KORPORACYJNYCH W STRUKTURZE RYNKU CATALYST – PRÓBA OCENY
3. Analiza rozwoju segmentu obligacji korporacyjnych w strukturze rynku Catalyst
Od momentu powstania rynek Catalyst charakteryzuje się stosunkowo wysoką dynamiką wzrostu jego wartości. W początkowym okresie funkcjonowania instytucji Catalyst (Q4.2009 r.) decyzję o wprowadzeniu obligacji do zorganizo-wanego obrotu podjęły cztery podmioty oferujące obligacje o łącznej wartości nominalnej niemal 90 mln zł. Skromny wymiar aktywności emisyjnej krajowych przedsiębiorstw w obszarze rynku Catalyst ulega znacznej poprawie w kolejnych latach jego funkcjonowania. Już bowiem w 2010 r. zagregowana wartość obligacji
32 Aurelia Bielawska, Maciej Pawłowski
korporacyjnych notowanych w systemie Catalyst5 sięgała 2309,15 mln zł, a liczba
emitentów długu zwiększyła się pięciokrotnie (21 notowanych podmiotów) (rys. 2). Oceniając lata 2011 i 2012 z perspektywy łańcuchowych wskaźników dynamiki, zaobserwować można, że we wspomnianych okresach nastąpił systematyczny, dwukrotny wzrost wartości obligacji będących przedmiotem zorganizowanego obrotu. W 2011 r. łączna wartość obligacji reprezentujących zadłużenie przed-siębiorstw ukształtowała się na poziomie 4565,78 mln zł, zaś w roku następnym była to kwota bliska 10 000,00 mln zł. Podkreślając omawiane zjawisko, warto wspomnieć o rosnącej liczbie emitentów aktywnych w strukturze Catalyst, gdyż w 2011 r. przedmiotem obrotu były obligacje 60 przedsiębiorstw, zaś w kolejnym roku notowano instrumenty korporacyjne 111 podmiotów.
Zestawiając wielkości charakteryzujące Catalyst z ogólną sytuacją na rynku obligacji korporacyjnych, zaobserwować można znaczący wzrost roli platformy zorganizowanego obrotu w finansowaniu działalności przedsiębiorstw. Na koniec 2009 r. rynek Catalyst skupiał 0,74% ogółu obligacji reprezentujących zadłużenie przedsiębiorstw, podczas gdy analogiczny wskaźnik dla 2012 r. ukształtował się na poziomie 31,40%. Jednocześnie warto podkreślić dostrzegane dysproporcje pomiędzy dynamiką zmian wielkości rynku Catalyst a tym samym współczyn-nikiem charakteryzującym kształtowanie się niezorganizowanego rynku obligacji korporacyjnych. W 2009 r. pozagiełdowy rynek analizowanej grupy instru-mentów zmniejszył swą wartość o 19% (w stosunku do 2008 r.), zaś w kolejnych latach (2010–2012) przeciętny roczny wskaźnik wzrostu tego rynku kształtował się na poziomie oscylującym wokół 20%. W tym samym okresie (2010–2012) rynek Catalyst sukcesywnie podwajał swą wartość. Dostrzec również można, że począwszy od 2010 r. ponad połowa przedsiębiorstw podejmujących aktywność emisyjną na krajowym rynku obligacji decyduje się na ich wprowadzenie do zorganizowanego systemu obrotu.
