Dla praktyków restrukturyzacyjnych część z tych obserwacji nie będzie zapewne zaskoczeniem, ale dla przedsiębiorców mogą to nie być kwestie oczywiste i stale warto o nich przypominać.
Kolor żółty – sprawy się komplikują
Jedną z głównych tendencji jest rosnący stopień skom-plikowania transakcji restrukturyzacyjnych. Wynika on w dużej mierze z komplikowania samych transak-cji finansowania. Spółki coraz częściej finansują się z wielu różnych źródeł, z użyciem różnych instrumen-tów od wielu różnych podmioinstrumen-tów. Szeroki wachlarz możliwości w tym zakresie przestał być dostępny tylko dla największych i najlepszych spółek. Do tra-dycyjnego długu bankowego (który zresztą też stale się komplikuje wraz ze zwiększaniem palety banko-wych produktów kredytobanko-wych) coraz częściej docho-dzą obligacje, hedging, factoring, leasing czy cash pooling.
Do tego można dodać finansowanie przez fundusze
private equity, fundusze mezzanine, jak również agencje
wspierania eksportu czy międzynarodowe instytucje finansowe wspierające rozwój (takie jak EBOiR czy EBI). To skutkuje coraz bardziej złożonymi relacjami pomiędzy wierzycielami.
W takim stanie rzeczy uzgadnianie restrukturyza-cji jest o wiele trudniejsze. W uzgodnieniach musi bowiem brać udział wiele podmiotów o różnym charakterze, interesach i profilu ryzyka (dług zabez-pieczony a niezabezzabez-pieczony, kredyt z najwyższym pierwszeństwem a dług podporządkowany). To też wydłuża uzgadnianie restrukturyzacji. Strony miewa-ją trudność nawet z uzgodnieniem tzw. umowy stand-still, czyli porozumienia przygotowującego grunt pod
właściwą restrukturyzację (inna sprawa, że zmotywo-wało to praktyków restrukturyzacyjnych do podję-cia prac nad akceptowalnym rynkowo wzorem takiej umowy).
Aby zapanować nad taką wielością podmiotów i inte-resów, jeden z wierzycieli (lub ich grupa) musi przy-jąć na siebie wiodącą rolę w procesie restrukturyza-cji. Większy wysiłek konieczny jest po stronie spółki. Istotne jest też wprowadzenie zasad usprawniających
proces decyzyjny wśród wierzycieli (np. zwiększenie spraw głosowanych większością zamiast jednomyśl-nie).
Kolor zielony – cash is king
Pojawienie się w spółce problemów finansowych czę-sto odcina ją od źródeł finansowania bieżącej dzia-łalności. Banki zamrażają otwarte wcześniej linie kredytu obrotowego, faktorzy nie palą się do dalsze-go finansowania. Jeden problem finansowy generu-je spiralę kolejnych. Dlatego tak istotne w procesie restrukturyzacji jest zapewnienie dłużnikowi stałego finansowania jego normalnej działalności, zarówno na etapie uzgadniania umowy restrukturyzacyjnej, jak i po jej zawarciu.
Oczywiście można zrozumieć niechęć do zwiększa-nia zaangażowazwiększa-nia w spółkę, która może nie spłacić już zaciągniętych długów. Jednak właśnie podjęcie większego ryzyka i finansowanie bieżącej działalno-ści, czy to w postaci kredytu obrotowego, czy to linii gwarancyjnej, czy to zwiększenia kapitału zakładowe-go spółki z przeznaczeniem przychodów na finanso-wanie bieżące, często jest kluczowe dla powodzenia procesu restrukturyzacji.
Zachętą niech będzie to, że odważni są często nagra-dzani. Podmiot dostarczający bieżące lub dodatko-we finansowanie niekiedy zyskuje uprzywilejowaną pozycję wśród wierzycieli spółki, np. przez uzyska-nie zabezpieczeń z najwyższym pierwszeństwem lub szczególnych praw (np. prawa wyznaczania przedsta-wicieli w organach dłużnika).
Istotność kwestii finansowania bieżącej działalności w restrukturyzacji została wskazana twórcom nowej regulacji restrukturyzacyjnej i ma w niej znaleźć odzwierciedlenie.
Kolor czerwony – stara prawda o ryzykownych inwestycjach
Problemy finansowe spółki mogą brutalnie zweryfi-kować poziomy ryzyka przyjęte przez jej wierzycie-li. Udzielający finansowania niezabezpieczonego lub o niższym pierwszeństwie wobec innych wierzycieli finansowych (np. kredytu typu mezzanine lub nabywcy
niezabezpieczonych obligacji) w trakcie restruktury-zacji muszą często nastawić się na dalsze pogorszenie swego profilu ryzyka. Szczególnie gdy poziom długu jest za duży, w związku z czym konieczna jest reduk-cja długu. Wówczas wierzyciele z niższym pierw-szeństwem muszą niekiedy konwertować swój dług w spółce na udziały w niej. Mieliśmy okazję obserwo-wać, jak fundusze mezzanine lub obligatariusze musieli
zamieniać swój kredyt na kapitał albo zgadzać się na obniżenie potencjalnego zysku.
