Recenzenci
Wiesław Dębski (część I), Wanda Ronka-Chmielowiec (część III), Jerzy Węcławski (część II)
Projekt okładki Marcin Sokołowski Redaktorzy Wydawnictwa
Monika Rusin, Małgorzata Wróbel-Marks, Janina Ziarkowska
Publikacja dofinansowana ze środków Narodowego Banku Polskiego w ramach programu edukacji ekonomicznej
© Copyright by Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie, Kraków 2014
ISBN 978-83-7252-689-2
Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie 31-510 Kraków, ul. Rakowicka 27
Zakład Poligraficzny Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie 31-510 Kraków, ul. Rakowicka 27
Objętość 27,7 ark. wyd. Nakład 480+20 egz. Zam. 1/2015
Słowo wstępne (Jan Czekaj, Ewa Miklaszewska, Wanda Sułkowska) ... 9
Część I
EFEKTYWNOŚĆ RYNKÓW FINANSOWYCH
Urszula Banaszczak-Soroka
Adekwatność kapitałowa jako parametr oceny bezpieczeństwa ekonomicznego
domów maklerskich – członków giełdy ... 15
Aurelia Bielawska, Maciej Pawłowski
Rozwój segmentu obligacji korporacyjnych w strukturze rynku Catalyst –
próba oceny ... 27
Ewa Dziawgo
Ryzyko opcji wyboru ... 41
Stanisław Flejterski
Dobra bankowość. Lekcje z historii kryzysów finansowych ... 54
Mariola Golec, Elżbieta Wrońska-Bukalska
Kształtowanie struktury własności w procesie IPO ... 64
Juliusz Jabłecki, Ryszard Kokoszczyński, Paweł Sakowski, Robert Ślepaczuk, Piotr Wójcik
Wycena opcji na VIX – podejście heurystyczne ... 73
Tomasz Jewartowski
Natychmiastowe stopy zwrotu z akcji spółek dokonujących transakcji spin-off
na rynkach wschodzących ... 84
Michał Kałdoński
Transparentność firm rodzinnych notowanych na Giełdzie Papierów
6 Rynek finansowy… Zbigniew Korzeb
Asymetria informacji w transakcjach fuzji i przejęć w polskim sektorze
bankowym ... 110
Katarzyna Mamcarz
Rynek podaży złota ... 118
Marta Musiał
Wielowymiarowe ujęcie efektywności zarządzania finansami gospodarstw
domowych ... 130
Arkadiusz Orzechowski
Wykorzystanie procedury bootstrapowej do analizy występowania schematu
kontynuacji i odwrotności na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie .... 142
Rafał Płókarz
Polityka instytucji finansowych dotycząca zmarłych klientów jako przejaw
nieefektywności polskiego rynku finansowego ... 152
Alina Szewc-Rogalska
Wpływ czynników sektorowych na stopę dochodu i ryzyko akcjonariuszy spółek giełdowych ... 165
Adam Zaremba, Radosław Żmudziński
Niedoszacowanie ceny ofertowej podczas IPO. Hipoteza „kiełbasy wyborczej” .... 178
Andrzej Zyguła
Bogactwo akcjonariuszy a dywidenda na przykładzie spółek sektora budowlanego w latach 2001–2011 ... 190
Część II
BANKI I INSTYTUCJE POZABANKOWE W FINANSOWANIU GOSPODARKI
Sławomir I. Bukowski
Poziom regulacji sektora bankowego a wzrost gospodarczy ... 209
Kamila Stańczak-Strumiłło, Olga Martyniuk
Badanie i ocena nadzorcza jako element systemu ochrony inwestora
funduszy inwestycyjnych w Polsce ... 219
Stanisław Kasiewicz, Lech Kurkliński
Anna Biśta
Podatek od transakcji finansowych jako nowe źródło finansowania gospodarki ... 244
Monika Pettersen-Sobczyk
Rola modeli biznesowych w budowaniu przewag konkurencyjnych banków
w Polsce ... 254
Waldemar Rogowski, Mariola Kapla
Polacy jako klienci banków. Charakterystyka profilu kredytowego ... 265
Piotr Bolibok, Anna Matras-Bolibok
Uwarunkowania przyswajania innowacji w bankowości mobilnej ... 282
Dariusz Garczyński
Wykorzystanie nowych kanałów komunikacji elektronicznej do realizacji
płatności elektronicznych ... 295
Marian Żukowski
Stabilność i rentowność sektora banków w Polsce a społeczne oczekiwania ... 305
Mateusz Folwarski, Krzysztof Kil
Rola akcji i opcji na akcje w wynagradzaniu kadr zarządzających w wybranych
instytucjach finansowych ... 316
Justyna Zabawa
Fiansowanie zielonych inwestycji przez współczesne banki ... 326
Jerzy P. Gwizdała
Perspektywy wprowadzenia i rozwoju odwróconego kredytu hipotecznego
na rynku kredytów w Polsce ... 336
Helena Żukowska
Kondycja rosyjskiego systemu bankowego i jego wkład w rozwój gospodarki ... 346
Część III
ROLA SEKTORA UBEZPIECZEŃ W OGRANICZANIU RYZYKA W GOSPODARCE
Teresa Czerwińska
Zagrożenia stabilności sektora ubezpieczeń – ujęcie systemowe ... 363
Tomasz Gabrusewicz
8 Rynek finansowy… Krzysztof Jonas, Katarzyna Świetla
Rola reasekuracji w ograniczaniu ryzyka prowadzonej działalności zakładów
ubezpieczeń ... 388
Patrycja Kowalczyk-Rólczyńska
Adekwatność ochrony ubezpieczeniowej w ubezpieczeniach na życie powiązanych z kredytami hipotecznymi ... 398
Jacek Lisowski
Ekonomiczne znaczenie opłat likwidacyjnych dla zakładów ubezpieczeń na życie 411
Renata Pajewska-Kwaśny
Rola państwa w funkcjonowaniu systemu ubezpieczeń katastroficznych.
Doświadczenia zagraniczne ... 423
Jan K. Solarz
Przerost sektora finansowego w świetle zachowań ludzkich ... 433
Ewa Widz
Rola procentowych instrumentów pochodnych notowanych na Giełdzie Papierów
Niniejsza monografia poświęcona jest szeroko rozumianej efektywności rynków finansowych. W pierwszej części, poruszającej zagadnienie rynku finansowego jako mechanizmu alokacji zasobów w gospodarce, przedstawiono zarówno rozważania teoretyczne dotyczące znaczenia rynków finansowych jako mechanizmu alokacji zasobów w gospodarce, jak i wyniki badań empirycz-nych opartych na najnowszych dostępempirycz-nych daempirycz-nych rynkowych. W szczególności omówiono wyniki badań nad znaczeniem informacji na rynkach finansowych.
I tak przykładowo, Tomasz Jewartowski przedstawia wyniki analizy wpływu informacji o zamiarze dokonania transakcji spin-off na ceny. Znaczeniu infor-macji o zamiarze przeprowadzenia transakcji fuzji i przejęć w polskim sektorze bankowym poświęcona jest praca Zbigniewa Korzeba. Michał Kałdoński podej-muje zagadnienie polityki informacyjnej firm rodzinnych notowanych na giełdzie, a Arkadiusz Orzechowski analizuje efekt kontynuacji i odwrócenia na GPW w Warszawie. Zagadnieniu pierwszych ofert publicznych (IPO) poświęcone są prace Marioli Golec i Elżbiety Wrońskiej-Bukalskiej oraz praca autorstwa Adama Zaremby i Radosława Żmudzińskiego. Wpływ czynników sektorowych na kształ-towanie się stopy dochodu i ryzyka akcjonariuszy spółek giełdowych omówiła Alina Szewc-Rogalska, natomiast Andrzej Zyguła skupił uwagę na polityce dywi-dendy spółek giełdowych.
Pozostałe prace tej części monografii poświęcone są wyszczególnionym grupom uczestników rynków finansowych, takim jak: domy maklerskie – w pracy Urszuli Banaszczak-Soroki, gospodarstwa domowe – w pracy Marty Musiał, osoby starsze i ich spadkobiercy – w pracy Rafała Płókarza, lub też poszcze-gólnym rynkom: rynkowi obligacji korporacyjnych – w pracy Aurelii Bielawskiej i Macieja Pawłowskiego, oraz rynkowi złota – w pracy Katarzyny Mamcarz.
Tematyka opcji jest przedmiotem dwu opracowań. W pierwszym z nich Ewa Dziawgo podejmuje zagadnienie ryzyka opcji wyboru, natomiast Juliusz Jabłecki, Ryszard Kokoszczyński, Paweł Sakowski i Robert Ślepaczuk omawiają zastoso-wanie metod heurystycznych do wyceny opcji na indeks VIX. Artykuł Stanisława Flejterskiego podejmuje nieco szerszą problematykę kryzysów na rynkach finan-sowych oraz lekcji, jakie z tych kryzysów wynikają dla współczesności. Rozwa-żania te prowadzone są z perspektywy sektora bankowego.
10 Rynek finansowy… Współczesna bankowość pełni różnorodne funkcje i opiera się na skompli-kowanych i złożonych regulacjach, metodach i procesach. Istota bankowości jest jednak prosta, a jej podstawę stanowi efektywne i odpowiedzialne finansowanie konsumenta, przedsiębiorcy i gospodarki. Druga część monografii, poświęcona roli banków i instytucji pozabankowych w finansowaniu gospodarki, koncentruje się więc na analizie, czy polski sektor bankowy jest efektywny w tym zakresie.
Pierwsza grupa artykułów odnosi się do zagadnień makroekonomicznych, głównie skutków pokryzysowych regulacji dla funkcjonowania banków. Sławomir I. Bukowski podkreśla, że jedną z najważniejszych determinant wzrostu gospo-darczego jest sposób funkcjonowania i jakość instytucji finansowych oraz że ich regulacja powinna być przyjazna dla rynku, konkludując, iż pokryzysowe zmiany regulacyjne nie idą w tym kierunku, co może mieć negatywny wpływ na wzrost gospodarczy. Również Stanisław Kasiewicz i Lech Kurkliński nega-tywnie odnoszą się do pokryzysowego „tsunami regulacyjnego” oraz proponują lepiej wykorzystać istniejące mechanizmy, np. zasadę proporcjonalności. W tym celu analizują oni wyniki badania ankietowego, w którym banki oceniły powody niskiego wykorzystania zasady proporcjonalności, wskazując na obawy pogor-szenia relacji z regulatorem lub brak stosownych ram prawnych.
