BRE Bank Securities Nazwa
20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140
05-06-02 05-09-02 05-12-02 06-03-02 06-06-02 PLN
KGHM WIG
BRE Bank Securities Aktualizacja raportu
7 czerwca 2006
KGHM Trzymaj
KGHM.WA; KGH.PW (Podwyższona)
Metale
Polska
Średni dzienny obrót (3 mies.) Free float
Kapitalizacja
Cena docelowa
Cena bieżąca 98 PLN 107 PLN
19,54 mld PLN 8,65 mld PLN 87,7 mln PLN
Pod dyktando funduszy
W lipcu 2005 r. zapasy monitorowane przez trzy główne giełdy wynio- sły 73 tys. ton, a ceny miedzi oscylowały na poziomie 3,3 tys. USD/t.
Obecnie zapasy wynoszą 165 tys. ton, a cena metalu wzrosła do 8 tys.
USD/t. Jak wynika z danych ICSG, globalny popyt na miedź obniżył się a wzrost produkcji górniczej zamknął lukę podażową. Tym niemniej, zrealizowanie się naszego scenariusza fundamentalnego nie przełoży- ło się na prognozowane przez nas ceny metalu, głownie za sprawą niedoszacowanego wpływu ogromnych kapitałów napływających na rynki surowcowe (szczegóły w raporcie). Za popełniony błąd przepra- szamy.
Od marca, kiedy ceny miedzi oscylowały na poziomie 4,8 tys. USD/t, akcje KGHM zdrożały o 25%. W tym czasie cena miedzi zwyżkowała o 66%. Inwestorzy nie wierzą w trwałość wzrostów cen metalu. Obecne ceny są o 20% wyższe niż założona przez nas średnia roczna. Aktuali- zujemy nasze prognozy wyników spółki, a w konsekwencji podwyższa- my cenę docelową do 107 PLN. Tym samym podwyższamy rekomen- dację inwestycyjną dla akcji spółki z redukuj do trzymaj. Wysoka zmienność cen miedzi zwiększa ryzyko inwestycyjne w krótkim okre- sie, tym niemniej wyniki za II kwartał oraz rosnące prawdopodobień- stwo wyższej dywidendy powinny ograniczać potencjał spadków.
Zmiana prognoz i wyceny
W związku z obecną sytuacją na LME podwyższamy średnioroczną cenę miedzi w 2006 roku do 6 tys. USD/t. W długim okresie podwyższamy cenę metalu do 3,8 tys. USD/t, co w zasadniczy sposób podwyższa wycenę.
Rekordowy II kwartał
W okresie kwiecień - maj 2006 r. średnia cena miedzi spot wyniosła 7 280 USD/t. Utrzymanie się cen na obecnym poziomie do końca czerwca powo- duje wzrost średniej za II kwartał do 7 580 USD/t, tj. o 50% więcej niż w pierwszym kwartale roku (4 944 USD/t), kiedy spółka osiągnęła wynik netto na poziomie 872 mln PLN. W takim scenariuszu wynik netto II kwartału po- winien wynieść ok. 1,3-1,4 mld PLN. Wg naszych szacunków, utrzymywanie się ceny miedzi na poziomie 8 tys. USD/t przez tydzień powoduje wzrost zysku brutto spółki w stosunku do prognozy opierającej się na średniej rocz- nej - przyjętej przez nas w modelu, o ok. 65 mln PLN.
Dywidenda
Skarb Państwa nie dostanie dywidendy z PKN, najprawdopodobniej nie zrealizuje również zapowiadanych wpływów z prywatyzacji. Tym samym rośnie prawdopodobieństwo zwiększenia dywidendy z KGHM, w stosunku do propozycji zarządu (5,5 PLN na akcję). 14 czerwca decyzję w tej sprawie podejmie WZA. Naszym zdaniem dywidenda na poziomie 7,5 PLN na akcję jest realna, co implikuje yield brutto w wysokości 7,8%.
Struktura akcjonariatu
Strategia dotycząca sektora
Obecnie rynek wszedł w fazę lekkiej nadwyżki podaży, która wraz z wejściem nowych mocy produkcyjnych powinna się rozszerzać. Obserwowany w ostatnich tygodniach przyrost zapasów będzie kontynuowany, co powinno stanowić barierę dla dalszego wzrostu cen. Z drugiej strony rozważna polityka producentów miedzi powinna stanowić barierę do powrotu cen do pozio- mów sprzed kilku lat.
Profil spółki
Pod względem wielkości produkcji KGHM jest szóstym producentem miedzi i drugim srebra na świecie.
KGHM należy też do grona najdroższych producentów.
Ponadto spółka posiada blisko 20% udział w Polkom- telu - operatorze telefonii komórkowej oraz 100%
udział w Dialogu - operatorze telefonii stacjonarnej.
