Nowe praktyki

(1)

(2)

Nowe praktyki

na rynku kapitałowym

Fuzje i przejęcia Strategie inwestycyjne i zarządzanie ryzykiem Fundusze inwestycyjne i emerytalne Polityka reasekuracyjna zakładów ubezpieczeń

redakcja naukowa

Renata Karkowska Andrzej Sopoćko

Warszawa 2014

(3)

Prof. dr hab. Jan N. Bednarczyk (Uniwersytet Technologiczno-Humanistyczny w Radomiu im. Kazimierza Pułaskiego) Prof. dr Jürgen Bott (University of Applied Sciences, Business Management and Finance, Kaiserslauten, Niemcy) Prof. dr hab. Witold Chmielarz (Uniwersytet Warszawski)

Dr hab. Teresa Czerwińska, prof. UW (Uniwersytet Warszawski)

Prof. dr Horatiu Dragomirescu (Bucharest University of Economics, Rumunia) Prof. dr hab. Danuta Dziawgo (Uniwersytet Mikołaja Kopernika w Toruniu) Prof. dr hab. Leszek Dziawgo (Uniwersytet Mikołaja Kopernika w Toruniu) Prof. dr hab. Stanisław Flejterski (Uniwersytet Szczeciński)

Prof. dr hab. Waldemar Frąckowiak (Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu) Dr hab. Beata Glinka, prof. UW (Uniwersytet Warszawski)

Prof. dr hab. Marian Górski (Uniwersytet Warszawski) Prof. dr hab. Zbigniew Hockuba (Uniwersytet Warszawski)

Prof. dr Alexandra Horobet (Bucharest University of Economic Studies, Rumunia) Dr hab. Grzegorz Karasiewicz, prof. UW (Uniwersytet Warszawski)

Dr hab. Monika Marcinkowska, prof. UŁ (Uniwersytet Łódzki) Prof. dr Giovanna Mariani (University of Pisa, Włochy) Dr hab. Marek Monkiewicz (Uniwersytet Warszawski) Prof. dr hab. Alojzy Nowak (Uniwersytet Warszawski) Dr hab. Marcin Olszak (Uniwersytet Warszawski) Prof. dr hab. Leszek Pawłowicz (Uniwersytet Gdański)

Prof. dr Hans-Georg Petersen (University of Potsdam, DIW Berlin, German Institute for Economic Research, Niemcy) Dr hab. Mateusz Pipień, prof. UE w Krakowie (Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie)

Prof. dr hab. Irena Pyka (Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach) Prof. dr hab. Ryszard Rapacki (Szkoła Główna Handlowa) Prof. dr hab. Kazimierz Ryć (Uniwersytet Warszawski) Prof. dr Franz Seitz (University of Applied Sciences, Niemcy) Prof. dr hab. Andrzej Sopoćko (Uniwersytet Warszawski) Prof. dr hab. Jan Turyna (Uniwersytet Warszawski)

Prof. dr Leo Van Hove (Free University of Brussels, Department of Applied Economics (APEC), Belgia) Prof. dr Matti Viren (University of Turku, Department of Economics, Finlandia)

Prof. dr hab. Andrzej Wiatrak (Uniwersytet Warszawski)

Prof. dr hab. Marian Żukowski (Katolicki Uniwersytet Lubelski Jana Pawła II) Redakcja naukowa

Prof. dr hab. Andrzej Sopoćko (Wydział Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego) Dr Renata Karkowska (Wydział Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego) Recenzenci

Dr hab. Prof. UW, Teresa Czerwińska (Wydział Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego) Dr Sebastian Skuza (Wydział Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego)

Dr Grzegorz Strupczewski (Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie) Dr Radosław Winiarski (Wydział Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego) Redakcja językowa

Krystyna Kawerska Projekt okładki Agnieszka Miłaszewicz

Opracowanie komputerowe:

Dom Wydawniczy ELIPSA ul. Inflancka 15/198, 00-189 Warszawa tel./fax 22 635 03 01, 22 635 17 85

(4)

S

^piS ^treści

Noty o Autorach . . . 4 Wstęp . . . 5 Seryjni nabywcy na polskim rynku fuzji i przejęć – ocena efektywności Andrzej RUTKOWSKI . . . 7 Strategies for Investing in the Economic Crisis

Joanna CICHORSKA . . . 29 Sektorowa mapa użyteczności sprawozdawczości finansowej

w procesie wyceny rynkowej spółek giełdowych

Michał PACHOWSKI . . . 39 Problemy procesu dezinwestycji funduszy venture capital

oraz private equity

Piotr ZASĘPA . . . 54 Risk Evaluation in the Risk Management Process

Sylwia BOŻEK . . . 68 Derivatives Trading and Clearing Practices in Developed

European and Islamic Emerging Markets

Iwona SOBOL, Monika SZMELTER . . . 84 Polityka reasekuracyjna a sytuacja finansowa zakładu ubezpieczeń

w Polsce

Roman PIETROŃ . . . 99 Przymusowe umorzenie 51% jednostek otwartych funduszy

emerytalnych (OFE) – wybrane aspekty prawne

Ewa CHODOWSKA . . . 122

(5)

dr Sylwia Bożek – Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach

dr Joanna Cichorska – Katedra Bankowości i Rynków Finansowych Uniwer- sytet Ekonomiczny w Katowicach

mgr Ewa Chodowska – Wydział Prawa i Administracji, Uniwersytet im. Kar- dynała Stefana Wyszyńskiego

dr Michał Pachowski – Wydział Zarządzania, Uniwersytet Warszawski dr inż. Roman Pietroń – Instytut Organizacji i Zarządzania, Politechnika

Wrocławska

dr Andrzej Rutkowski – Wydział Zarządzania, Uniwersytet Warszawski dr Iwona Sobol – Uniwersytet Gdański

dr Monika Szmelter – Uniwersytet Gdański

dr Piotr Zasępa – Akademia im. Jana Długosza w Częstochowie

(6)

W

^Stęp

Niepewność jaka towarzyszy współczesnemu rynkowi kapitałowemu prowadzi do zmian i tworzenia różnorodnych form zarządzania ryzykiem.

Zmiany te świadczą o rozwoju systemów finansowych krajów, ale niosą również zagrożenia, skutkujące stratami w skali całej gospodarki. Kryzys początku XXI wieku spowodował konieczność pogłębionej analizy zjawisk niestabilności finansowej i jej wieloaspektowości. Świadomość, że kryzys rezonuje w różnych sektorach rynku finansowego, spowodowała przygoto- wanie konferencji naukowej International Conference on Management, Ban- king and Finance, która miała miejsce na Wydziale Zarządzania Uniwer- sytetu Warszawskiego. Monografia jest zwieńczeniem dyskusji i wystąpień jej uczestników, oraz ma na celu prezentację wątków z dziedziny ekonomii, finansów i zarządzania ryzykiem.

W niniejszej publikacji autorzy przedstawili wyniki swoich badań teore- tycznych i empirycznych. Znalazły się w niej treści dotyczące zasad rozlicze- nia i tradingu instrumentów pochodnych na rynku kapitałowym w krajach rozwiniętych oraz muzułmańskich (I. Sobol, M. Szmelter). Czas kryzysu szczególnie zachęcił inwestorów do poszukiwania nowych strategii inwesty- cyjnych, co znalazło odzwierciedlenie w artykule J. Cichorskiej, Strategies for investing in the economic crisis. Podkreślając użyteczność sprawozdawczości finansowej w procesie wyceny rynkowej spółek giełdowych, M. Pachowski bada, w jakim stopniu jest ona wykorzystywana przez inwestorów rynku kapi- tałowego. Istotne miejsce w rozwoju rynku kapitałowego zajmują fundusze inwestycyjne, dlatego w monografii znalazł się również temat poświęcony roli funduszy Private Equity/Venture Capital w procesie finansowania przedsię- biorstw, oraz problem dezinwestycji funduszy, kończący współpracę funduszu ze spółką portfelową (P. Zasępa). Kryzys z perspektywy najbardziej ogól- nej stał się przedmiotem refleksji skierowanej na istotę, charakter i formy zarządzania ryzykiem (S. Bożek). Z kolei R. Pietroń, na podstawie danych finansowych wybranych firm ubezpieczeniowych, weryfikuje hipotezę o ist-

(7)

nieniu związku pomiędzy sytuacją finansową ubezpieczycieli a reasekuracją.