Kamila Stańczak-Strumiłło i Olga Martyniuk pozytywnie oceniają pokryzy-sowe rozwiązania nadzorcze na rynku towarzystw funduszy inwestycyjnych – stwo-rzony przez KNF system oparty na metodyce BION (badanie i ocena nadzorcza). Anna Biśta analizuje podatek od transakcji finansowych jako potencjalne źródło finansowania gospodarki, przez kreację dodatkowego źródła dochodów. Autorka koncentruje się na analizie skutków jego ewentualnego wprowadzenia w Polsce, opierając się na doświadczeniu innych krajów, gdzie wydajność fiskalna takiego podatku była z reguły mniejsza, niż zakładano.
Mateusz Folwarski i Krzysztof Kil stwierdzają, że jedną z przyczyn kryzysu finansowego z lat 2007–2009 były niewłaściwie zaprojektowane systemy wyna-grodzeń kadry kierowniczej, które prowadziły do realizacji krótkookresowych zysków, pomijając dbałość o długookresowy wzrost instytucji i realizację celów strategicznych, oraz analizują regulacje w okresie pokryzysowym w tym zakresie. Również Marian Żukowski, analizując stabilność i rentowność sektora bankowego pod kątem społecznych oczekiwań, podkreśla, że wysoka rentowność banków nie powinna być celem samym w sobie, ale winna prowadzić do dobrych relacji z wszystkimi interesariuszami. Helena Żukowska podkreśla, że banki rosyjskie, podobnie jak polskie, dobrze służą gospodarce, o czym świadczy np. wzrost udziału kredytów w PKB z 8% do 44% między 1997 a 2014 rokiem. Autorka zwraca jednak uwagę na niepokojące problemy strukturalne: rosnącą koncentrację sektora i dominację bankowości w dużych miastach.
Druga grupa artykułów koncentruje się na zagadnieniach mikroekonomicz-nych: otoczeniu konkurencyjnym, strategiach i nowych produktach banków, z podkreśleniem roli innowacji w efektywnym funkcjonowaniu sektora banko-wego. Monika Pettersen-Sobczyk, analizując rolę modeli biznesowych w budo-waniu przewag konkurencyjnych banków, podkreśla nowe koncepcje prowa-dzenia działalności, oparte na odpowiedzialności i atrakcyjności wobec klienta (CSR). Również Justyna Zabawa omawia znaczenie różnych grup interesariuszy dla działalności bankowej, takich jak nadzór, właściciele, klienci, wierzyciele, społeczności lokalne, pracownicy czy przyszłe pokolenia. W tym aspekcie autorka podkreśla rolę banku jako instytucji ekologicznie odpowiedzialnej.
Waldemar Rogowski i Mariola Kapla analizują profil kredytowy klienta indywidualnego na podstawie baz danych BIK i GUS. Autorzy wskazują powody nadmiernego zadłużania oraz dokumentują proces tzw. delewarowania kredy-towego przez gospodarstwa domowe. Piotr Bolibok i Anna Matras-Bolibok podkreślają, że bankowość mobilna uważana jest często za najważniejszą inno-wację w bankowości detalicznej ostatnich lat, oraz analizują jej rolę w budowaniu atrakcyjności oferty banków oraz ich pozycji konkurencyjnej. Dariusz Garczyński podkreśla z kolei znaczenie infrastruktury dla wprowadzania innowacji produk-towych, a Jerzy P. Gwizdała wskazuje, że pojawianie się nowych instrumentów finansowych, takich jak odwrócony kredyt hipoteczny, umożliwia bankom nie tylko zwiększenie zakresu świadczonych usług, ale też zmniejszenie ryzyka zwią-zanego z prowadzoną działalnością.
Trzecia część monografii, dotycząca roli sektora ubezpieczeń w ograniczaniu ryzyka w gospodarce, poświęcona jest istotnym działaniom podejmowanym na współczesnym rynku ubezpieczeniowym w celu minimalizacji ryzyka, jakie towarzyszy działalności gospodarczej. We wprowadzającym tekście Teresa Czer-wińska prezentuje ujęcie systemowe, analizując zagrożenia dla stabilności sektora ubezpieczeń.
Analizie szczegółowych zagadnień dotyczących funkcjonowania rynku ubezpieczeń i reasekuracji poświęcone są teksty Tomasza Gabrusewicza, gdzie omówiona jest rachunkowość ubezpieczeniowa jako narzędzie minimalizacji ryzyka, oraz Krzysztofa Jonasa i Katarzyny Świetli, prezentujących rolę rease-kuracji w ograniczaniu ryzyka prowadzonej działalności zakładów ubezpieczeń.
Niezwykle istotnemu obszarowi ubezpieczeń, jakim jest rynek ubezpieczeń życiowych, swoje opracowania poświęcili Patrycja Kowalczyk-Rólczyńska – omawiająca adekwatność ochrony ubezpieczeniowej w ubezpieczeniach na życie powiązanych z kredytami hipotecznymi, oraz Jacek Lisowski – przedstawiający uzasadnienie stosowania opłat likwidacyjnych przez zakłady ubezpieczeń na życie.
W warunkach narastającej koncentracji społeczeństw w wielomilionowych aglomeracjach oraz gromadzenia majątku, przy równoczesnym nasilaniu zjawisk
12 Rynek finansowy… atmosferycznych stwarzających zagrożenie dla ich prawidłowego funkcjonowania, obserwowane jest narastające ryzyko katastroficzne. Łagodzenie skutków tych działań omawia Renata Pajewska-Kwaśny, podkreślając rolę państwa w funk-cjonowaniu ubezpieczeń katastroficznych. Jan K. Solarz omawia z kolei przerost sektora finansowego w świetle zachowań ludzkich, zaś Ewa Widz prezentuje rolę procentowych instrumentów pochodnych notowanych na GPW w Warszawie w zarządzaniu ryzykiem stopy procentowej.
Wyrażamy nadzieję, że prezentowane opracowania pozwolą czytelnikom zorientować się w ważnych i aktualnych zagadnieniach podejmowanych w środo-wisku naukowym w ramach nauki finansów.
Katedra Zarządzania Finansami Uniwersytet Wrocławski
ADEKWATNOŚĆ KAPITAŁOWA JAKO PARAMETR
OCENY BEZPIECZEŃSTWA EKONOMICZNEGO
DOMÓW MAKLERSKICH – CZŁONKÓW GIEŁDY
1. Wprowadzenie
Wśród wielu instytucji finansowych charakterystycznych dla poszczególnych
rynków warto zwrócić uwagę na domy maklerskie (DM)1, które świadczą dla
klientów usługi z kategorii maklerskich. Udział aktywów domów maklerskich w aktywach instytucji finansowych w 2012 r. wynosił ok. 10% (226 mln zł). To niby niewiele, ale zachowanie bezpieczeństwa tych podmiotów, szczególnie członków Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW), ma istotne znaczenie nie tylko dla klientów czy samej instytucji, ale także dla grupy kapi-tałowej, w konsekwencji bezpieczny dom maklerski ma także wpływ na efek-tywność całego rynku. Za takim stwierdzeniem przemawia dodatkowo inny fakt. Otóż w domach i biurach maklerskich przechowywane instrumenty finansowe w badanym roku, bez uwzględnienia środków finansowych, przedstawiały wartość 165 mld zł, tj. 22,6% oszczędności sektora niefinansowego zdeponowa-nych w bankach.
Immanentną cechą każdej działalności jest ryzyko. Determinuje ono efektyw-ność działania. Nie można go pominąć przy podejmowaniu decyzji czy angażo-waniu kapitału, chociaż z reguły jest ono parametrem trudnym do oszacowania i wyceny. Istotą działania także domu maklerskiego jest ważenie ryzyka, które z jednej strony zapewni bezpieczeństwo inwestorów, a z drugiej – spełni oczeki-wania akcjonariuszy co do przyszłego zysku.
Biorąc pod uwagę bezpieczeństwo ekonomiczne domu maklerskiego, tak istotne dla poczucia bezpieczeństwa klienta, na podmioty świadczące usługi
16 Urszula Banaszczak-Soroka maklerskie nałożono obowiązek przedstawiania ich sytuacji za pomocą parametru, jakim jest adekwatność kapitałowa. Dodatkowo zobligowano domy maklerskie do upublicznienia informacji o wysokości tej wartości.
Celem pracy jest ustalenie, czy normy prawne nakładające obowiązek wyli-czania adekwatności kapitałowej są przez domy maklerskie respektowane, jako wyraz dbałości o bezpieczeństwo. Analizując tak postawiony problem badawczy, autorka przyjęła następującą hipotezę badawczą weryfikowaną w niniejszym opra-cowaniu: domy maklerskie szacują ryzyko oraz zachowują odpowiedni poziom bezpieczeństwa ekonomicznego wyrażony za pomocą adekwatności kapitałowej. W pracy wykorzystano następujące metody badawcze: analizę literatury i aktów prawnych, metodę opisową oraz metody statystyczne.
2. Charakterystyka badanej grupy domów maklerskich
Domy maklerskie będące członkami giełdy są podmiotami bardzo zróżnico-wanymi pod wieloma względami: struktury właścicielskiej, wielkości kapitału podstawowego, formy organizacyjno-prawnej, usytuowania w grupie kapitałowej, zakresu wykonywanych czynności, wypracowanego zysku / straty netto, udziału
w obrotach giełdowych itd.2
Struktura własności domu maklerskiego ma istotne znaczenie dla bezpieczeń-stwa nie tylko podmiotu świadczącego usługi maklerskie, ale przede wszystkim dla jego klientów i szerzej – rynku. Stąd KNF zwraca szczególną uwagę na
wiarygodność i rzetelność właścicieli nie tylko w procesie autoryzowania3 domu
maklerskiego, ale także w trakcie jego funkcjonowania, analizując każdy istotny
ruch właścicielski4 (kupno / sprzedaż akcji lub udziałów). Akceptowalni są tacy
właściciele, którzy gwarantują ostrożne i odpowiedzialne administrowanie domem maklerskim [Prawo rynku… 2012, s. 1146]. Na koniec 2012 r. w strukturze akcjo-nariatu domów maklerskich – członków giełdy: CDM Pekao SA, DM Banku Handlowego (BH), DM BOŚ, DM BZWBK, DI BRE, DM Millennium, DM Noble Securities, DB Securities, DM Unicredit, ING Securities, Xelion, Erste Securities
2 Ze względu na objętość pracy omówienie szczegółowo wszystkich kryteriów
charakteryzują-cych tę grupę domów maklerskich jest niemożliwe, tym niemniej intencją autora jest przynajmniej zwrócenie uwagi na pewne aspekty charakterystyczne dla wybranych podmiotów świadczących usługi maklerskie.