Michał Marczak (48 22) 697 47 38
michal.marczak@dibre.com.pl Kurs akcji KGHM na tle WIG
Skarb Państwa 44,3%
Deutsche Bank (ADRy) 5,0%
Pozostali 50,7%
Ważne daty
14.06 - wznowienie WZA
07.07 - proponowany dzień dywidendy 02.08 - proponowany dzień wypłaty dywidendy 04.08 - jednostkowy raport za 2Q
(mln PLN) 2004 2005 2006P 2007P 2008P
Przychody 6342,0 8000,1 10640,0 9436,5 8596,4 EBITDA 1827,0 2800,0 4597,9 3651,3 3065,8
marża EBITDA 28,8% 35,0% 43,2% 38,7% 35,7%
EBIT 1554,0 2508,7 4277,2 3270,1 2644,6 Zysk netto 1397,2 2289,4 3773,8 3189,4 2919,4
DPS 0,0 2,0 5,5 9,1 8,0
P/E 14,0 8,6 5,2 6,1 6,7 P/CE 11,7 7,6 4,8 5,5 5,9 P/BV 3,7 3,2 2,2 1,9 1,7 EV/EBITDA 8,4 4,9 2,5 2,9 3,0
Wycena
W związku z bieżącą sytuacja rynkową, tj. zdecydowanie wyższymi cenami miedzi i srebra niż zakładaliśmy w naszych dotychczasowych prognozach oraz zmianą naszej oceny rynków surowcowych w długim okresie, aktualizujemy nasze prognozy dotyczące cen miedzi, srebra i jednostkowego kosztu produkcji miedzi. Uwzględniamy również wyższą niż zakładaliśmy dywidendę z Polkomtela oraz planowany wzrost inwestycji majątkowych spółki.
Zmiana założeń prognozy wyników KGHM
2006 2007 Średnia w latach (2006-2025)
stara nowa stara nowa stara nowa
Średnia cena miedzi (spot, USD/t) 3 759 6 012 2 900 4 900 2 600 3 858 Średnia cena srebra (spot, USD/kg)) 276 312 250 280 230 237
Średni kurs USD/PLN 3,29 3,29 3,28 3,28 3,19 3,19
Sprzedaż miedzi (tys. ton) 563 549 563 549 550 549
Sprzedaż srebra (t) 1 260 1 194 1 260 1 194 1 200 1 194
Jednostkowy koszt produkcji (PLN/t) 8 042 9 309 7 665 8 888 6 986 8 421 Jednostkowy koszt produkcji (USD/t) 2 445 2 831 2 334 2 707 2 190 2 640 Źródło: DI BRE Banku SA
W naszych prognozach podwyższamy średnioroczną cenę miedzi na rok 2006 i 2007. W prognozie zakładamy, że obecny poziom notowań metalu nie utrzyma się. Przyjmujemy, że na koniec 2006 cena metalu wyniesie 5 200 USD/t. Na koniec przyszłego roku obniży się do 4 600 USD/t, co implikuje średnie pokazane w powyższej tabeli. Jest to wariant opierający się na konsensusie rynkowym, zakładającym dosyć gwałtowne odwrócenie się trendu wzrostowego.
Każdy kolejny tydzień utrzymywania się cen na poziomie 8 tys. USD/t, oznacza dodatkowy up- side do wyceny. Jednocześnie, w związku z czynnikami opisanymi dalej w raporcie, podwyższamy średnioroczną cenę miedzi w kolejnych latach z 2 600 do 3 800 USD/t, co poprzez wysoką dźwignię operacyjną, w zasadniczy sposób wpływa na wycenę podstawowej działalności spółki. W oparciu o zweryfikowane założenia zwiększamy bieżącą wycenę części miedziowej spółki na 13,6 mld PLN, co skutkuje wzrostem ceny docelowej dla akcji KGHM do 107 PLN.
Ponadto, w związku z obecnymi notowaniami Netii na GPW, obniżamy wycenę Dialogu, dla którego Netia jest bezpośrednią bazą do wyceny. Akcje Netii notowane są na poziomie wskaźnika EV/EBITDA’05 równym 5,0, co implikuje wycenę Dialogu na 900 mln PLN. W poprzedniej wycenie przyjęliśmy mnożnik na poziomie 5,5.
Podsumowanie wyceny KGHM metodą SOP
Wycena Nowa Stara Zmiana
Działalność podstawowa 13 583 DCF 5 040 8 543
Spółki zależne 417 BV=0,5 417 0
Dialog 900 5,0xEBITDA 2005 1 026 1 026
Dług netto -1 603 -1 644 41
Polkomtel 3 233 Oferta Vodafone 3 233 3 233
Razem 19 736 11 359 8 377
Wycena na akcje 99
Cena docelowa za 9-mcy 107 Źródło: DI BRE Banku SA
Model DCF
(mln PLN) 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P … 2050P Przychody ze sprzedaży 10 640 9 436 8 596 7 798 6 579 6 319 7 019 8 156 8 507 10 488 zmiana 33,0% -11,3% -8,9% -9,3% -15,6% -3,9% 11,1% 16,2% 4,3%
EBITDA 4 597,9 3 651,3 3 065,8 2 600,7 1 817,8 1 761,6 2 465,4 3 187,6 3 276,1 2 998,8 marża EBITDA 43,2% 38,7% 35,7% 33,4% 27,6% 27,9% 35,1% 39,1% 38,5% 28,6%
Amortyzacja 320,7 381,2 421,2 461,2 476,2 478,6 475,7 473,2 460,8 376,8 EBIT 4 277,2 3 270,1 2 644,6 2 139,5 1 341,6 1 283,0 1 989,6 2 714,5 2 815,3 2 622,0 marża EBIT 40,2% 34,7% 30,8% 27,4% 20,4% 20,3% 28,3% 33,3% 33,1% 25,0%
Opodatkowanie EBIT 812,7 621,3 502,5 406,5 254,9 243,8 378,0 515,7 534,9 498,2 NOPLAT 3 464,5 2 648,8 2 142,1 1 733,0 1 086,7 1 039,2 1 611,6 2 198,7 2 280,4 2 123,8
CAPEX -955,0 -750,0 -750,0 -500,0 -500,0 -450,0 -450,0 -350,0 -350,0 -376,8 Kapitał obrotowy -1 111 235,4 559,0 134,7 215,3 5,7 -213,4 -193,9 -15,4 -39,4
Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
FCF 1 719,5 2 515,4 2 372,3 1 828,9 1 278,2 1 073,5 1 424,0 2 128,0 2 375,8 2 084,4 WACC 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,8%
współczynnik dyskonta 88,9% 78,9% 70,1% 62,3% 55,4% 49,2% 43,7% 38,8% 34,5% 0,4%
PV FCF 1 527,8 1 985,9 1 664,2 1 140,0 707,9 528,2 622,6 826,7 820,1 9,3
WACC 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,8%
Koszt długu 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 6,1%
Stopa wolna od ryzyka 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,6%
Premia za ryzyko 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5%
Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%
Dług netto / EV 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Koszt kapitału własnego 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,8%
Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3
Wzrost FCF po okresie prognozy 0,0%
Wartość rezydualna (TV)
Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 36,1 Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 13 547
Wartość firmy (EV) 13 583
Liczba akcji (mln) 200,0
Wartość firmy na akcję (PLN) 67,9
9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,0%
Cena docelowa 73,4
1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000
- 5,0 10,0 15,0 20,0
USD/t
2000-06 1990-99 1980-89 1970-79
Czy fundamenty nadal decydują o cenach miedzi?
