Joanna Cichorska *
3. Charakterystyka procesu dezinwestycji funduszy venture capita oraz private equity
Dezinwestycja jest naturalnym etapem procesu finansowania za pomocą venture capital lub private equity. Fundusze, ograniczając horyzont czasowy inwestycji, planują moment i sposób zakończenia inwestycji poprzez sprzedaż udziałów innemu podmiotowi na rynku. Nie są one zainteresowane pozosta-waniem w przedsiębiorstwach o znormalizowanych stopach zwrotu ani reali-zacją zysków z bieżących przychodów firmy, ale zwracają uwagę na szybko rozwijające się innowacyjne spółki pozwalające dynamicznie zwiększać
war-Problemy procesu dezinwestycji funduszy venture capital oraz private equity
tość zaangażowanego w nich kapitału. Fundusze poprzez sprzedaż udziałów nie tylko dokonują restrukturyzacji swego portfela, ale realizują zyski, uzy-skując środki płynne, z których spłacają swoje zobowiązania wobec kapitało-dawców. Wyprzedają one także spółki, które osiągnęły pewien etap rozwoju, po którym ich tempo wzrostu nie jest już satysfakcjonujące dla funduszu.
Fundusze za pozyskane z dezinwestycji środki będą poszukiwały kolejnych celów inwestycyjnych o ponadprzeciętnym wzroście wartości lub przekażą środki swoim kredytodawcom.
Dezinwestycja oznacza działania podjęte przez inwestora, mające dopro-wadzić do wycofania się z inwestycji, czyli zbycia na rynku prywatnym lub publicznym jednemu lub więcej podmiotom posiadanych udziałów spółki portfelowej (Ministerstwo…, 2005, s. 10).
Dezinwestycja jest ostatnim etapem współpracy spółki w tym wypadku z funduszem venture capital. Inwestorzy finansują szybko rozwijające się przedsiębiorstwa, aby po kilku latach sprzedać swoje udziały. Fundusz, wychodząc z jednej spółki, stara się inwestować w kolejne przedsiębiorstwa1.
Ważny dla funduszu staje się moment i sposób realizacji własnych zysków.
Termin, jak i warunki wycofania udziałów z przedsiębiorstwa, mają istotne znaczenie zarówno dla funduszy, jak i przedsiębiorcy. Moment dezinwestycji powinien zostać zaplanowany oraz być przedmiotem negocjacji poprzedzają-cych inwestycję. Termin zakończenia zaangażowania finansowego może być z góry określony lub być wynikiem osiągnięcia przez spółkę wyznaczonych efektów ekonomicznych. Jest to ważne w momencie finansowania wczesnych faz rozwoju przedsiębiorstwa, kiedy trudno określić, w którym momencie i jak wzrośnie wartość przedsiębiorstwa. Wtedy o momencie i sposobie dezin-westycji decyduje stopień realizacji celów stanowiących podstawę finansowa-nia. Sposób dezinwestycji powinien rzutować na strategię spółki (Gladstone, 2002, s. 310).
Istnieje wiele sposobów zakończenia inwestycji przez fundusz VC oraz PE.
Wykorzystanie każdego z nich jest uzależnione w dużym stopniu od wyników, jakie osiągnęło przedsiębiorstwo udziałowe. Wpływ na sposób przeprowadze-nia dezinwestycji mają także negocjacje poprzedzające inwestycję, określa-jące ewentualny sposób sprzedaży udziałów przez fundusz. Najważniejszym czynnikiem i argumentem za wyborem odpowiedniego sposobu sprzedaży jest cena oferowana dla funduszu. Każdy fundusz, ze względu na specyfikę działania, dąży do tego, aby sprzedać posiadane udziały, których cena będzie uzależniona od wielu czynników, jak np.: stadium rozwoju przedsiębiorstwa
1 Serwis IPO.pl
oraz bieżąca sytuacja rynkowa. Fundusze, zależnie od zaistniałej sytuacji, starają się wybrać najbardziej odpowiedni moment na opuszczenie spółki, mogąc poczekać na osiągnięcie fazy dojrzałości lub w sytuacji, kiedy nie ist-nieją szanse na osiągnięcie większego sukcesu, sprzedać przedsiębiorstwo.
