Charakterystyka opcji jako instrumentu zarządzania ryzykiem

Najbardziej rozbudowaną grupą instrumentów osłonowych są opcje, których wycena zależna jest od prawdopodobieństwa osiągnięcia zysku. Opcje są prawami do zawarcia transakcji na określonych warunkach, w szczególności – po ustalonej cenie208

. Opcja standardowa (plain vanilla option) to instrument rynku finansowego, którego wartość zależy od ceny instrumentu będącego przedmiotem transakcji. Jest to instrument pochodny, gdyż powstaje na bazie instrumentu pierwotnego, którym może być określony papier wartościowy (akcja, bon, obligacja), indeks giełdowy, waluta czy na przykład stopa procentowa.

Opcje standardowe dzielimy na tzw. opcje europejskie i amerykańskie, przy czym każda z nich może być opcją kupna (call option) lub opcją sprzedaży (put option). Rzadko dochodzi do realizacji opcji w ustalonym terminie, bowiem najczęściej są one realizowane lub likwidowane wcześniej209. We współczesnej literaturze coraz częściej do opcji standardowych zalicza się również te, które opiewają na tzw. popularny instrument bazowy typu kurs walut czy indeks giełdowy. Transakcje te mają charakter transakcji rzeczywistych. Ich zaletą jest to, że są dostosowane do potrzeb indywidualnego klienta, natomiast wadą, że są z reguły droższe niż opcje giełdowe, bowiem instytucja wystawiając je chce rekompensaty w celu pokrycia ryzyka związanego z wystawieniem opcji210. Dzięki możliwości wprowadzania modyfikacji w warunkach kontraktu możliwe jest dostosowanie opcji do potrzeb jednostkowych, co stanowi ich podstawową zaletę jako narzędzi zabezpieczających. Strony transakcji opcyjnej mogą wyznaczyć konkretne parametry, np. okres trwania w ramach okresu życia (opcje windows), optymalną (minimalną bądź maksymalną) stopę zwrotu, czy w końcu odpowiednią konstrukcję funkcji wypłatyopcji. W ten sposób powstają tzw. opcje egzotyczne (exotic option) zwane też niestandardowymi, którymi obrót odbywa się głównie w sektorze pozagiełdowym. Opcje więc, jako jedyna grupa instrumentów pochodnych, występują zarówno w obrocie giełdowym jak i pozagiełdowym.

Rozważania na temat tych derywatów nie byłyby pełne, jeśli nie zostanie zaznaczone, że na rynku opcyjnym przedmiotem obrotu są nie opcje same w sobie a konkretne kontrakty opcyjne charakteryzujące się wysokim stopniem standaryzacji pod względem ceny, wielkości, terminu ważności i oczywiście przedmiotu umowy.

Kontrakt opcyjny to umowa zawarta między nabywcą kontraktu (holder, buyer) a jego sprzedawcą (writer, seller) dająca nabywcy prawo zakupu (lub sprzedaży) od

208 Sopoćko A., Rynkowe instrumenty finansowe, WN PWN, Warszawa 2010, s. 231.

209

Dębski W., Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki, WN PWN, Warszawa 2010, s. 405.

149 wystawcy określonej ilości wyspecyfikowanego instrumentu finansowego według z góry ustalonej ceny i w ustalonym terminie²¹¹. W zamian za uzyskane prawo, nabywca opcji płaci cenę, tzw. premię opcyjną212. Ustaloną z góry cenę nazywa się ceną wykonania opcji, rozliczenia, bądź ceną bazową (exercise price, strike price).

Z powyższych definicji wynika, że:

– stroną aktywną w kontrakcie opcyjnym jest nabywca;

– wystawca kontraktu to strona pasywna, która ma obowiązek dostarczyć (odkupić od) jego nabywcy wyspecyfikowany instrument finansowy w ilości na jaką opiewa kontrakt;