Fundamentalnym powodem do wzrostów cen surowców, który ma miejsce od 1999 roku (ropa, złoto) był rosnący popyt, głównie ze strony Chin i Indii, przy jednoczesnym wystąpieniu wąskiego gardła w postaci ograniczonej podaży. Wystąpił tu efekt niedoinwestowania „starej ekonomii” w obszarze wydobywczym w poprzednich latach. Cykl budowy pola naftowego to 7- 10 lat, nowej kopalni miedzi 5-7 lat. Dodatkowo, podaż ograniczały wydarzenia nadzwyczajne, takie jak wojna w zatoce, czy strajki i trzęsienia ziemi w kopalniach miedzi. Inwestorzy uwierzyli, że przy ograniczonej podaży i rosnącym popycie ze strony dynamicznie rosnących gospodarek Chin i Indii (2 miliardy mieszkańców) mamy do czynienia nie ze zmianą cykliczną rynku, ale strukturalną. Taka ocena sytuacji wydaje się uzasadniona i potwierdzona wzrostem cen surowców, co nie zmienia faktu, że w krótkim okresie rynek mógł istotnie przewartościować taki scenariusz. Sprzyja temu kilka czynników, m.in.: wzrost zaangażowania w handlu surowcami funduszy spekulacyjnych, których aktywa znacząco wzrosły w ostatnich latach (spekulacyjne strategie ułatwia tani pieniądz) oraz niska elastyczność cenowa popytu.
W tym kontekście można zadać pytanie: dlaczego miedź nie miałaby kosztować 10 tys.
USD/t? Z drugiej strony odwrót funduszy od rynków surowcowych może bardzo szybko sprowadzić jej cenę w okolice 3-4 tys. USD. Tak duża zmienność i nieprzewidywalność powodują, że inwestycja w akcje spółek surowcowych obarczona jest niezwykle wysokim ryzykiem. Jeden z dużych banków inwestycyjnych wskazuje, że premia spekulacyjna na rynkach surowcowych wzrosła do 50%, co obrazuje skalę potencjalnego spadku cen, w przypadku realizacji negatywnego scenariusza.
Fundusze spekulacyjne i ich wpływ na ceny surowców
W poprzednich latach ceny miedzi i innych surowców determinowane były przez podaż i popyt na metal. Niedopasowanie z jednej lub drugiej strony powodowało zmianę poziomu zapasów, a w konsekwencji ceny. Od kilku jednak lat znacząco, a w ostatnim roku lawinowo, wzrosło zaangażowanie funduszy inwestujących na rykach surowcowych w tym na LME. Przy niskiej płynności rynku, napływ nowych ogromnych funduszy oderwał wyceny metali od dotychczasowych metod analizy, opierających się na relacji popytu i podaży. Najlepiej ilustruje to poniższy wykres, obrazujący poziom zapasów miedzi wyrażony w tygodniach światowej konsumpcji. Innymi słowy, przy obecnym poziomie popytu, w jakim czasie zostaną skonsumowane zapasy metalu. Obecnie wskaźnik ten wynosi 2 tygodnie. Podobną wartość przybierał w latach 1997, 1988 oraz 1974. W maju br., kiedy wskaźnik utrzymywał się na podobnym poziomie, średnia miesięczna cena miedzi wyniosła 8 045 USD/t. Zarówno w latach
’90, ’80, jak i ’70 nie przekraczała 3,5 tys. USD. Obecnie cena miedzi w kontraktach trzymiesięcznych wynosi już 8 tys. USD. Oczyszczając powyższą analizę z czynnika inflacyjnego, obecne ceny są również zdecydowanie wyższe niż w analizowanym okresie.
