PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH W WARSZAWIE 1. Wprowadzenie
4. Badania empiryczne
Badania wykonane w celu sprawdzenia, czy będące przedmiotem zaintereso-wania zakłócenia cenowe dotyczą również krajowych spółek giełdowych, składają się z dwóch etapów. Pierwszy z nich polega na: wyznaczeniu kwartalnych oraz rocznych dochodowości wszystkich instrumentów finansowych o charakterze udziałowym nieprzerwanie notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie w okresie od początku stycznia 2009 r. do końca grudnia 2013 r., rozmieszczeniu wyselekcjonowanych tym sposobem aktywów według kryterium opłacalności ich utrzymywania oraz zbudowaniu, na podstawie opracowanej tym sposobem klasyfikacji, skrajnych portfeli dziesięcioelementowych.
W drugim etapie realizowanych doświadczeń weryfikacji poddawana jest hipoteza zerowa w postaci:
H0 : ACARi, t – k = 0, (1)
wobec hipotezy alternatywnej przyjmującej formę:
H1 : ACARi, t – k ≠ 0. (2)
Podejmowane w tym celu działania sprowadzają się do przeprowadzenia proce-dury bootstrapowej. Oznacza to, że spośród wszystkich obserwacji stanowiących podstawę przeprowadzanych eksperymentów losowanych jest 500 kombinacji data / firma. Z utworzonej populacji wybierana jest następnie ilość przypadków odpowiadająca liczebności danej grupy oraz obliczana jest przeciętna anormalna skumulowana stopa zwrotu. Rozkład empiryczny uzyskany na skutek tysiąc-krotnego powtórzenia powyższej czynności oraz uporządkowania elementów powstałego szeregu od wartości najmniejszej do największej wykorzystywany jest następnie do sprawdzenia istotności statystycznych średnich korzyści nieuzasad-nionych poziomem ponoszonego ryzyka.
Postępowanie zgodnie z tak określonym schematem charakteryzuje się wieloma zaletami w porównaniu z metodologią wykorzystującą konwencjonalne oraz standaryzowane testy statystyczne. Wynika to z faktu, że zaproponowane podejście nie wymaga wprowadzania założeń dotyczących kształtu funkcji gęstości prawdopodobieństwa ACAR, braku korelacji rentowności rozpatrywanych instrumentów finansowych oraz stałości wariancji tak w czasie, jak i pomiędzy poszczególnymi walorami.
Mając na uwadze powyższe stwierdzenie, można dokonać interpretacji otrzy-manych wyników. Dane zawarte w tabelach 1 i 2 dowodzą istnienia dwóch prawi-dłowości: pierwszej – polegającej na braku skłonności procentowych przyrostów oraz spadków wartości poszczególnych koszyków do kontynuacji w przedziałach
148 Arkadiusz Orzechowski trzymiesięcznych, oraz drugiej – sprowadzającej się do odwrócenia raz zapocząt-kowanego trendu w interwałach jednorocznych.
Tabela 1 Przeciętne kwartalne anormalne skumulowane stopy zwrotu wyznaczone przy wykorzystaniu procedury bootstrapowej na podstawie danych z lat 2009–2013
Wyszcze-gólnienie Miesiące Przeciętna anormalna skumulowana stopa zwrotu (ACAR2009 2010 2011 2012 2013t – k ) Przegrani I–III –0,018224 0,352535** 0,328934** 0,415056** –0,170873 IV–VI 0,326742** 0,291429* 0,452195** 0,368455* 0,219351* VII–IX 0,516413** 0,420034** 0,330277* 0,632229** 0,439061** X–XII 0,590343** 0,399395* 0,559932** 0,548342** 0,469274** Zwycięzcy I–III –0,315426* –0,376271** –0,230366* –0,321563* –0,485929** IV–VI –0,229852** –0,351478* –0,409953** –0,461426** –0,353841** VII–IX –0,291893* –0,243921* –0,493450** –0,430512** –0,338352** X–XII –0,310748* –0,137854 –0,539022** –0,303621* –0,134569 * istotne statystycznie na poziomie α = 0,05; ** istotne statystycznie na poziomie α = 0,01. Źródło: badania własne.
Tabela 2 Przeciętne jednoroczne anormalne skumulowane stopy zwrotu wyznaczone przy
wykorzystaniu procedury bootstrapowej na podstawie danych z lat 2009–2013 (styczeń–grudzień)
Wyszcze-gólnienie 2009Przeciętna anormalna skumulowana stopa zwrotu (ACAR2010 2011 2012 t – k )2013 Zwycięzcy –0,955439** –0,658462** –0,220304* –1,653214** –1,114593**
Przegrani 0,461634 0,818352* 1,036921** 0,714593* 0,754621* * istotne statystycznie na poziomie α = 0,05; ** istotne statystycznie na poziomie α = 0,01. Źródło: badania własne.
