Uzasadnienie hipotezy skrajnych rozwiązań kursowych Dla uzasadnienia hipotezy „brakującego środka” jej zwolennicy

w ysu w ają szereg argumentów. N ajczęściej próbują j ą wyjaśniać w kategoriach dylem atu „trójkąta niemożliwości” (impossible trinity). D ylem at ten oznacza, że kraj nie m oże osiągać jednocześnie trzech celów: stabilności kursu w alutowego, niezależnej polityki monetarnej i sw obody przepływ ów kapitałow ych. Musi więc z czegoś zrezygno­ wać. W w arunkach postępującej integracji rynków finansowych kontrola przepływ ów kapitałow ych je st m ało skuteczna.5 W takim razie w ybór sprow adza się do rezygnacji albo ze stabilności kursu walutowego, albo z niezależnej polityki pieniężnej. Oznacza to, że kraj zm uszony je s t przyjąć jed en z dwóch skrajnych w ariantów polityki kursowej, albo kurs w pełni płynny, przy zachowaniu własnej polityki pieniężnej, albo kurs w pełni sztywny, co z kolei wiąże się z rezygna­ c ją z niezależnej polityki pieniężnej.6

Innym argum entem w ysuw anym na rzecz hipotezy „zanikają­ cego środka” je s t niebezpieczeństw o zw iązane z akum ulacją dużych niezabezpieczonych zobow iązań w walutach obcych. Zobow iązanie się rządu do obrony stabilności waluty daje podm iotom krajow ym złudne poczucie bezpieczeństw a, które pow oduje, że zaciągają duże zobow iązania w w alutach obcych bez zabezpieczenia się przed ryzy­ kiem kursow ym . W rezultacie, gdy dochodzi do kryzysu walutowego i dew aluacji w aluty krajow ej, pojaw ia się fala bankructw ze w szyst­

5 Szerzej na ten temat zob. np. S. Edwards, How effective are capital con­ trols?, „Journal o f Economic Perspectives” vol. 13, No 4, 1999.

6 Por. J.A. Frankel, No single currency is right f o r all countries or at all times, „NBER Working Paper”, No 7338, 1999.

Czy integracja rynków finansowych doprow adzi do polaryzacji. 197

kimi tego negatyw nymi konsekw encjam i dla gospodarki narodow ej. Doświadczyły tego kraje Azji Południowo-W schodniej w latach 1997— 1998.

Zwolennicy skrajnych rozw iązań kursow ych podkreślają, że tych problemów m ożna by uniknąć, w prow adzając system kursu albo w pełni płynnego, albo w pełni sztyw nego. K urs w pełni płynny, zw iększając ryzyko kursow e skłaniałby banki i firm y krajow e do zabezpieczania się przed nim , a także zapobiegałby nadm iernym przepływom kapitału. Z kolei w prow adzenie kursu w pełni sztyw ne­ go w postaci na przykład system u currency board, zw iększyłoby wiarygodność polityki m onetarnej, co m ogłoby zm niejszyć ryzyko ataku spekulacyjnego na walutę. U tw orzenie unii w alutow ej w ogóle eliminuje ryzyko takiego ataku.

Trzeci argum ent w ysuw any na rzecz hipotezy „dw óch biegu­ nów” związany jest z opóźnianiem przez rząd, ze w zględów politycz­ nych, decyzji o dewaluacji waluty (lub alternatyw nie o podw yższeniu stóp procentowych), co w obliczu presji spekulacyjnej na w alutę krajow ą mogłoby zm niejszyć gospodarcze skutki kryzysu w alutow e­ go. Alternatywnym rozw iązaniem , pozw alającym uniknąć trudnych politycznie decyzji o dewaluacji, byłoby odpow iednio w czesne upłyn­ nienie kursu lub w prow adzenie instytucji izby w alutow ej.

W szystkie trzy przytoczone argum enty na rzecz hipotezy „zani­ kającego środka” są niew ątpliw ie słuszne, ale nie o pierają się na głębszych podstaw ach teoretycznych, co w ydaje się konieczne, aby można było uzasadnić „w yższość” skrajnych rozw iązań kursow ych nad pośrednim i. Frankel, Fajnzylber, Schm ukler i Serven proponują analityczne w yjaśnienie tej hipotezy, które opiera się na pojęciu weryfikowalności (verifiability) polityki kursow ej.7 Przez w eryfiko- walność cytowani autorzy rozum ieją zdolność uczestników rynku do statystycznego w nioskow ania, na podstaw ie obserw acji dostępnych danych, czy ogłoszony reżim kursow y je st rzeczyw iście stosow any

7 J. A. Frankel, E. Fajnzylber, S. L. Schmukler, L. Serven, Verifying exchange rate regimes, „Journal o f Development Economics”, Vol. 66, No 2, 2001.