Pod względem formy prawnej przedsiębiorstwa debiutującego na rynku Catalyst dominującą grupę emitentów obligacji stanowiły spółki akcyjne tworzące 85% (106 podmiotów) ogółu zbiorowości kreującej instrumenty dłużne (tabela 1). W wewnętrznej strukturze tej grupy emitentów dostrzec można, że blisko połowa spośród nich (42%) notowana jest w systemie giełdowym GPW SA, 26% spółek akcyjnych wprowadziło instrumenty udziałowe do alternatywnego systemu obrotu 5 W oficjalnej statystyce rynku Catalyst kategoria obligacji korporacyjnych obejmuje obligacje przedsiębiorstw oraz obligacje banków komercyjnych i banków spółdzielczych (wyodrębnienie obligacji spółdzielczych z kategorii obligacji korporacyjnych nastąpiło dopiero w 2011 r.). Zgodnie z przyjętymi założeniami z materiałów informacyjnych publikowanych przez organizatora rynku Catalyst wyselekcjonowano dane odnoszące się wyłączenie do podejmowanej problematyki badaw-czej – obligacji korporacyjnych emitentów niebankowych. W związku z przyjętym zawężeniem informacje charakteryzujące Catalyst mogą odbiegać od danych znajdujących się w oficjalnej statystyce charakteryzującej segment obligacji korporacyjnych tego rynku.
0 40 80 120 Li czb a e m ite nt ów m ln z ł 160 200 0 7 000 14 000 21 000 28 000 35 000 2009 2010 2011 2012
Wartość obligacji korporacyjnych znajdujących się w obrocie poza rynkiem Catalyst Wartość obligacji korporacyjnych znajdujących się w obrocie na rynku Catalyst Liczba emitentów obligacji korporacyjnych znajdujących się w obrocie poza rynkiem Catalyst
Liczba emitentów obligacji korporacyjnych znajdujących się w obrocie na rynku Catalyst
Rys. 2. Wartość obligacji korporacyjnych znajdujących się w obrocie na rynku Catalyst na tle ogólnej sytuacji na krajowym rynku obligacji korporacyjnych
Źródło: opracowanie własne na podstawie [Polski rynek… 2003–2004; Rating&Rynek… 2005–2012; Biuletyn… 2009–2012].
Tabela 1 Struktura emitentów debiutujących w segmencie obligacji korporacyjnych rynku
Catalyst w latach 2009–2012 pod względem reprezentowanej formy prawnej Rok Forma prawna Ogółem spółki akcyjne: spółki z o.o. notowane na GPW SA notowane na rynku NewConnect pozagiełdowe 2009 3 1 0 0 4 2010 7 2 8 2 19 2011 18 8 9 8 43 2012 17 17 16 8 58 Ogółem 45 28 33 18 124
Źródło: opracowanie własne na podstawie [Biuletyn… 2009–2012], www.gpwcatalyst.pl, www. gpw.pl, www.newconnect.pl.
34 Aurelia Bielawska, Maciej Pawłowski NewConnect, zaś 1/3 wszystkich spółek akcyjnych były to podmioty rynku poza-giełdowego.
Zdecydowanie mniej liczebną kategorię emitentów obligacji korporacyjnych na rynku Catalyst stanowią spółki z o.o. – jedynie 15% (18 podmiotów) ogółu rozpatrywanej zbiorowości. W analizowanym zestawieniu brakuje również spółek komandytowo-akcyjnych.
Analiza sektorowa debiutantów na rynku Catalyst wskazuje, że najliczniej reprezentowany jest sektor przemysłu, z którego pochodzi niemal połowa debiutu-jących podmiotów (tabela 2). Jeżeli chodzi o przedmiot prowadzonej działalności przez tę grupę emitentów, dominującym udziałem wykazują się spółki deweloper-skie – 27 przedsiębiorstw. Rozkład zbiorowości pozostałych 30 emitentów repre-zentujących sektor przemysłu jest silnie rozproszony w odniesieniu do rodzaju prowadzonej działalności i charakteryzuje się niewielkimi wielkościami.
Z sektora finansów na rynku Catalyst zadebiutowały 34 instytucje niebankowe oferujące zróżnicowany katalog usług:
– zarządzanie wierzytelnościami i windykacja (15 podmiotów),
– inwestycje realizowane w formule venture capital oraz finansowanie dłużne projektów inwestycyjnych (12 instytucji),
– pozostałe usługi finansowe – pośrednictwo finansowe, pożyczki gotówkowe, leasing oraz doradztwo i organizacja procesu pozyskiwania kapitału (łącznie 7 przedsiębiorstw).