Kolor niebieski – sprzedaż złych kredytów
Dla banków alternatywą wobec restrukturyzacji trudnego kredytu jest jego sprzedaż z dyskontem. Z naszych obserwacji wynika, że banki znacznie zin-tensyfikowały swoje wysiłki w tym zakresie. Wiąże się to również z procesem poprawiania bilansów banków i ich wskaźników wypłacalności w związku z nowymi regulacjami, a czasem z łączeniem się banków. Stąd istotna część działań dotyczących trudnych kredytów polegała właśnie na sprzedaży ich do wyspecjalizo-wanych podmiotów (np. funduszy sekurytyzacyjnych lub hedgingowych). W transakcjach, przy których
dora-dzaliśmy, nabywcami były częściej podmioty krajowe niż zagraniczne. Spotykaliśmy się zarówno z transak-cjami na portfelu wielu kredytów, jak i na poszcze-gólnych – zwykle tych większych – wierzytelnościach. Zainteresowanie takimi transakcjami w naszej ocenie stale rośnie.
Kolor pomarańczowy – diabeł tkwi w szczegó-łach
Zaskakująco często strony, uzgadniając restruktu-ryzację na poziomie biznesowym, pomijały pewne z pozoru mniej istotne kwestie prawne. Niestety, wkrótce okazywało się, że efektem jest konieczność zrewidowania założeń uzgodnionej już transakcji, a to z uwagi na nowe istotne czynniki ryzyka. Przykładowo, strony transakcji nie uwzględniły zasa-dy, że przeniesienie kredytu zabezpieczonego hipo-teką wymaga przerejestrowania samej hipoteki. Pro-blem ten wskazaliśmy po zleceniu nam przygotowa-nia dokumentacji wcześniejszego porozumieprzygotowa-nia biz-nesowego, zgodnie z którym w ramach restruktury-zacji część kredytu miała zostać przeniesiona na inny bank. Zawieszenie skutku przeniesienia kredytu hipo-tecznego do czasu rejestracji zmian w księdze wie-czystej (co może zająć nawet kilka miesięcy) miało tu oczywiście bardzo istotny wpływ na harmonogram zamknięcia oraz na rozłożenie ryzyka pomiędzy stro-nami.
W innym przypadku wierzyciel, stwierdziwszy naru-szenie jednego ze wskaźników finansowych w umo-wie kredytowej, dość agresywnie negocjował z kredy-tobiorcą dalszy tryb działania, gdyż był przekonany, że dokumentacja pozwala mu zablokować rachun-ki dłużnika już w momencie naruszenia. Tymcza-sem okazało się, że umowa uzależnia to nie tyle od samego „Naruszenia”, ile od wystąpienia
„Przypad-ku Naruszenia”, czyli „Naruszenia” nienaprawione-go w określonym terminie. A że termin na napra-wę wskaźnika był niestandardowo długi, to wierzy-ciel, po zwróceniu mu uwagi na tę „drobną” różnicę w obu pojęciach, musiał nieco spuścić z tonu w roz-mowach z dłużnikiem.
Kolor biały – restrukturyzacja restrukturyzacji
Ostatnio spotkaliśmy się też z kilkoma przypadka-mi, w których strony musiały renegocjować warun-ki restrukturyzacji. Przyczynami były niekorzystna (wobec zakładanych) zmiana warunków rynkowych, nieuzyskanie przez spółkę istotnego zlecenia albo wcześniejsze przyjęcie zbyt optymistycznych założeń. Przykładowo, spółka naruszała wskaźniki finansowe, bo nie przyjęto marginesu bezpieczeństwa na wypa-dek pogorszenia się rynku lub sytuacji spółki. Źró-dłem kłopotów mogło też być wybranie zbyt agre-sywnego profilu spłaty kredytów, w efekcie czego spółka nie była w stanie wygenerować w danym cza-sie wystarczających środków (nawet starając się reali-zować zobowiązania do zbywania niekluczowych aktywów) do spłaty zobowiązań.
Oczywiście przyjęcie ostrzejszych wymogów może umożliwić szybsze uzgodnienie warunków restruk-turyzacji. Może to być szczególnie atrakcyjny argu-ment w czasach, gdy negocjacje często nadmiernie się przedłużają. Jednak trzeba mieć świadomość, że przyjęcie zbyt rygorystycznych wymogów lub zbyt optymistycznych założeń może skutkować
koniecz-nością powrotu stron do stołu negocjacji i „urealnie-nia” restrukturyzacji w świetle zmienionej sytuacji rynkowej.
Perspektywy na 2014 rok?
Nie mam wątpliwości, że proces komplikowania się transakcji finansowania będzie postępował, a zatem procesy restrukturyzacyjne też mogą być coraz trud-niejsze. Jest też element niepewności związany z szy-kowanym prawem restrukturyzacyjnym, które ma wprowadzić nieznane u nas wcześniej procedury restrukturyzacyjne.
Wracając więc do wyjściowej analogii, można
ocze-kiwać, że w wielu restrukturyzacjach standardową kostkę Rubika (3x3x3) zastąpi jej trudniejsza wersja – kostka 4x4x4 (zwaną Zemstą Rubika). I choć trudno sobie wyobrazić stopień skomplikowania i ilość kom-binacji takiej kostki (mając na względzie, że standar-dowa kostka ma aż 43 tryliony kombinacji), to jednak daje się ona ułożyć i można się tego nauczyć. Potrze-ba będzie jednak nieco więcej wiedzy, cierpliwości i czasu (klasyczną kostkę Rubika rekordziści układają w około 6 sekund, natomiast Zemsta Rubika zajmuje im nieco ponad 25 sekund).
Żeby jednak zakończyć bardziej optymistycznie, w 2014 roku oczekiwana jest poprawa sytuacji eko-nomicznej. Choć więc sama restrukturyzacyjna kost-ka Rubikost-ka może się skomplikować, to mam nadzieję, że przynajmniej rzadziej nam przyjdzie po nią sięgać.
Łukasz Szegda, radca prawny, jest wspólnikiem odpowie-dzialnym za praktykę bankowości i finansowania projektów