O RYZYKU SYMETRYCZNYM
4.2. Przykłady wykorzystania kontraktów forwards Przykład 4.1
Po analizie teoretycznej przyszedł czas na studium przypadku. Zastanówmy się jak kontrakt forward może wykorzystać na własne potrzeby hipotetyczny importer. Załóżmy, że owy hipotetyczny importer planuje zakup 10 000 kg towaru od swojego amerykańskiego partnera. Cena jednego kilograma towaru to 22 USD. Zatem wartość całej transakcji opiewa na 220 000 USD. Średni kurs dolara wg notowań NBP na dzień dzisiejszy wynosi 3,1945 PLN/USD, wolna od ryzyka stopa procentowa LIBOR USD 3M to 0,0311 (3,11 %), a WIBOR 3M – 0,0460 (4,60 %). Zastanówmy się, który wariant zakupu powinien wybrać importer: kupić walutę dzisiaj czy za trzy miesiące? Nie znamy wartości kursu walutowego dolara w przyszłości. Możemy go tylko prognozować. Jak wiadomo, poziom tego kursu zmienia się z dnia na dzień. Żadna prognoza nie będzie więc dokładną. Pytanie o to czy kupić teraz, czy za 3 miesiące, można przedstawić zatem w inny sposób: „Czy nasz importer jest spekulantem czy też nie?” Jeśli postanowi kupić walutę za 3 miesiące, ryzykuje, że będzie musiał wydać znacznie więcej niż dziś, ale jest także szansa, że waluta będzie w przyszłości tańsza. Poza tym na okres 3 miesięcy może wpłacić środki np. do banku, za co otrzyma odpowiednie oprocentowanie. Ale jest jeszcze inne wyjście. Może zająć długą pozycję w kontrakcie forward, gwarantując sobie tym samym możliwość kupna waluty w przyszłości po określonej cenie. Właśnie w tym miejscu należy postawić następujące pytanie: jaka będzie cena terminowa walutowego kontraktu forward?
W niniejszym przykładzie mamy dwie strony transakcji: 1) sprzedającego walutę za 3 miesiące, 2) kupującego walutę za 3 miesiące.
Sprzedający walutę w przyszłości nie planuje jej zapewne sprzedać po dzisiejszej cenie. Dlaczego? Mógłby bowiem sprzedać ją dziś, a uzyskane środki wpłacić na konto bankowe. Dlatego za 3 miesiące jest gotów sprzedać walutę po cenie dzisiejszej plus możliwe do uzyskania odsetki z lokaty bankowej. Kwota ta jest równa cenie terminowej kontraktu forward. Równość ta ma zatem postać:
0,0460 0,0311 3 12
3,1945 3, 2064
F e
Na dzień dzisiejszy importer kupując walutę musiałby zapłacić: 3,2064 PLN/USD. Jaka będzie odpowiedź na postawione na początku przykładu pytanie? Importer: – powinien kupić kontrakt forward (zająć długą pozycję), jeśli cena terminowa jest
mniejsza niż 3,2064 PLN/USD;
– powinien kupić walutę, jeśli cena terminowa jest większa niż 3,2064 PLN/USD; – jeśli cena terminowa jest równa 3,2064 PLN/USD, to importer może kupić walutę
lub zająć długą pozycję w kontrakcie forward.
Zmienność dolara amerykańskiego na przestrzeni ostatnich trzech miesięcy wyniosła wg danych NBP – 0,0233, tj. 2,33 %. Oznacza to, iż jego cena z wysokim prawdopodobieństwem może się ukształtować w przedziale od 3,1201 zł/$ do 3,2689 zł/$.
143 Wówczas importer realizując kontrakt w dacie jego wykonania może zyskać:
220 000 $ * (3,1945 zł/$ – 3,1201 zł/$) = 16 368,00 zł lub stracić:
220 000 $ * (3,2689 zł/$ – 3,1945 zł/$) = 16 368,00 zł.
Jednak analiza szeregów czasowych kształtowania się ceny dolara w ciągu ostatnich pięciu lat pokazała, iż zdarzały się bardziej drastyczne zmiany kursu waluty amerykańskiej. Wówczas jej zmienność wynosiła nawet 8,5%. Uwzględniając ten fakt, można rozszerzyć przedział wahań analizowanej waluty do: 2,9255 zł/$ – 3,4660 zł/$. Przypadek wzrostu ceny dolara do wartości 3,4660 zł/$ przyniósłby importerowi potencjalną stratę równą:
220 000 $ * (3,4660 zł/$ – 3,1945 zł/$) = 59 730,00 zł.