Ostatnią wyszczególnioną grupę emitentów stanowią przedsiębiorstwa usłu-gowe. Pod względem przedmiotu prowadzonej działalności najbardziej znaczący udział mają przedsiębiorstwa handlowe (27% omawianych podmiotów) oraz spółki funkcjonujące w sferze rozwiązań informatycznych (odpowiednio – 21%). Natomiast w ujęciu ilościowym dominują podmioty o zróżnicowanej specjali-zacji w zakresie świadczonych usług – np. architektura ogrodu, usługi medyczne, utylizacja i recykling odpadów, usługi finansowo-księgowe czy poligrafia. Każdą z przytoczonych rodzajów działalności reprezentuje jeden podmiot.
Łącząc wątek sektorowej klasyfikacji emitentów z wielkością obligacji korpo-racyjnych notowanych na rynku Catalyst, dokonać można rozkładu wartości zadłużenia (tabela 3). Okazuje się wówczas, że na koniec 2012 r. największą wartość zadłużenia wykazują przedsiębiorstwa prowadzące obrót paliwami, których liczebność należy do najmniejszych w sektorze przemysłu. Dominujące w tym samym segmencie gospodarki spółki deweloperskie odpowiadają za drugą co do wielkości wartość zobowiązań obligacyjnych. Trzecią pozycję w rankingu wartości obligacji korporacyjnych będących przedmiotem obrotu na rynku Catalyst zajmują emitenci reprezentujący sektor finansów. Natomiast do grona podmiotów o najmniejszym zaangażowaniu należą spółki przemysłu drzewnego,
spółki budowalne oraz przedsiębiorstwa reprezentujące inne gałęzie przemysłu (producenci kosmetyków, odzieży oraz sprzętu elektronicznego).
Podsumowując dotychczasowe ustalenia, warto dokonać przeglądu liczby serii obligacji korporacyjnych notowanych w poszczególnych segmentach rynku Catalyst (tabela 4). Wprawdzie wspomniana wielkość w pośredni sposób ilustruje znaczenie rozpatrywanego rynku, niemniej – poprzez odzwierciedlenie preferencji emitentów w zakresie wyboru określonego segmentu notowań – pozwala określić potencjalny kierunek rozwoju rynku Catalyst.
Tabela 2 Analiza sektorowa emitentów debiutujących w segmencie obligacji korporacyjnych
rynku Catalyst w latach 2009–2012 Sektor
gospodarki działalnościRodzaj
Liczba emitentów debiutujących na rynku Catalyst 2009 2010 2011 2012 ogółem w sekto-ogółem
rze Finanse inne 3 5 12 14 34 34 Przemysł deweloperzy 0 4 13 10 27 57 energetyka 0 1 2 2 5 tworzywa sztuczne 0 1 3 1 5 spożywczy 0 0 2 2 4 budownic-two 0 1 1 1 3 metalowy 0 0 1 2 3 drzewny 0 0 1 2 3 chemiczny 0 1 1 0 2 paliwowy 0 0 0 2 2 inny 0 0 2 1 3 Usługi handel 1 2 1 5 9 33 informatyka 0 1 1 5 7 transport 0 0 1 3 4 media 0 1 0 0 1 telekomuni-kacja 0 1 0 0 1 inne 0 1 2 8 11 Suma 4 19 43 58 124 124
36 Aurelia Bielawska, Maciej Pawłowski
Tabela 3 Wartość obligacji korporacyjnych (w mln zł) notowanych na rynku Catalyst w latach
2009–2012 w podziale na sektor emitentów Sektor
gospodarki działalnościRodzaj
Wartość obligacji korporacyjnych notowanych na rynku Catalyst 2009 2010 2011 2012 Finanse inne 88,09 678,25 1314,07 1549,02 Przemysł deweloperzy 0,00 173,85 1265,14 1970,95 energetyka 0,00 14,30 23,15 1057,63 tworzywa sztuczne 0,00 25,20 88,71 93,94 spożywczy 0,00 0,00 7,41 89,78 budownictwo 0,00 1,72 16,12 21,77 metalowy 0,00 0,00 148,61 159,16 drzewny 0,00 0,00 5,79 16,52 chemiczny 0,00 2,64 15,40 40,00 paliwowy 0,00 0,00 0,00 3500,00 inny 0,00 0,00 13,58 18,36 Usługi handel 1,70 8,31 12,81 55,32 informatyka 0,00 2,05 3,00 90,85 transport 0,00 0,00 90,00 160,65 media 0,00 400,00 507,00 757,00 telekomuni-kacja 0,00 1000,00 1000,00 0,00 inne 0,00 2,84 55,00 265,18 Suma 89,79 2309,15 4565,78 9846,11
Źródło: opracowanie własne na podstawie [Biuletyn… 2009–2012], www.gpwcatalyst.pl.