3 Art. 82 Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi, Dz.U. 2005,
nr 183, poz. 1538 z późn. zm. (dalej ustawa o obrocie).
Polska oraz DM BPS SA5 dominowały banki. W pięciu domach maklerskich
dominujący udział w strukturze akcjonariatu spoczywa w rękach osób fizycznych: Copernicus Securities SA – 62%, DM BDM SA – 52%, IPOPEMA Securities
SA – 46%, Trigon DM – 67%, X-Trade Brockers SA czy Opera DM 6. W
czte-rech domach maklerskich, które są spółkami publicznymi, występuje akcjonariat rozproszony: Copernicus Securites SA (notowany od lipca 2010 r. na rynku alter-natywnym NewConnect – ok. 28%), DM IDM SA (notowany na rynku regulo-wanym GPW od lipca 2005 r. – ponad 85%), IPOPEMA Securities SA (notowany od maja 2009 r. na rynku regulowanym GPW – 33%), NWAI Dom Maklerski (notowany od marca 2011 r. na rynku alternatywnym NewConnect – 27%). W dwóch domach maklerskich (DI Investors SA czy NWAI DM SA)
akcjonariu-szem, którego udział przekracza 50%, są podmioty niefinansowe7.
Działania prewencyjne KNF koncentrują się na właścicielach, ale także na wnoszonych, udokumentowanych kapitałach, z położeniem nacisku na źródła ich pochodzenia. Wykluczone są takie źródła, jak: kredyt, pożyczka, emisja papierów dłużnych, a akceptowane są jedynie środki własne [Prawo o publicznym… 1999,
s. 476; Prawo rynku…, s. 1181–1184]8. Najwyższym kapitałem akcyjnym
dyspo-nował DM UniCredit SA – ponad 225 mln zł, drugie miejsce zajmował DM BH (70,9 mln zł), a trzecie – Xelion (60 mln zł), a najniższym wśród bankowych domów maklerskich – DM BPS (6,7 mln zł). Kapitały akcyjne innych banko-wych domów maklerskich wynoszą od 15 mln zł (DB Securities) do 56 mln (CDM Pekao SA). W grupie niebankowych domów maklerskich najniższy kapitał akcyjny wnieśli akcjonariusze Copernicus Securities SA (1,1 mln zł), a najwyższy IPOPEMY Securities SA (59 mln zł) (tabela 1)
Także zakres wykonywanych czynności maklerskich jest zróżnicowany (tabela 2). Dwa domy maklerskie – DI Inwestors oraz NWAI, pomimo że są członkami GPW, nie koncentrują swojej działalności na usłudze określanej jako brokerka, a raczej ich działalność skierowana jest na wszelkie czynności zwią-zane z doradztwem dla spółek w zakresie strategii rynkowej i restrukturyza-cyjnej. Szczególnym domem maklerskim jest X-Trade Brockers specjalizujący się
5 Dominującym akcjonariuszem są banki spółdzielcze z udziałem w kapitale i w głosach na
poziomie ponad 80%, ok. 7% akcji należy do osoby fizycznej, a pozostałe – do instytucji niefinan-sowej.
6 W przypadku X-Trade Brockers czy Opera DM brak udokumentowanych danych dotyczących
struktury akcjonariatu oficjalnie publikowanych. Na podstawie rozmowy telefonicznej potwier-dzono jedynie, że są to osoby fizyczne.
7 Autorka wykorzystała w całej pracy informacje pochodzące ze sprawozdań finansowych
domów maklerskich, przeprowadzonych rozmów telefonicznych, otrzymanych maili oraz oficjalnie publikowanych sprawozdań dotyczących adekwatności kapitałowej.
18 Urszula Banaszczak-Soroka
w handlu walutami. Inne domy maklerskie z badanej grupy, szczególnie bankowe, mają bardzo rozbudowany zakres czynności maklerskich, zarówno tych z grupy zastrzeżonych, jak i dozwolonych. O randze domu maklerskiego jako członka giełdy świadczy jego udział w obrotach giełdowych instrumentami notowanymi na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Liderem w obrotach akcjami był w 2012 r. DM BH (12,22%), a w dalszej kolejności: IPOPEMA (8,33%),
Tabela 1 Kapitał akcyjny, zysk i udział w obrotach giełdowych domów maklerskich
członków GPW Wyszczególnienie
Udział w obrotach
giełdowych (w %) Zysk (strata) netto w mln zł Wysokość kapitału akcyjnego na koniec 2012 r. w zł akcjami kontrak-tami 2011 2012
CDM Pekao SA 2,72 4,24 46,0 · 56 331 896 Copernicus Securities SA 0,13 0,00 6,2 5,3 1 155 056 DB Securities SA 3,46 1,56 7,9 · 15 000 000 DI Investors SA 0,00 0,00 3,0 4,6 1 666 460 DI Xelion sp. z o.o. 0,01 0,09 1,4 1,4 60 000 000 DM BPS SA 0,83 0,97 7,3 4,0 6 669 000 DM Banku Handlowego SA 12,22 1,54 4,6 · 70 950 000 DM BDM SA 0,71 2,2 5,2 (15,0) 19 796 924 DM BOŚ SA 2,06 14,74 18,0 · 23 640 000 DM BZWBK SA 7,34 11,87 49,5 28,6 44 973 500 DM IDM SA 0,69 1,20 (180,0) (385,0) 66 482 685 DI BRE SA 5,13 15,65 26,7 16,4 26 719 000 Erste Securities SA 1,84 6,96 0,04 (3,5) 15 000 000 ING Securities SA 5,78 3,40 21,7 10,7 30 228 640 IPOPEMA Securities SA 8,33 0,91 15,6 0,8 59 342 000 Millennium Dom Maklerski SA 1,10 0,82 13,5 · 16 500 000 Noble Securities SA 0,53 7,81 22,5 19,9 3 494 747 NWAI Dom Maklerski SA 0,00 0,00 1,2 0,5 1 851 500 Opera Dom Maklerski sp. z o.o. 0,24 0,38 1,7 2,5 7 696 800 Trigon Dom Maklerski SA 0,77 0,79 8,2 1,8 13 500 000 X-Trade Brockers 0,43 0,60 107,0 40,5 5 867 181 UniCredit Dom Maklerski SA 2,93 0,56 18,2 15,9 225 000 000 Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych członków giełdy oraz [Udział… 2014].
DM BZWBK (7,34%), ING Securities i DI BRE (ponad 5%), a obok domy makler-skie o udziale poniżej 1%, np. Noble Securities, DM BPS i DM BDM (tabela 1).
W badanej grupie trzy domy maklerskie w 2012 r. poniosły stratę finansową, w jednym przypadku bardzo głęboką – 385 mln zł (DM IDM) pozostałe wypraco-wały zysk, chociaż trzeba zauważyć, że w każdym przypadku zysk w 2012 r. był niższy od osiągniętego w 2011 r. Najwyższy zysk, podobnie jak w 2011 r. osiągnął X-Trade Brokes 40 mln zł wobec 107 mln zł w 2011 r., dom maklerski, którego udział w obrotach giełdowych był na poziomie poniżej 1%. Natomiast typowe brokerskie domy maklerskie, pomimo znaczącego udziału, wygenerowały zysk znacznie niższy od lidera (tabela 1).
Pięć domów maklerskich niebankowych jest podmiotami dominującymi wobec spółek zależnych wchodzących w skład grupy kapitałowej. Sprawoz-dania skonsolidowane są zobligowane sporządzać: IPOPEMA, NWAI, Trigon, X-Trade Brokers, Copernicus Securities czy IDM. Skład grup kapitałowych jest bardzo zróżnicowany, od podmiotów zależnych ściśle powiązanych z rynkiem finansowym, np. w skład Grupy IPOPEMA wchodzą: IPOPEMA Securities, IPOPEMA Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych, IPOPEMA Asset Manage-ment oraz IPOPEMA Business Consulting, do grup o luźnych związkach z rynkiem finansowym, np. w skład grupy NWAI SA wchodzą New World Real Estate sp. z o.o. (usługi doradztwa inwestycyjnego na rynku nieruchomości), New World Art Collectors sp. z o.o. (usługi doradztwa inwestycyjnego na rynku dzieł sztuki), Inwestycje Alternatywne sp. z o.o. (usługi doradztwa inwestycyjnego w innych obszarach biznesowych).
3. Ocena adekwatności kapitałowej domów maklerskich
– członków giełdy
W 2006 r. została przyjęta na poziomie Unii Europejskiej Dyrektywa 2006/49/ WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 14 czerwca 2006 r. w sprawie adekwatności kapitałowej firm inwestycyjnych i instytucji kredytowych [Dyrek-tywa… 2006]. Do przepisów polskiego prawa została ona zaimplementowana w 2009 r. przede wszystkim w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 18 listo-pada 2009 r. w sprawie zakresu i szczegółowych zasad wyznaczania całkowitego wymogu kapitałowego, w tym wymogów kapitałowych dla domów maklerskich oraz określenia maksymalnej wysokości kredytów, pożyczek i wyemitowanych dłużnych papierów wartościowych w stosunku do kapitałów [Rozporządzenie… 2009c]. W par. 1 tegoż rozporządzenia określono zakres podmiotowy wyliczania adekwatności kapitałowej. Wskazano w nim, że obowiązek ten spoczywa na
20 Urszula Banaszczak-Soroka domach maklerskich, tj. podmiotach licencjonowanych w Polsce i działających
w formie organizacyjno-prawnej spółki prawa handlowego9.