Powyższym przykładem zostało pokazane, że umiejętne oszacowanie kursu walutowego jest podstawą podejmowania przez podmioty gospodarcze uczestniczące w handlu zagranicznym trafnych pod względem finansowym decyzji.
Przykład 4.2.
Przeanalizujmy kolejny przykład, wykorzystując dane z dnia 28. 12. 2012 roku dotyczące kształtowania się kursu spot wspólnej europejskiej waluty: kurs kupna wynosił wówczas 4,0323 PLN/EUR, a kurs sprzedaży 4,1137 PLN/EUR. Załóżmy, że kursy terminowe ukształtowały się na poziomie dla różnych okresów:
jednomiesięczny (1M) kurs terminowy 4,0880 PLN/EUR; trzymiesięczny (3M) kurs terminowy 4,1168 PLN/EUR; sześciomiesięczny (6M) kurs terminowy 4,1750 PLN/EUR.
W tym samym czasie oprocentowanie lokat bankowych w różnych walutach wynosiło:
trzymiesięcznej lokaty w euro 1,75 %;
trzymiesięcznej lokaty w złotówkach 5,80 %.
Jeżeli w momencie rozliczania transakcji trzymiesięcznej kurs gotówkowy będzie równy 4,1305 PLN/EUR, to nabywca kontraktu forward opiewającego na sumę 10 tys. euro zyska
(4,1305 PLN/EUR – 4,1168 PLN/EUR) x 10 000 EUR = 137 PLN.
Kwotę tę straci wystawca takiego kontraktu. Gdy z kolei kurs spot w momencie wygasania kontraktu będzie równy 4,0321, to jego nabywca straci
(4,1168 PLN/EUR – 4,0321 PLN/EUR) x 10 000 EUR = 847 PLN,
którą to sumę zyska sprzedawca kontraktu. Tym samym zysk (strata) z zajęcia pozycji długiej w kontrakcie forward jest równy stracie (zyskowi) z zajęcia pozycji krótkiej i odwrotnie.
Przyjmując, że bieżący kurs gotówkowy euro wynosi 4,0497 PLN/EUR eksporter zawiera z bankiem kontrakt forward na sprzedaż 10 tys. euro z datą wypłaty za 3 miesiące.
144 W zamian za zakupione euro bank zobowiązuje się do dostarczenia klientowi złotówek. Po jakim kursie terminowym zawarta zostanie ta transakcja? By to określić, prześledzić należy postępowanie banku, który w celu pokrycia swojej krótkiej pozycji w złotych przyjmie natychmiast trzymiesięczny depozyt w euro, który w tym samym dniu zamieni na złotówki po aktualnym kursie kasowym, czyli 4,0497 PLN/EUR. Przyjmując, że depozyt ten jest oprocentowany w wysokości 1,75 % w skali roku, bank uzyskaną z zamiany kwotę w złotych ulokuje na rynku międzybankowym na 3 miesiące, tzn. z taką samą datą jak data rozliczenia kontraktu forward. Zakładając, że roczna stopa procentowa lokaty złotowej kształtuje się na poziomie 5,80 %, to po 3 miesiącach bank użyje dostarczonych przez eksportera euro do spłaty depozytu w euro wraz z odsetkami i jednocześnie przekaże eksporterowi złotówki po zlikwidowaniu lokaty złotówkowej.
Kurs terminowy, po jakim zostanie zawarta transakcja forward, będzie zależał od trzech parametrów rynkowych:
a) aktualnego kursu kasowego euro;
b) wysokości oprocentowania trzymiesięcznego depozytu w euro; c) wysokości oprocentowania trzymiesięcznego depozytu złotowego.
Przepływy finansowe łączące się z opisaną transakcją przedstawiają się następująco:
A. w euro
1) Przyjęty dzisiaj depozyt 9 956,25 EUR 2) Odsetki do zapłacenia (1,75%) 43,75 EUR 3) Spłata depozytu po 3 miesiącach wraz z odsetkami 10 000,00 EUR
B. w złotówkach
1) Sprzedaż na rynku kasowym kwoty 9956,25 EURO
po 4,0497 PLN/EUR da 40 319,83 PLN
2) Odsetki uzyskane z lokaty 584,64 PLN 3) Likwidacja lokaty po 3 miesiącach
wraz z odsetkami 40 904,47 PLN
W ten sposób bank znając trzy wskazane powyżej parametry rynkowe może zaoferować eksporterowi 40 904,47 PLN w zamian za jego 10 000 EUR, co daje dzisiaj kurs terminowy w wysokości 4,0904 PLN/EUR. Taki kurs waluty europejskiej jest wyższy od aktualnego kursu kasowego (na rynku spot), co wynika z wyższego oprocentowania waluty polskiej. Mówimy wówczas, że trzymiesięczne euro jest sprzedawane z premią. W sytuacji odwrotnej powiemy, że euro jest sprzedawane z dyskontem.