Pomimo że rezultaty zaproponowanych doświadczeń nie potwierdzają wystę-powania zjawiska momentum, to Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie nie może być uznana za rynek w pełni efektywny. Tak sformułowany pogląd znaj-duje potwierdzenie w nadmiernej reakcji inwestorów na napływające informacje skutkującej pojawieniem się efektu przegranych-zwycięzców.
5. Podsumowanie
Analiza schematu kontynuacji i odwrócenia w odniesieniu do notowań gieł-dowych wpisuje się w szeroki nurt badań dotyczących sposobu funkcjonowania współczesnych rynków kapitałowych. Obok analizy efektów o charakterze typowo kalendarzowym, tj. anomalii styczniowej, efektów tygodnia w miesiącu, dnia w tygodniu, wakacji itd., analizy wydarzeń (study events), która związana jest m.in. ze splitami, ogłoszeniami wyników finansowych przedsiębiorstw, pierw-szymi ofertami publicznymi, fuzjami i przejęciami oraz eksperymentami obejmu-jącymi szeroką gamę wskaźników o charakterze fundamentalnym, np. P/E, P/BV, wskaźnika względnej kapitalizacji, najbardziej istotną grupę anomalii stanowią nieprawidłowości związane z kontynuacją oraz zmianą raz zapoczątkowanego trendu cenowego, czyli tzw. efektem momentum i odwrócenia.
Wyniki obliczeń zaprezentowanie w niniejszym artykule uprawniają do sfor-mułowania dwóch wniosków. Po pierwsze na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie w horyzoncie kwartalnym nie występuje schemat kontynuacji. Potwierdzać to wydaje się brak skłonności wyceny zarówno „spółek prze-granych”, jak i „wygranych” do podążania za raz wyznaczonym trendem, przy czym prawidłowość taka obserwowana jest zarówno w wypadku firm, których akcje w przeszłości charakteryzowały się stopą zwrotu na poziomie zarówno przewyższającym poziom średni, jak i nieprzekraczającym tego poziomu. Drugi wniosek dotyczy natomiast tendencji do odwracania raz zapoczątkowanego ruchu kursowego w interwałach jednorocznych. W ramach rozpoznanej prawidłowości na szczególną uwagę zasługuje fakt, że zjawisko takie można zaobserwować wyłącznie w odniesieniu do walorów udziałowych podmiotów określanych mianem „zwycięzców”.
Rozpoznana tym sposobem anomalia potwierdza, że polski rynek kapitałowy nie funkcjonuje poprawnie. Na uwagę zasługuje stwierdzenie, że analizowany przejaw nieefektywności Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie przybiera odmienną formę niż na parkietach państw, których gospodarki są lepiej rozwinięte niż polska gospodarka. To, czy prawidłowość taka będzie występowała w przy-szłości, wymaga dalszej analizy efektu przegranych-zwycięzców.
Literatura
Atchinson M.D., Butler K.C., Simonds R.R. [1987], Nonsynchronous Security Trading
and Market Index Auto-correlation, „The Journal of Finance”, vol. XLII, nr 1.
Atkins A.B., Dyl E.A. [1990], Price Reversals, Bid-Ask Spreads, and Market Efficiency, „The Journal of Financial and Quantitative Analysis”, vol. 25, nr 4,
150 Arkadiusz Orzechowski
Balvers R., Wu Y., Gilliland E. [2000], Mean Reversion across National Stock Markets
and Parametric Contrarian Investment Strategies, „The Journal of Finance”, vol. LV,
nr 2.
Barberis N., Shleifer A., Vishny R. [1998], A Model of Investor Sentiment, „Journal of Financial Economics”, vol. 49.
Boudoukh J., Richardson M.P., Whitelaw R.F. [1994], A Tale of Three Schools: Insights on
Autocorrelations of Short-horizon Stock Returns, „The Review of Financial Studies”,
vol. 7, nr 3.
Chan K.C. [1988], On the Contrarian Investment Strategy, „Journal of Business”, vol. 61, nr 2.
Chan K., Hameed A., Wilson T. [2000], Profitability of Momentum Strategies in the
Inter-national Equity Markets, „Journal of Financial and Quantitative Analysis”, vol. 35,
nr 2.
Chan L.K.C., Jegadeesh N., Lakonishok J. [1999], The Profitability of Momentum
Strate-gies, „Financial Analysts Journal”, vol. 55, nr 6.
