1. Sprawność systemu finansowania przedsiębiorstw w Polsce
1.3 Charakterystyka wcześniejszych systemów zasilania podmiotów
Transformacja ustrojowa, która miała miejsce w Polsce na przełomie lat osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych, zapoczątkowała w naszym kraju istotne zmiany ekonomiczne i gospodarcze. Od początku lat dziewięćdziesiątych w polskiej gospodarce coraz większe znaczenie zaczęły odgrywać przedsiębiorstwa prywatne. Wynikało to z jednej strony ze zwiększenia swobód gospodarczych, z drugiej zaś z rozpoczętego w tym okresie procesu prywatyzacji przedsiębiorstw państwowych. Ważnym elementem toczącego się procesu urynkowienia polskiej gospodarki było również utworzenie w 1991 roku Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Powstanie zorganizowanego rynku obrotu papierami wartościowymi w znacznym stopniu ułatwiło przepływ kapitału w kierunku jego najefektywniejszego wykorzystania. W ciągu blisko dwudziestu lat przemian w Polsce
powstało szereg instytucji i instrumentów finansowych, które coraz lepiej zaspokajają potrzeby zarówno przedsiębiorców jak i inwestorów.
Stworzenie sprawnie działającego rynku kapitałowego było jednym z istotniejszych elementów polskiej transformacji ustrojowej. Relatywnie dobrze rozwinięty rynek kapitałowy funkcjonował w naszym kraju do wybuchu drugiej wojny światowej. Pierwsza giełda papierów wartościowych w Polsce otwarta została w Warszawie 12 maja 1817 roku. Sesje odbywały się w godzinach 12.00 - 13.00. W XIX wieku przedmiotem handlu na giełdzie warszawskiej były przede wszystkim weksle i obligacje. Handel akcjami rozwinął się na szerszą skalę w drugiej połowie XIX wieku. W okresie pomiędzy pierwszą a drugą wojną światową giełdy w Polsce działały na podstawie rozporządzenia Prezydenta o organizacji giełd. Oprócz giełdy warszawskiej istniały także giełdy papierów wartościowych w Katowicach, Krakowie, Lwowie, Łodzi, Poznaniu i Wilnie. Podstawowe znaczenie miała jednak giełda w Warszawie, na której koncentrowało się 90% obrotów. W 1938 roku na warszawskiej giełdzie notowano sto trzydzieści papierów: obligacje (państwowe, bankowe, municypalne), listy zastawne oraz akcje. Po drugiej wojnie światowej rynek kapitałowy operujący klasycznymi instrumentami finansowymi, jakimi są akcje i obligacje, praktycznie przestał w Polsce istnieć. Wynikało to z politycznych i własnościowych zmian, jakie nastąpiły w Polsce w drugiej połowie lat czterdziestych.17
W gospodarce socjalistycznej funkcja kapitałowa systemu finansowego była realizowana w mocno ograniczonym zakresie. Sprowadzała się ona do realizacji zadań związanych z gromadzeniem oszczędności. Zadania te były realizowane w tym sensie, że w systemie bankowym (i pewnym stopniu systemie ubezpieczeniowym) gromadziły się
oszczędności podmiotów niefinansowych. Mechanizm gromadzenia oszczędności,
ograniczający się w praktyce wyłącznie do systemu bankowego, w połączeniu z prowadzoną polityką gospodarczą (w tym z polityką stopy procentowej) nie zachęcał jednak do dobrowolnego oszczędzania w walucie krajowej. Innym mankamentem funkcjonującego w tym okresie systemu finansowego był fakt, że nie przetwarzał on zgromadzonych oszczędności w inwestycje. Decyzje o wielkości i kierunkach inwestowania podejmowano na podstawie przesłanek rzeczowych, a strumienie pieniężne (alokowany kapitał finansowy) były do nich biernie dostosowywane.18 Podstawowym elementem systemu finansowego gospodarki centralnie planowanej były centralnie sterowane kredyty bankowe. Począwszy od
17
System finansowy w Polsce, praca zbiorowa pod red. B. Pietrzak, Z. Polański, PWN, Warszawa, 1999, s. 172.