Zakładając, że po upływie 3 miesięcy od dnia zawarcia opisanej transakcji kurs kasowy euro ustali się na poziomie 4,2311 PLN/EUR, eksporter straci
(4,2311 PLN/EUR – 4,0904 PLN/EUR) x 10 000 EUR = 1407 PLN,
bowiem kwotę 10 000 EUR mógłby sprzedać po cenie 4,2311 PLN/EUR i uzyskać kwotę 42 311 PLN. Gdyby z kolei kurs kasowy euro po 3 miesiącach wynosił 4,0169 PLN/EUR, to eksporter zyskałby kwotę:
(4,0904 PLN/EUR – 4,0169 PLN/EUR) x 10 000 EUR =735 PLN, gdyż sprzedając 10 000 EUR na rynku kasowym otrzymałby 40 904 PLN.
145 Na potrzeby dalszej analizy przyjęto, że ceny kupna i sprzedaży euro w złotych oraz stopy rocznego oprocentowania na rynku lokat międzybankowych kształtują się na następujących poziomach:
kurs kupna – 4,0323 PLN/EUR; kurs sprzedaży – 4,1137 PLN/EUR;
stopa oprocentowania BID w EUR – 1,75 %; stopa oprocentowania ASK w EUR – 2,00 %; stopa oprocentowania BID w PLN – 5,80 %; stopa oprocentowania ASK w PLN – 6,20 %.
Widełki cen kupna i sprzedaży dla rocznego kursu wymiany PLN na EUR możemy obliczyć korzystając ze wzoru182
: 2 1 0 1 1 365 365 t r n r n K K , gdzie: t
K – kurs terminowy dla okresu t, 0
K – kurs bieżący na rynku kasowym (spot), 1
r – roczna stopa oprocentowania lokaty w złotych, 2
r – roczna stopa oprocentowania depozytu w walucie obcej (tu w euro),
n – liczba dni w okresie t.
Wówczas kurs kupna kontraktu forward będzie równy 0, 0175 0, 0580 4, 0323 1 1 4, 0319 365 365 k t K PLN/EUR.
Kurs ten jest wynikiem następujących działań pośrednika mających na celu zabezpieczenie kupna kontraktu forward:
1. pożyczenia na rynku międzybankowym odpowiedniej kwoty euro według ceny sprzedaży, ponieważ po takiej cenie inny bank będzie skłonny udzielić kredytu; 2. kupna złotych na rynku kasowym za pożyczone euro;
3. złożenia depozytu w złotych na rynku międzybankowym, czyli pożyczenia pieniędzy innemu bankowi po cenie kupna, ponieważ po takiej cenie inny bank będzie skłonny przyjąć depozyt.
Odwrotnie postąpi pośrednik przy wyznaczaniu terminowego kursu sprzedaży kontraktu forward. W naszym przypadku będzie on równy:
0, 020 0, 062 4,1137 1 1 4,1132 365 365 s t K PLN/EUR.
Tak wyznaczone kursy terminowe kupna i sprzedaży są publikowane w prasie finansowej i stanowią dla eksportera, który chce zawrzeć z bankiem walutowy kontrakt
forward, informację o tym, po jakim kursie zakupi lub sprzeda walutę w przyszłości.
182
146 Dalej postępując analogicznie jak w poprzednim przykładzie możemy obliczyć zyski/straty na zajętej pozycji w kontrakcie forward w zależności od przyszłego kursu walutowego na rynku spot.
Przykład 4.3.
