W literaturze przedmiotu nie sformułowano jednoznacznej i powszechnie uznanej definicji strategii zarządzania finansowaniem. W praktyce i teorii z reguły używa się określenia „strategia finansowania” lub „strategia finansowa”, niekiedy nawet stosuje się oba te terminy zamiennie. Przykładem tego rodzaju nieścisłości może być suge-stia R.W. Griffina [1996, s. 257], aby strategię finansową kojarzyć z podejmowaniem decyzji o takiej kombinacji kapitału własnego i długu, która zapewni firmie niezbęd-ne środki przy możliwie najniższym koszcie, oraz definiowanie strategii finansowania jako zjawisk i procesów związanych z pozyskiwaniem i alokacją kapitału [Ickiewicz 1999, s. 57]. Także w pracy: „Zarządzanie strategiczne: systemowa koncepcja bizne-su” wyrażono pogląd, że „w tworzeniu i wdrażaniu strategii finansowych powinien dominować program rozstrzygający o źródłach i sposobach finansowania majątku przedsiębiorstwa” [Moszkiewicz 2005,s. 287]. Tymczasem jest rzeczą oczywistą, że strategia finansowania związana jest z doborem źródeł pozyskiwania kapitału i nie może być utożsamiana ze strategią finansową, aczkolwiek stanowi jej element skła-dowy.
Strategia finansowa, poza elementami składającymi się na strategię finansowania, obejmuje także działania związane z alokacją zasobów finansowych i ich strukturą [Szyszko, Szczepański 2003, ss. 219–220]. Ponieważ finansowanie przedsiębiorstwa to proces decyzyjny, uzasadnione jest posługiwanie się terminem „zarządzanie fi-nansowaniem przedsiębiorstwa”, a dla określenia procedur decyzyjnych dotyczących kształtowania struktury finansowania –terminem „strategia zarządzania finansowa-niem przedsiębiorstwa” zamiast rozpowszechnionego w literaturze poświęconej fi-nansom firmy terminu „strategia finansowania przedsiębiorstwa”. Interpretacja taka wynika z istoty zarządzania przedsiębiorstwem: zarządzanie przedsiębiorstwem sta-nowi formę praktycznej działalności menedżerów związanej z procesem podejmo-wania decyzji dotyczących jak najlepszego wykorzystania zasobów postawionych do dyspozycji przedsiębiorstwa w celu osiągnięcia założonych celów [Griffin 1996, s. 6]. Wobec powyższego, dokonując przeglądu literaturowego, używane w publikacjach Realizacja strategii zarządzania finansowaniem działalności przez spółki giełdowe przemysłu przetwórczego w latach 2008-2012
58
określenie „strategia finansowania” interpretowane będzie jako „strategia zarządzania finansowaniem”.
Strategię zarządzania finansowaniem określa się jako przyjętą przez przedsiębior-stwo koncepcję kształtowania struktury finansowania jego majątku, podporządko-waną realizacji celu głównego i gwarantującą utrzymanie równowagi ekonomicznej w krótkim i długim okresie.
Użycie w podanej definicji słowa „koncepcja” oznacza, że strategia zarządzania finansowaniem opiera się na pewnych regułach i wzorcach postępowania. Mene-dżerowie kierujący przedsiębiorstwem, podejmując decyzje, wykorzystują (świado-mie lub nieświado(świado-mie) dotychczasowy dorobek teoretyczny i praktyczny, na którego podstawie owe reguły i wzorce tworzono. Jest to bardzo istotne, ponieważ umożli-wia systematyzację różnych strategii oraz rozpatrywanie strategii realizowanej przez konkretne przedsiębiorstwo na tle strategii innych przedsiębiorstw. Jednak przedsię-biorstwa o podobnym profilu produkcyjnym funkcjonujące w tych samych realiach gospodarczych mogą w odmienny sposób kształtować strukturę finansowania ma-jątku, a to oznacza, że wybór strategii determinowany jest nie tylko przez charakter prowadzonej działalności, ale i przez szereg innych czynników.