Nie wszystkie domy maklerskie wyliczają adekwatność kapitałową. Zobo-wiązane są do tego te podmioty, które wykonują przynajmniej jedną z czynności zastrzeżonych lub dozwolonych wskazanych w par. 1 cytowanego rozporządzenia. Adekwatność kapitałową obliczają te domy maklerskie, które wykonują przynaj-mniej jedną:
– z czynności zastrzeżonych: wykonywanie zleceń, zarządzanie portfelem, oferowanie instrumentów finansowych, organizowanie alternatywnego systemu obrotu, subemisje usługowe i inwestycyjne, nabywanie i zbywanie instrumentów
finansowych na własny rachunek10,
– z czynności dozwolonych: przechowywanie i rejestrowanie instrumentów
finansowych11.
W badanej grupie domów maklerskich członków giełdy wszystkie podmioty są zobowiązane do wyliczania adekwatności kapitałowej. Zakres przedmiotowy szacowania adekwatności kapitałowej wyznacza pięć zasadniczych kroków:
– utrzymywanie kapitałów nadzorowanych na odpowiednim poziomie, – wyznaczanie całkowitego wymogu kapitałowego,
– zarządzanie ryzykiem oraz szacowanie kapitału wewnętrznego i dokony-wanie przeglądów procesu szacowania i utrzymywania tego kapitału,
– odpowiednie ustalanie składników wynagrodzeń kadry zarządzającej,
– upowszechnianie informacji dotyczących spełniania powyższych wymogów12.
Jedną z funkcji kapitału jest zapewnienie bezpieczeństwa ekonomicznego domu maklerskiego adekwatnie do skali prowadzonej działalności. Zdecydowano, że dom maklerski będzie zobowiązany do weryfikowania swoich kapitałów w celu
ustalenia poziomu tzw. kapitału nadzorowanego (regulowanego)13. Kapitał ten ma
pokryć potencjalne straty domu maklerskiego, w pewnym horyzoncie czasowym, 9 Adekwatność kapitałowa biur maklerskich (działalność wydzielona w strukturze banku)
jest wyliczana, z uwzględnieniem prawa bankowego, na poziomie banku, a zagranicznych firm inwestycyjnych − na poziomie zagranicznej firmy inwestycyjnej w miejscu lokalizacji jej centrali.
10 Domy maklerskie są zwolnione z obowiązku wyliczania adekwatności kapitałowej, gdy
wykonują jedynie przyjmowanie i przekazywanie zleceń lub tylko doradztwo inwestycyjne.
11 Gdy wykonują inne czynności z tej grupy, tj. udzielanie pożyczek, doradztwo w zakresie
struktury kapitałowej lub strategii, doradztwo w zakresie łączenia, podziału, przejmowania przed-siębiorstw, wymianę walutową, sporządzanie analiz inwestycyjnych, usługi związane z subemisją są zwolnione z wyliczania tego parametru.
12 Art. 98a ust. 1 ustawy o obrocie.
13 Szczegółowy sposób obliczania kapitałów nadzorowanych, składniki uwzględniane przy
ich wyliczeniu oraz pozycje pomniejszające zamieszczono w rozdz. 2, załącznik 12 omawianego rozporządzenia [Rozporządzenie… 2009c].
zakładając, że nie wszystkie rodzaje ryzyka występujące w działalności makler-skiej zostaną skwantyfikowane. Ma on zatem stanowić bufor zapewniający bezpieczeństwo samego domu maklerskiego, a dalej – jego klientów (emitentów i inwestorów) i otoczenia. Wyliczając wartość kapitału nadzorowanego, wyodręb-niono trzy jego poziomy: kapitał podstawowy (m.in. kapitał akcyjny, zapasowy, zysk bieżący) oraz kapitały uzupełniające II kategorii (m.in. kapitał z aktualizacji wyceny instrumentów finansowych dostępnych do sprzedaży) i III kategorii, wska-zując na pozycje powiększające i pomniejszające jego wartość. To, które kategorie są zobowiązane uwzględniać domy maklerskie, zależy od skali prowadzonej przez nie działalności. W celu ustalenia skali działalności dom maklerski w pierwszej kolejności jest zobowiązany do podziału przeprowadzanych operacji na portfel
handlowy i niehandlowy14. Drugi krok to ustalenie skali działalności, to jest kwot
operacji zaliczanych do portfela handlowego w relacji do sumy bilansowej15.
Te domy maklerskie, których skala prowadzonej działalności jest nieznacząca, wyliczają poziom kapitałów nadzorowanych jako sumę kapitałów podstawowych oraz kapitałów uzupełniających II kategorii; te, w których jest znacząca, dodają jeszcze kapitały uzupełniające III kategorii. W przypadku badanej grupy 1/3 domów maklerskich w każdym roku uwzględnia kapitały III kategorii.
Przyjęto, że domy maklerskie obowiązane są utrzymywać kapitały określane jako nadzorowane na poziomie nie niższym niż wyższa z następujących wartości: całkowity wymóg kapitałowy (wymogi regulacyjne, tzw. filar I) oraz kapitał wewnętrzny (zrządzanie ryzykiem, tzw. filar II).
14 Portfel handlowy obejmuje: operacje dokonywane w celach handlowych, z zamiarem
uzyska-nia korzyści finansowych w krótkich okresach z rzeczywistych lub oczekiwanych różnic pomiędzy rynkowymi cenami zakupu i sprzedaży lub też z innych odchyleń cen lub parametrów cenowych, a w szczególności stóp procentowych, kursów walutowych, indeksów giełdowych lub z zamiarem krótkoterminowej odsprzedaży, obejmujące pozycje otwierane na własny rachunek i pozycje związane z obsługą klienta oraz związane z organizowaniem obrotu; operacje dokonywane w celu zabezpieczenia ryzyka wynikającego z operacji zaliczonych do portfela handlowego, których zbywalność albo nie podlega żadnym ograniczeniom umownym, albo które można zabezpieczyć; operacje bezpośrednio związane z operacjami zaliczonymi do portfela handlowego, polegające na naliczaniu i rozliczaniu opłat, prowizji, odsetek, dywidend i depozytów zabezpieczających transak-cje terminowe zawarte na rynku regulowanym. Natomiast portfel niehandlowy obejmuje pozostałe operacje niezaliczane do portfela handlowego domu maklerskiego, a w szczególności udzielanie pożyczek, zakładanie lokat i depozytów bankowych oraz operacje służące zabezpieczeniu domu maklerskiego przed ryzykiem związanym z tymi operacjami (zob. [Rozporządzenie… 2009c, załącznik 1]).
15 O znacznej skali działalności świadczy spełnienie w ostatnich 250 dniach co najmniej
jednego z warunków: średnia arytmetyczna dziennych sum kwot operacji zaliczanych do port-fela handlowego przekracza 15 mln euro; występują cztery dni, w których dzienna suma kwot operacji zliczanych do portfela handlowego przekroczyła 20 mln euro; średnia skali prowadzonej działalności przekroczyła 0,05; występują cztery dni, w których skala prowadzonej działalności przekroczyła 0,06 [Rozporządzenie… 2009c, par. 7].
22 Urszula Banaszczak-Soroka Tab ela 2 Po ds taw ow e p ar ame try o ce ny s ka li b ez pi ec zeń stw a d zia ła ni a d om ów m ak ler sk ich – c zło nk ów g ieł dy w l at ac h 2 01 0– 20 12 W ysz cz egó ln ien ie W yk on yw an e c zy nn oś ci zas trze żo ne a K api ta ły n ad zo ro wa ne (w m ln z ł) Ca łk ow ity w ym óg ka pi ta ło w y ( w m ln z ł) Ad ek wa tn oś ć k api ta ło wa (w sk aź ni k n ad zo rc zy ) w % 1 2 3 4 5 6 7 201 0 20 11 201 2 201 0 20 11 201 2 201 0 20 11 201 2 CD M P ek ao S A 11 8 11 6 11 7 67 49 47 17 6 236 249 Co pe rn icu s S ec ur iti es S A 18 ,7 18 ,3 19, 5 3, 0 4,7 6, 2 62 3 38 9 341 DB S ec ur iti es S A 36, 6 34, 9 36, 6 9,0 9,0 10 ,0 407 38 8 36 6 DI I nv es to rs S A 3,6 4,1 6, 9 2, 8 4, 0 3, 0 12 9 10 2 23 0 DI X el io n s p. z o .o. · · 7,6 · · 3, 2 · · 32 7 DM B PS S A 11 ,4 15, 4 19, 5 2, 3 3, 0 4, 2 49 6 51 3 46 4 DM B an ku H an dl ow eg o S A · 83, 6 84, 9 · 7,5 8, 5 · 111 4 999 DM B DM S A 84, 8 79, 3 56, 2 15, 9 14 ,8 19, 5 53 3 53 6 288 DM B OŚ S A 51, 2 49, 0 60, 8 17 ,6 29, 5 21, 6 29 0 16 6 281 DM B ZW BK S A 10 4, 2 10 1,6 15 0, 8 46, 1 72 ,3 48 ,7 22 6 14 0 31 0 DM I DM S A · 17 0, 6 96, 3 · 11 7,1 52 ,9 · 14 5 18 2 DI B RE S A 46, 1 55, 4 70, 2 22, 2 21, 2 27 208 26 1 26 0 Er ste S ec ur iti es S A 32 ,8 33, 1 29, 9 10 ,9 9,5 11 ,7 30 0 348 256 IN G S ec ur iti es S A 51, 7 68, 5 7,1 23, 4 54 ,7 19, 1 221 12 5 404 IP OP EM A S ec ur iti es S A 59, 2 66, 2 67 ,5 21, 6 28, 2 27 ,8 274 23 4 242 M ill en ni um D om Ma kl er sk i S A 24, 5 · 25, 8 19, 0 · 12 ,4 12 9 · 208
No bl e S ec ur iti es S A 11 ,4 37 ,8 47 ,8 7,6 13, 1 33, 4 15 0 288 14 3 N W A I D om Ma kl er sk i S A 2, 8 5, 2 6, 5 0, 4 0, 8 1,2 70 0 65 0 541 O pe ra D om Ma kl er sk i s p. z o .o. 19, 6 26, 8 28, 2 12 ,3 9,8 6, 0 15 9 275 47 0 Tr ig on D om M ak ler sk i S A 11 ,9 21, 4 6 6, 3 62 6 10 ,8 18 9 · uj em ny X-Tr ad e B ro cke rs 12 6, 3 211 ,4 27 1,2 53, 2 75, 4 96, 2 237 28 0 281 Un iC re di t D om Ma kl er sk i S A 36 3,9 41 6,7 43 4, 4 47 ,1 26 8, 9 37 ,2 772 14 5 11 67 a w yp eł ni en ie o zn ac za w yk on yw an e c zy nn oś ci: 1 – p rz yj m ow an ie i p rz ek az yw an ie z le ce ń, 2 – w yk on yw an ie z le ce ń, 3 – o fe ro wa ni e, 4 – z ar zą -dz an ie, 5 – d or ad zt wo i nw es ty cy jn e, 6 – u słu gi s ub em isy jn e, 7 – i nw es to wa ni e n a w ła sn y r ac hu ne k. Źr ód ło : o pr ac ow an ie wł as ne na po ds taw ie in fo rm ac ji z z ak re su ad ek wa tn oś ci ka pi ta ło we j d om ów m ak ler sk ich za m ies zc zo ny ch na str on ac h i nt er -ne to w yc h t yc h i ns ty tuc ji w ed łu g s ta nu n a k on ie c l at 2 01 0, 2 01 1 i 2 01 2.
