. Kachniewski, M. Raczek, Społeczna odpowiedzialność biznesu na rynku kapitałowym, w: Odpowiedzialne inwestycje kapitałowe, red. R. Sroka, Pracodawcy RP, Warszawa 2011, (www.csrinfo.org/images/stories/Publikacje2011/odpowiedzialne%20 inwestycje%20kapitaowe_pracodawcyrp.pdf), s. 53-55, dostęp 2.03.2014 r.
332 Por. T. Czerwińska, Efektywność..., s. 133.
333 Por. Rynki..., s. 47. Patrz również: A. Sopoćko, Rynkowe instrumenty finansowe, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2010, s. 58-61.
116 skłonność do powierzania kapitału odpowiedzialnym społecznie przedsiębiorstwom stanowią podstawową stymulantę rozwoju rynku SRI334. Działania podejmowane przez emitentów, a także opisane w dalszej części rozdziału inicjatywy instytucji obrotu, instytucji regulujących i nadzorujących, agencji ratingowych i wszelkich innych organizacji wspierających rozwój rynku SRI stanowią następstwo obserwowanego wśród inwestorów, pierwotnego w swojej naturze, zapotrzebowania na społeczną odpowiedzialność dokonywanych inwestycji335.
Inwestorów na rynku kapitałowym dzieli się z reguły na inwestorów indywidualnych oraz inwestorów instytucjonalnych336. Inwestorzy indywidualni to osoby fizyczne lokujące własne środki finansowe w celu osiągnięcia zysku337. Inwestorzy instytucjonalni stanowią natomiast zróżnicowaną grupę podmiotów – osób prawnych, których wspólną cechą jest lokowanie posiadanych przez nie lub powierzonych im środków w dostępne instrumenty finansowe celem pomnażania zgromadzonych aktywów338. Wśród inwestorów instytucjonalnych wyróżnia się w szczególności instytucje finansowe, takie jak fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne, firmy zarządzające aktywami na zlecenie oraz banki i zakłady ubezpieczeń. Z punktu widzenia problematyki podejmowanej w przedkładanej rozprawie szczególnie istotną grupą inwestorów są fundusze inwestycyjne obecne na rynku inwestycji społecznie odpowiedzialnych. Fundusze te określane są mianem funduszy inwestycji społecznie odpowiedzialnych (funduszy SRI). Ich specyfika oraz zasad funkcjonowania zostały szczegółowo omówione w dalszej części rozdziału.
Instytucje obrotu instrumentami finansowymi
Podstawowym zadaniem instytucji obrotu instrumentami finansowymi339 (nazywanych również instytucjami organizującymi rynek) jest stwarzanie odpowiednich warunków oraz pośredniczenie w zawieraniu transakcji kupna-sprzedaży instrumentów finansowych340.
334 Pojęcie oraz motywacje kierujące inwestorami społecznie odpowiedzialnymi zostały obszernie omówione w Punkcie 1.3.1. Inwestor społecznie odpowiedzialny – pojęcie i motywacje.
335 Przy czym zapotrzebowanie to może wynikać z kryteriów finansowych jak i pobudek pozafinansowych. 336 K. Jajuga, T. Jajuga, op. cit., s. 69. Stosowane są również inne klasyfikacje inwestorów. Przykładowo J. Czekaj i J. Raganiewicz w gronie inwestorów wyróżniają: gospodarstwa domowe, przedsiębiorstwa niefinansowe, władze publiczne, instytucje finansowe oraz inwestorów zagranicznych. Por. Rynki..., s. 48-49. Z kolei A. Sopoćko wskazuje na grupę inwestorów instytucjonalnych (banki, firmy ubezpieczeniowe i emerytalne, fundusze inwestycyjne) oraz grupę inwestorów nieprofesjonalnych (gospodarstwa domowe i spółki pracownicze). A. Sopoćko, op. cit., s. 61-68.
337 U. Banaszczak-Soroka, Instytucje i uczestnicy rynku kapitałowego, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2008, s. 49.
338 Ibidem, s. 49-50.
339 Na gruncie ustawodawstwa krajowego pojęcie oraz zasady obrotu instrumentami finansowymi definiuje Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi Dz. U. 2005, Nr 183, poz. 1538 z późn. zm. Przepisy tej ustawy są zgodne z wytycznymi Dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2004/39/WE z 21 kwietnia 2004 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych (tzw. Dyrektywa MIFID).
117 Instytucjami obrotu instrumentami finansowymi są m.in. giełdy papierów wartościowych i instytucje obrotu pozagiełdowego (over the counter, OTC), depozyty papierów wartościowych, instytucje rozliczeniowe (izby rozrachunkowe) oraz domy maklerskie. Szczególna rola instytucji obrotu instrumentami finansowymi na rynku inwestycji społecznie odpowiedzialnych sprowadza się do stymulowania jego rozwoju poprzez wdrażanie projektów mających na celu popularyzację koncepcji SRI wśród inwestorów oraz idei CSR w gronie emitentów. Poza działaniami stricte informacyjnymi i edukacyjnymi, przykładami takich inicjatyw mogą być np. sporządzanie rankingów spółek odpowiedzialnych społecznie oraz publikacja indeksów SRI.