Oddzielny rozdział został poświęcony istotnym zmianom w systemie eme- rytalnym, jakie zaszły wraz z wejściem w życie przepisów ustawy o zmianie zasad wypłaty emerytur (E. Chodowska). Przymusowe umorzenie 51% jednostek otwartych funduszy emerytalnych zostało poddane szczegółowej analizie prawnej. Czy ustawodawca w sposób uprawniony sięgnął po środki z OFE?

Czy środki zgromadzone w OFE należy traktować jako stanowiące własność prywatną ubezpieczonych – przedmiot bardzo wielu kontrowersji w doktrynie prawa? Obszerne badanie oraz ocenę efektywności seryjnych nabywców na polskim rynku fuzji i przejęć podjął w swoich badaniach A. Rutkowski.

Wydaje się, że na tle zasygnalizowanych artykułów rysuje się konieczność poszukiwań nowych rozwiązań zarządzania ryzykiem na rynku kapitałowym oraz debat mających na celu podejmowanie aspektów kryzysów finansowych.

Książka jest adresowana do środowisk naukowych i studentów wyższych uczelni ekonomicznych, a także osób zainteresowanych zjawiskami rynku kapitałowego.

Ze swojej strony składamy wyrazy uznania dla recenzentów, pracowni- ków Katedry Systemów Finansowych Gospodarki Wydziału Zarządzania UW oraz wszystkich osób i instytucji zaangażowanych w powstanie tej publikacji.

Renata Karkowska Andrzej Sopoćko

(8)

S

^eryjNi ^NAbyWcy

NA polSkim ryNku fuzji i przejęć

–

^oceNA efektyWNości

Andrzej Rutkowski

^*

Streszczenie

Fuzje i przejęcia stanowią alternatywę dla wzrostu organicznego. Decyzje w tym zakresie wpływają na zmianę sytuacji ekonomicznej spółek przejmujących.

Przedsięwzięcia te podejmowane są jako transakcje okazyjne lub też są częścią programu przejęć. Celem prezentowanego artykułu jest ocena skutków prze- jęć podejmowanych przez seryjnych nabywców w relacji do nabywców, którzy podejmują przejęcia w sposób okazyjny. Badania zostały skoncentrowane na analizie skutków przejęć na zmiany wartości spółek przejmujących. Zbadano łącznie 266 spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, które w latach 2002–2011 zrealizowały łącznie 1060 przejęć. Próbę badaną stanowiły spółki dokonujące seryjnych przejęć, tj. pięć i więcej. Próbę porównawczą two- rzyły spółki, które przeprowadziły od jednej do czterech transakcji. W kolejnych latach liczebności prób badanych i próby porównawcze ulegały zmianie. Anali- zowano takie wielkości, jak: stopę zwrotu z kapitału własnego (ROE), wskaźnik Cena /Zysk (C/Z, PE), wskaźnik wartość rynkowa kapitału własnego do wartości księgowej kapitału własnego (MV/BV). Zgodnie z wynikami nieparametrycznego testu U Manna Whitneya przy poziomie istotności 5% nie stwierdzono podstaw do odrzucenia hipotez o równości wyników osiąganych w tych dwóch grupach.

Natomiast z analizy statystyk opisowych wynika, że spółki dokonujące przejęć seryjnych w porównaniu do okazyjnych nabywców, charakteryzują się niższą

* Dr Andrzej Rutkowski – Wydział Zarządzania, Uniwersytet Warszawski; e-mail: arutkow ski@wz.uw.edu.pl

(9)

stopą zwrotu dla właściciela (ROE) oraz są gorzej oceniane przez rynek kapita- łowy (PE oraz MV/BV).

JEL klasyfikacja: G34

Słowa kluczowe: fuzje i przejęcia, seryjni nabywcy, rynek kapitałowy, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, stopa zwrotu z kapitału

1. Wprowadzenie

W gospodarce światowej można obserwować wzrastającą liczbę i wartość transakcji przejęć. Zjawiska te przebiegają w sposób falowy w formie tzw.

fali fuzji (mergers waves). Przyczyn zmian skali tego zjawiska można upa- trywać w nasileniu się pewnych zjawisk o charakterze makroekonomicznym (Andrade, Mitchell, Stafford, 2001; Andrade, Stafford, 2005). W latach 60.

ubiegłego stulecia można było obserwować falę fuzji konglomeratowych.

Łączono jednostki, które prowadziły niepowiązane działalności. Kolejna fala pojawiła się w latach 80. XX stulecia. Cechą charakterystyczną tych transakcji był duży udział długu w ich finansowaniu. W latach 90. obserwo- wano następną falę połączeń, w której szczególną aktywność wykazywały spółki internetowe. Miała wówczas miejsce tzw. bańka internetowa (dot.com bubble). Po załamaniu rynku przejęć w roku 2001, w kolejnych latach przed- siębiorstwa podejmowały konsolidacje przemysłu aż do roku 2007, kiedy pojawił się kryzys finansowy, któremu towarzyszy spadek liczby transakcji oraz ich wartości. W przedsięwzięcia fuzji i przejęć zaangażowane są spółki, które traktują realizację kolejnych przejęć jako integralną część ich strategii wzrostu.

1.1. Seryjne przejęcia w badaniach firm doradczych

Rovit i Lamire (2003) z firmy doradczej Bain & Company analizowali 724 spółki, które przeprowadziły łącznie 7475 częstych przejęć na rynku amery- kańskim w latach 1986–2001. Porównywali oni stopy zwrotu z akcji w dwóch grupach nabywców: seryjnych, realizujących 20 i więcej transakcji, i pozo- stałych nabywców podejmujących od jednego do czterech przejęć. W badaniu zidentyfikowano 110 seryjnych nabywców. Zdaniem Rovita i Lemire’a nabywcy seryjni osiągają wyższe stopy zwrotu niż pozostali. Nadwyżkową stopę zwrotu liczyli oni jako różnicę między stopą zwrotu z akcji i kosztem

(10)

Seryjni nabywcy na polskim rynku fuzji i przejęć

kapitału własnego danej spółki. W zależności od okresu, w którym przeprowadzono przejęcia podzielili oni ogół nabywców na cztery odrębne grupy inwestorów dokonujących przejęć w różnych fazach cyklu koniunkturalnego.

Długi okres badań umożliwiał przeprowadzenie takiej analizy. Wyróżniono:

• nabywców stabilnych (systematycznych) dokonujących zakupów niezależ- nie od stanu gospodarki,

• nabywców czasów recesji, wykazujących większą aktywność w zakresie zakupów w czasach spadków, gdy ceny akcji przejmowanych firm osiągają niższy poziom,

• nabywców czasów wzrostu, intensyfikujących swoje zakupy w okresach poprawy sytuacji ekonomicznej, kiedy ceny akcji rosną,

• nabywców okresów przejściowych, wykazujących większą aktywność w okresach charakteryzujących się większą niepewnością co do kształto- wania się przyszłej sytuacji makroekonomicznej.

Kształtowanie się nadwyżkowych stóp zwrotu dla tych różnych grup nabywców przedstawia tabela 1.

Tabela 1. Nadwyżkowe stopy zwrotu osiągane przez seryjnych nabywców

Nabywcy Nadwyżkowa stopa zwrotu w (%)

Stali 1,74

Czasów spadków 1,06

Czasów wzrostów 0,75

Okresów przejściowych 0,96

Źródło: Rovit, Lemire (2003).

Zdecydowanie największe korzyści uzyskiwali seryjni stali nabywcy doko- nujący przejęć niezależnie od stanu bieżącej koniunktury gospodarczej.