198 Lidia Mesjasz

w praktyce. W eryfikowalność zapew nia przejrzystość kursu, a tym sam ym jeg o wiarygodność.

Weryfikacji poddano systemy kursu walutowego o różnym stopniu złożoności (kursy o ustalonym parytecie w obec pojedynczej waluty i koszyka w alutow ego, z pasm em wahań i pełzające, a także kursy płynne). O pierając się na danych em pirycznych dotyczących kursów w alutow ych w ybranych krajów w schodzących przeprow adzono analizę statystyczną. Sym ulacje za pom ocą m etody M onte Carlo um ożliw iły uogólnienie uzyskanych wyników.8 Badania statystyczne w ykazały, że proste reżim y kursow e są łatw iejsze do weryfikacji przez uczestników rynku niż reżim y bardziej skom plikow ane. Po­ średnie reżim y kursow e jak o bardziej złożone są trudniejsze do w eryfikacji niż reżim y skrajne. W eryfikacja pośrednich rozwiązań kursow ych w ym aga dużej ilości danych i długich szeregów czaso­ w ych, a liczba koniecznych inform acji w zrasta wraz z poziom em złożoności reżim u, na co w pływ a m.in. szerokość pasm a i liczba w alut w koszyku. Stąd w niosek, że pośrednie reżim y kursowe, jak o trudniej w eryfikow alne, są mniej przejrzyste, a przez to mniej wiary­ godne niż reżim y krańcow e i w zw iązku z tym , pow inny zanikać w dłuższym horyzoncie.

4. Ocena zasadności wprowadzenia w życie skrajnych rozwiązań kursowych

Z danych przedstaw ionych w tabeli 1 w ynika, że wciąż duża grupa krajów (praw ie 39% członków M FW ) stosuje pośrednie for­ m y kursu w alutow ego, przy czym są to przede w szystkim kraje rozw ijające się. Pow staje pytanie, czy pow inny one wprow adzić krańcow e rozw iązania kursowe.

Przede wszystkim należy podkreślić, że w ybór reżimu kursowe­ go zależy od charakterystyki danej gospodarki. Jak twierdzi J. Fran- kel „nie m a jednego reżim u kursow ego dobrego dla wszystkich

8 Por. J.A. Frankel, S.L. Schmukler, L. Serven, Verifiability and the vanishing interm ediate exchange rate regime, „NBER Working Paper”, No 7901, 2000.

Czy integracja rynków finansowych doprow adzi do polaryzacji. 199

krajów, a nawet dla tego sam ego kraju różne reżim y kursow e m ogą być dobre w różnym czasie” .9 Biorąc pod uw agę ogrom ne zróżnico­ wanie krajów rozw ijających się pod w zględem poziom u rozw oju gospodarczego i finansow ego, a także stopnia otw arcia, zalecanie wszystkim krajom rozw ijającym się, aby zrezygnow ały z reżim ów pośrednich i w prow adziły reżim y skrajne, nie w ydaje się zasadne.

Kursy w pełni płynne, jak o m niej podatne na presje spekulacyj­ ne, są dobrym rozw iązaniem dla krajów uprzem ysłow ionych i tych gospodarek w schodzących, które w pełni zintegrow ały się z global­ nym rynkiem kapitałow ym .

Wiele krajów rozw ijających się nie spełnia w arunków dla w pro­ wadzenia „czystego” kursu płynnego, których om ów ienie przekracza ramy tego referatu. Nie w ydaje się, aby system kursu płynnego był na dłuższą m etę optym alnym rozw iązaniem dla m ałych otw artych gospodarek, ze w zględu na potencjalne ryzyko kursow e, zw iększają­ ce koszty transakcyjne w handlu zagranicznym . N ie je st to rów nież dobre rozw iązanie dla krajów realizujących przekształcenia gosp o­ darcze, ze w zględu na duże w ahania kursów i ich długookresow e odchylanie się od poziom u rów now agi, co je s t szkodliw e dla realnej sfery gospodarki. M oże to utrudniać w alkę z inflacją (uporczyw e niedow artościow anie kursu) i/lub procesy proeksportow ej restruktu­ ryzacji gospodarki (trw ałe przeszacow anie kursu).