24 Urszula Banaszczak-Soroka Dom maklerski wylicza całkowity wymóg kapitałowy na koniec każdego dnia roboczego, według stanu na koniec dnia poprzedniego [Rozporządzenie… 2009c, par. 4, pkt 1]. Kapitał regulacyjny (całkowity wymóg kapitałowy) jest sumą wymogów kapitałowych obliczonych z tytułu poszczególnych rodzajów ryzyka. W ramach filaru I dom maklerski uwzględnia pięć rodzajów ryzyka (lista zamknięta zdefiniowana przez regulatora), stosując do jego szacowania wskazane
przez ustawodawcę metody16:
– ryzyko rynkowe – związane jest ze spadkiem wartości instrumentów
finan-sowych wchodzących w skład portfela niehandlowego17 domu maklerskiego,
zmian stóp procentowych czy zmiany kursów walut;
– ryzyko operacyjne – oznacza możliwość powstania strat na skutek niedosto-sowania lub zawodności procesów wewnętrznych, błędów ludzkich lub systemów bądź zdarzeń zewnętrznych (np. oszustw wewnętrznych lub zewnętrznych, awarii systemów, nieprawidłowych rozliczeń transakcji, defraudacji, zniszczenia środków trwałych;
– ryzyko kredytowe – występuje w sytuacji, gdy dłużnik nie zwraca w usta-lonym terminie swoich zobowiązań (może nim być inwestor, ale także Skarb Państwa czy Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych);
– ryzyko rozliczenia, dostawy oraz kredytowego kontrahenta (utrata przy-chodów z tytułu faktur wystawionych przez dom maklerski, braku uzupełnienia płatności z tytułu depozytów zabezpieczających transakcje terminowe, upadłości banku przechowującego aktywa własne domu maklerskiego itd.);
– ryzyko przekroczenia limitu koncentracji zaangażowania i limitu dużych zaangażowań.
Ustalone w powyższy sposób dwie wielkości: kapitał nadzorowany i całkowity wymóg kapitałowy stanowią bazę do wyliczenia adekwatności kapitałowej jako ilorazu kapitałów nadzorowanych i całkowitego wymogu kapitałowego. Adekwat-ność kapitałową można zdefiniować jako stopień, w jakim ryzyko podejmowane przez dom maklerski (mierzone za pomocą całkowitego wymogu kapitałowego) może zostać pokryte kapitałem (mierzonym poprzez kapitały nadzorowane). Im wyższa wartość wskaźnika, tym wyższe bezpieczeństwo ekonomiczne domu maklerskiego (tabela 2).
16 Stosowanie niektórych metod wymaga zgody KNF (zob. [Rozporządzenie… 2009a, 2009b]).
Za stosowanie innej metody obliczania ryzyka kredytowego czy operacyjnego bez zgody KNF nakłada ona kary finansowe, np. na dom maklerski X-Trade Brockers „za stosowanie w okresie od grudnia 2009 r. do czerwca 2011 r. współczynników delta obliczonych za pomocą własnych modeli wyceny opcji bez uzyskania zgody KNF – 300 tys. zł [Wykaz… 2014].
17 Portfel niehandlowy obejmuje takie operacje, jak: udzielanie pożyczek, zakładanie lokat
i depozytów bankowych oraz operacje służące zabezpieczeniu domu maklerskiego przed ryzykiem związanym z tymi operacjami.
Na 22 badane podmioty 21, niezależnie od tego, czy akcjonariuszami są banki, czy podmioty prywatne, czy działają samodzielnie lub tworzą grupy kapitałowe, czy w ostatnich latach wypracowały zysk lub wygenerowały stratę, czy mają znaczący albo minimalny udział w obrotach giełdowych – stanowią podmioty bezpieczne ekonomicznie, gdy weźmie się pod uwagę ocenę ich sytuacji za pomocą wskaźnika adekwatności kapitałowej (filaru I).
Jeden dom maklerski – DM Trigon, nie spełnia wymogu adekwatności kapi-tałowej, pomimo że ma wysoki kapitał akcyjny oraz wypracowuje zysk netto (tabela 1). Kapitały nadzorowane tego członka giełdy są znacznie poniżej całko-witego wymogu kapitałowego, co oznacza, że dom maklerski podejmuje działania narażające go na znaczne ryzyko. Takie postępowanie jest negatywnie oceniane przez KNF. W marcu 2014 r. organ nadzoru ukarał ten dom maklerski karą pieniężną w wysokości 500 tys. zł, podkreślając w uzasadnieniu, że „przestrze-ganie regulacji w zakresie utrzymywania kapitałów nadzorowanych na poziomie określonym przez wskaźniki adekwatności kapitałowej jest bezwzględnym obowiązkiem domu maklerskiego, od którego ustawodawca nie przewidział żadnych wyjątków” [Wykaz… 2014] (tabela 2).
4. Zakończenie
Podstawą spełniania przez rynki finansowe ważnej funkcji w gospodarce jest zaufanie, którym klienci obdarzają instytucje finansowe. Skutki utraty zaufania są kosztowne nie tylko dla poszczególnych instytucji czy klientów, ale szerzej – dla gospodarki, czego dowodem są doświadczenia ostatnich lat. Oczywisty jest fakt, że żaden podmiot finansowy nie może wyeliminować ryzyka w swojej działal-ności, chodzi raczej o to, by ważyć proporcje pomiędzy bezpieczeństwem ekono-micznym a zyskiem, jakiego oczekują akcjonariusze.
Aby nakłonić domy maklerskie do szczególnej uwagi przy podejmowaniu dzia-łalności, a także zmobilizować je do ciągłej analizy czynników mogących mieć negatywny wpływ na bezpieczeństwo domu maklerskiego, wprowadzono przepisy obligujące je do wyliczania adekwatności kapitałowej. Głównym celem filaru I jest dostarczenie informacji Komisji Nadzoru Finansowego, a także otoczeniu (obowiązek publikacji tych danych w odstępach periodycznych) o tym, że baza kapitałowa domu maklerskiego jest wystarczająca do zapewnienia stabilności w sektorze domów maklerskich członków giełdy.
Postawiona we wstępie opracowania hipoteza została zweryfikowana pozy-tywnie. Domy maklerskie będące członkami giełdy szacują ryzyko oraz zacho-wują odpowiedni poziom bezpieczeństwa ekonomicznego (z jednym wyjątkiem domu maklerskiego Trigon) wyrażony za pomocą adekwatności kapitałowej.
26 Urszula Banaszczak-Soroka Bufor kapitałowy sektora domów maklerskich jest na zadowalającym poziomie, dającym gwarancję pokrycia wszelkich potencjalnych strat.
Literatura
Dyrektywa 2006/49/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 14 czerwca 2006 r. w sprawie adekwatności kapitałowej firm inwestycyjnych i instytucji kredytowych [2006], Dz.Urz. UE z 30.06.2006 L 177/201.
Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Komentarz [1999], red.
A. Chłopecki, G. Domański, R. Jurga, L. Sobolewski, C.H. Beck, Warszawa.
Prawo rynku kapitałowego. Komentarz [2012], M. Wierzbowski, L. Sobolewski, P. Wajda,
C.H. Beck, Warszawa.
Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 18 listopada 2009 r. w sprawie warunków, jakim powinny odpowiadać wnioski o udzielenie zgody na stosowanie przez dom maklerski wybranych metod pomiaru ryzyka operacyjnego [2009a], Dz.U. 2009, nr 204, poz. 1574.
Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 18 listopada 2009 r. w sprawie warunków, jakim powinien odpowiadać wniosek o udzielenie zgody na zastosowanie przez dom maklerski metod wykorzystywanych do obliczania wysokości wymogów kapitałowych z tytułu ryzyka kredytowego [2009b], Dz.U. 2009, nr 204, poz. 1573.
Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 18 listopada 2009 r. w sprawie zakresu i szcze-gółowych zasad wyznaczania całkowitego wymogu kapitałowego, w tym wymogów kapitałowych dla domów maklerskich oraz określenia maksymalnej wysokości kre-dytów, pożyczek i wyemitowanych dłużnych papierów wartościowych w stosunku do kapitałów [2009c], Dz.U. nr 204, poz. 1571.
Udział członków giełdy w obrotach giełdowych – statystyka GPW, http://www.gpw.pl/
udzial_czlonkow_gieldy_w_obrotach (dostęp: 15.03.2014).
Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi, Dz.U. z 2005 r., nr 183, poz. 1538 z późn. zm.