Dier, Kübel, Meinzolt i Langthaler (2011) z firmy doradczej Accenture przeprowadzili obszerne badania na temat seryjnych przejęć (serial acquires, frequent acquirers) realizowanych przez europejskie spółki w latach 2003–2009.

Badaniami objęto 1019 firm, które przeprowadziły w analizowanym okresie powyżej 3 przejęć. Pominięto transakcje o wartości poniżej 0,5 mln Euro. Jak wynika z badań transakcje seryjnych nabywców skoncentrowane są przede wszystkim w przemyśle.

(11)

Tabela 2. Udział seryjnych przejęć w ogóle transakcji fuzji i przejęć realizowanych przez europejskie spółki w latach 2003–2009 (w %)

Udział przejęć Seryjni nabywcy Okazyjni nabywcy

Ze względu na liczbę spółek 9 81

Ze względu na liczbę transakcji 35 65

Ze względu na wartość transakcji 44 56

Średnia wartość transakcji (mln Euro) 271 212

Źródło: opracowanie własne na podstawie: Dier, Kübel, Meinzolt, Langthaler (2011).

Udział nabywców seryjnych w realizacji fuzji i przejęć nie jest jednoznaczny. Jak wynika z danych zawartych w tabeli 2, nabywcy seryjni stanowią jedynie 9% ogółu nabywających, pod względem liczby realizują 35% ogółu transakcji przejęć, natomiast mają 44% udział w wartości tych kontraktów.

Oznacza to, że stosunkowo mała liczba firm podejmuje w sposób seryjny kontrakty o relatywnie dużej wartości.

Firma Accenture, przygotowując raport na temat seryjnych nabywców, przeprowadziła wywiady z 33 specjalistami od transakcji fuzji i przejęć.

Wynika z nich, że seryjni nabywcy charakteryzowali się większą pewnością co do możliwości realizacji bardziej ambitnych, złożonych i ryzykownych pro- jektów. Są w większym stopniu skłonni podejmować inwestycje na rynkach wschodzących. Przejęcia stanowią poważną część ich działalności.

Przejęcia są integralną częścią strategii wzrostu realizowanej przez seryjnych nabywców. W ciągu jednego roku 29% seryjnych nabywców poważ- nie analizuje 20–49 kolejnych przejęć, a kolejne 28% rozpatruje więcej niż 50 projektów w tym zakresie.

Kengelbach, Klemmer, Schwetzler, Sperling i Ross (2011) z firmy Boston Consulting Group oraz Lepzig Graduate School of Management przeprowadzili analizę ponad 26 000 transakcji podejmowanych w latach 1988–2010 przez przedsiębiorstwa na świecie. Z ich badań wynika, że większość przejęć o wartości powyżej 25 mln USD podejmowanych jest przez seryjnych nabyw- ców. W badaniu przyjęto, że seryjni nabywcy to tacy, którzy podejmują co najmniej cztery przejęcia w ciągu kolejnych 3 lat. Z analiz wynika, że są to firmy duże, średnio 4-krotnie większe od przeciętnej z badania. Nabywcy seryjni aktywni są w pewnych wybranych sektorach, jak: telekomunikacja, finanse, wyposażenie biur (business equipment). W tym zakresie uzyskano wyniki inne niż w badaniu firmy Accenture.

(12)

Firma Boston Consulting Group zwraca uwagę na istotne czynniki popra- wiające stopy zwrotu seryjnych nabywców, w porównaniu do podobnych transakcji dokonywanych przez okazyjnych nabywców:

• W przypadku przejęć przedsiębiorstw zagrożonych trudnościami finansowymi stopy zwrotu są wyższe. Przyczyn tego zjawiska upatruje się w więk- szym doświadczeniu w zakresie przejęć i późniejszej realizacji procesów integracyjnych i restrukturyzacyjnych.

• Osiągają oni zdecydowanie wyższe stopy zwrotu niż okazyjni nabywcy w przypadku przejęć relatywnie małych przedsiębiorstw.

• Przejęciom spółek spoza publicznego rynku kapitałowego towarzyszy wyższa stopa zwrotu. Wyjaśnić to można faktem, że duzi seryjni nabywcy mają większe doświadczenie w przygotowywaniu niezbędnych analiz due diligence spółek z różnych sektorów.

• Seryjni i okazyjni nabywcy mają podobne doświadczenia w realizacji międzykontynentalnych transakcji. Nabywcy seryjni osiągają trzykrotnie wyższe stopy zwrotu niż dla przejęć lokalnych. Decyduje o tym złożoność transakcji.

Z badań grupy BCG wynika, że nabywcy seryjni rozpoczynają przejęcia wcześniej, już na początku pojawiających się fal fuzji. Pozwala im to osiągnąć wyższe stopy zwrotu. Generalnie mają większe wyczucie w czasie realizacji transakcji. Ponadto nabywcy seryjni płacą znacząco niższe premie przy prze- jęciach kontroli nad spółkami publicznymi.

Rehm, Uhlaner i West (2012) z firmy McKinsey przeprowadzili badania 1000 największych na świecie niebankowych spółek, które w latach 1999–2010 podjęły ponad 15 000 transakcji przejęć. Z ich badań wynika, że przejęcia stanowią strategie wzrostu realizowane przede wszystkim przez największe spółki. Transakcje podzielono na następujące segmenty:

• Duże – których wartość stanowi co najmniej 30% wartości kapitalizacji nabywcy. Podejmowane są w ustabilizowanych przemysłach o niskim tem- pie wzrostu. Uzyskuje się duże korzyści dzięki ograniczeniu zdolności pro- dukcyjnych i poprawie działalności operacyjnej.

• Pragmatyczne – które ograniczone są do przejęć o bardzo dużym praw- dopodobieństwie realizacji założonych wyników. Większa liczba transakcji wiąże się z wyższą stopą zwrotu i większym prawdopodobień- stwem uzyskania nadwyżkowej stopy zwrotu. Podjęcie się tego rodzaju działań wymaga posiadania przez firmę przejmującą specjalnych umiejętności.

• Taktyczne – wiążą się z przeprowadzeniem dużej ilości małych przejęć. Ich wartość nie stanowi dużego udziału w kapitalizacji spółki przejmującej.

(13)

Przejęcia te są istotną częścią strategii przedsiębiorstwa budującego nowe zdolności, innowacje, poprzez zakup i wykreowanie opcji oraz dodanie nowych funkcji.

• Selektywne – realizowane są przez spółki, które nie posiadają znaczących wydzielonych środków na przejęcia. Dlatego też działań tych nie można umieścić w swojej strategii. Środki przeznaczone na przejęcia stanowią do 2% kapitalizacji spółek z tego segmentu. W tym przypadku zasadniczych źródeł realizacji stopy zwrotu można doszukiwać się we wzroście organicz- nym.Firma doradcza Grant Thornton analizuje strategie przedsiębiorstw w zakresie miejsca fuzji i przejęć w strategiach przedsiębiorstw. Przepro- wadzając badania ankietowe, analizują nastawienie przedsiębiorców do sposobu realizacji strategii wzrostu. Wybrane efekty tych badań prezentuje tabela 3.

Tabela 3. Planowany wzrost poprzez przejęcia (w %)

Kraj 2008 2009 2010 2011

Polska 30 59 66 59

Świat (średnio) 44 37 26 34

Unia Europejska (średnio) 30 36 25 29

USA 48 44 32 41

Wlk. Brytania 40 39 26 36

Niemcy 26 29 17 11

Źródło: opracowanie własne na podstawie: Fuzje i przejęcia, 2010; Fuzje i przejęcia, 2011.

Wynikają z niej interesujące spostrzeżenia co do zachowań polskich przedsiębiorców na tle przedsiębiorców z innych krajów. Otóż polscy przedsiębiorcy przykładają bardzo duże znaczenie do realizacji wzrostu swoich firm poprzez podejmowanie przejęć. Chcą je realizować w czę- sty sposób. Potwierdzają to również dane zawarte w tabela 4 przedstawia- jące częstość podejmowania przejęć przez niefinansowe polskie spółki publiczne. Począwszy od 2009 roku są zdecydowanymi liderami w tym zakresie.