Tygodnie potrzebne do skonsumowania zapasów miedzi a cena metalu
Źródło: Man Financial
Oczywiście tak silne wzrosty nie mogą odbywać się bez „uzasadnienia” fundamentalnego, a tymże jest nadal silny popyt z Chin i Indii oraz zaburzenia po stronie podażowej. Nie zmienia to jednak faktu, że przy wszystkich pozytywnych czynnikach, od kilku miesięcy zapasy miedzi utrzymują się na zbliżonym poziomie. Jak wykazują dane ICSG, w pierwszych miesiącach roku na rynku wystąpiła (25-77 tys. ton, z, i bez uwzględnienia sprzedaży miedzi przez rezerwę chińską) nadwyżka metalu. Od najniższego poziomu zapasów zgromadzonych na
Fundusze headgingowe
0 200 400 600 800 1000 1200
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
mld USD Fundusze CTA
0 20 40 60 80 100 120 140
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
mld USD Fundusze Indeksowe
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
mld USD 0,0
50,0 100,0 150,0 200,0
04-12-30 05-04-04 05-07-08 05-10-11 06-01-14 06-04-19 ty s. ton
LME Comex Shanghay
60 80 100 120 140 160 180 200 220
2004-12-30 2005-04-21 2005-08-19 2005-12-08 2006-03-30 ty s. ton
2800 3800 4800 5800 6800 7800 8800 USD/t Zapasy łacznie
Cena (spot)
LME, COMEX i w Szanghaju w lipcu 2005 roku (72,8 tys. ton) ich poziom podwoił się (obecnie 165 tys. ton). W tym czasie cena miedzi wzrosła z 3 400 USD/t do 8 000 USD/t.
Zapasy miedzi na LME, COMEX i W Szanghaju
Źródło: Bloomberg
Na rynkach surowcowych można rozróżnić dwie grupy funduszy: aktywne (CTA – Commodity Trading Advisors, fundusze hedgingowe) oraz pasywne: (fundusze indeksowe). Fundusze indeksowe zarządzają ok. 80 mld USD, fundusze hedgingowe ok. 1 bln. USD, a CTA ok. 130 mld USD. Poniższe wykresy obrazują, jak dynamicznie wzrastały aktywa zarządzane przez wymienione grupy funduszy.
Aktywa funduszy zaangażowanych na rynkach surowcowych
Źródło: Man Financial
O skali zaangażowania funduszy spekulacyjnych świadczy wyraźna zmiana struktury handlu na LME. Obecnie to fundusze spekulacyjne dokonują więcej transakcji niż „tradycyjni handlarze” (producenci, odbiorcy, pośrednicy). Spadek zaangażowania tej drugiej grupy jest efektem tego, że utrzymywanie krótkiej pozycji na tak silnie wzrostowym rynku, kosztuje bardzo dużo gotówki, co w dłuższym okresie jest dla wielu podmiotów nie do zaakceptowania.
0 5 10 15 20 25 30 35 40
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 Fundusze
Handel
Aktywa funduszy zaangażowanych na rynkach surowcowych
Źródło: Man Financial
Podsumowując, można stwierdzić, że prognozy zarówno spadku, jak i niewykluczonego wzrostu cen miedzi są nieprzewidywalne przy tak wysokim zaangażowaniu kapitału spekulacyjnego i raczej „rozgrywaniu” informacji napływających na rynek, a nie twardych danych o bilansie metalu.
Podaż - zmiana strategii producentów miedzi?
Obok rosnącego znaczenia funduszy spekulacyjnych, przy ustalaniu ceny miedzi pojawił się jeszcze jeden czynnik, który może w długim okresie wpływać na ceny metalu. Cykl koniunkturalny ma to do siebie, że w okresie koniunktury nadmiernie rozbudowują się moce produkcyjne, co ostatecznie powoduje załamanie koniunktury. Dotychczas w przypadku miedzi takie zachowanie producentów miało miejsce. Również w roku 2001, kiedy ceny osiągnęły poziom 1 500 USD/t producenci zareagowali klasycznie, tj. ograniczyli wreszcie produkcję, co wyraźnie widać na przykładzie wykorzystania mocy produkcyjnych w ostatnich latach. Podczas gdy w latach ’90 sięgało ono 93%, od czasu rozpoczęcia wzrostów cen obniżyło się do 90%.
Różnica to niebagatelne 400 tys. ton, tj. dwukrotnie więcej niż obecne zapasy monitorowane przez trzy główne giełdy surowcowe. Obecny wzrost cen nie spowodował jednak zwiększenia produkcji w relacji do zainstalowanych mocy produkcyjnych. Czyżby producenci wzięli wreszcie lekcję z historii, czy też polityki realizowanej przez OPEC? Dziś OPEC kontroluje 40% światowego wydobycia ropy naftowej. Dziesięciu największych producentów miedzi odpowiada za ponad 55% światowego wydobycia metalu.
Wśród wielu inwestorów mitem jest brak wzrostu podaży metalu w kontekście rosnącego popytu. Tymczasem w 2005 roku podaż metalu z kopalń zwiększyła się o 2,5%, a z hut o 3,9%. Wprawdzie wolniej niż oczekiwano, ale rosną moce produkcyjne kopalń (+5,1%).
Problem w tym, że ich wykorzystanie nadal utrzymuje się na historycznie niskich poziomach, głównie za sprawą strajków i innych zdarzeń losowych. Należy również przypuszczać, że w okresie koniunktury kopalnie eksploatują przede wszystkim obszary górnicze o najniższej zawartości metalu w rudzie.