Strategia finansowa przedsiębiorstwa stanowi model podejmowania decyzji za-rządczych w zakresie pozyskiwania środków pieniężnych i ich lokowania w składniki aktywów, w sposób konkretyzujący kierunki osiągania założonych celów finanso-wych. W tym ujęciu strategia finansowa obejmuje dwa rodzaje decyzji:
• decyzje dotyczące kształtowania struktury źródeł finansowania działalności przedsiębiorstwa,
• decyzje inwestycyjne, których zadaniem będzie określenie wykorzystania pozyskanych środków.
Na tej podstawie można stwierdzić, że strategia finansowa składa się z dwóch strategii cząstkowych: strategii zarządzania finansowaniem przedsiębiorstwa i strategii zarządza-nia pozyskanymi środkami, którą określa się najczęściej mianem „strategii inwestycyjnej” (w nawiązaniu do dwóch etapów angażowania kapitału w przedsiębiorstwie). Powiąza-nie strategii zarządzania finansowaPowiąza-niem ze strategią inwestycyjną powinno uwzględniać fakt, że na aktywa składają się: aktywa trwałe i aktywa obrotowe, co z punktu widzenia źródeł pozyskiwania kapitału jest sprawą zasadniczej wagi. W celu zachowania równo-wagi ekonomicznej przedsiębiorstwa aktywa trwałe muszą mieć pokrycie w stabilnych długoterminowych źródłach finansowania, natomiast do finansowania aktywów obroto-wych wykorzystuje się przede wszystkim źródła finansowania krótkoterminowego. Iwona Gawryś
59 Skoro aktywa przedsiębiorstwa obejmują dwie grupy zasobów różniące się
stop-niem ich płynności w ramach strategii zarządzania finansowastop-niem uzasadnione jest wyodrębnienie trzech jej członów (Rysunek 1). Uzasadnione staje się wówczas za-miennie z terminem „strategia zarządzania finansowaniem” posługiwanie się termi-nem „ogólna strategia zarządzania finansowaniem”. Strategiami cząstkowymi są:
• strategia zarządzania strukturą finansowania,
• strategia zarządzania finansowaniem aktywów trwałych, • strategia zarządzania finansowaniem aktywów obrotowych.
Rysunek 1. Elementy składowe strategii zarządzania finansowaniem przedsiębiorstwa
Źródło: Opracowanie własne.
Podstawowym źródłem informacji wykorzystywanym do identyfikacji strategii za-rządzania finansowaniem jest bilans przedsiębiorstwa, zatem uzasadnione jest przy-jęcie jego struktury za podstawę wyodrębnienia typów strategii finansowania, która wynika z dwóch przesłanek.
Po pierwsze, menedżerowie zarządzający przedsiębiorstwem w podejmowaniu de-cyzji strategicznych, w tym również dede-cyzji o docelowej strukturze kapitału, wykorzystu-ją informacje i wskaźniki wyrażone w wartościach księgowych. Wartości rynkowe wy-korzystywane są głównie przy ocenie pozycji przedsiębiorstwa na rynku kapitałowym. Ocena ta dokonywana jest na ogół przez inwestorów giełdowych, którzy w analizie fundamentalnej monitorują sytuację finansową przedsiębiorstwa na podstawie spra-wozdań finansowych, a więc także na podstawie wartości księgowych. Zasadność korzy-stania ze sprawozdań finansowych i wartości księgowych w analizie struktury kapitału argumentowana jest także w inny sposób. Przykładowo mający duży dorobek w bada-niach nad strukturą kapitału S. Myers uważa, że ujmowanie struktury kapitału w warto-ściach księgowych jest wskazane dlatego, że aktywa materialne stanowią lepszy zastaw
Realizacja strategii zarządzania finansowaniem działalności przez spółki giełdowe przemysłu przetwórczego w latach 2008-2012
60
pod udzielane pożyczki, aniżeli aktywa niematerialne, które wyrażają jedynie potencjal-ne możliwości wzrostu odzwierciedlopotencjal-ne w wartości rynkowej [Gajdka 2002, s. 47].