Czy ten sam instrument mogłoby wykorzystać, któreś z przedsiębiorstw, dla których zidentyfikowane zostało ryzyko cenowe i walutowe w rozdziale III? Odpowiedzi na to pytanie będzie można udzielić po dokonaniu analizy rachunkowej. Firma Basmac importuje miesięcznie 43 000 ton surowca w bieżącej cenie 14,05 €/t. Wartość całej inwestycji osiąga więc miesięcznie 604 150 €. Średni kurs euro wg notowań NBP na dzień dzisiejszy wynosi 4,20 zł/€, wolna od ryzyka stopa procentowa LIBOR EUR 1M to 0,0261 (2,61%), a WIBOR 1M – 0,0371 (3,71%). Przedsiębiorstwo rozważa więc zakup surowca dziś lub na koniec miesiąca. Chcąc zapewnić sobie zakup towaru w przyszłości po określonej cenie Basmac powinien zająć długą pozycję na kontrakcie forward. Tym samym musi ustalić poziom ceny terminowej walutowego kontraktu forward.
W kontrakcie forward występują dwie strony transakcji: 1) sprzedający walutę za 1 miesiąc,
2) kupujący walutę za 1 miesiąc.
Poziom ceny terminowej wyznaczamy, podobnie jak poprzednio przy pomocy wzoru:
(0,0371 0,0261) (1/12)
4, 20 4, 21
F e
PLN
Na dzień dzisiejszy Basmac kupując walutę musiałby zapłacić za walutę obcą według kursu bieżącego na walutowym rynku spot, wynoszącego 4,21 PLN/EUR.
Możliwe jest więc kilka scenariuszy dalszego postępowania firmy Basmac, a mianowicie:
– powinien kupić kontrakt forward (zająć długą pozycję), jeśli cena terminowa jest mniejsza niż 4,21 PLN/EUR;
– powinien kupić walutę, jeśli cena terminowa jest większa niż 4,21 PLN/EUR; – jeśli cena terminowa jest równa 4,21 PLN/EUR, to Basmac może kupić walutę lub
zająć długą pozycję w kontrakcie forward.
Nie znamy wartości kursu walutowego euro w przyszłości. Możemy go tylko prognozować. Zmienność euro na przestrzeni ostatnich trzech miesięcy wyniosła wg danych NBP – 0,0312, tj. 3,12 %. Oznacza to, że jego cena z wysokim prawdo-podobieństwem może się ukształtować w przedziale od 4,0689 zł/€ do 4,331 zł/€. Wówczas importer realizując kontrakt w dacie jego wykonania może zyskać:
604 150 € * (4,20 zł/€ – 4,0689 zł/€) = 79 204,07 zł lub stracić:
147 Jednak analiza szeregów czasowych kształtowania się ceny euro w ciągu ostatnich pięciu lat pokazała, iż zdarzały się gwałtowne zmiany kursu waluty europejskiej wychodzące poza główny trend jej wahań, tzn. amplituda wahań kursu walutowego była o wiele większa niż zazwyczaj. Wówczas jej zmienność osiągała wartość nawet 9 %. Uwzględniając ten fakt, można rozszerzyć przedział wahań kursu analizowanej waluty do 3,822 zł/€ – 4,578 zł/€. Przypadek wzrostu ceny euro do wartości 4,578 zł/$ przyniósłby importerowi potencjalną stratę równą:
604 150 € * (4,578 zł/€ – 4,20 zł/€) = 228 368,70 zł.
Taka strata może pogorszyć płynność finansową przedsiębiorstwa i zachwiać stabilnością jego funkcjonowania. Ignorowanie możliwości poniesienia tak znacznej straty byłoby niewybaczalnym błędem kierownictwa tego podmiotu gospodarczego.
Jak widać wykorzystanie kontraktu forward celem zabezpieczenie importera przed wzrostem kursu walutowe może przynieść wymierne korzyści. Wadą takich strategii hedgingowych jest jednak to, że nie dają możliwości skorzystania z zadowalającego ruchu ceny waluty obcej. Przykładowo spadek kursu do 3,822 zł/€ spowodowałby nieuzyskanie dochodu przez importera rzędu
604 150 € * (4,21 zł/€ –3,822 zł/€) = 234 410,20 zł.
Ta wada jest cechą charakterystyczną wszystkich instrumentów pochodnych o ryzyku symetrycznym.
Ponieważ nie da się przewidzieć czy kurs walutowy będzie się wahał w zwykłych przedziałach, czy też nastąpi gwałtowny jego wzrost, przedsiębiorstwo prowadzące działalność zagraniczną musi na bieżąco obserwować trendy na rynku walutowym i koniecznie zabezpieczać swoją pozycję przed ryzykiem walutowy. Najlepiej, jeśli robi to z dużym wyprzedzeniem, zanim dotrą do niego pierwsze niepokojące sygnały z rynku walutowego.