W badanym przedziale czasu wyraźnie uwypukla się tendencja przedsiębiorstw w zakresie lokowania obligacji w alternatywnym systemie obrotu (ASO) prowa-dzonym przez GPW SA. Wskazuje na to zarówno dominująca liczba podmiotów wprowadzających obligacje na detaliczny ASO, jak i dynamicznie rosnąca liczba serii notowanych instrumentów. Równolegle, choć nieco skromniej, rozwija się alternatywny system obrotu prowadzony w formule rynku hurtowego. Kształ-towanie się tego segmentu rynku Catalyst stanowi jednak pochodną rozwoju detalicznego ASO, gdyż zdecydowaną większość serii obligacji notowanych na rynku hurtowym stanowią serie wprowadzone równolegle na oba segmenty alter-natywnego systemu obrotu Catalyst. Pogłębiając wiedzę w powyższym aspekcie, stwierdzić można, że:
– w 2010 r. serie obligacji 8 emitentów notowane były jednocześnie w obu segmentach alternatywnego systemu obrotu, tym samym tylko 2 emitentów doce-lowo skierowało swoje instrumenty (2 serie) na rynek hurtowy;
– w 2011 r. w segmentach ASO Catalyst równolegle notowano 62 serie obli-gacji wyemitowanych przez 24 spółki, w związku z czym tylko 11 podmiotów ograniczyło swoją aktywność do obszaru rynku hurtowego (14 serii);
– w 2012 r. na 54 emitentów obecnych na hurtowym ASO (oferujących łącznie 101 serii obligacji) 38 spółek oferowało swoje instrumenty (23 serie) równolegle na rynku detalicznym ASO oraz detalicznym rynku regulowanym (2 serie wpro-wadzone przez 2 spółki spośród wspomnianych 38 podmiotów).
Tabela 4 Liczba serii obligacji korporacyjnych notowanych w poszczególnych segmentach rynku
Catalyst w latach 2009–2012 Rok Alternatywny system obrotu w formule rynku detalicznego (GPW SA) Alternatywny system obrotu w formule rynku hurtowego (BondSpot SA) Rynek regulo-wany w formule rynku detalicz-nego (GPW SA) Rynek regulo-wany w formule rynku hurtowego (BondSpot SA) Liczba serii obliga-cji ogó-łem liczba serii liczba emiten-tów liczba serii liczba emiten-tów liczba serii liczba emiten-tów liczba serii liczba emiten-tów 2009 2 2 0 0 2 1 1 1 5 2010 30 17 19 11 2 1 1 1 52 2011 101 47 76 35 1 1 1 1 179 2012 172 92 101 54 4 3 1 1 278
Źródło: opracowanie własne na podstawie [Biuletyn… 2009–2012], www.gpwcatalyst.pl.