(14)

2. Badania akademickie nad seryjnymi przejęciami na świecie

Fuzje i przejęcia podejmowane na rynkach rozwiniętych stanowią przedmiot intensywnych badań akademickich. W zdecydowanie mniejszym stopniu dotyczy to przejęć dokonywanych w sposób częsty, seryjny. Analizując wyniki badań empirycznych, można wskazać na kilka teorii objaśniających zachowa- nia seryjnych nabywców oraz kształtowania się ich stóp zwrotu z kolejnych transakcji:

• Teoria malejącej stopy zwrotu (malejącej krańcowej stopy zwrotu) – kolejne przedsięwzięcia, w które angażuje się nabywca pozwalają uzyskać coraz niższe stopy zwrotu. Wynika to z faktu, że nabywca w pierwszej kolejności angażuje się w przedsięwzięcia o wyższej stopie zwrotu.

• Teoria zarozumialstwa (hubris hypothesis, over-confidence hypothesis) – sukces w poprzednich transakcjach prowadzi do powstania u nabywcy przekonania, że kolejne transakcje zapewnią większe stopy zwrotu.

• Teoria zdyskontowania wcześniejszych informacji (capitalization hypothe- sis). Zgodnie z tym ujęciem rynek analizuje konkretne działanie seryjnego nabywcy w kontekście jego kolejnych przejęć. Oceniając pierwsze przed- sięwzięcie, bierze pod uwagę konsekwencje kolejnych transakcji. Akwizy- cja jest częścią ogólnego planu.

• Teoria uczenia się (learning hypothesis) – stopa zwrotu z kolejnych przejęć powinna być coraz wyższa z uwagi na fakt, że organizacja gospodarcza potrafi z coraz większym znawstwem realizować transakcje. Doświadczeni menedżerowie są w stanie zmniejszyć ryzyko tej złożonej transakcji.

• „Teoria przejedzenia” (indigestion hypothesis, superior managerial skill hypothesis) – wyjaśnia kształtowanie się w kolejnych późniejszych transak- cjach coraz niższych stóp zwrotu, mimo początkowych sukcesów. Wynika to z faktu, że w konsekwencji podjęcia kolejnych przejęć maleją możli- wości sprawnego zarządzania większą nową organizacją, w skład której wchodzą nowe podmioty.

• Teorie budowy imperium (empire building hypothesis) – wynika z przeko- nania kierownictwa do realizowania wzrostu, realizacji przejmowania kontroli nad aktywami, kształtowania wielkości zasobów spółki do poziomu, który jest nieoptymalny.

Teorie te próbują wyjaśnić następujące zagadnienia:

• mechanizm podejmowania decyzji o przejęciach, kształtowania zachowań kierownictw spółek nabywców,

(15)

• miejsca fuzji i przejęć w strategiach przedsiębiorstwa,

• kształtowania się stóp zwrotu z podejmowanych kolejnych przejęć,

• zależności między stopami zwrotu z kolejnych przejęć,

• potencjalne konflikty między różnymi grupami interesariuszy.

Wczesne badania Shippera i Thompsona (1983) wskazywały, że pierwsza zapowiedź transakcji prowadziła do realizacji dodatniej stopy zwrotu, natomiast kolejne dawały coraz niższe stopy zwrotu. Wspiera to teorie malejącej stopy zwrotu oraz efekt dyskontowania. Autorzy podkreślają, że trudno jest zidentyfikować reakcję rynku na zapowiedź podjęcia transakcji, gdy przejęć tych jest wiele w ramach programu.

Croci i Petmezas (2009) odrzucili teorię dyskontowania (kapitalizacji).

Zgodnie z wynikami ich badań nabywcy po zrealizowaniu zakończonych sukcesem transakcji w przyszłości będą z powodzeniem realizować kolejne transakcje. Oczekuje się tego efektu począwszy od trzeciej transakcji. Jednocze- śnie nieudane transakcje nie świadczą, ich zadaniem, o przyszłych porażkach w tym zakresie.

Fuller, Netter i Stegemoller (2002) badali spółki, które przeprowadziły pięć i więcej przejęć w latach 1990–2000. Zanalizowali ogółem 3135 transakcji. Obserwowali stopy zwrotu na podstawie analiz zmian cen akcji. Stopy te są wyższe w przypadku przejęć spółek niepublicznych. Decyduje o tym mniej płynny rynek spółek niepublicznych. Przejmujący generalnie osiągali dodatnie stopy zwrotu w przypadku przejmowania spółek niepublicznych i ujemne w przypadku przejęć spółek publicznych. Stopa zwrotu spada po piątym i następnych przejęciach. Stopy zwrotu są najniższe przy zapłacie akcjami za spółki publiczne. W przypadku zapłaty akcjami przejmujący osiąga dodatnią stopę zwrotu.

Conn, Cosh, Guest i Hughes (2004) doszli do wyników, które są spójne z hubris hypothesis, i zmniejszającą się krańcową efektywnością dla transakcji rozpoczynających się sukcesem i występowaniem efektu uczenia dla działań rozpoczynających się od porażki. Natomiast spadek efektywności pojawia się, gdy pierwsza transakcja kończy się pomyślnie.

Billet i Qian (2005) testowali teorię Rolla (1986) hubris hypothesis (zaro- zumialstwo, pycha). Teoria ta oznacza, że nabywcy podejmują przejęcia z nazbyt dużą pewnością o swoich umiejętnościach do kreowania wartości spółek. Pytanie, które postawili Billet i Qian dotyczy kwestii, czy ta pycha przypisana jest w ogólności do menedżerów, czy też rośnie ona wraz z kolejnymi transakcjami. Ich zdaniem wyjaśnienie tego problemu pozwoli zbu- dować właściwe systemy monitoringu oraz motywacyjny. Z badań Billeta i Qiana wynika, że doświadczenie nabywane wraz kolejnymi transakcjami

(16)

prowadzi do pychy w przyszłych decyzjach. Prawdopodobieństwo podjęcia kolejnych przejęć rośnie wraz z sukcesami poprzednich transakcji.

Ismail (2008) wykazał, że akcjonariusze spółek podejmujących jedną transakcję realizują wyższe stopy zwrotu niż inwestorzy seryjnih. Ponadto stopy zwrotu są wyższe w przypadku przejęć opłacanych akcjami w porówna- niu do zapłaty gotówką Są wyższe również dla przejęć spółek niepublicznych.

Kolejnemu drugiemu przejęciu towarzyszą coraz niższe stopy zwrotu, ale w dalszym ciągu pozostają dodatnie. Badania Ismaila zaprzeczają teorii kapitalizacji i teorii uczenia się. Wynika z nich, że stopy zwrotu zależą od różnic w wielkościach łączonych firm, relacji wielkości firm.

Kolejne badania Ismaila i Abdallaha (2013) przeprowadzone na próbie 6503 transakcji na brytyjskim rynku przejęć wykazały, że kolejne przejęcia charakteryzują się coraz niższą, lecz dodatnią stopą zwrotu. Wykazali, że kolejne przejęcie nie wpływa istotnie na stopę zwrotu dla nabywcy. Natomiast zaobserwowali, że seryjny nabywca uczy się, tj. wybiera korzystniejszą formę zapłaty, angażuje się w przedsięwzięcia mocno powiązane.

Aktas, de Bodt i Roll (2009) zaobserwowali w swoich badaniach fakt zmniejszania się skumulowanej stopy zwrotu (CAR) przy realizacji progra- mów akwizycyjnych. Ich zdaniem nie stanowi to potwierdzenia prawdziwo- ści teorii hubris. Twierdzą oni, że inne czynniki wpływają na kształtowanie się stóp zwrotu, takie jak spadek możliwości inwestycyjnych, ograniczenia budżetowe, wzrost konkurencji. Korzyści z doświadczeń pozwalają zreduko- wać potencjalne różnice w podejściu CEO i akcjonariuszy.