Chelley-Steeley P. [2001], Mean Reversion in the Short-horizon Returns of UK Portfolios, „Journal of Business Finance and Accounting”, vol. 28, nr 1–2.
Chen K.R., Sauer D.A. [1996], Mean Reversion in the United Kingdom Stock Market and
Its Implications for a Profitable Trading Strategies, „Journal of Business Finance and
Accounting”, vol. 29, nr 9–10.
Conrad J., Gultekin M.N., Kaul G. [1991], Asymmetric Predictability of Conditional
Variances, „Review of Financial Studies”, vol. 4, nr 4.
Conrad J., Kaul G. [1988], Time-Variation in Expected Returns, „The Journal of Busi-ness”, vol. 61, nr 4.
Daniel K., Hirshleifer D., Subrahmanyam A. [1998], Investor Psychology and Security
Market Under- and Overreaction, „The Journal of Finance”, vol. LII, nr 6.
De Bondt W.F.M., Thaler R. [1985], Does the Stock Market Overreact? „The Journal of Finance”, vol. XL, nr 3.
Fama E.F., French K.R. [1988], Permanent and Temporary Components of Stock Prices, „Journal of Political Economy”, vol. 96, nr 2.
Ferson W.E., Harvey C.R. [1991], Time Variation in Economic Risk Premium, „Journal of Political Economy”, vol. 99, nr 2.
Hameed A. [1997], Time-varying Factors and Cross-autocorrelation in Short-horizon
Stock Returns, „The Journal of Financial Research”, vol. XX, nr 4.
Hawawini G.A. [1980], Intertemporal Cross-dependence in Security Daily Returns and
the Short-run Intervaling Effects on Systematic Risk, „Journal of Financial and
Quan-titative Analysis”, vol. XV, nr 1.
Hong H., Stein J.C. [1999], A Unified Theory of Underreaction, Momentum Trading, and
Overreaction in Asset Markets, „The Journal of Finance”, vol. LIV, nr 6.
Jegadeesh N., Titman S. [1993], Returns to Buying Winners and Selling Losers:
Implica-tions for Stock Market Efficiency, „The Journal of Finance”, vol. XLVIII, nr 1.
Jegadeesh N., Titman S. [2001], Profitability of Momentum Strategies: An Evaluation of
Alternative Explanations, „The Journal of Finance”, vol. LVI, nr 2.
Kim M.J., Nelson C.R., Starz R. [1991], Mean Reversion in Stock Prices? A Reappraisal
of the Empirical Evidence, „Review of Economic Studies”, vol. 58, nr 195.
Kodjovi A., Oumar S. [2003], Profitability of the Short-run Contrarian Strategy in
Lewellen J. [2002], Momentum and Autocorrelation in Stock Returns, „The Review of Financial Studies”, vol. 15, nr 2.
Madhavan A., Richardson M., Roomans M. [1997], Why Do Security Prices Change?
A Transaction-level Analysis of NYSE Stocks, „The Review of Financial Studies”,
vol. 10, nr 4.
McQueen G. [1992], Long-horizon Mean Reverting Stock Prices Revisited, „Journal of Financial and Quantitative Analysis”, vol. 27, nr 1.
Mech T.S. [1993], Portfolio Return Autocorrelation, „Journal of Financial Economics”, vol. 34, nr 3.
Mun J.C., Vasconcellos G.M., Kish R. [1999], Test of the Contrarian Investment Strategy:
Evidence form the French and German Stock Markets, „International Review of the
Financial Analysis”, vol. 8, nr 3.
Mun J.C., Vasconcellos G.M., Kish R. [2000], The Contrarian/Overreaction Hypothesis:
An Analysis of the US and Canadian Stock Markets, „Global Finance Journal”, vol. 11,
nr 1–2.
Odean T. [1998], Volume, Volatility, Price, and Profit When All Traders Are above
Aver-age, „The Journal of Finance”, vol. LII, nr 6.
Perry P.R. [1985], Portfolio Serial Correlation and Nonsynchronous Trading, „Journal of Financial and Quantitative Analysis”, vol. 20, nr 4.
Poterba J.M., Summers L.H. [1988], Mean Reversion in Stock Prices: Evidence and
Impli-cations, „Journal of Financial Economics”, vol. 22.
Roll R. [1984], A Simple Implicit Measure of the Effective Bid-Ask Spread in an Efficient
Market, „The Journal of Finance”, vol. XXXIX, nr 4.
Rouwenhorst K.G. [1989], International Momentum Strategies, „The Journal of Finance”, vol. LIII, nr 1.