Analizowane zestawienie ujawnia również marginalne znaczenie rynku regu-lowanego – zarówno w aspekcie segmentu detalicznego, jak i hurtowego. W prze-kroju lat 2009–2012 na regulowanym rynku detalicznym zadebiutowały jedynie 4 spółki, z czego 2 oferowały serie obligacji równolegle względem alternatywnego systemu obrotu. Natomiast wartość hurtowego rynku regulowanego kreował jeden i ten sam emitent.
4. Podsumowanie
Jednoznaczna ocena dotychczasowych doświadczeń związanych z rozwojem segmentu obligacji korporacyjnych w strukturze rynku Catalyst jest zagadnieniem
38 Aurelia Bielawska, Maciej Pawłowski trudnym, z uwagi na stosunkowo krótki okres jego funkcjonowania. Przedsta-wiony w opracowaniu materiał badawczy pozwala na sformułowanie ogólnego wniosku, że analizowany segment rynku Catalyst wykazuje silną tendencję wzrostu. Podejmując próbę identyfikacji przesłanek wysokiej aktywności podmiotów gospodarczych w roli emitentów obligacji, przede wszystkim wskazać należy na zmiany w polityce kredytowej banków wobec klientów korporacyjnych. Wydarzenia kryzysu finansowego XXI w. trwale zmieniły kryteria dostępności kredytu dla przedsięwzięć realizowanych przez przedsiębiorstwa. Obserwowane od 2009 r. spowolnienie dynamiki polskiego PKB oraz rosnąca wśród przedsię-biorstw niepewność w zakresie kształtowania się popytu na ich dobra i usługi generowały wzrost ryzyka kredytowego, determinując ograniczenia w dostępie do kapitału z sektora bankowego. Sytuacja ta dotyczy zarówno kredytowych form finansowania, jak i zaangażowania inwestycyjnego w stosunki dłużne w roli subemitenta. Trudności w dostępie do kapitału z sektora bankowego prowadziły w konsekwencji do przeniesienia ciężaru finansowania projektów inwestycyjnych na rynek dłużnych papierów wartościowych. W rozpatrywanym aspekcie rolę rynku Catalyst konstytuowały szersze możliwości rozproszenia bazy wierzycieli, a w konsekwencji – zgromadzenie kapitału, którego wysokość nie jest determi-nowana standardami ryzyka i limitami zaangażowania inwestycyjnego instytucji finansowej gwarantującej powodzenie emisji. Powyższe potwierdza zdiagno-zowana struktura podmiotowa emitentów obligacji korporacyjnych, w której znaczącą pozycję zajmują spółki budowlane i deweloperskie oraz podmioty oferujące usługi windykacji i zarządzania należnościami. Uwzględniając przy tym przeważający udział publicznych spółek akcyjnych w gronie emitentów długu, sformułować można wniosek, że w dużej części wzrost zadłużenia przedsię-biorstw na rynku obligacji miał charakter pasywny, wynikający z uwarunkowań makroekonomicznych.
Wprawdzie opisane powyżej prawidłowości nie przekreślają możliwości dalszego wzrostu wielkości badanej części rynku obligacji korporacyjnych, niemniej ograniczają jego rolę do funkcji zaplecza finansowego dla podmiotów wykazujących trudności w absorbcji kapitału z pozostałych segmentów rynku finansowego. Przyszłe funkcjonowanie segmentu obligacji korporacyjnych rynku Catalyst na dotychczasowych zasadach sprawi, że pozostanie on w cieniu zainte-resowania uczestników krajowego rynku kapitałowego, a obligacja nabierze cech instrumentu trzeciego wyboru.