Aktas, de Bodt i Roll (2013) ponownie przeprowadzili niezwykle obszerne badania, obejmujące ponad 300 000 transakcji podejmowanych w latach 1992–2009. Dostrzeżono występowanie efektu uczenia się, szczególnie w przypadku, gdy realizowane były pod nadzorem tego samego kierownictwa i gdy transakcje te były podobne (np. ta sama branża).

Rahahleh i Wei (2012) zbadali 2340 transakcji podjętych przez 1122 seryjnych nabywców w okresie 1985–2008 w 17 krajach uznanych za rynki wscho- dzące (w tym w Polsce). Twierdzą oni, że nabywcy seryjni z tego regionu realizują znacznie mniej transakcji seryjnych niż na rynku kapitałowym USA i Wielkiej Brytanii. Kolejne transakcje przynoszą coraz niższe stopy zwrotu.

Zjawisko to nasila się wraz poziomem rozwoju rynku. Wyniki badań wspie- rają teorię hubris.

Kangelbach, Klemmer, Schwetzler i Sperling (2012) zbadali próbę 20 975 transakcji przejęć podejmowanych na całym świecie. Próba porównawcza objęła spółki podejmujące jedną transakcję. Z badań wynika, że korzyści nabywców nie zależą od liczby przejęć, ale od specyfiki transakcji. Jest to zgodne z teorią specialized learning hypothesis. Zjawisko to jest szczególnie

(17)

widoczne przy przejęciach publicznych spółek. Badacze zidentyfikowali pra- widłowość. Stwierdzili oni, że im dłuższy odstęp w czasie między kolejnymi transakcjami i im mniejsza jest ta transakcja w relacji do wielkości nabywcy, tym korzyści są większe. Wyniki badań wspierają „teorię przejedzenia”

( indigestion hypothesis). Większa liczba transakcji wiąże się z pogorszeniem możliwości zakończenia sukcesem kolejnego przejęcia, pomyślnego przeprowadzenia procesu integracji.

Laamanen i Keil (2008) zanalizowali 611 amerykańskich spółek opera- cyjnych w siedmiu sektorach w okresie 1990–1999. Za seryjnych nabywców uznano spółki, które podjęły 4 i więcej przejęć. Ich badania sugerują, że aktywni seryjni nabywcy uczą się wybierać obiekty do przejęć, ustalać opty- malną liczbę firm do przejęcia oraz uczą się dokonywania właściwego wyboru momentu w czasie do realizacji przejęcia. Potrafią ustalić optymalną wiel- kość i zakres programu przejęć. Ich nabyte bogatsze doświadczenie pozwala zmniejszyć potencjalne negatywne efekty. W późniejszym okresie decyduje to o możliwości zarządzania procesem przejęcia.

Zollo, Leshinskii i De (2013) przeprowadzili analizę transakcji w sektorze bankowym 47 banków i 579 transakcji realizowanych w latach 1964–1996.

Porównali wyniki osiągnięte przez te firmy z wynikami konkurentów. Ich zdaniem poprzednie doświadczenie nie przyczynia się do poprawy wyników ekonomicznych. Poziom integracji decyduje o długoterminowych pozytywnych wynikach. Wprowadzanie nowego kierownictwa pogarsza wyniki. Natomiast skuteczne strategie integracyjne wpływają na poprawę wyników księgowych oraz na wyceny rynkowe, tj. ceny akcji nabywcy.

Zgodnie z wynikami badań prowadzonych przez Doukasa i Petmezasa (2007) zbytnia pewność siebie jest integralnym składnikiem procesów fuzji i przejęć. Prowadzi to do pogorszenia wyników. Zbytnia pewność siebie jest wynikiem poprzednich sukcesów i prowadzi do kolejnych błędnych decyzji o przejęciu. Standardowe systemy motywacyjne (contract incentives) nie są w stanie temu zapobiec.

Golubov, Yawson, Zhang (2014) twierdzą, że stopy zwrotu zależą w naj- większym stopniu od specyfiki firmy. Stopy te są niezależne od kierownictwa, rodzaju transakcji, sposobu jej realizacji.

Cuypers, Cuypers i Martin (2007) zbadali 281 transakcji przejęć. Z badań tych wynika, że doświadczenie w realizacji poprzednich transakcji wpływa na efektywność. Dotyczy to zarówno doświadczenia nabywcy, jak i spółki przej- mowanej. Ich doświadczenie decyduje o podziale korzyści z racji uczestnictwa w realizacji przejęcia.

Gates, Heimeriks i Zollo (2006) analizowali 101 firm zaangażo- wanych w 2447 transakcji przejęć. Przeprowadzając analizy przypad-

(18)

ków i badania ankietowe, doszli do wniosku, że kluczowym elementem decydującym o sukcesie przejęcia jest właściwe zarządzanie procesem integracji.

Malmendier i Tate (2008) przeprowadzili badania obejmujące 477 dużych spółek notowanych na amerykańskim rynku kapitałowym w latach 1980–1994.

Badali zjawisko nadmiernej pewności siebie (overconfidence) na podstawie analizy artykułów prasowych. Sformułowali wnioski, że nadmierna pewność siebie menedżerów nie decyduje o podjęciu kolejnych przedsięwzięć. Nato- miast kierownictwo podejmuje przejęcia, które prawdopodobnie pozwolą zrealizować niższa stopę zwrotu i mniejszy efekt synergii. Działania te pro- wadzą do zmniejszenia wartości spółek. Jednocześnie, w przekonaniu tych menedżerów, ich działalność prowadzi do wzrostu wartości kierowanych przez nich spółek. Zdaniem autorów badania modyfikacja (poprawa) sys- temu motywacyjnego nie doprowadzi do poprawy sytuacji, do zaprzestania realizacji nieefektywnych przejęć.

Ferris, Jayaraman i Sabherwal (2009) zaobserwowali duże zróżnicowa- nie zjawiska występowania „nadmiernego zarozumialstwa” (overconfidence) wśród różnych grup menedżerów, w zależności od wieku, religii, narodowości, ulokowania geograficznego spółki. Ich zdaniem poziom nadmiernego „zaro- zumialstwa” (overconfidence) wpływa na liczbę transakcji, rodzaj dywersyfi- kacji, sposób wykorzystania różnych form zapłaty za przejęte akcje. Wpływa to na skalę zjawiska agencji i wynikających z tego potencjalnych konfliktów w przedsiębiorstwach.

W praktyce trudno w sposób jednoznaczny porównać prezentowane wyżej wyniki badań empirycznych. Wynika to z:

• przyjęcia różnej podstawy do uznania danego nabywcę za nabywcę seryjnego (przeprowadzenia więcej niż jednej transakcji, trzech, pięciu lub 20 transakcji),

• różnego potraktowania grupy porównawczej (spółki nie dokonujące prze- jęć, spółki nie będące seryjnymi nabywcami),

• momentu uznania danego nabywcy za nabywcę seryjnego,

• miejsca geograficznego (krajowe, zagraniczne, regionalne),

• charakteru rynku kapitałowego (rozwinięty, wschodzący),

• przedziału czasowego badania (3 lata, 20 lat),

• okresu oceny skutków przejęcia (np. 6 dni, 20 dni, 1 rok, 2, 3, 4 lata, cały okres badawczy),

• wielkości grupy badanych transakcji (100 transakcji, ≈ 30 000 transakcji),

• wielkości grupy badanych spółek,

• wielkości grupy porównawczej (transakcje, spółki),

(19)

• stanu koniunktury gospodarczej w analizowanym okresie,

• wielkości transakcji (pewne transakcje są pomijane),

• wykorzystania różnych mierników oceny efektów przejęć (stopa zwrotu – CAR, wskaźniki fundamentalne – księgowe, wskaźniki rynkowe, subiek- tywne oceny menedżerskie).