Jest rzeczą naturalną, że wszystkie argumenty przemawiające za inwestycją w spółkę fundusz będzie chciał wykorzystać w momencie sprzedaży zaku-pionych udziałów (Gladstone, 2002, s. 311). Do najważniejszych sposobów dezinwestycji zalicza się IPO, sprzedaż udziałów inwestorowi strategicznemu (trade sales w formie fuzji lub przejęcia) oraz odpis lub likwidację inwestycji write off. W praktyce życia gospodarczego i dzięki szerokiemu ujęciu private equity wykształciło się wiele innych sposobów zakończenia zaangażowania kapitałowego funduszu w przedsiębiorstwie.
Do najczęściej obecnie stosowanych sposobów zakończenia inwestycji kapitałowych, wykorzystywanych przez fundusze venture capital oraz private equity, zalicza się:
1. Wprowadzenie spółki na giełdę papierów wartościowych (IPO);
2. Sprzedaż udziałów inwestorowi branżowemu lub strategicznemu (trade sale);
3. Sprzedaż udziałów pozostałym właścicielom przedsiębiorstwa – zwrotne zbycie udziałów (buy back);
4. Sprzedaż udziałów innemu funduszowi venture capital lub inwestorowi finansowemu (secondary purchase);
5. Wykup menedżerski przez zarządzających firmą (MBO – management buy out);
6. Wykup przez menedżerów spoza firmy (MBI – management buy in);
7. Wykup menedżersko-pracowniczy przez menedżerów zarządzających firmą oraz szeregowych pracowników firmy (MEBO – management employee buy out);
8. Wykup przez menedżerów z przedsiębiorstwa i spoza firmy (MBO+MBI
= BIMBO);
9. Wykup wspomagany, dokonany za pomocą kapitału pozyskanego przez zadłużenie (LBO – leverage buy out);
10. Leasing pracowniczy (EBO – employees buy out);
11. Public buy out (grupa menedżerów spółki nabywa pakiet większościowy od funduszu w podmiocie, którego akcje są dopuszczone do publicznego obrotu i notowane na giełdzie papierów wartościowych);
12. Zakup spółki przez innego inwestora, w zamian za akcje tego inwestora (reverse takeover);
13. Likwidacja spółki, umorzenie udziałów (write off).
Problemy procesu dezinwestycji funduszy venture capital oraz private equity
Można wskazać jeszcze kilka dodatkowych sposobów dezinwestycji, jed-nak są one pochodnymi i modyfikacjami zaprezentowanych powyżej. Jeśli firma odniosła znaczący sukces rynkowy, to można liczyć na duże zyski ze sprzedaży akcji za pośrednictwem giełdy lub poprzez znalezienie przedsię-biorstwa, które byłoby zainteresowane jego przejęciem. Sprzedaż takiej firmy dotychczasowym właścicielom nie będzie możliwa ze względu na zbyt wysoką cenę rynkową. W sytuacji, kiedy przedsiębiorstwo nie jest odpowiednio dofi-nansowane kapitałowo, nie jest atrakcyjne dla inwestorów giełdowych lub innych przedsiębiorstw. Znalezienie wtedy inwestorów zewnętrznych może być trudne i czasochłonne. Fundusze decydują się w takiej sytuacji na sprze-daż udziałów pozostałym właścicielom lub zarządowi. Również menedżero-wie spółki są brani pod uwagę przy przejęciu przedsiębiorstwa i to często do nich skierowana jest oferta funduszu. W sytuacji wykupu przedsiębiorstwa zyskują oni pełną kontrolę nad spółką, którą znają i w której często pracują.
Pomimo niskiej dywidendy z racji posiadanych udziałów, będą mogli pobie-rać zadowalające ich wynagrodzenie z racji świadczonego stosunku pracy.
Ponadto znają oni także mocne i słabe strony przedsiębiorstwa i są z reguły skłonni dalej pracować na jego sukces. Taka inwestycja, która nie zakończyła się zdecydowanym sukcesem, nie satysfakcjonuje jedynie dawcy kapitału, gdyż nie nastąpił oczekiwany wielokrotny wzrost wartości wyłożonych środ-ków, co jest podstawą dla motywacji inwestorów venture capital (Węcławski 1997, s. 179).