Nie w ydaje się rów nież zasadne zalecanie „czystych” kursów płynnych krajom cierpiącym na chronicznie w y so k ą inflację, m ają­ cym niedawne dośw iadczenia inflacyjne, cierpiącym na niestabilność polityczną i w sferze finansów publicznych. W ielu autorów kw estio­ nuje wykonalność kursu w pełni płynnego w gospodarkach w scho­ dzących Am eryki Łacińskiej. Twierdzą, że „obaw a przed elastyczno­ ścią” (fear o f flo a tin g ) w ynika w tych krajach z niskiej w iarygod­ ności polityki władz, strachu przed inflacją, a także realnej dolaryzacji krajowych system ów finansow ych.10

9 J. A. Frankel, No single currency is right..., op. cit.

10 R. Hausmann, M. Gavin, C. Pages, E. Stein, F inancial turmoil and the choice o f exchange rate regime, „IADB Research Department Working Paper”, No

200 Lidia Mesjasz

Zbudow anie w takich krajach w ew nętrznego porozum ienia na rzecz stabilnej polityki pieniężnej, a także zdobycie przez władzę m onetarną oraz krajow ą w alutę dostatecznej wiarygodności m ogą trw ać w iele lat i być bardzo kosztow ne. Lepszym i mniej kosztow ­ nym rozw iązaniem w ydaje się zaim portow anie zewnętrznego pienią­ dza i zw iązanej z nim w iarygodności, poprzez bezpośrednie (dolary- zacja lub unia w alutow a) lub pośrednie (system currency board) przyłączenie się d o je d n e j z kluczow ych w alut."

W prow adzenie w pełni sztyw nych kursów w alutow ych obw a­ row ane je st jed n ak rygorystycznym i w arunkam i i wym aga szerokie­ go konsensusu społecznego, co m oże ograniczać ich wykonalność i nadm iernie krępow ać niektóre gospodarki w schodzące.12 Ich zasto­ sow anie m oże m ieć sens tylko w w yjątkow ych sytuacjach.

Sztyw ny kurs i zw iązana z nim rezygnacja z własnej polityki pieniężnej m oże być w łaściw ym rozwiązaniem w dłuższym horyzon­ cie dla krajów transform acji system ow ej w Europie Środkowej i W schodniej, które kandydują do członkostw a w UE i zam ierzają przystąpić do EM U. W najbliższym jednakże i średnim horyzoncie czasu w iele argum entów przem aw ia za elastyczną polityką kursow ą i niezależną polityką m onetarną. Kraje te potrzebują czasu na wzm oc­ nienie polityki fiskalnej oraz rozwiązanie problem ów słabości sektora

finansow ego, aby lepiej przygotow ać się na pełną liberalizację rynku kapitałow ego. W edług K. Lutkow skiego ważnym argum entem za utrzym aniem okresu przejściow ego jest strukturalna odm ienność gospodarek akcesyjnych od gospodarek strefy euro.13 Uw aża on, że na etapie niedokończonej restrukturyzacji gospodarek akcesyjnych 7993, 2000, s. 11; G. Calvo i C. Reinhart, Fear o f floating, Fear o f floating, „NBER Working Paper” No 7993, 2000; R. Hausmann, U. Panizza, E. Stein, Why do countries flo a t the way they flo a t? „Journal o f Development Economics”, vol. 66, No 2 ,2 0 0 1 .

11 M. Dąbrowski, Czy w warunkach globalizacji je s t miejsce na narodową polityką pieniężną, „Bank i Kredyt”, nr 7-8, 2000, s. 27.

12 M. Goldstein, Safeguarding prosperity..., op. cit., s. 106.

13 K. Lutkowski, Unifikacja walutowa Europy a przyszłość złotego, „Bank i Kredyt”, nr 7 -8 , 1999.

Czy integracja rynków finansowych doprow adzi do polaryzacji... 201

nie należy rezygnować z tak w ażnego elem entu realnego dostosow a­ nia jak kurs walutowy. N a problem ten zw raca rów nież uw agę P. Masson twierdząc, że niedostateczny stopień konw ergencji realnej w krajach akcesyjnych czyni je w rażliw ym i na szoki zew nętrzne, w tym także ze strony U E 14. Elastyczny kurs je s t w takich w arun­ kach lepszym rozw iązaniem .