Produkcja górnicza i hutnicza miedzi w ostatnich dziewięciu latach
Kopalnie (tys. ton) 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006P 2007P Produkcja górnicza 11 550 12 264 12 797 13 211 13 637 13 581 13 678 14 507 14 875 15 408 16 296 zmiana 6,2% 4,3% 3,2% 3,2% -0,4% 0,7% 6,1% 2,5% 3,6% 5,8%
Moce produkcyjne kopalń 12 383 13 092 13 781 14 213 14 458 15 091 15 228 15 779 16 578 zmiana 5,7% 5,3% 3,1% 1,7% 4,4% 0,9% 3,6% 5,1%
Wykorzystanie mocy produkcyjnych 93,3% 93,7% 92,9% 93,0% 94,3% 90,0% 89,8% 91,9% 89,7%
Huty (tys. ton) 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006P 2007P Produkcja miedzi elektrolitycznej 13 486 14 076 14 548 14 758 15 583 15 269 15 234 15 823 16 446 17 558 18 189 zmiana 4,4% 3,4% 1,4% 5,6% -2,0% -0,2% 3,9% 3,9% 6,8% 3,6%
Moce produkcyjne hut 15 449 16 073 16 846 17 046 17 719 18 305 18 822 19 308 20 202 Wykorzystanie mocy produkcyjnych 87% 88% 86% 87% 88% 83% 81% 82% 81%
Źródło: ICSG
Wg prognoz ISCG, w ciągu najbliższych dwóch lat wydobycie miedzi wzrośnie z obecnych 14,8 mln ton do 16,3 mln ton (9,5%). Prognoza ta zakłada, że w wyniku zdarzeń nadzwyczajnych na rynku nie pojawi się ok. 600 tys. ton metalu (w stosunku do znormalizowanego wykorzystania mocy produkcyjnych, jak w ostatnich latach).
Rynek po dwóch miesiącach roku
W pierwszych dwóch miesiącach roku światowa produkcja górnicza miedzi nadal napotykała na problemy natury technicznej oraz strajki pracowników. W efekcie ilość miedzi dostarczonej na rynek była zbliżona do poziomu sprzed roku (+0,1%). Na skutek wspomnianych trudności wykorzystanie mocy produkcyjnych kopalń spadło do 83% w stosunku do 87% przed rokiem.
Produkcja spadła w stosunku do danych sprzed roku m.in. w Meksyku i USA, a wzrosła w Peru i Afryce. Chile – największy światowy dostawca metalu utrzymało produkcję na poziomie 2005 roku.
W przypadku produkcji miedzi elektrolitycznej (huty) światowa produkcja wzrosła o 4,5%.
Spadek produkcji w Kanadzie (-3%), USA (-3%) i Chile (-3%) został zamortyzowany wzrostem w Chinach (+21%) i Indiach (+41%). Wykorzystanie mocy produkcyjnych utrzymało się na poziomie sprzed roku i wyniosło 82%.
Podsumowanie
Po stronie podażowej problemem nie jest brak miedzi, ale wykorzystanie zainstalowanego już potencjału produkcyjnego i budowa nowych kopalń. Zdaje się, że największe koncerny zaczęły
‘racjonalnie” gospodarować posiadanymi złożami i tu nie należy oczekiwać szoków podażowych w postaci nagłego zwiększenia produkcji. Trudno powiedzieć, jaką część zarobionych dziś środków finansowych koncerny przeznaczą na budowę nowych kopalń.
Ogromne niezagospodarowane złoża czekają na inwestycje m.in. w Peru, Afryce czy największe na świecie w Mongolii. Obecnie realizowane inwestycje w kopalnie przełożą się na wzrost podaży dopiero po roku 2010.
Konsumpcja – mit o wzroście popytu
Powszechnie panuje przekonanie, że w związku z dynamicznie rozwijającą się gospodarką Chińską i gospodarką Indii, popyt na miedź rośnie, co uzasadnia wzrost cen. Tymczasem, jak wynika z danych ICSG, w 2005 roku światowy popyt na metal spadł o 1,3%. Oznacza to, że ponad 10% wzrost zapotrzebowania ze strony wymienionych gospodarek nie zrównoważył niższego popytu w świecie zachodnim (Europa, Ameryka – głównie USA i Kanada, Japonia).
W efekcie, przy rosnącej podaży metalu, rynek był bliski zbilansowania (-66 tys. ton), ale jeszcze nie udało się zamknąć luki podażowej, jaka powstała w roku 2004 (-902 tys. ton).
Zgodnie z prognozami ICSG, w 2006 roku na rynku wystąpi nadwyżka produkcji w wysokości 244 tys. ton. Jak na razie taki scenariusz potwierdzają dane za pierwsze dwa miesiące roku.
Konsumpcja miedzi w ostatnich dziewięciu latach
(tys. ton) 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006P 2007P
Światowa konsumpcja 13 097 13 474 14 286 15 132 14 902 15 166 15 661 16 725 16 512 17 314 18 134 zmiana 2,9% 6,0% 5,9% -1,5% 1,8% 3,3% 6,8% -1,3% 4,9% 4,7%
Bilans miedzi elektrolitycznej -373 682 104 -427 -902 -66 244 55,0
(tys. ton) 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006P 2007P
Europa 4 322 4 383 4 540 4 737 4 650 4 756 5 024 4 758 4 993 5 172 Ameryka 3 956 4 194 4 288 3 842 3 403 3 396 3 634 3 490 3 593 3 720 Azja 4 918 5 428 6 019 6 199 6 953 7 341 7 876 8 065 8 523 9 032
Pozostałe 278 281 286 124 160 168 192 199 205 210
(tys. ton) 1997 1998 1999 2000 2001* 2002 2003 2004 2005 2006P 2007P
Europa 61 157 -87 106 268 -266 235 179
Ameryka 239 94 -439 -7 238 -144 103 127
Azja 510 590 754 388 535 189 458 509
Pozostałe 3 5 36 8 24 8 6 5
Europa 1,4% 3,6% -1,8% 2,3% 5,6% -5,3% 4,9% 3,6%
Ameryka 6,0% 2,2% -11,4% -0,2% 7,0% -4,0% 3,0% 3,5%
Azja 10,4% 10,9% 12,2% 5,6% 7,3% 2,4% 5,7% 6,0%
Pozostałe 0,9% 1,7% 28,7% 5,3% 14,0% 3,9% 2,8% 2,4%
* zmiana metodologii uniemożliwia wyliczenie dynamiki w rozbiciu na obszary geograficzne Źródło: ICSG
Rynek po dwóch miesiącach roku
W dwóch pierwszych miesiącach 2006 roku światowa konsumpcja miedzi nieznacznie zmniejszyła się (-0,6%) w stosunku do stycznia i lutego 2005. Po słabym styczniu (-2,5%), luty przyniósł poprawę (+1,6%). Skumulowany, niższy popyt niż przed rokiem to efekt zmniejszonych zakupów przede wszystkim w: Chinach (-5,2%), Europie (4,7%) i USA (3,2%).