– zakup lub sprzedaż kontraktu opcyjnego może nastąpić w ściśle ustalonym terminie lub w określonym przedziale czasowym, co nadaje mu charakter wariantowy. W kontrakcie opcyjnym należy podkreślić szczególną rolę wystawcy opcji, który jest tzw. stroną pasywną. Oznacza to, że gdy tylko nabywca zażąda realizacji kontraktu opcyjnego, sprzedawca ma obowiązek dostarczyć walutę w ustalonej ilości. Wypłata premii nie jest tu jednak czynnością równoległą, bowiem do rozliczenia może, ale nie musi dojść, zaś premia opcyjna jest płatna z góry. Ważną cechą opcji jest jej wartość wewnętrzna, czyli różnica pomiędzy aktualnie obowiązującą na rynku ceną instrumentu bazowego (np. waluty obcej) a zagwarantowaną ceną realizacji (wykonania) opcji zakupu (call) lub sprzedaży (put). Według tego kryterium opcje dzielimy na:

• rentowne (in-the-money), tzn. cena realizacji (np. kurs walutowy) jest korzystniejsza niż cena rynkowa na rynku spot (np. kurs natychmiastowy). Pozycja „w pieniądzu” lub „w cenie” oznacza, że funkcja wypłaty przybiera wartość dodatnią i posiadaczowi opłaca się ją realizować213. Taka sytuacja może zaistnieć w przypadku, gdy rynkowa cena instrumentu bazowego jest: wyższa od ceny wykonania – dla opcji call; niższa od ceny wykonania – dla opcji put. W pierwszym wypadku tryb rozliczenia wynika z założenia, że posiadacz opcji wykupi od jej wystawcy instrument bazowy po cenie niższej i natychmiast sprzeda na rynku spot po cenie wyższej (jego zarobkiem wynikającym z funkcji wypłaty jest różnica między ceną spot a ceną wykonania opcji). W drugim zaś – posiadacz opcji kupi instrument bazowy na rynku spot po cenie niższej i natychmiast sprzeda go wystawcy opcji po cenie wyższej (jego zarobkiem jest różnica między ceną wykonania opcji a ceną spot instrumentu bazowego). Opcje rentowne są zawsze realizowane przez ich posiadaczy, gdyż przynoszą im dochód;

• nierentowne (out-of-the money), tzn. kurs realizacji jest niekorzystny w stosunku do kursu natychmiastowego. Pozycja „bez pieniędzy” lub „nie w cenie” ²¹⁴ oznacza, iż funkcja wypłaty przyjmuje wartość ujemną, co w praktyce wyraża się tym, że rynkowa cena instrumentu bazowego w momencie realizacji kontraktu opcyjnego jest mniejsza od ceny wykonania opcji call lub większa od ceny wykonania opcji put. W takiej sytuacji posiadaczowi opcji nie opłaca się jej realizować, przez co funkcja wypłaty przyjmuje wartość zerową;

211

Dębski W., Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki, WN PWN, Warszawa 2010, s. 395.

212

Bamber B., „Toksyczne” opcje walutowe polskich spółek, w tomie: Rynki finansowo – ubezpieczeniowe w warunkach kryzysu, red. Nauk. A. Z. Nowak, S. Nowak, A. Sopoćko, Wydawnictwo Naukowe Wydziału Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego, Warszawa 2009, s.123.

213

Por. Sopoćko A., Rynkowe instrumenty finansowe, WN PWN, Warszawa 2010, s. 240.

150 • neutralne (at-the-money), tzn. kurs realizacji jest równy lub zbliżony do kursu

natychmiastowego. Pozycja „przy pieniądzu” lub „po cenie” świadczy o tym, że obydwie wartości są sobie równe215. Ta pozycja jest obojętna dla posiadacza opcji, tzn. może kupić (lub sprzedać) instrument bazowy tak na wolnym rynku, jak i zrealizować kontrakt opcyjny. Funkcja wypłaty również jest wówczas równa zero. Należy podkreślić, że z tych ostatnich dwóch pozycji posiadaczowi opcji nie przysługuje żadna wypłata. Charakterystycznym jest również to, że największa różnica wartości rynkowej i wewnętrznej, pojawia się w momencie największej niepewności co do końcowych przepływów finansowych, a największa dynamika zniżek cen opcji ma miejsce wtedy, gdy zbliża się termin wygaśnięcia opcji216

.