Poza nielicznym i przypadkam i krajów charakteryzujących się pew ną specyfiką, dla w iększości dużych, średnich i m niejszych kra­ jów rozwijających się i transform acji system ow ej, pośrednie typy

m echanizm ów kursow ych m ogą lepiej służyć ich potrzebom niż rozwiązania skrajne.15 Jest to dobre rozw iązanie przede w szystkim dla krajów o niskim jeszcze stopniu integracji z m iędzynarodow ym i rynkami kapitałow ym i, co czyni je mniej w rażliw ym i niż w iększość gospodarek w schodzących na gw ałtow ne i zm asow ane ataki speku­ lacyjne. Dzięki istniejącym barierom uniem ożliw iającym sw obodny przepływ kapitałów, kraje te m ogą jednocześnie realizow ać dwa cele, tj. stabilny kurs w aluty i niezależną politykę pieniężną. P ośred­ nie reżimy kursowe m ogą też być z pożytkiem stosow ane tym czaso­ wo w okresach wysokiej inflacji jak o narzędzie jej stab ilizacji.16 Ważne jest tylko, aby w odpow iednim m om encie (np. w zrostu otw ar­ tości na przepływy kapitału czy pogarszania się m iędzynarodow ej konkurencyjności) uelastycznić kurs.

14 P. Masson, Monetary and exchange rate policy o f transition econom ies tfj' Central and Eastern Europe after the launch o f EM U, „IMF Policy Discussion Paper”, No 5, 1999.

15 J. A. Frankel, No single currency..., op. cit.; J. Williamson, Exchange rate regimes fo r emerging m arkets: Reviving the interm ediate option, HE, Washington, D.C, 2000; S. Fischer, Exchange rate regimes..., op. cit.

16 M. Mussa, P. Masson, A. Swoboda, E. Jadresic, P. Mauro, A. Berg, Exchange rate regimes in an increasingly integrated w orld econom y, „IMF Occa­ sional Paper”, No 193, 2000.

202 Lidia M esjasz

5. Podsumowanie

A naliza ew olucji reżim ów kursu w alutow ego w krajach człon­ kow skich M FW w skazuje na tendencję odchodzenia od pośrednich rozw iązań kursow ych w kierunku rozw iązań skrajnych. W ielu eko­ nom istów tw ierdzi, że trend ten je st naturalną konsekw encją postę­ pującej integracji rynków finansowych i wysokiej mobilności między­ narodow ego kapitału, w których to w arunkach tylko skrajne rozw ią­ zania kursow e, jak o bardziej przejrzyste, a przez to i bardziej w iary­ godne, są w stanie pow strzym ać ataki spekulacyjne. Nie oznacza to jednak, że skrajne rozw iązania kursowe rozw iązują wszystkie proble­ my, ja k ie pow stają w środow isku zglobalizow anych rynków finanso­ wych. Pośrednie reżim y kursow e prawdopodobnie nie zanikną i będą stosow ane przez te kraje rozw ijające się, które są słabo jeszcze zintegrow ane z m iędzynarodow ym i rynkam i kapitałow ym i, a także jak o rozw iązania tym czasow e. W dłuższym horyzoncie optymalnym rozw iązaniem dla gospodarek w schodzących je st jednak w ybór m ię­ dzy kursem w pełni płynnym a w pełni sztywnym . To, jaki reżim ostatecznie przyjm ą, zależeć będzie od tego, czy bardziej cenią sobie niezależną politykę m onetarną czy też w iarygodność i integrację.

Bibliografia

A. Bubula, I. Otker-Robe, The Evolution o f exchange rate regimes since 1990: Evidence from de facto policies, „IMF Working Paper”, No

155,2002.

G. Calvo, C. Reinhart, Fear o f floating, „NBER Working Paper”, No 7993,2000.

S. Edwards, How effective are capital controls?, „Journal of Econo­ mic Perspectives”, Vol. 13, No 4,1999.

B. Eichengreen, International Monetary Arrangements fo r the 21s' Century, Brookings Institutions, Washington, D.C. 1994.

Exchange rate arrangements and currency convertibility: Develop­ ment and issues, „World Economic and Financial Surveys”, 1999, IMF, Washington, D.C.

Czy integracja rynków finansowych doprowadzi do polaryzacji.. 203

S. Fischer, Exchange rate regimes: Is the biopolar view correct? „Journal ofEconomic Perspectives”, Vol. 15, No 2,2001.

J. A. Frankel, No single currency is right fo r all countries or at all times, „NBER Working Paper”, No 7338,1999.

J. A. Frankel, S. Schmukler, L. Serven, Verifiability and the vani­ shing intermediate exchange rate regime, „NBER Working Paper”, No 7901,2000.