3. Badania własne

Badania skutków seryjnych przejęć przeprowadzono na spółkach notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, które nie były instytucjami finansowymi ani funduszami. Ma to zapewnić porównywalność danych pozyskanych ze sprawozdań finansowych. Wzięto pod uwagę ogółem 256 spółek, które przeprowadziły łącznie1060 przejęć. Do identyfikacji i zali- czenia określonych spółek do grupy spółek seryjnych i okazyjnych wzięto pod uwagę transakcje dokonane w latach 2002–2011. Zbadano skutki przejęć dla sytuacji spółek w latach 2006–2012. Na potrzeby badania za nabywców seryjnych uznano spółki, które przeprowadziły w latach 2002–2011 pięć i więcej przejęć.

Analizowano transakcje seryjne dopiero od roku 2006 do 2011 roku z uwagi na małą liczebność spółek seryjnych nabywców. Zidentyfikowano 83 spółki dokonujące seryjnych przejęć i 173 spółki dokonujące zakupów okazyjnych. W każdym roku liczebność grupy badanej i porównywalnej była inna. Wynikało to z faktu, że w kolejnych latach rosła grupa seryjnych nabywców, pewna grupa firm była wycofywana z publicznego obrotu, inne kolejne spółki wchodziły do grupy przejmujących okazyjnie. W analizach pominięto spółki, które nie przeprowadziły żadnych przejęć. W badaniu oce- niano skutki seryjnych przejęć dla wyników finansowych spółek nabywców w kolejnych 4 latach (od roku zerowego do roku trzeciego). Wyniki te porów- nywano z grupą spółek, które przeprowadziły mniej niż 5 przejęć (okazyjni przejmujący).

Zgodnie z założeniami badanie miało odpowiedzieć na następujące pytania:

• Czy podjęcie kolejnych przejęć przez doświadczoną spółkę (seryjnego nabywcę) prowadzi do poprawy jej wyników finansowych?

• Czy podjęcie kolejnych przejęć przez doświadczoną spółkę (seryjnego nabywcę) jest doceniane przez rynek kapitałowy w postaci wzrostu ceny akcji?

(20)

Tabela 4. Częstość przejęć przez polskie spółki publiczne w latach 2002–2011 Liczba przejęć Liczba spółek Liczba przejęć Liczba spółek

0 183 11 6

1 61 12 2

2 53 13 5

3 36 14 1

4 23 15 2

5 21 16 1

6 17 17 0

7 10 18 0

8 8 19 1

9 2 20 3

10 4

Źródło: opracowanie własne.

W badaniu wykorzystano następujące wskaźniki liczone na podstawie sprawozdań finansowych sporządzonych na koniec kolejnych lat oraz noto- wań kursów akcji spółek na koniec tych samych okresów:

• stopę zwrotu z kapitału własnego (ROE), jako relację zysku netto do war- tości księgowej kapitału własnego na koniec roku. Wskaźnik ten stanowi miarę wzrostu majątku dla właściciela. Jego wielkość odzwierciedla wyniki finansowe spółki;

• wskaźnik Cena/Zysk (C/Z, PE), jako relację ceny akcji do zysku przypa- dającego na jedną akcję. Wskaźniki ten jest miarą perspektywicznej ren- towności spółki. Jego wielkość odzwierciedla oceny wyników finansowych spółki dokonywane przez rynek kapitałowy;

• wskaźnik MV/BV, jako relację rynkowej wartości kapitału własnego (kapi- talizacja spółki) do wartości księgowej spółki. Wskaźnik ten jest miarą kapitału „intelektualnego” spółki, wkładu kierownictwa spółki w przyrost jej wartości. Jego wielkość odzwierciedla oceny zasobów spółki dokonywane przez rynek kapitałowy.

W pracy podjęto próbę przetestowania prawdziwości teorii uczenia się (learning hypothesis) na polskim rynku kapitałowym. Prawdziwość tej teorii oznacza poprawę wyników finansowych spółek przejmujących w wyniku pod- jęcia kolejnych przejęć.

(21)

W związku z tym postawione zostały hipotezy:

H₀: Spółki realizujące seryjne nabycia charakteryzują się taką samą wartością wskaźnika X (ROE, PE, MV/BV) jak spółki podejmujące incydentalne nabycia.

H_A1,2: Spółki realizujące seryjne nabycia charakteryzują się wyższą (niższą) wartością wskaźnika X (ROE, PE, MV/BV) jak spółki podejmujące incy- dentalne nabycia.

Odrzucenie hipotezy zerowej wiąże się z przyjęciem hipotezy alternatyw- nej w wariancie 1 lub 2. Większa wartość wskaźnika wiąże się z faktem osią- gania przez spółki przejmujące seryjnie lepszych wyników finansowych niż w grupie dokonującej incydentalnych przejęć (prawdziwość teorii uczenia się). Mniejsza wartość wskaźnika wiąże się z faktem osiągania przez spółki przejmujące seryjnie gorszych wyników finansowych niż w grupie dokonują- cej incydentalnych przejęć (prawdziwość teorii hubris).

W pracy postawione zostały następujące hipotezy zerowe:

Hipoteza 1:

Spółki realizujące seryjne nabycia charakteryzują się taką samą stopą zwrotu dla właściciela (ROE) jak spółki podejmujące incydentalne nabycia.

Hipoteza 2:

Spółki realizujące seryjne nabycia charakteryzują się taką samą perspek- tywiczną rentownością (PE) jak spółki podejmujące incydentalne nabycia.

Hipoteza 3:

Spółki realizujące seryjne nabycia charakteryzują się takim samym udzia- łem kapitału intelektualnego w spółce (MV/BV) jak spółki podejmujące incydentalne nabycia.

Postawione zostały również dodatkowe hipotezy zerowe (a) odnoszące się do tempa poprawy (zmian) wyników:

Hipoteza 1a:

Spółki realizujące seryjne nabycia charakteryzują się takim samym tem- pem wzrostu stopy zwrotu dla właściciela (ROE) jak spółki podejmujące incydentalne nabycia (∆ROE/ROE).

Hipoteza 2a:

Spółki realizujące seryjne nabycia charakteryzują się takim samym tem- pem wzrostu perspektywicznej rentowności (PE) jak spółki podejmujące incydentalne nabycia (∆PE/PE).

Hipoteza 3a:

Spółki realizujące seryjne nabycia charakteryzują się takim samym tem- pem wzrostu udziału kapitału intelektualnego w spółce (MV/BV) jak spółki podejmujące incydentalne nabycia ((∆MV/BV) / (MV/BV)).

(22)

Odrzucenie tych hipotez ma stanowić podstawę do stwierdzenia, że odpowiednie relacje są różne dla tych dwu grup badanych spółek. W badaniu zastosowano testy na wykazanie istotnych różnic średnich w dwóch grupach. Wykorzystano test t-Studenta, a w przypadku niespełnienia jego założeń wykorzystano test U Manna-Whitneya. Poziom istotności ustalono w wysokości 5%. Testowano prawdziwość hipotez na koniec kolejnych lat 2006–2012.

Przy założonym poziomie istotności 5% nie było podstaw do odrzucenia hipotez zerowych o równości zapisanych relacji.

W przeprowadzonym badaniu obliczono statystyki opisowe wielkości średnich arytmetycznych oraz median w grupie badanej spółek przeprowa- dzających przejęcia seryjne oraz w grupie porównawczej spółek dokonują- cych zakupów okazyjnych. Wartości średnich i median przedstawiają odpo- wiednio:

• stopa zwrotu z kapitału własnego (ROE) – tabela 5,

• wskaźnik Cena/Zysk (P/E) – tabela 6,

• wskaźnik Wartość rynkowa/Wartość księgowa kapitału własnego (MV/

BV) – tabela 6.