Inaczej mówiąc, opcja jest to umowa (kontrakt), w wyniku której:

 nabywca opcji kupuje prawo kupna (call option) lub sprzedaży (put option) pewnej ilości instrumentu bazowego po określonej z góry cenie i w określonym czasie, za które to prawo pobierana jest opłata zwana premią opcyjną (option

premium);

 wystawca opcji pobierający w/w opłatę w zamian za przejęte ryzyko zmiany ceny instrumentu bazowego, zobowiązuje się w zamian do realizacji kontraktu opcyjnego na żądanie posiadacza opcji.

Zaletą opcji dla jej wystawcy (krótka pozycja w opcji) jest pobierana premia opcyjna, która stanowi dochód i może być natychmiast zainwestowana w zyskowny sposób. Nabywcy zaś (długa pozycja w opcji) daje możliwość kupna/sprzedaży instrumentu bazowego po cenie gwarantowanej, co można traktować jako zaletę tego instrumentu pochodnego.

Zaletą opcji jest zatem to, że chroni inwestora przed niekorzystną zmianą na rynku instrumentu bazowego i nie pozbawia go możliwości osiągania korzyści (przy zmianie niekorzystnej, inwestor nie musi bowiem realizować kontraktu opcyjnego). Innymi słowy, opcja chroni przed stratą, a sama w sobie nie powoduje strat (poza kosztem premii opcyjnej, który jest z góry znany). Kolejną zaletą jest różnorodność opcji – istnieje wiele rodzajów opcji (standardowych i niestandardowych), które mogą być wykorzystane do budowy strategii zabezpieczających i co ważne, można nimi obracać zarówno w giełdowym, jak i pozagiełdowym sektorze rynku terminowego.

Co do ryzyka zajętej pozycji w opcji, to różni się ono zasadniczo od wszystkich poprzednio opisanych derywatów. Wystawca opcji ponosi ryzyko podobne jak w kontraktach forward – w przypadku opcji pozagiełdowej (lub w kontraktach futures – w przypadku opcji giełdowej), natomiast ryzyko posiadacza opcji ograniczone jest do wysokości zapłaconej premii opcyjnej. W razie sprzyjających zmian na rynku spot instrumentu bazowego wystawca odniesie wymierne korzyści finansowe.

Opcje zasługują na szczególną uwagę również dlatego, że charakteryzują się bardzo dużą elastycznością w zakresie tworzenia strategii zabezpieczających. Na Giełdzie Papierów Wartościowych (GPW) w Warszawie notowane są opcje wygasające w czterech terminach, a w ramach każdego terminu dostępnych jest wiele serii opcji kupna i sprzedaży o różnych kursach wykonania. Mnogość dostępnych instrumentów sprawia, że możliwości

215

Więcej: Pruchnicka-Grabias I., Egzotyczne opcje finansowe, Wyd. CeDeWu, Warszawa 2011, s. 26.

151 w zakresie strategii zabezpieczania są bardzo duże. Przy wykorzystaniu opcji mogą być tworzone strategie zabezpieczające rozmaite rynkowe scenariusze oraz charakteryzujące się różną wysokością kosztu tego zabezpieczenia.

W niniejszej pracy uwaga skupiona zostanie na opcjach walutowych, jako kontraktach dających nabywcy (holder) prawo zakupu lub prawo sprzedaży określonego rodzaju waluty po ustalonej cenie (kursie walutowym), w określonym terminie w przyszłości oraz w wyspecyfikowanej ilości. Opcje walutowe są coraz częściej wykorzystywane przez przedsiębiorstwa do zabezpieczania ekspozycji transakcyjnych, gdy przedsiębiorstwo chce unieruchomić kurs wymiany na pewnym poziomie, a jednocześnie mieć możliwość skorzystania na ewentualnych pomyślnych zmianach kursów217

. Walutowe derywaty mogą wykorzystywać w swoich strategiach hedgingowych zarówno duże podmioty gospodarcze jak i inwestorzy indywidualni.