J. A. Frankel, E. Fajnzylber, S. L. Schmukler, L. Serven, Verifying exchange rate regimes, „Journal of Development Economics”, Vol. 66, No 2, 2001.

M. Goldstein, Safeguarding prosperity in a global financial system: The future international financial architecture, Institute for International Economics, Washington, D.C. 1999.

R. Hausmann, M. Gavin, C. Pages, E. Stein, Financial turmoil and the choice o f exchange rate regime, „1ADB Research Department Wor­ king Paper”, No 7993,2000.

R. Hausmann, U. Panizza, E. Stein, Why do countries flo a t the way they float? „Journal of Development Economics”, Vol. 66, No 2,2001.

K. Lutkowski, Unifikacja walutowa Europy a przyszłość złotego, „Bank i Kredyt”, nr 7-8, 1999.

P. Masson, Monetary and exchange rate policy o f transition econo­ mies o f Central and Eastern Europe after the launch o f EMU, „IMF Poli­ cy Discussion Paper”, No 5, 1999.

P. Masson, Exchange rate regime transition, „IMF Working Paper”, No 134,2000.

M. Obstfeld, K. Rogoff, The mirage o f fixed exchange rates, „Journal ofEconomic Perspectives”, Vol.9, No 4,1995.

M. Mussa, P. Masson, A. Swoboda, E. Jadresic, P. Mauro, A. Berg, Exchange rate regimes in an increasingly integrated world economy, „IMF Occasional Paper”, No 193,2000.

L. Summers, Testimony before the Senate Foreign Relations Sub­ committee on International Economic Policy and Export/ Trade Promo­ tion, U.S. Senate, 106th Congress, Is' Session, January 27, 1999.

J. Williamson, Exchange rate regimes fo r emerging markets: Revi­ ving the intermediate option, Institute for International Economics, Wa­ shington, D.C. 2000.

2 0 4 Lidia M esjasz

Streszczenie

W warunkach postępującej integracji rynków finansowych i wyso­ kiej mobilności transgranicznego kapitału wybór optymalnego reżimu kur­ su walutowego nabrał nowej aktualności. Ostatnie kryzysy finansowe w krajach wschodzących pokazały, że pośrednie rozwiązania kursowe są szcze­ gólnie podatne na presję rynku, a obrona kursu może być bardzo kosztow­ na dla gospodarki. Powstaje pytanie, czy reżimy pośrednie są możliwe do utrzymania w dłuższym horyzoncie czy też będą lub powinny być zastępo­ wanie przez skrajne systemy kursu walutowego, tzn. kursy w pełni sztyw­ ne lub w pełni płynne. Analiza ewolucji systemów kursu walutowego sto­ sowanych przez kraje członkowskie MFW w latach 1990-2001 wskazuje na postępującą polaryzację reżimów kursowych. Czy to oznacza, że pośrednie reżimy kursowe całkowicie zanikną? Hipoteza skrajnych rozwiązań (corner solution) budzi szereg wątpliwości. Po pierwsze, zakłada statyczność wy­ boru reżimu kursowego. Po drugie, nie opiera się na żadnej głębszej teorii. Po trzecie, wątpliwości budzi zasadność wprowadzenia w życie zaleceń tej hipotezy, zwłaszcza w krajach rozwijających się.

Will integration of financial markets lead to the biopolar exchange rate arrangements?

Summary

In the world of increasingly integrated financial markets and high capital mobility, the choice of an optimal exchange rate regimes is the major unresolved issue. Recent currency crises in emerging markets have shown that intermediate exchange rate regimes are especially prone to market pressure and the defence of the parity can be very costly for the economy. A question then emerges whether the intermediate regimes are viable un­ der capital mobility and whether countries will or should be replacing them with the comer solutions, such as hard pegs or clear floats. An analysis of the evolution of the exchange rate regimes of the IMF member countries over 1990-2001 seems to support the biopolar view. But does it mean that intermediate regimes will vanish completely? There are some doubts about the two poles hypothesis. Firstly, it assumes that an exchange rate regime is chosen once and for ever. Secondly, the hypothesis is not based on any theoretical rationale. Finally, it seems doubtful that comer solutions are good options for all countries.

Andrzej Nowosad

Przekształcenia polityczne i gospodarcze