Wykaz kar nałożonych przez Komisję Nadzoru Finansowego, http://bip.knf.gov.pl/pliki/
Maciej Pawłowski
Katedra Finansów Przedsiębiorstwa Uniwersytet Szczeciński
ROZWÓJ SEGMENTU OBLIGACJI
KORPORACYJNYCH W STRUKTURZE RYNKU
CATALYST – PRÓBA OCENY
1. Wprowadzenie
W zamierzeniach organizatorów powstały w 2009 r. rynek Catalyst ma zapewniać nową jakość w zakresie metod i instrumentów pozyskiwania kapi-tału dłużnego przez jednostki samorządu terytorialnego, finansowe i niefinan-sowe podmioty gospodarcze oraz instytucje sektora spółdzielczego. Do 2009 r. wartość krajowego rynku obligacji nieskarbowych kreowały głównie emisje prywatne, obejmowane w całości przez agenta emisji lub kierowane do obrotu wtórnego skoncentrowanego w zdecentralizowanej sieci banków, biur i domów
maklerskich odpowiedzialnych za proces finansowania1. Taką formułę
funkcjo-nowania rynku obligacji charakteryzowała niewielka przejrzystość w zakresie warunków i zasad emisji długu oraz prowadzonych systemów transakcyjnych. Brak powszechnie dostępnych informacji na temat nowych emisji oraz ograni-czona dostępność danych charakteryzujących emitenta skutkowały ograniczonym poziomem popytu oraz niską płynnością inwestycji. W konsekwencji krajowy rynek obligacji nabierał cech rynku pierwotnego, w ramach którego nabyte instru-menty widniały w portfelach inwestorów do czasu ich wykupu, co wiązało się z wyższym poziomem dochodu oczekiwanego przez inwestorów. Za fundament funkcjonowania Catalyst przyjęto więc niwelację zjawisk dysfunkcyjnych, które 1 Wprawdzie Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW SA) umożliwiała
wprowa-dzenie emisji obligacji do obrotu wtórnego, niemniej wymogi towarzyszące procedurze emisyjnej oraz jej koszty wysoce ograniczały atrakcyjność tej formy finansowania.
28 Aurelia Bielawska, Maciej Pawłowski w istotny sposób ograniczały atrakcyjność emisji obligacji jako instrumentu pozy-skania funduszy oraz przedmiotu lokaty kapitału.
W opracowaniu podjęto próbę oceny rozwoju segmentu obligacji korporacyj-nych formułowanego w strukturze rynku Catalyst. Analizie poddano warunki i zasady emisji długu przez przedsiębiorstwa oraz kwestię zmian wartości korpo-racyjnych instrumentów dłużnych notowanych na rynku zorganizowanym. Prowa-dzone rozważania skupiono na segmencie obligacji korporacyjnych emitowanych przez podmioty niefinansowe. Wykluczenie obligacji instytucji finansowych wynika ze specyfiki działalności prowadzonej przez te podmioty oraz faktu, że
do instytucji finansowych nie odnoszą się teorie struktury kapitału2.
W pracy zaprezentowano wybrane wyniki projektu badawczego sfinansowa-nego ze środków Narodowego Centrum Nauki w formie grantu promotorskiego nr N N113 344740 nt. „Uwarunkowania rozwoju rynku obligacji korporacyjnych w Polsce” realizowanego w latach 2011–2013 (kierownik: prof. dr hab. Aurelia Bielawska, wykonawca: dr Maciej Pawłowski).
2. Charakterystyka rynku Catalyst z perspektywy emitentów
korporacyjnych
Mechanizm funkcjonowania rynku Catalyst oparty został na czterech plat-formach transakcyjnych, stanowiących odpowiedź organizatorów tego rynku na odmienne preferencje i oczekiwania uczestników krajowego rynku kapitało-wego. Konstrukcja Catalyst uwzględnia dwie zasadnicze formuły rynku – rynek regulowany oraz alternatywny system obrotu, w ramach których obserwuje się wewnętrzny podział na rynki detaliczne (organizowane przez GPW SA) i rynki hurtowe (formowane przez BondSpot SA) (rys. 1).
Za najważniejszą i najbardziej reprezentatywną część współczesnych rynków kapitałowych uznaje się rynek regulowany, definiowany jako działający w sposób stały system obrotu instrumentami finansowymi dopuszczonymi do tego obrotu, zapewniający inwestorom powszechny i równy dostęp do informacji rynkowej w tym samym czasie oraz jednakowe warunki nabywania i zbywania instru-mentów finansowych [Wajda 2011, s. 52]. Wyróżnikiem analizowanego rynku jest obligatoryjne poddanie mechanizmu i zasad jego funkcjonowania regula-cjom i decyzjom administracyjno-prawnym Komisji Nadzoru Finansowego, co w konsekwencji przekłada się na procedury dopuszczenia instrumentów finansowych do obrotu na tymże rynku. W przypadku obligacji korporacyjnych 2 Podobne założenie można spotkać w pracach [Wybrane determinanty… 2005, s. 6;
emitent zmierzający do wprowadzenia walorów na rynek regulowany zobowią-zany jest do sporządzenia i zatwierdzenia przez Komisję Nadzoru Finansowego prospektu emisyjnego lub memorandum informacyjnego oraz podania jego treści
do publicznej wiadomości3 [Mazurek 2010, s. 22].
GPW SA BONDSPOT SA rynek hurtowy rynek detaliczny rynek hurtowy rynek detaliczny rynek
regulowany system obrotualternatywny
INWESTORZY EMITENCI
Rys. 1. Architektura rynku Catalyst
Źródło: opracowanie własne na podstawie: www.gpwcatalyst.pl.
Cechą charakteryzującą regulowany rynek obligacji korporacyjnych jest także minimalna wartość oferty papierów wartościowych kierowanych do notowań w ramach wybranego systemu transakcyjnego Catalyst. W przypadku rynku deta-licznego łączna wartość nominalna obligacji objętych wnioskiem o wprowadzenie na rynek regulowany powinna wynosić (lub stanowić równowartość) co najmniej 4 mln zł. Analogiczny próg dopuszczenia emisji długu do hurtowego rynku regu-lowanego wynosi przynajmniej 5 mln zł. Godny odnotowania jest również fakt, że rynek regulowany (w obu wariantach) dotyczy wyłącznie emisji papierów warto-ściowych przeprowadzanych w trybie oferty publicznej (www.gpwcatalyst.pl).
Funkcjonowanie obligacji korporacyjnych w transakcjach realizowanych w obszarze rynku regulowanego wiąże się z obowiązkiem przekazywania przez emitenta informacji bieżących i okresowych. Dochodzi wówczas do sytuacji, w której ustawowy obowiązek prezentowania rocznych sprawozdań finansowych opatrzonych opinią biegłego rewidenta zostaje poszerzony o obligatoryjne udostęp-nianie jednostkowych i skonsolidowanych raportów kwartalnych i półrocznych
3 W przypadku emisji obligacji przez jednostki samorządu terytorialnego obowiązek
sporzą-dzania prospektu emisyjnego lub memorandum informacyjnego oraz zatwierdzenia jego treści przez KNF zastępowany jest obowiązkiem przygotowania dokumentu informacyjnego, podlegają-cego ocenie i akceptacji przez organizatora rynku.
30 Aurelia Bielawska, Maciej Pawłowski (tzw. raportów okresowych) oraz informacji dotyczących wszelkich zdarzeń mogą-cych mieć wpływ na cenę instrumentu finansowego (tzw. raportów bieżąmogą-cych).
Drugi filar rynku Catalyst stanowi alternatywny system obrotu, poprzez który rozumie się organizowany przez firmę inwestycyjną lub podmiot prowadzący rynek regulowany wielostronny system obrotu kojarzący oferty kupna i oferty sprzedaży obligacji korporacyjnych w taki sposób, że do zawarcia transakcji dochodzi w ramach tego systemu, zgodnie z określonymi zasadami. Alternatywne systemy obrotu względem rynków regulowanych charakteryzuje bowiem mniej restrykcyjne otoczenie regulacyjne. Uprawnienia w zakresie wydawania regulacji, według których obligacje korporacyjne wprowadzane są do obrotu, oraz definiu-jących zasady przeprowadzania transakcji tymi instrumentami leżą po stronie podmiotu organizującego tę część rynku kapitałowego. Możliwość ustalenia szczegółowych zasad funkcjonowania alternatywnych systemów obrotu służy ukształtowaniu struktury rynkowej odpowiadającej w swej konstrukcji potrzebom i specyfice jej potencjalnych uczestników.
Podstawowymi cechami odróżniającymi alternatywny system obrotu od rynku regulowanego są kryteria dopuszczenia obligacji korporacyjnych do notowań oraz wymogi informacyjne towarzyszące obecności emitenta w systemie trans-akcyjnym. Wprowadzenie instrumentów finansowych do alternatywnego systemu obrotu obwarowane jest sporządzeniem dokumentu informacyjnego, którego ramy i treść określa Regulamin alternatywnego systemu obrotu. Analogicznie do rynku regulowanego emitent obligacji zobowiązany jest do wypełniania obowiązków informacyjnych przejawiających się w bieżącym raportowaniu wszelkich okolicz-ności lub zdarzeń, które mogą istotnie wpływać na jego sytuację gospodarczą, majątkową i finansową. Ponadto emitent zobowiązany jest do prezentacji
półrocz-nych i roczpółrocz-nych raportów4 prezentujących wybrane dane finansowe przeliczone
na walutę euro oraz skrócone (w przypadku raportowania półrocznego) lub pełne (w odniesieniu do raportu rocznego) sprawozdania finansowe.
Oceniając zasady organizacji i funkcjonowania rynku Catalyst, stwier-dzić można, że alternatywny system obrotu charakteryzuje się uproszczonymi i elastycznymi procedurami wprowadzenia instrumentów finansowych do obrotu oraz mniej restrykcyjnymi przepisami w zakresie uczestnictwa w tym systemie. Zastąpienie obowiązku prospektowego dokumentem informacyjnym
(niepod-4 W obliczu złożonej struktury Catalyst, umożliwiającej emitentom jednoczesne oferowanie
dłużnych instrumentów finansowych w odmiennych systemach transakcyjnych, organizator rynku zapobiegł sytuacji zwielokrotnienia obowiązków informacyjnych. Emitenci obligacji dopuszczonych do obrotu na jednym z rynków regulowanych i wprowadzonych jednocześnie do alternatywnego systemu obrotu (detalicznego lub hurtowego) podlegają obowiązkom właściwym dla danego rynku regulowanego. W przypadku obecności emitenta w notowaniach realizowanych w obu segmentach alternatywnego systemu obrotu (lub rynku regulowanego) przedsiębiorstwo realizuje obowiązki właściwe dla alternatywnego systemu obrotu (lub rynku regulowanego) [Mojak 2010, s. 345].
legającym ocenie i zatwierdzeniu przez KNF), zawężenie zakresu i charakteru upublicznianych danych charakteryzujących emitenta i prowadzoną przez niego działalność gospodarczą oraz uproszczone obowiązki informacyjne znajdują wyraz w skróceniu czasu trwania procedury emisyjnej oraz w niższym koszcie pozyskania kapitału (względem rynku regulowanego). Zastrzec jednak należy, że analizowany segment Catalyst jest platformą, na której dokonywana jest emisja papierów dłużnych wyłącznie w formule oferty prywatnej, a dostępność finan-sowania w hurtowym obszarze alternatywnego systemu obrotu ograniczona jest minimalnym progiem emisji kierowanej na rynek – równowartość przynajmniej 5 mln zł (w przypadku rynku detalicznego organizator rynku nie określił mini-malnego progu emisji).