Po drugie, polskie przedsiębiorstwa w dość ograniczonym zakresie pozyskują kapitał obcy długoterminowy, a w znaczącym stopniu finansują się zobowiązaniami krótkoterminowym (głównie nieoprocentowanymi) oraz rezerwami. Zobowiązania nieoprocentowane w przedsiębiorstwach przetwórstwa przemysłowego stanowią około ¼ pasywów (w 2008 r. 25,8%, w 2012 r. – 23,2%), a po uwzględnieniu rozliczeń międzyokresowych biernych i rezerw – około 30% (w 2008 r. 31,8%, w 2012 r. 29,7)1. W tej sytuacji formułowanie strategii zarządzania finansowaniem wyłącznie na pod-stawie kapitału w rozumieniu teorii struktury kapitału obejmującego kapitał własny i oprocentowane zobowiązania długoterminowe nie ma uzasadnienia merytoryczne-go. Zobowiązania nieoprocentowane, rezerwy oraz rozliczenia międzyokresowe bier-ne, podobnie jak kapitały, finansują majątek przedsiębiorstwa, pośrednio przyczynia-jąc się do generowania przychodów ze sprzedaży.
Celem identyfikacji strategii jest ustalenie, jaki rodzaj strategii jest realizowany przez konkretne przedsiębiorstwo: agresywnej, zachowawczej czy umiarkowanej. Wyróżnianie trzech podstawowych rodzajów strategii jest powszechnie akceptowa-ne w literaturze z dziedziny zarządzania i finansów, mimo że dla ich oznaczenia uży-wane jest różnorodne nazewnictwo: [Czekaj, Dresler 2001, ss. 132–133] [Dębski 2005, ss. 273–275] [Duliniec 2007, ss. 28–30]:
• strategia agresywna nazywana jest również strategią ofensywną, dynamicz-ną, ryzykowdynamicz-ną, optymistyczdynamicz-ną,
• strategia konserwatywna określana jest jako defensywna, pasywna, zacho-wawcza, łagodna, przetrwania, pesymistyczna,
• strategia umiarkowana zwana jest inaczej strategią równowagi, harmonijną, elastyczną, mieszaną.
W publikacjach poświęconych finansowaniu działalności przedsiębiorstwa szeroko prezentowane są cechy charakteryzujące poszczególne rodzaje strategii, a także ich za-lety i wady. W zdecydowanej większości jest to jedynie opis werbalny, niezawierający precyzyjnych kryteriów, na których podstawie można stwierdzić, z jaką strategią mamy do czynienia. Przykładem werbalnego opisu strategii zarządzania finansowaniem na-wiązującym do rozważań dotyczących strategii w kontekście relacji „korzyści–ryzyko” jest porównanie cech strategii agresywnej i zachowawczej (Tabela 1). W wypadku stra-tegii umiarkowanej wyrażenie „relatywnie” zastąpione byłoby słowem „przeciętne”. 1 Podane informacje statystyczne dotyczą sekcji „Przetwórstwo przemysłowe”.
61 Tabela 1. Cechy charakterystyczne agresywnej i zachowawczej strategii
zarządza-nia finansowaniem przedsiębiorstwa
Kryteria agresywnaStrategia zachowawczaStrategia Poziom zadłużenia Relatywnie wysoki Relatywnie niski Ryzyko niewypłacalności Relatywnie wysokie Relatywnie niskie Rentowność kapitału własnego Relatywnie wysoka Relatywnie niska Całkowity koszt kapitału Relatywnie niski Relatywnie wysoki Poziom kapitału obrotowego netto Relatywnie niski Relatywnie wysoki Źródło: Opracowanie własne na podstawie Kołosowska 2006, ss. 37–38.
Biorąc pod uwagę kryteria przedstawione w tabeli 1, można ukazać zależność między poszczególnymi strategiami zarządzania finansowaniem a modelami struk-tury kapitału.
G. Łukasik wyróżnia mianowicie [2000, s. 64]:
• model preferencji korzystania z kapitału obcego – ma cechy charakterystycz-ne strategii agresywcharakterystycz-nej,
• model preferencji korzystania z kapitału własnego – ma cechy charaktery-styczne strategii zachowawczej,
• model dywersyfikacji źródeł finansowania – zawiera cechy charakterystyczne strategii umiarkowanej.
Jeżeli wymienione modele uzupełnimy o terminową strukturę korzystania z ka-pitału (finansowanie długo- i krótkoterminowe), to wyróżnienie strategii agresywnej, zachowawczej i umiarkowanej odnieść można nie tylko do ogólnej strategii zarządza-nia finansowaniem, lecz także do strategii zarządzazarządza-nia finansowaniem aktywów trwa-łych i aktywów obrotowych.