Strategia opcyjna to kombinacja dwóch lub większej liczby pozycji w opcjach lub

połączenie opcji z innymi instrumentami (np. z kontraktami terminowymi, kontraktami wymiany lub instrumentami bazowymi). W zależności od przewidywań dotyczących zmian lub braku zmiany ceny instrumentu bazowego w dniu wykonania opcji stosuje się różne warianty strategii. Znalezienie strategii opcyjnej, która byłaby najlepiej dopasowana do konkretnych celów (inwestycyjnych, osłonowych, etc.) jest zadaniem stosunkowo trudnym. Wiąże się bowiem z posiadaniem wiedzy na temat wykorzystywanych instru-mentów, zmian zachodzących w otoczeniu oraz umiejętnościami ich analizy, prawidłowej interpretacji i budowy trafnych prognoz na zadaną z góry datę w przyszłości. W niniejszym podrozdziale zostanie podjęta próba opracowania strategii zabezpieczających przed niekorzystnym wpływem zmian kursu walutowego, które najbardziej wpływają na działalność eksporterów i importerów, i mogą zadecydować o ich przetrwaniu na rynku.

Zanim zacznie się budować strategię zabezpieczającą (hedgingową), przeanali-zować należy dostępne na rynku instrumenty finansowe z perspektywy potencjalnych korzyści oraz związanych z nimi ograniczeń. Jeśli już wybór padnie na opcje, to przed zajęciem pozycji w kontrakcie opcyjnym trzeba wybrać strategię dopasowaną do zamierzonych rezultatów, a jeszcze wcześniej – odpowiednią metodę wyboru strategii. Później należy zdecydować, czy zajmiemy w opcji pozycję sprzedaży czy kupna. Na tym etapie trzeba między innymi zbadać korzyści i ryzyko związane z różnymi strategiami, ponieważ do wyboru jest szereg możliwości o różnym poziomie ryzyka związanego z opcjami. Najbardziej bezpieczną pozycją jest pozycja długa, czyli kupno opcji.

W zależności od tego przed jaką tendencją na rynku walutowym kontrakt opcyjny ma chronić, należy zastanowić się czy będzie to opcja call czy put. Długa pozycja w opcji sprzedaży (put) chroni przed trendem spadkowym, który stwarza niebezpieczeństwo niedoboru waluty krajowej w wyniku sprzedaży waluty obcej (najczęściej dotyczy eksporterów). Natomiast długa pozycja w opcji kupna (call) zabezpiecza przed wzrostowym trendem na walutowym rynku spot. Takie podejście najbardziej odpowiada profilowi ryzyka przedsiębiorstw-importerów, które obawiają się wzrostu kosztów wymiany waluty krajowej na zagraniczną niezbędną do zakupu towarów w innym kraju.

152 Zajęcie długiej pozycji w kontrakcie opcyjnym wiąże się z kosztami nabycia opcji. Zatem kolejnymi pytaniami, na jakie należy znaleźć odpowiedź są pytania:

 Jaka kwota (koszt strategii) może być wydana w ramach transakcji opcyjnej?  Jaka część inwestycji podlega zabezpieczeniu?

 Jaki rodzaj opcji będzie najbardziej odpowiedni (call czy put, o stylu europejskim czy amerykańskim, opcje standardowe czy egzotyczne)?

Dzięki temu można zdecydować się na wybór np. prostej strategii, takiej jak nabycie opcji kupna lub sprzedaży. Możliwy jest także wybór strategii złożonej, takiej jak np. spread debetowy z opcjami kupna lub spread kredytowy z opcjami sprzedaży. Inną rzeczą, jaką należałoby wziąć pod uwagę, jest znalezienie odpowiedzi na pytanie: Na ile jednostek strategii kupna lub sprzedaży nas stać przy inwestycji danego kapitału? Dzięki znalezieniu tych odpowiedzi, można wybrać opcje in-the-money, at-the-money albo opcje out-of-the-money. Opcje in-the-money i at-the-money są zwykle droższe, a w efekcie można ich kupić ich mniej za tą samą kwotę, co ograniczy potencjalny zysk. Należy zauważyć, że zysk obliczany jest jako różnica między dochodem uzyskanym z realizacji opcji

a wielkością zapłaconej premii opcyjnej.

Najważniejszą rekomendacją dla wszystkich podmiotów zamierzających budować strategię hedgingową w oparciu o kontrakt opcyjny jest jednak rekomendacja zajęcia długiej pozycji w tym kontrakcie, gdyż jej ryzyko jest ograniczone (do kwoty zapłaconej jako premia opcyjna) i z góry znane. Ułatwia to planowanie działalności gospodarczej tak w krótkiej, jak i w długiej perspektywie czasu.