Podział struktury rynku Catalyst na rynek regulowany i alternatywny system obrotu przenika wewnętrzna klasyfikacja systemów transakcyjnych na segment transakcji detalicznych oraz hurtowych. Obserwowaną segmentację Catalyst uzasadnia podział kompetencji organizacyjnych i nadzorczych, a także nieco odmienne zasady obrotu obligacjami korporacyjnymi. Formułę rynków hurto-wych, poza omówionymi progami emisji obligacji objętych wnioskiem o dopusz-czenie do obrotu, charakteryzuje [Pawłowski i Pawłowska 2011, s. 143]:
– wyższa wartość jednostek transakcyjnych – minimalna wartość jednej trans-akcji papierami dłużnymi odpowiada 100 tys. zł,
– nieograniczony zakres wahań kursu, – brak kursu otwarcia,
– możliwość zawierania transakcji negocjowanych.
Natomiast w przypadku rynku detalicznego jednostkę transakcyjną stanowi jedna obligacja, kurs otwarcia ustalony jest na podstawie zleceń złożonych przed otwarciem sesji, występują ograniczenia kursu (maksymalnie trzy punkty procen-towe względem kursu odniesienia) i nie ma możliwości zawierania transakcji negocjowanych.
3. Analiza rozwoju segmentu obligacji korporacyjnych w strukturze
rynku Catalyst
Od momentu powstania rynek Catalyst charakteryzuje się stosunkowo wysoką dynamiką wzrostu jego wartości. W początkowym okresie funkcjonowania instytucji Catalyst (Q4.2009 r.) decyzję o wprowadzeniu obligacji do zorganizo-wanego obrotu podjęły cztery podmioty oferujące obligacje o łącznej wartości nominalnej niemal 90 mln zł. Skromny wymiar aktywności emisyjnej krajowych przedsiębiorstw w obszarze rynku Catalyst ulega znacznej poprawie w kolejnych latach jego funkcjonowania. Już bowiem w 2010 r. zagregowana wartość obligacji
32 Aurelia Bielawska, Maciej Pawłowski
korporacyjnych notowanych w systemie Catalyst5 sięgała 2309,15 mln zł, a liczba
emitentów długu zwiększyła się pięciokrotnie (21 notowanych podmiotów) (rys. 2). Oceniając lata 2011 i 2012 z perspektywy łańcuchowych wskaźników dynamiki, zaobserwować można, że we wspomnianych okresach nastąpił systematyczny, dwukrotny wzrost wartości obligacji będących przedmiotem zorganizowanego obrotu. W 2011 r. łączna wartość obligacji reprezentujących zadłużenie przed-siębiorstw ukształtowała się na poziomie 4565,78 mln zł, zaś w roku następnym była to kwota bliska 10 000,00 mln zł. Podkreślając omawiane zjawisko, warto wspomnieć o rosnącej liczbie emitentów aktywnych w strukturze Catalyst, gdyż w 2011 r. przedmiotem obrotu były obligacje 60 przedsiębiorstw, zaś w kolejnym roku notowano instrumenty korporacyjne 111 podmiotów.
Zestawiając wielkości charakteryzujące Catalyst z ogólną sytuacją na rynku obligacji korporacyjnych, zaobserwować można znaczący wzrost roli platformy zorganizowanego obrotu w finansowaniu działalności przedsiębiorstw. Na koniec 2009 r. rynek Catalyst skupiał 0,74% ogółu obligacji reprezentujących zadłużenie przedsiębiorstw, podczas gdy analogiczny wskaźnik dla 2012 r. ukształtował się na poziomie 31,40%. Jednocześnie warto podkreślić dostrzegane dysproporcje pomiędzy dynamiką zmian wielkości rynku Catalyst a tym samym współczyn-nikiem charakteryzującym kształtowanie się niezorganizowanego rynku obligacji korporacyjnych. W 2009 r. pozagiełdowy rynek analizowanej grupy instru-mentów zmniejszył swą wartość o 19% (w stosunku do 2008 r.), zaś w kolejnych latach (2010–2012) przeciętny roczny wskaźnik wzrostu tego rynku kształtował się na poziomie oscylującym wokół 20%. W tym samym okresie (2010–2012) rynek Catalyst sukcesywnie podwajał swą wartość. Dostrzec również można, że począwszy od 2010 r. ponad połowa przedsiębiorstw podejmujących aktywność emisyjną na krajowym rynku obligacji decyduje się na ich wprowadzenie do zorganizowanego systemu obrotu.
Pod względem formy prawnej przedsiębiorstwa debiutującego na rynku Catalyst dominującą grupę emitentów obligacji stanowiły spółki akcyjne tworzące 85% (106 podmiotów) ogółu zbiorowości kreującej instrumenty dłużne (tabela 1). W wewnętrznej strukturze tej grupy emitentów dostrzec można, że blisko połowa spośród nich (42%) notowana jest w systemie giełdowym GPW SA, 26% spółek akcyjnych wprowadziło instrumenty udziałowe do alternatywnego systemu obrotu 5 W oficjalnej statystyce rynku Catalyst kategoria obligacji korporacyjnych obejmuje obligacje
przedsiębiorstw oraz obligacje banków komercyjnych i banków spółdzielczych (wyodrębnienie obligacji spółdzielczych z kategorii obligacji korporacyjnych nastąpiło dopiero w 2011 r.). Zgodnie z przyjętymi założeniami z materiałów informacyjnych publikowanych przez organizatora rynku Catalyst wyselekcjonowano dane odnoszące się wyłączenie do podejmowanej problematyki badaw-czej – obligacji korporacyjnych emitentów niebankowych. W związku z przyjętym zawężeniem informacje charakteryzujące Catalyst mogą odbiegać od danych znajdujących się w oficjalnej statystyce charakteryzującej segment obligacji korporacyjnych tego rynku.
0 40 80 120 Li czb a e m ite nt ów m ln z ł 160 200 0 7 000 14 000 21 000 28 000 35 000 2009 2010 2011 2012
Wartość obligacji korporacyjnych znajdujących się w obrocie poza rynkiem Catalyst Wartość obligacji korporacyjnych znajdujących się w obrocie na rynku Catalyst Liczba emitentów obligacji korporacyjnych znajdujących się w obrocie poza rynkiem Catalyst
Liczba emitentów obligacji korporacyjnych znajdujących się w obrocie na rynku Catalyst
Rys. 2. Wartość obligacji korporacyjnych znajdujących się w obrocie na rynku Catalyst na tle ogólnej sytuacji na krajowym rynku obligacji korporacyjnych
Źródło: opracowanie własne na podstawie [Polski rynek… 2003–2004; Rating&Rynek… 2005–2012; Biuletyn… 2009–2012].
Tabela 1 Struktura emitentów debiutujących w segmencie obligacji korporacyjnych rynku
Catalyst w latach 2009–2012 pod względem reprezentowanej formy prawnej Rok Forma prawna Ogółem spółki akcyjne: spółki z o.o. notowane na GPW SA notowane na rynku NewConnect pozagiełdowe 2009 3 1 0 0 4 2010 7 2 8 2 19 2011 18 8 9 8 43 2012 17 17 16 8 58 Ogółem 45 28 33 18 124
Źródło: opracowanie własne na podstawie [Biuletyn… 2009–2012], www.gpwcatalyst.pl, www. gpw.pl, www.newconnect.pl.
34 Aurelia Bielawska, Maciej Pawłowski NewConnect, zaś 1/3 wszystkich spółek akcyjnych były to podmioty rynku poza-giełdowego.
Zdecydowanie mniej liczebną kategorię emitentów obligacji korporacyjnych na rynku Catalyst stanowią spółki z o.o. – jedynie 15% (18 podmiotów) ogółu rozpatrywanej zbiorowości. W analizowanym zestawieniu brakuje również spółek komandytowo-akcyjnych.
Analiza sektorowa debiutantów na rynku Catalyst wskazuje, że najliczniej reprezentowany jest sektor przemysłu, z którego pochodzi niemal połowa debiutu-jących podmiotów (tabela 2). Jeżeli chodzi o przedmiot prowadzonej działalności przez tę grupę emitentów, dominującym udziałem wykazują się spółki deweloper-skie – 27 przedsiębiorstw. Rozkład zbiorowości pozostałych 30 emitentów repre-zentujących sektor przemysłu jest silnie rozproszony w odniesieniu do rodzaju prowadzonej działalności i charakteryzuje się niewielkimi wielkościami.
Z sektora finansów na rynku Catalyst zadebiutowały 34 instytucje niebankowe oferujące zróżnicowany katalog usług:
– zarządzanie wierzytelnościami i windykacja (15 podmiotów),
– inwestycje realizowane w formule venture capital oraz finansowanie dłużne projektów inwestycyjnych (12 instytucji),
– pozostałe usługi finansowe – pośrednictwo finansowe, pożyczki gotówkowe, leasing oraz doradztwo i organizacja procesu pozyskiwania kapitału (łącznie 7 przedsiębiorstw).
Ostatnią wyszczególnioną grupę emitentów stanowią przedsiębiorstwa usłu-gowe. Pod względem przedmiotu prowadzonej działalności najbardziej znaczący udział mają przedsiębiorstwa handlowe (27% omawianych podmiotów) oraz spółki funkcjonujące w sferze rozwiązań informatycznych (odpowiednio – 21%). Natomiast w ujęciu ilościowym dominują podmioty o zróżnicowanej specjali-zacji w zakresie świadczonych usług – np. architektura ogrodu, usługi medyczne, utylizacja i recykling odpadów, usługi finansowo-księgowe czy poligrafia. Każdą z przytoczonych rodzajów działalności reprezentuje jeden podmiot.