Spadki w tych krajach zostały zamortyzowane wzrostem konsumpcji w Indiach (+15%) oraz Japonii (+0,5%).
W lutym nadwyżka podaży miedzi nad popytem wyniosła 24 tys. ton, co oznacza, że po uwzględnieniu danych za styczeń, skumulowana wynosi 77 tys. ton. W analogicznym okresie poprzedniego roku na rynku wystąpił deficyt w wysokości 55 tys. ton. Według analityków Macquarie, dane ICSG nie uwzględniają jednak konsumpcji z zapasów. Według nich Chińskie Rezerwy Państwowe uwolniły w styczniu i lutym br. ok. 50 tys. ton miedzi, co stawia szacunki ICSG w nieco innym świetle.
Podsumowanie
Jak wynika z danych ICSG, w 2005 roku i w pierwszych miesiącach 2006 roku globalny popyt na miedź zmniejszył się. Rosnąca konsumpcja w Chinach i Indiach nie amortyzuje spadku popytu ze strony świata zachodniego. Przy wolno, ale jednak rosnącej podaży metalu, powoduje to zamkniecie luki podażowej i wystąpienie nieznacznej nadwyżki. Wydaje się, że inwestorzy zdyskontowali nadwyżkę na poziomie ok. 200 tys. ton.
Wszyscy obserwują na Chiny
Przy 4% udziale Chin w światowym PKB, udział w konsumpcji miedzi, węgla, stali czy cementu przekracza 25-30%. Nadal aktualnym pozostaje pytanie o długotrwałość wzrostu gospodarczego Kraju Środka. Opinie w tej sprawie są skrajnie różne, wydaje się jednak, że w perspektywie roku Chinom nie grozi załamanie.
W maju br. pojawiła się informacja o tym, że Chiny zamierzają zbudować strategiczne rezerwy materiałowe. W przypadku miedzi wymieniono poziom 20 mln ton, co odpowiada 14 miesiącom światowej konsumpcji tego metalu! Rezerwy, to jednak nie tylko zapasy miedzi elektrolitycznej czy koncentratu, ale przede wszystkim złoża. Dla KGHM może to oznaczać, że strategia w zakresie inwestycji w nowe obszary górnicze może okazać się bardzo droga, jeżeli spółce przyjdzie konkurować ceną z Chińczykami. Z drugiej strony, jeżeli chińskie zakupy miałyby dotyczyć złóż głębinowych, KGHM może pełnić dla Chińczyków rolę operatora kopalni, co regulują podpisane już umowy o współpracy w tym zakresie. Chińczycy zadeklarowali jednocześnie, że nie zamierzają budować wspomnianych rezerw przy obecnym poziomie cenowym.
Założenia do prognozy wyników
2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P
Sprzedaż miedzi (tys. ton) 542,7 552,3 549,2 549,2 549,2 549,2 549,2
zmiana 3,6% 1,8% -0,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Sprzedaż srebra (tys. ton) 1,37 1,25 1,19 1,19 1,19 1,19 1,19
zmiana 2,9% -8,5% -4,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Średnia cena miedzi SPOT (USD/t) 2 847,6 3 594,4 6 011,6 4 900,0 4 400,0 3 850,0 3 150,0
zmiana 60,6% 26,2% 67,2% -18,5% -10,2% -12,5% -18,2%
Średnia cena srebra (USD/kg) 238,0 261,3 312,0 280,0 250,0 230,0 230,0
zmiana 27,0% 9,8% 19,4% -10,3% -10,7% -8,0% 0,0%
Średni kurs USD/PLN 3,65 3,24 3,29 3,28 3,21 3,18 3,18
Jednostkowy koszt produkcji Cu (USD) 1 824,4 2 387,1 2 830,5 2 707,1 2 684,5 2 606,2 2 394,5
zmiana 14,5% 30,8% 18,6% -4,4% -0,8% -2,9% -8,1%
Jednostkowy koszt produkcji Cu (PLN) 6 660 7 723 9 309 8 888 8 627 8 280 7 607
zmiana 6,8% 16,0% 20,5% -4,5% -2,9% -4,0% -8,1%
Rachunek wyników
(mln PLN) 2004 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P
Przychody ze sprzedaży 6 342,0 8 000,1 10 640,0 9 436,5 8 596,4 7 798,0 6 578,8 zmiana 33,8% 26,1% 33,0% -11,3% -8,9% -9,3% -15,6%
Koszt własny sprzedaży 4 195,6 4 723,7 5 533,8 5 213,3 4 992,4 4 788,3 4 503,0 Zysk brutto na sprzedaży 2 146,4 3 276,4 5 106,1 4 223,2 3 603,9 3 009,7 2 075,8 marża brutto na sprzedaży 33,8% 41,0% 48,0% 44,8% 41,9% 38,6% 31,6%
Koszty sprzedaży 73,3 74,5 89,7 151,0 137,5 124,8 105,3
Koszty ogólnego zarządu 444,0 495,1 566,8 802,1 730,7 662,8 559,2 Pozostała działalność operacyjna netto -75,1 -198,1 -172,4 0,0 -91,1 -82,6 -69,7
EBIT 1 554,0 2 508,7 4 277,2 3 270,1 2 644,6 2 139,5 1 341,6
zmiana 334,8% 61,4% 70,5% -23,5% -19,1% -19,1% -37,3%
marża EBIT 24,5% 31,4% 40,2% 34,7% 30,8% 27,4% 20,4%
Wynik na działalności finansowej -108,1 125,9 214,4 169,0 476,8 539,5 569,3
Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Zysk brutto 1 445,9 2 634,6 4 491,6 3 439,1 3 121,4 2 679,0 1 910,9
Podatek dochodowy 295,6 417,3 983,9 515,9 468,2 401,8 286,6