Z danych zawartych w tabelach 5, 6 i 7 wynika, że:

• w zdecydowanej większości analizowanych okresów (z wyjątkiem 2010 roku) mediana stóp zwrotu z kapitału własnego była niższa w grupie dokonującej przejęć seryjnych, w porównaniu do grupy spółek dokonują- cych okazyjnych zakupów;

• w analizowanym okresie mediana wskaźnika Cena /Zysk (P/E) była niższa w grupie dokonującej przejęć seryjnych, w porównaniu do grupy spółek dokonujących okazyjnych zakupów (wyjątkiem były przejęcia przeprowadzone w 2006 roku i z okresem analizy 2007 oraz przeprowadzone w 2008 roku z okresem analizy 2009);

• w analizowanym okresie mediana wskaźnika wartość rynkowa kapitału własnego do wartości księgowej kapitału własnego była niższa w grupie dokonującej przejęć seryjnych, w porównaniu do grupy spółek dokonu- jących okazyjnych zakupów (wyjątkiem były przejęcia przeprowadzone w 2008 roku i z okresem analizy 2009 oraz przeprowadzone w 2009 roku z okresem analizy 2009).

Wyniki te oznaczają, że rynek kapitałowy negatywnie ocenia działania spółek dokonujących seryjnych przejęć w porównaniu do spółek dokonu- jących incydentalnych zakupów. Również księgowa stopa zwrotu z kapitału własnego jest niższa w grupie częstych nabywców.

(23)

4. Zakończenie

Na decyzje o przejęciach wpływa wiele czynników, które zostały wstępnie rozpoznane na rozwiniętych rynkach kapitałowych. W literaturze przedmiotu w dalszym ciągu istnieje bardzo wiele kontrowersji co do wyjaśnienia istoty mechanizmu skłaniającego do seryjnych przejęć oraz mechanizmu kształto- wania się wyników finansowych w grupie seryjnych nabywców. W prezen- towanym artykule wskazano skutki podjęcia seryjnych przejęć dla wyników finansowych spółek oraz dla oceny rynkowej tych spółek. Z analizy statystyk opisowych, tj. średnich i median stóp zwrotu z kapitału własnego (ROE), wskaźnika Cena/Zysk oraz wskaźnika MV/BV, wynika, że teoria uczenia się (learning hypothesis) nie znajduje potwierdzenia w warunkach polskiego rynku kapitałowego. Obserwowane w badaniu gorsze wyniki finansowe w spółkach dokonujących częstych przejęć mogą wskazywać na prawdziwość teorii zaro- zumialstwa (overconfidence hypothesis).

Tabela 5. Stopa zwrotu z kapitału własnego (ROE) dla spółek podejmujących przejęcia w latach 2006–2011

Rok podjęcia przejęcia Stopień post-analizy

2006 rok 0 1 2 3

Średnia dla próby badanej 6,7% 2,5% –6,7% –16,2%

Średnia dla próby porównawczej 10,9% 14,2% 4,4% 3,9%

Mediana dla próby badanej 9,3% 4,2% –9,0% 1,7%

Mediana dla próby porównawczej 10,7% 9,5% 4,6% 5,2%

2007 rok 0 1 2 3

Średnia dla próby badanej 13,0% 4,1% –3,3% 5,2%

Mediana dla próby badanej 6,3% 3,2% 3,3% 5,9%

2008 rok 0 1 2 3

Średnia dla próby badanej 4,6% –2,0% 2,0% 6,0%

(24)

2009 rok 0 1 2 3

Średnia dla próby badanej 1,0% 3,3% 4,0% –1,0%

2010 rok 0 1 2 3

Średnia dla próby badanej 4,6% 4,7% –1,7% n/d

Średnia dla próby porównawczej 6,6% 4,4% 1,5% n/d

Mediana dla próby badanej 5,9% 5,3% 2,5% n/d

Mediana dla próby porównawczej 5,6% 6,3% 3,8% n/d

2011 rok 0 1 2 3

Średnia dla próby badanej 5,3% –1,0% n/d n/d

Średnia dla próby porównawczej 4,1% 1,9% n/d n/d

Mediana dla próby badanej 6,1% 2,6% n/d n/d

Mediana dla próby porównawczej 6,3% 4,1% n/d n/d

Tabela 6. Wskaźnik Cena/Zysk (P/E) dla spółek podejmujących przejęcia w latach 2006–2011

2006 rok (stopień post-analizy) 0 1 2 3

Średnia dla próby badanej 27,74 20,27 6,32 12,60

Średnia dla próby porównawczej 60,96 24,29 9,90 30,97

Mediana dla próby badanej 14,90 21,50 5,45 12,60

Mediana dla próby porównawczej 26,25 21,00 8,10 13,70

(25)

Średnia dla próby badanej 32,12 11,87 15,02 n/d

Średnia dla próby porównawczej 62,12 12,13 22,10 n/d

Mediana dla próby badanej 17,00 9,20 9,00 n/d

Mediana dla próby porównawczej 17,50 9,95 11,70 n/d

Średnia dla próby badanej 11,79 17,10 n/d n/d

Średnia dla próby porównawczej 13,25 21,49 n/d n/d

Mediana dla próby badanej 9,00 9,00 n/d n/d

Mediana dla próby porównawczej 10,15 11,30 n/d n/d

(26)

Tabela 7. Wskaźnik Market Value/Book Value (MV/BV) dla spółek podejmujących przejęcia w latach 2006–2011

2006 rok 0 1 2 3

2007 rok 0 1 2 3

2008 rok 0 1 2 3

2009 rok 0 1 2 3

2010 rok 0 1 2 3

Średnia dla próby badanej 2,20 0,79 1,96 n/d

Średnia dla próby porównawczej 1,83 1,24 1,27 n/d

Mediana dla próby badanej 1,34 0,74 0,76 n/d

Mediana dla próby porównawczej 1,52 0,84 0,92 n/d

(27)

2011 rok 0 1 2 3

Średnia dla próby badanej 0,83 1,91 n/d n/d

Średnia dla próby porównawczej 1,22 1,23 n/d n/d

Mediana dla próby badanej 0,74 0,76 n/d n/d

Mediana dla próby porównawczej 0,84 0,89 n/d n/d

Bibliografia

Aktas, N., de Bodt, E., Roll, R. (2013). Learning from repetitive acquisitions:

Evidence from the time between deals, Journal of Financial Economics, 108, s. 99–117.

Aktas, N., de Bodt, E., Roll, R. (2011). Serial acquirer bidding: An empirical test of the learning hypothesis, Journal of Corporate Finance, 17, s. 18–32.

Aktas, N., de Bodt, E., Roll, R. (2009). Learning, hubris and corporate serial acquisitions, Journal of Corporate Finance, 15, s. 543–561.

Andrade, G., Stafford, E. (2004). Investigating the economic role of mergers, Journal of Corporate Finance, 10, s. 1–36.

Andrade, G., Mitchell, M., Stafford, E. (2001). New Evidence and Perspectives on Mergers, Journal of Economic Perspective, Vol. 15, No. 2, Spring 2001, s. 103–120.

Billet, M., & Qian, Y. (2005). Are overconfident managers born or made? Evidence of self-attribution bias from frequent acquirers, Working Paper, Tippie College of Business, University of Iowa, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_

id=696301

Conn, R.L., Cosh, A., Guest, P. M., Hughes, A. (2004). Why must all good things come to an end? The performance of Multiple acquirers, Working Paper, Centre for Busi- ness Research, Judge Institute of Management. UK: University of Cambridge.

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=499310

Croci, E. (2005). Do serial acquirers show performance persistence, Nashville: Vander- bilt University Working Paper.

Croci, E., Petmezas, D. (2009). Why Do Managers Make Serial Acquisitions? An Inves- tigation of Performance Predictability in Serial Acquisitions, http://papers.ssrn.com/

sol3/papers.cfm?abstract_id=727503.

Cuypers, I.R.P., Cuypers, Y.K., Martin, X. (2007). Learning from mergers and acquisi- tions, Working Paper, Tilburg University, Department of Organization and Strat- egy, (October).

(28)

Dier, M., Kübel, M., Meinzolt, A., Langthaler, H. (2011). Inside Corporate M&A, Accenture Report.

Doukas, J.A., Petmezas, D. (2007). Acquisitions, Overconfident Managers and Self-attribution Bias, European Financial Management, Vol. 13, No. 3, s. 531–577.