Przykładowo, jeśli przedsiębiorstwo spodziewa się wpływów płatności w euro w oznaczonym z góry czasie, to może zabezpieczyć się przed spadkiem kursu euro przy pomocy długiej pozycji w opcyjnym kontrakcie z prawem sprzedaży pewnej ilości wspomnianej waluty. Taka strategia gwarantuje, iż kurs euro na moment sprzedaży waluty nie będzie niższy od kursu wykonania opcji. W podobny sposób przedsiębiorstwo planujące zakup pewnej ilości waluty obcej powinno zająć długą pozycję w kontrakcie opcyjnym z prawem kupna. Takie podejście zapewni mu kurs nabycia waluty, który nie przekroczy kursu oznaczonego jako kurs wykonania opcji. Obydwie strategie generują oczywiście koszty, a mianowicie: w momencie zawarcia kontraktu nabywca opcji musi zapłacić jej wystawcy cenę opcji czyli tzw. premię opcyjną.

Głównym adresatem opcji walutowych w latach 2000–2009 w Polsce byli ekspor-terzy, którzy chcieli zabezpieczyć się przed umacnianiem złotego (w efekcie takiego umocnienia eksporterzy ponosiliby straty po wymianie waluty obcej na walutę krajową). Wykupując w bankach opcje walutowe (typu put) mogli zagwarantować sobie określony kurs np. euro – tzn. bank musiał kupić od nich walutę po wyznaczonej z góry cenie, chociaż eksporter nie był zobowiązany do odsprzedaży waluty.

W ostatnich dziesięcioleciach zdarzały się jednak przypadki, kiedy to eksporterzy wystawiali opcje, czyli zajmowali pozycję krótką w kontrakcie opcyjnym, w związku z czym przejmowali na siebie ryzyko zmian kursowych i w okresie ostatniego kryzysu finansowego ponieśli duże straty z tytułu wypłat na rzecz posiadaczy opcji. Aby pozycja długa charakteryzowała się wysokim prawdopodobieństwem wykonania opcji (co skutkuje wypłatą premii z niej przysługującej) należy przeanalizować

153 kształtowanie się ceny opcji pod względem wpływu parametrów rynkowych (przy pomocy współczynników wrażliwości) oraz tzw. parametrów wybieralnych (głównie ceny wykonania i terminu ważności opcji).

Oprócz eksporterów i importerów na ryzyko kursowe narażają się również różnego rodzaju instytucje finansowe. Związane to jest przede wszystkim z inwestycjami na zagranicznych rynkach kapitałowych. Zamiar związany z kupnem w przyszłości papierów wartościowych denominowanych w walutach obcych może pociągnąć za sobą dodatkowe koszty, jeśli cena waluty obcej wzrośnie. Z kolei inwestorzy trzymający takie instrumenty w swoich portfelach obawiają się obniżenia kursu waluty obcej (w przypadku sprzedaży tych aktywów dostaną zapłatę w walucie obcej, a po jej wymianie na walutę krajową otrzymają niższy dochód). Również banki udzielające kredytów w walutach obcych, narażają sie na ryzyko kursowe. To samo powiedzieć można o klientach banków zaciągających kredyty walutowe. Przy czym ryzyko kursowe będzie miało różny charakter dla kredytodawcy i kredytobiorcy.

Wystawcami (emitentami) opcji najczęściej są instytucje finansowe. Wiele banków oraz innych instytucji finansowych sprzedaje opcje opiewające na waluty obce, gdyż stanowią one bardzo interesującą alternatywę dla kontraktów forward218

i stanowią dla nich dodatkowe źródło dochodu.

Podsumowując, opcja wydaje się być o wiele bardziej interesującym derywatem niż kontrakty terminowe, ponieważ:

 ryzyko stron kontraktu opcyjnego jest różne;

 opcje są przedmiotami obrotu zarówno rynku giełdowego jak i pozagiełdowego;  istnieją co najmniej dwa style wykonania;

 poza opcją standardową istnieje duża grupa opcji niestandardowych (egzotycznych) o rozmaitych konstrukcjach i możliwościach.