Udział w zyskach 246,8 72,1 266,1 266,1 266,1 266,1 266,1
Zysk netto 1 397,2 2 289,4 3 773,8 3 189,4 2 919,4 2 543,3 1 890,4
zmiana 163,8% 63,9% 64,8% -15,5% -8,5% -12,9% -25,7%
marża 22,0% 28,6% 35,5% 33,8% 34,0% 32,6% 28,7%
Amortyzacja 273,0 291,3 320,7 381,2 421,2 461,2 476,2
EBITDA 1 827,0 2 800,0 4 597,9 3 651,3 3 065,8 2 600,7 1 817,8
zmiana 321,6% 328,6% 151,7% 30,4% -33,3% -28,8% -40,7%
marża EBITDA 28,8% 35,0% 43,2% 38,7% 35,7% 33,4% 27,6%
Liczba akcji na koniec roku (mln) 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0
EPS 7,0 11,4 18,9 15,9 14,6 12,7 9,5
CEPS 8,4 12,9 20,5 17,9 16,7 15,0 11,8
ROAE 29,9% 39,6% 50,0% 33,3% 26,8% 21,0% 14,9%
ROAA 15,8% 23,0% 29,7% 21,3% 18,2% 14,9% 10,9%
Bilans
(mln PLN) 2004 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P
AKTYWA 8 948,4 10 977,3 14 431,6 15 467,0 16 593,1 17 495,3 17 320,1
Majątek trwały 6 245,2 6 357,5 6 991,8 7 360,6 7 689,4 7 728,2 7 752,0
Rzeczowe aktywa trwałe 3 372,6 3 602,6 4 236,9 4 605,7 4 934,5 4 973,3 4 997,1 Wartości niematerialne 61,7 61,7 61,7 61,7 61,7 61,7 61,7 Finansowy majątek trwały 2 809,7 2 691,4 2 691,4 2 691,4 2 691,4 2 691,4 2 691,4
Należności długoterminowe 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8
Majątek obrotowy 2 703,3 4 619,7 7 439,7 8 106,4 8 903,7 9 767,1 9 568,1
Zapasy 906,9 1 133,7 1 418,7 1 258,2 1 146,2 1 039,7 877,2 Należności krótkoterminowe 641,6 711,7 886,7 786,4 716,4 649,8 548,2 Papiery wartościowe 521,5 404,4 404,4 404,4 404,4 404,4 404,4 Rozliczenia międzyokresowe 312,6 726,4 975,3 838,8 382,1 346,6 292,4 Środki pieniężne i ich ekwiwalent 320,6 1 643,6 3 754,7 4 818,7 6 254,7 7 326,6 7 445,9
(mln PLN) 2004 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P
PASYWA 8 948,4 10 977,3 14 431,6 15 467,0 16 593,1 17 495,3 17 320,1
Kapitał własny 5 336,8 6 214,1 8 881,9 10 253,9 11 572,5 12 654,1 12 759,2
Kapitał akcyjny 2 000,0 2 000,0 2 000,0 2 000,0 2 000,0 2 000,0 2 000,0 Kapitał zapasowy 1 629,7 2 083,9 3 273,2 5 235,6 6 830,3 8 290,0 9 053,0 Pozostałe 1 707,1 2 130,2 3 608,7 3 018,2 2 742,2 2 364,1 1 706,2
Rezerwy 1 460,0 1 666,4 1 696,4 1 726,4 1 756,4 1 786,4 1 816,4
Zobowiązania długoterminowe 39,1 40,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Dług 11,0 40,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Pozostałe 28,0 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Zobowiązania krótkoterminowe 2 112,5 3 056,3 3 853,3 3 486,8 3 264,2 3 054,8 2 744,5 Zobowiązania handlowe 1 122,0 1 445,0 1 767,8 1 665,3 1 594,8 1 529,6 1 438,5
Dług 229,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Pozostałe 928,3 1 862,6 2 362,2 2 038,7 1 877,5 1 724,7 1 493,7
Dług 240,7 40,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Dług netto -79,9 -1 603,3 -3 754,7 -4 818,7 -6 254,7 -7 326,6 -7 445,9 (Dług netto / Kapitał własny) -1,5% -25,8% -42,3% -47,0% -54,0% -57,9% -58,4%
(Dług netto / EBITDA) 0,0 -0,6 -0,8 -1,3 -2,0 -2,8 -4,1
BVPS 26,7 31,1 44,4 51,3 57,9 63,3 63,8
Przepływy pieniężne
(mln PLN) 2004 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P
Przepływy operacyjne 1 310,0 2 683,4 3 231,6 3 692,4 3 524,3 2 710,6 2 128,0 Zysk netto 1 397,2 2 289,4 3 773,8 3 189,4 2 919,4 2 543,3 1 890,4
Amortyzacja 273,0 291,3 320,7 381,2 421,2 461,2 476,2
Kapitał obrotowy -446,1 -97,2 -1 080,7 265,4 589,0 164,7 245,3
Pozostałe 86,0 200,0 217,8 -143,6 -405,3 -458,6 -483,9
Przepływy inwestycyjne -242,2 -644,0 -955,0 -750,0 -750,0 -500,0 -500,0
CAPEX -550,4 -644,0 -955,0 -750,0 -750,0 -500,0 -500,0
Inwestycje kapitałowe 308,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Pozostałe (nie gotówkowe) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Przepływy finansowe -1 611,7 -123,3 -515,3 -1 878,4 -1 338,2 -1 138,8 -1 508,7
Dług -1 445,4 -200,4 -40,3 0,0 0,0 0,0 0,0
Dywidendy/buy-back 0,0 -400,0 -1 100,0 -1 811,4 -1 594,7 -1 459,7 -1 780,3
Pozostałe -166,2 477,1 625,0 -67,0 256,5 320,9 271,6
Zmiana stanu środków pieniężnych -543,8 1 916,1 1 761,3 1 064,0 1 436,1 1 071,8 119,4 Środki pieniężne na koniec okresu -273,0 2 236,7 3 404,9 4 818,7 6 254,7 7 326,6 7 445,9
DPS (PLN) 0,0 2,0 5,5 9,1 8,0 7,3 8,9
FCF 401,5 1 375,8 1 719,5 2 515,4 2 372,3 1 828,9 1 278,2
(CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 8,7% 8,0% 9,0% 7,9% 8,7% 6,4% 7,6%
Wskaźniki
2004 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P
P/E 14,0 8,6 5,2 6,1 6,7 7,7 10,4
P/CE 11,7 7,6 4,8 5,5 5,9 6,5 8,3
P/BV 3,7 3,2 2,2 1,9 1,7 1,5 1,5
P/S 3,1 2,4 1,8 2,1 2,3 2,5 3,0
FCF/EV 2,6% 9,9% 14,7% 23,7% 25,8% 22,5% 16,0%
EV/EBITDA 8,4 4,9 2,5 2,9 3,0 3,1 4,4
EV/EBIT 9,9 5,5 2,7 3,3 3,5 3,8 6,0
EV/S 2,4 1,7 1,1 1,1 1,1 1,0 1,2
DYield 0,0% 2,0% 5,6% 9,3% 8,1% 7,5% 9,1%
Cena (PLN) 97,9
Liczba akcji na koniec roku (mln) 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 MC (mln PLN) 19580,0 19580,0 19580,0 19580,0 19580,0 19580,0 19580,0 Wyłączenie aktywów telekom. 4132,6 4132,6 4132,6 4132,6 4132,6 4132,6 4132,6 EV (mln PLN) 15 367,5 13 844,1 11 692,7 10 628,8 9 192,7 8 120,9 8 001,5
Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz:
Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) 697 47 35 Dyrektor
tomasz.mazurczak@dibre.com.pl Analiza strategiczna
Analitycy:
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Wicedyrektor
michal.marczak@dibre.com.pl
Telekomunikacja, surowce, metale, media, hotele Marta Jeżewska tel. (+48 22) 697 47 37
marta.jezewska@dibre.com.pl Banki
Andrzej Lis tel. (+48 22) 697 47 42 andrzej.lis@dibre.com.pl
IT
Michał Mierzwa tel. (+48 22) 697 47 41 michal.mierzwa@dibre.com.pl Chemia, ropa naftowa i gaz
Krzysztof Radojewski tel. (+48 22) 697 47 01 krzysztof.radojewski@dibre.com.pl
Farmaceutyki, budownictwo, usługi Jacek Borawski tel. (+48 22) 697 48 88 jacek.borawski@dibre.com.pl
Analiza techniczna
Przemysław Smoliński tel. (+48 22) 697 49 64 przemyslaw.smolinski@dibre.com.pl
Analiza techniczna
Sprzedaż:
Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03 Wicedyrektor
grzegorz.domagala@dibre.com.pl
Sprzedawcy:
Michał Skowroński tel. (+48 22) 697 49 68 michal.skowronski@dibre.com.pl
Marzena Łempicka tel. (+48 22) 697 48 95 marzena.lempicka@dibre.com.pl
Krzysztof Solus tel. (+48 22) 697 47 31 krzysztof.solus@dibre.com.pl
Maklerzy:
Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl
Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl
Joanna Niedziela tel. (+48 22) 697 48 54 joanna.niedziela@dibre.com.pl
Aleksander Mazur tel. (+48 22) 697 48 69 aleksander.mazur@dibre.com.pl
Michał Świtakowski tel. (+48 22) 697 48 16 michal.switakowski@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny
BRE Banku S.A.
ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl
Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Spółka
rekomendacja Redukuj
data wydania 2006-02-15 kurs z dnia rekomendacji 68,90 WIG w dniu rekomendacji 37978,92 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów:
EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa
WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją
MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej
P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję
ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję
Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży
Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.
Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące:
KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15%
AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15%
TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5%
REDUKUJ - oczekujemy, ż e stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15%
SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%.
Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy.
Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe.
Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.
Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją.
DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi.
DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta.
Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.
Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA .
Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd.
Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji:
DCF – uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu
Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek.