Ferris, S.P., Jayaraman, N., Sabherwal, S. (2009). CEO Overconfidence and Inter- national Merger and Acquisition Activity, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?

abstract_id=1982286

Fuller, K., Netter, J., Stegemoller, M. (2002). What do returns to acquiring firms tell us? Evidence from firms that make many acquisitions, Journal of Finance 57, s. 1763–1794.

Fuzje i przejęcia: perspektywy poprawy koniunktury na świecie. (2010). Międzynaro- dowy Raport Biznesowy, Grant Thornton.

Fuzje i przejęcia: światowe perspektywy wzrostu. (2011). Międzynarodowy Raport Biznesowy, Grant Thornton.

Gates, S., Heimeriks, K.H., Zollo, M. (2006). Building M&A Integration Capabilities:

How Serial Acquirers Become Master Acquirers, Working Paper, 2006.

Golubov, A., Yawson, A., Zhang, H. (2014). Extraordinary acquirers, May 2014, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2326420

Ismail, A. (2008). Which acquirers gain more, single or multiple? Recent evidence from the USA market, Global Finance Journal, No. 19, s. 72–84.

Ismail,A., Abdallah, A.A. (2013). Acquirer’s return and the choice of acquisition tar- gets: does acquisition experience matter?, Applied Economics, Vol. 45, Issue 26, 2013, s. 3770–3777.

Kengelbach, J., Klemmer, D.C., Schwetzler, B., Sperling, M.O. (2012). An anatomy of serial acquirers, M&A learning, and the role of post-merger integration, Decem er10, 2012, http://ssrn.com/abstract1946261

Kengelbach, J., Klemmer, D.C., Schwetzler, B., Sperling, M.O., Ross, A. (2011).

Does Practice Make Perfect? How the Top Serial Acquirers Create Value, Boston Consulting Group – Leipzig Graduate School of Management, (April).

Laamanen, T., Keil, T. (2008). Performance of serial acquires: toward an acquisitions program perspective, Strategic Management Journal, 29, s. 663–772.

Malmendier, U., Tate, G. (2008). Who makes acquisitions? CEO overconfidence and the market’s reaction, Journal of Financial Economics 89, s. 20–43.

Rahahleh, N.A., Wei, P.P. (2012). The performance of frequent acquirers: Evidence from emerging markets, Global Finance Journal, 23, s. 16–33.

Rehm, W., Uhlaner, R., West, A. (2012). Taking a longer-look at M&A value creation, McKinsey Quarterly, January 2012.

Roll, R. (1986). The hubris hypothesis of corporate takeovers, Journal of Business, 59, s. 197–216.

Rovit, S., Lemire, C. (2003). Your best M&A strategy: Smart deal makers methodi- cally acquire through good times and bad, Harvard Business Review, 81(3), 16−17 (March).

(29)

Shipper, K., Thompson, R. (1983). Evidence on the capitalized value of merger activity for acquiring firms, Journal of Financial Economics, April, s. 85–119.

Zollo, M., Leshinskii, D., De, S. (2013). Can firms learn to acquire?, The International Journal of Finance, Vol. 25, No. 2, s. 7109–7738.

S

^eriAl

A

^cquirerS ^oN

p

^oliSh

m

^Arket

for

c

^orporAte

c

^oNtrol

Abstract

Mergers and acquisitions are an alternative to the development threw the organic growth. Decisions in this area affect the change in the economic situation of the acquiring company. These projects are undertaken as occasional transactions or are part of the acquisition program. The aim of the article is to assess the impact of acquisitions made by serial buyers in relation to buyers who make acquisitions as one-off transactions. Studies have been focused on the analysis of the effects of acquisitions on the value of the acquiring companies.

The survey covered companies listed on the Warsaw Stock Exchange.

Economic situation of the ‘operating’ companies, i.e. those that were not financial institutions or funds, were analyzed. In research 266 companies, which between 2002–2011 conducted the total 1060 acquisitions, were investigated. Test sample included companies making serial acquisitions, i.e. five and more. Control sample included companies that carried out one to four transactions. In subsequent years, the number of companies in test and control samples were changing. The study analyzed such indicators as the rate of return on equity (ROE), the Price / Earnings Ratio (P/E), Market to Book Value ratio (MV/BV). According to the non-parametric Mann Whitney U test at a significance level of 5%, there was no evidence to reject the null hypothesis of equal performance in the two groups.

However, from the analysis of the descriptive statistics, indicate that companies making serial acquisitions compared to the one-off buyers have a lower rate of return for the owner (ROE), and are worse evaluated by the capital market (PE and MV/BV).

JEL classification: G34

Keywords: mergers & acquisitions, serial acquirers, capital market, Warsaw Stock Exchange, return on equity

(30)

S

^trAtegieS ^for

i

^NveStiNg ^iN ^the

e

^coNomic

c

^riSiS

Joanna Cichorska

^*

Abstract

The economic crisis is changing investors perception of the financial market.

In the present period of economic recovery, there is optimism and even euphoria caused by the belief that the economy will succeed. However during the crisis, investors sentiment is noticeably deteriorated. Due to the spread of panic, the inevitable price declines are often caused by irrational decisions. So especially in this difficult period an important part of investment management is to set a strategy which is appropriate to the situation and with it the choice of investment instruments that meet two main objectives: maintain security and generate relatively high rate of return. The article presents selected instruments with analysis of their behavior in the market in the period preceding the financial crisis and during it.

JEL classification: G11

Keywords: Investment Decisions, Rate of Return, Financial Crisis

1. Introduction

Crisis causes chaos on financial markets. It is a serious disorder during which there has been a rapid decline in the value of financial assets. It hin- ders one of the most important tasks of the market, which is the transfer of

* Dr Joanna Cichorska – Katedra Bankowości i Rynków Finansowych, Uniwersytet Ekono- miczny w Katowicach; e-mail: jcichorska@ue.katowice.pl

(31)

funds between recipients and capital donors (Milewski, Kwiatkowski, 2007, s. 514).

Despite the fact that the characteristics of crisis is reccuring, it is difficult to predict its occurrence in advance. It usually occurs suddenly and unexpectedly, and its consequence is the deterioration of macroeconomic indicators.

Paradoxically, the causes of the financial crisis should be sought in the state of economic conditions. A period of economic stability leads to to excessive investment and credit growth. Good credit terms offered by financial institutions facilitate access to cheap capital on a massive scale, causing an increase in debt. There is a phenomenon called shock or boom, which is characterized by the creation of high expectations as to the possibility of generating a profit.

It increases optimism among all market participants. This euphoria leads to so called overtrading, which is excessive speculation caused by the belief of success. Expectations of large profits leads to a situation called follow-the- -leader. Investors follow the success of other market participants, taking this opportunity to make easy money. Investors decision making becomes irrational.

It starts with the so-called mania, which transforms into a speculation bubble or a situation where market prices are highly overvalued and threaten with reversal of the trend. This leads to instability, high volatility of the market and finally the inhibition economic growth (Kindleberger, 1999, s. 22). Professional and well-informed investors begin to withdraw funds from the market. The demand weakens and prices begin to fall. Panic among investors causes rapid withdraw from the market, causing the break of speculation bubble and the drastic fall in asset prices (Nawrot, 2009, s. 16). The situation in which a speculation bubble is transformed into an economic crisis, gives birth to the need of a change in behavior in the market and the need of flexibility to adapt to new and challenging investment conditions. Investors must choose an appropriate investment strategy that will protect their assets against loss and generate profits.

The situation described above raises the following hypotheses:

1. The growing risk of aversion and the decline in profitability of shares of the largest companies during the financial crisis, causes the need to seek safe new forms of investment and profitable strategies.

2. To achieve this goal, investors are looking for custom solutions and alter- natives to the exchange of national stock markets.

3. Many investors feel that good results both in terms of security and the income can be brought by investment in penny stocks, emerging market instruments, bonds and gold.

4. Despite good results of the initial investment in these instruments, they did not produce the expected results.