Instytucje regulujące i nadzorujące rynek kapitałowy
Istnienie instytucji regulujących i nadzorujących rynek finansowy jest niezbędne ze względu na występujące na nim niedoskonałość, w tym przede wszystkim: asymetrię informacji wśród uczestników, występowanie efektów zewnętrznych oraz zagrożenia związane z monopolistyczną pozycją niektórych podmiotów341. Celem regulacji oraz nadzoru nad rynkiem kapitałowym jest więc ograniczenie swobody funkcjonowania instytucji finansowych oraz ochrona inwestorów i emitentów. Nie wdając się w tym miejscu w dyskusje nad zakresem niezbędnych regulacji oraz kompetencjami instytucji nadzorczych342, autor pragnie zauważyć, że rola instytucji regulujących i nadzorujących w odniesieniu do rynku inwestycji społecznie odpowiedzialnych zasadniczo sprowadza się do dwóch aspektów: prowadzenia działań edukacyjno-informacyjnych wśród inwestorów i emitentów oraz tworzenia sprzyjających ram organizacyjno-prawnych dla tego typu inicjatyw343.
Wyspecjalizowane agencje ratingowe
Na rynku inwestycji społecznie odpowiedzialnych szczególną rolę odgrywają wyspecjalizowane agencje ratingowe344, które zajmują się gromadzeniem, przetwarzaniem oraz dostarczaniem zagregowanych danych dotyczących polityki emitentów w zakresie kryteriów istotnych dla odpowiedzialnych społecznie inwestorów (np. czynniki ESG). W obszarze zainteresowania wyspecjalizowanych agencji ratingowych znajdują się również
341 Rynki..., s. 63.
342 Szerzej na ten temat m.in. w: Rynki..., s. 63-64;
343 Na temat oczekiwanej roli instytucji regulujących i nadzorujących w rozwoju polskiego rynku SRI piszą autorzy Rekomendacji dla rozwoju odpowiedzialnego inwestowania w Polsce w: Odpowiedzialne..., s. 70-71. 344 W nomenklaturze anglojęzycznej instytucje tego typu określane są mianem extra-financial agencies. Por. Overview of Extra-Financial Rating Agencies, Novethic Research 2011, (http://www.novethic.com/novethic/v3_uk/upload/20120306_overview_extra-financial_rating_agenciesv2.pdf), dostęp 7.07.2014 r.
118 inwestorzy instytucjonalni, którzy deklarują stosowanie w swojej polityce inwestycyjnej strategii SRI. Dane przekazywane przez omawiane agencje mają zazwyczaj postać ocen ratingowych, które mogą być wykorzystywane przez inwestorów do budowy portfela inwestycji społecznie odpowiedzialnych. Agencje ratingowe mogą pozyskiwać i analizować publicznie dostępne informacje publikowane przez samych emitentów, organizacje pozarządowe, związki zawodowe itp. (rating deklaratywny, declarative rating) lub przeprowadzać bezpośredni audyt w danym przedsiębiorstwie lub instytucji (rating na
żądanie, requested rating)345.
Tabela 4.1. Wybrane wyspecjalizowane agencje ratingowe
Wyspecjalizowane agencje ratingowe o zasięgu międzynarodowym
Wyspecjalizowane agencje ratingowe działające w skali lokalnej
Agencja Główna siedziba Agencja Główna siedziba
EIRIS Wielka Brytania Covalence Szwajcaria
GMI Ratings USA ECPI Włochy
Inrate Szwajcaria Ethical Screening Wielka Brytania
MSCI ESG Research USA Forética Hiszpania
oekom research Niemcy IMUG Investment Research Niemcy
Sustainalytics Holandia Novaster Hiszpania
Vigeo Francja RFU Austria
Agencje specjalizujące się wybranych czynnikach ESG
Greeneye Izrael
Standard Ethics Włochy
EthiFinance Francja CAER Australia
Ethix SRI Advisors Szwecja Eco-Frontier Korea Południowa
Ethos Services Szwajcaria Regnan Australia
Global Engagement Services Szwecja Syn Tao Chiny
Maplecroft Wielka Brytania The Good Bankers Japonia
Solaron Indie CRD Analytics USA
Trucost Wielka Brytania Ecovalores Meksyk
Źródło: opracowanie własne na podstawie Overview..., s. 10-49.
Analizując profile działalności wyspecjalizowanych agencji ratingowych (por. Tabela 4.1), można zauważyć, że część z nich funkcjonuje w skali globalnej, co umożliwia dokonywanie międzynarodowych porównań na podstawie spójnych kryteriów, które mają jednak z konieczności raczej ogólnikowy charakter. Ponadto wyróżnić można również agencje lokalne oraz agencje specjalizujące się wyłącznie w ocenie wybranych kryteriów szeroko rozumianej odpowiedzialności społecznej. Dane publikowane przez tego typu
119 agencje ułatwiają szczegółowe analizy podmiotów funkcjonujących na lokalnych rynkach lub w określonych branżach.