Nie można również wykluczyć dalszego wzrostu udziału emitentów repre-zentujących branże ryzykowne lub dotknięte dekoniunkturą (kryzysem). Praw-dopodobnym skutkiem powyższego będzie wzrost skali niewypłacalności lub (i) upadłości emitentów obligacji, wpływającej negatywnie na wiarygodność rynku tych instrumentów, szczególnie w odniesieniu do instytucji Catalyst. W tym
kontekście potencjalnym rozwiązaniem mogłaby być klasyfikacja spółek noto-wanych na Catalyst według profilu ryzyka ich działalności celem wyodrębnienia segmentu obligacji o podwyższonym ryzyku inwestycyjnym (lub opozycyjny względem niego – segment emitentów ze stabilną perspektywą funkcjonowania). Alternatywne kryterium selekcji spółek stanowić może podejście emitentów do wypełniania obowiązków informacyjnych oraz realizacji świadczeń na rzecz obli-gatariuszy lub podział rynku na emisje zabezpieczone o stałym oprocentowaniu i segment wysokodochodowych instrumentów niezabezpieczonych. Filozofia segmentacji spółek w konsekwencji nadałaby rynkowi Catalyst przejrzystości i dostarczyłaby inwestorom dodatkowego narzędzia ograniczającego ryzyko nega-tywnej selekcji.
Dodatkowym instrumentem kształtującym bezpieczeństwo na rynku obligacji korporacyjnych mógłby być indeks wzorowany na NCGIndicator – mierniku obrazującym historyczny rozwój spółek notowanych na NewConnect. Adaptacja tego rozwiązania na rynku Catalyst dostarczyłaby inwestorom syntetycznej informacji na temat sytuacji emitentów notowanych na rynku zorganizowanym. Ponadto upublicznienie metodologii ustalania wartości takiego indeksu wzboga-ciłoby narzędzia służące ocenie opłacalności inwestycji w obligacje korporacyjne określonych emitentów.
Pomimo braku pewności co do kierunku i dynamiki dalszego rozwoju rynku obligacji korporacyjnych w strukturze Catalyst pewne jest, że powstanie tej plat-formy obrotu wtórnego zdynamizowało rozwój całego rynku obligacji przedsię-biorstw oraz dopełniło jego strukturę organizacyjną o niezbędne ogniowo – alter-natywny system obrotu dla instrumentów dłużnych.
Literatura
Biuletyn statystyczny Catalyst [2009–2012], www.gpwcatalyst.pl (dostęp: 11.03.2014).
Chojnacka E. [2012], Struktura kapitału spółek akcyjnych w Polsce w świetle teorii
hie-rarchii źródeł finansowania, CeDeWu, Warszawa.
Mazurek J. [2010], Obligacje korporacyjne na Catalyst, Giełda Papierów Wartościowych SA w Warszawie, Warszawa.
Mikołajewicz-Woźniak A. [2005], Emisje papierów dłużnych na rynkach obcych w
świe-tle doświadczeń polskich przedsiębiorstw (nieopublikowana rozprawa doktorska),
Akademia Ekonomiczna w Poznaniu, Poznań.
Mojak J. [2010], Prawo papierów wartościowych, LexisNexis, Warszawa.
Pawłowski M., Pawłowska A. [2011], Rynek Catalyst z perspektywy emitentów
kor-poracyjnych [w:] Finanse – nowe wyzwania teorii i praktyki. Rynek finansowy,
red. K. Jajuga, Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, nr 174, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, Wrocław.
Polski rynek pozaskarbowych papierów dłużnych [2004], www.fitchratings.com (dostęp:
40 Aurelia Bielawska, Maciej Pawłowski Rating&Rynek – podsumowanie na rynku pozaskarbowych instrumentów dłużnych
w Polsce [2012], www.fitchratings.com (dostęp: 11:03.2014).
Wajda P. [2011], Efektywność informacyjna rynku giełdowego, Wolters Kluwer Polska, Warszawa.
Wybrane determinanty rozwoju rynku akcji i korporacyjnych instrumentów dłużnych w Polsce. Wyniki badania ankietowego [2005], red. A. Grąt, P. Sobolewski, Narodowy
Katedra Ekonometrii i Statystyki
Uniwersytet Mikołaja Kopernika w Toruniu