Łącząc wątek sektorowej klasyfikacji emitentów z wielkością obligacji korpo-racyjnych notowanych na rynku Catalyst, dokonać można rozkładu wartości zadłużenia (tabela 3). Okazuje się wówczas, że na koniec 2012 r. największą wartość zadłużenia wykazują przedsiębiorstwa prowadzące obrót paliwami, których liczebność należy do najmniejszych w sektorze przemysłu. Dominujące w tym samym segmencie gospodarki spółki deweloperskie odpowiadają za drugą co do wielkości wartość zobowiązań obligacyjnych. Trzecią pozycję w rankingu wartości obligacji korporacyjnych będących przedmiotem obrotu na rynku Catalyst zajmują emitenci reprezentujący sektor finansów. Natomiast do grona podmiotów o najmniejszym zaangażowaniu należą spółki przemysłu drzewnego,
spółki budowalne oraz przedsiębiorstwa reprezentujące inne gałęzie przemysłu (producenci kosmetyków, odzieży oraz sprzętu elektronicznego).
Podsumowując dotychczasowe ustalenia, warto dokonać przeglądu liczby serii obligacji korporacyjnych notowanych w poszczególnych segmentach rynku Catalyst (tabela 4). Wprawdzie wspomniana wielkość w pośredni sposób ilustruje znaczenie rozpatrywanego rynku, niemniej – poprzez odzwierciedlenie preferencji emitentów w zakresie wyboru określonego segmentu notowań – pozwala określić potencjalny kierunek rozwoju rynku Catalyst.
Tabela 2 Analiza sektorowa emitentów debiutujących w segmencie obligacji korporacyjnych
rynku Catalyst w latach 2009–2012 Sektor
gospodarki działalnościRodzaj
Liczba emitentów debiutujących na rynku Catalyst 2009 2010 2011 2012 ogółem w sekto-ogółem
rze Finanse inne 3 5 12 14 34 34 Przemysł deweloperzy 0 4 13 10 27 57 energetyka 0 1 2 2 5 tworzywa sztuczne 0 1 3 1 5 spożywczy 0 0 2 2 4 budownic-two 0 1 1 1 3 metalowy 0 0 1 2 3 drzewny 0 0 1 2 3 chemiczny 0 1 1 0 2 paliwowy 0 0 0 2 2 inny 0 0 2 1 3 Usługi handel 1 2 1 5 9 33 informatyka 0 1 1 5 7 transport 0 0 1 3 4 media 0 1 0 0 1 telekomuni-kacja 0 1 0 0 1 inne 0 1 2 8 11 Suma 4 19 43 58 124 124
36 Aurelia Bielawska, Maciej Pawłowski
Tabela 3 Wartość obligacji korporacyjnych (w mln zł) notowanych na rynku Catalyst w latach
2009–2012 w podziale na sektor emitentów Sektor
gospodarki działalnościRodzaj
Wartość obligacji korporacyjnych notowanych na rynku Catalyst 2009 2010 2011 2012 Finanse inne 88,09 678,25 1314,07 1549,02 Przemysł deweloperzy 0,00 173,85 1265,14 1970,95 energetyka 0,00 14,30 23,15 1057,63 tworzywa sztuczne 0,00 25,20 88,71 93,94 spożywczy 0,00 0,00 7,41 89,78 budownictwo 0,00 1,72 16,12 21,77 metalowy 0,00 0,00 148,61 159,16 drzewny 0,00 0,00 5,79 16,52 chemiczny 0,00 2,64 15,40 40,00 paliwowy 0,00 0,00 0,00 3500,00 inny 0,00 0,00 13,58 18,36 Usługi handel 1,70 8,31 12,81 55,32 informatyka 0,00 2,05 3,00 90,85 transport 0,00 0,00 90,00 160,65 media 0,00 400,00 507,00 757,00 telekomuni-kacja 0,00 1000,00 1000,00 0,00 inne 0,00 2,84 55,00 265,18 Suma 89,79 2309,15 4565,78 9846,11
Źródło: opracowanie własne na podstawie [Biuletyn… 2009–2012], www.gpwcatalyst.pl.
W badanym przedziale czasu wyraźnie uwypukla się tendencja przedsiębiorstw w zakresie lokowania obligacji w alternatywnym systemie obrotu (ASO) prowa-dzonym przez GPW SA. Wskazuje na to zarówno dominująca liczba podmiotów wprowadzających obligacje na detaliczny ASO, jak i dynamicznie rosnąca liczba serii notowanych instrumentów. Równolegle, choć nieco skromniej, rozwija się alternatywny system obrotu prowadzony w formule rynku hurtowego. Kształ-towanie się tego segmentu rynku Catalyst stanowi jednak pochodną rozwoju detalicznego ASO, gdyż zdecydowaną większość serii obligacji notowanych na rynku hurtowym stanowią serie wprowadzone równolegle na oba segmenty alter-natywnego systemu obrotu Catalyst. Pogłębiając wiedzę w powyższym aspekcie, stwierdzić można, że:
– w 2010 r. serie obligacji 8 emitentów notowane były jednocześnie w obu segmentach alternatywnego systemu obrotu, tym samym tylko 2 emitentów doce-lowo skierowało swoje instrumenty (2 serie) na rynek hurtowy;
– w 2011 r. w segmentach ASO Catalyst równolegle notowano 62 serie obli-gacji wyemitowanych przez 24 spółki, w związku z czym tylko 11 podmiotów ograniczyło swoją aktywność do obszaru rynku hurtowego (14 serii);
– w 2012 r. na 54 emitentów obecnych na hurtowym ASO (oferujących łącznie 101 serii obligacji) 38 spółek oferowało swoje instrumenty (23 serie) równolegle na rynku detalicznym ASO oraz detalicznym rynku regulowanym (2 serie wpro-wadzone przez 2 spółki spośród wspomnianych 38 podmiotów).
Tabela 4 Liczba serii obligacji korporacyjnych notowanych w poszczególnych segmentach rynku
Catalyst w latach 2009–2012 Rok Alternatywny system obrotu w formule rynku detalicznego (GPW SA) Alternatywny system obrotu w formule rynku hurtowego (BondSpot SA) Rynek regulo-wany w formule rynku detalicz-nego (GPW SA) Rynek regulo-wany w formule rynku hurtowego (BondSpot SA) Liczba serii obliga-cji ogó-łem liczba serii liczba emiten-tów liczba serii liczba emiten-tów liczba serii liczba emiten-tów liczba serii liczba emiten-tów 2009 2 2 0 0 2 1 1 1 5 2010 30 17 19 11 2 1 1 1 52 2011 101 47 76 35 1 1 1 1 179 2012 172 92 101 54 4 3 1 1 278
Źródło: opracowanie własne na podstawie [Biuletyn… 2009–2012], www.gpwcatalyst.pl.
Analizowane zestawienie ujawnia również marginalne znaczenie rynku regu-lowanego – zarówno w aspekcie segmentu detalicznego, jak i hurtowego. W prze-kroju lat 2009–2012 na regulowanym rynku detalicznym zadebiutowały jedynie 4 spółki, z czego 2 oferowały serie obligacji równolegle względem alternatywnego systemu obrotu. Natomiast wartość hurtowego rynku regulowanego kreował jeden i ten sam emitent.
4. Podsumowanie
Jednoznaczna ocena dotychczasowych doświadczeń związanych z rozwojem segmentu obligacji korporacyjnych w strukturze rynku Catalyst jest zagadnieniem
38 Aurelia Bielawska, Maciej Pawłowski trudnym, z uwagi na stosunkowo krótki okres jego funkcjonowania. Przedsta-wiony w opracowaniu materiał badawczy pozwala na sformułowanie ogólnego wniosku, że analizowany segment rynku Catalyst wykazuje silną tendencję wzrostu. Podejmując próbę identyfikacji przesłanek wysokiej aktywności podmiotów gospodarczych w roli emitentów obligacji, przede wszystkim wskazać należy na zmiany w polityce kredytowej banków wobec klientów korporacyjnych. Wydarzenia kryzysu finansowego XXI w. trwale zmieniły kryteria dostępności kredytu dla przedsięwzięć realizowanych przez przedsiębiorstwa. Obserwowane od 2009 r. spowolnienie dynamiki polskiego PKB oraz rosnąca wśród przedsię-biorstw niepewność w zakresie kształtowania się popytu na ich dobra i usługi generowały wzrost ryzyka kredytowego, determinując ograniczenia w dostępie do kapitału z sektora bankowego. Sytuacja ta dotyczy zarówno kredytowych form finansowania, jak i zaangażowania inwestycyjnego w stosunki dłużne w roli subemitenta. Trudności w dostępie do kapitału z sektora bankowego prowadziły w konsekwencji do przeniesienia ciężaru finansowania projektów inwestycyjnych na rynek dłużnych papierów wartościowych. W rozpatrywanym aspekcie rolę rynku Catalyst konstytuowały szersze możliwości rozproszenia bazy wierzycieli, a w konsekwencji – zgromadzenie kapitału, którego wysokość nie jest determi-nowana standardami ryzyka i limitami zaangażowania inwestycyjnego instytucji finansowej gwarantującej powodzenie emisji. Powyższe potwierdza zdiagno-zowana struktura podmiotowa emitentów obligacji korporacyjnych, w której znaczącą pozycję zajmują spółki budowlane i deweloperskie oraz podmioty oferujące usługi windykacji i zarządzania należnościami. Uwzględniając przy tym przeważający udział publicznych spółek akcyjnych w gronie emitentów długu, sformułować można wniosek, że w dużej części wzrost zadłużenia przedsię-biorstw na rynku obligacji miał charakter pasywny, wynikający z uwarunkowań makroekonomicznych.
Wprawdzie opisane powyżej prawidłowości nie przekreślają możliwości dalszego wzrostu wielkości badanej części rynku obligacji korporacyjnych, niemniej ograniczają jego rolę do funkcji zaplecza finansowego dla podmiotów wykazujących trudności w absorbcji kapitału z pozostałych segmentów rynku finansowego. Przyszłe funkcjonowanie segmentu obligacji korporacyjnych rynku Catalyst na dotychczasowych zasadach sprawi, że pozostanie on w cieniu zainte-resowania uczestników krajowego rynku kapitałowego, a obligacja nabierze cech instrumentu trzeciego wyboru.
Nie można również wykluczyć dalszego wzrostu udziału emitentów repre-zentujących branże ryzykowne lub dotknięte dekoniunkturą (kryzysem). Praw-dopodobnym skutkiem powyższego będzie wzrost skali niewypłacalności lub (i) upadłości emitentów obligacji, wpływającej negatywnie na wiarygodność rynku tych instrumentów, szczególnie w odniesieniu do instytucji Catalyst. W tym