18
1946 roku prawo do kredytowania wszystkich przedsiębiorstw działających na terenie Polski otrzymał wyłączne Narodowy Bank Polski (NBP). Istniejące oprócz Narodowego Banku Polskiego inne banki, takie jak: Bank Gospodarki Żywnościowej (BGŻ) czy Bank Handlowy w Warszawie S.A., nie odgrywały żadnej samodzielnej roli w gospodarce. Pewnym stopniem samodzielności (przy podległości wobec NBP) cieszyły się natomiast banki spółdzielcze. Banków prywatnych, mimo że niektóre z wymienionych wyżej banków były formalnie spółkami akcyjnymi, w praktyce nie było. Nie dopuszczano również do działalności banków zagranicznych na terytorium naszego kraju. Na początku lat dziewięćdziesiątych, mimo istotnych zmian gospodarczych oraz pojawieniu się na polskim rynku kapitałowym nowych instytucji finansowych, dominującą rolę w systemie finansowym naszego kraju nadal odgrywał system bankowy. Wynikało to z faktu, że dostosowywanie systemu bankowego do potrzeb gospodarki rynkowej mogło rozpocząć się od reform już istniejących instytucji, podczas gdy pozostałe elementy systemu finansowego musiały być budowane od początku.
Reforma systemu finansowego, w tym również systemu zasilania podmiotów gospodarczych w środki finansowe, odgrywała zasadniczą rolę w procesie transformacji i rozwoju polskiej gospodarki. W ewolucji systemu finansowego zarówno na podstawie doświadczeń polski jak i gospodarek krajów rozwiniętych, w uproszczeniu można wyróżnić trzy fazy:
kapitalizm właścicielski, kapitalizm menadżerski, kapitalizm instytucjonalny.19
Na początku okresu transformacji polski system finansowy znajdował się w fazie
kapitalizmu właścicielskiego. W tej fazie system finansowy opierał się głównie na bankach
depozytowych, które przyjmowały oszczędności w różnych formach od jednostek (osób indywidualnych i firm) i wykorzystywały je w większości na zabezpieczone pożyczki oraz na inwestycje w obligacje państwowe. Inne instytucje finansowe, takie jak np. towarzystwa ubezpieczeniowe czy fundusze powiernicze, w tej fazie nie odgrywały większej roli. Podstawowym źródłem finansowania działalności gospodarczej były środki własne przedsiębiorstw, które pochodziły z zatrzymanych zysków. Na tym etapie rozwoju dominowały małe rodziny firmy o różnych formach prawnych, w których właściciele byli
19
jednocześnie zarządcami. Charakterystyczną cechą tej fazy ewolucji systemu finansowego była przewaga sektora rolniczego.20
W pierwszych latach transformacji banki komercyjne, mimo znacznej nadpłynności, stosunkowo niechętnie udzielały kredytów przedsiębiorstwom. W latach 1990-1996 zaobserwować można było zmniejszanie się udziału należności od sektora niefinansowego w ogólnej wartości aktywów sektora bankowego. Banki, wobec znacznej nadpłynności i pewnej niechęci do podejmowania ryzyka przy udzielaniu kredytów podmiotom gospodarczym, zwiększały swoje lokaty w papiery wartościowe. Należy przy tym zaznaczyć, że banki inwestowały przede wszystkim w papiery w wartościowe emitowane przez Skarb Państwa oraz Narodowy Bank Polski. Mniejsze zainteresowanie banków kredytowaniem przedsiębiorstw potwierdza zaobserwowana w latach 1991-1995 malejąca wartość kredytów udzielanych przez banki komercyjne podmiotom gospodarczym w stosunku do PKB (por.
Tabela 2).
Tabela 2 Kredyty bankowe dla sektora niefinansowego w latach 1991 - 1995
Wyszczególnienie 1991 1992 1993 1994 1995
Kredyty dla sektora niefinansowego (mln zł) 19 362,6 24 886,9 33 195,7 41 562,0 56 235,0
Kredyty dla gospodarstw domowych (mln zł) 719,3 1 201,8 2 259,4 3 344,3 5 621,6
Kredyty dla podmiotów gospodarczych (mln zł) 18 643,3 23 685,1 30 936,3 38 217,70 50 613,40
Kredyty dla sektora niefinansowego do PKB (%) 23,94 21,65 21,31 19,75 20,32
Kredyty dla gospodarstw domowych do PKB (%) 0,89 1,05 1,45 1,59 2,03
Kredyty dla podmiotów gospodarczych do PKB (%) 23,05 20,61 19,86 18,16 18,29
Źródło: Prywatyzacja a rynek kapitałowy w Polsce, pod red. J. Czekaj, S. Owsiak, PWN, Warszawa 1999, s. 47. Dla zaspokajania potrzeb przedsiębiorstw, w zakresie pozyskiwania długoterminowych źródeł finansowania, istotne znaczenie miało uruchomienie w Polsce zorganizowanego rynku obrotu papierami wartościowymi. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie rozpoczęła działalność 16 kwietnia 1991 roku. Na pierwszej sesji notowanych było pięć spółek, a wartość obrotu zamknęła się symboliczną kwotą kilkunastu milionów starych złotych. W pierwszy latach funkcjonowania giełdy podaż akcji na rynku pierwotnym była efektem prywatyzowania przedsiębiorstw państwowych. Obserwując ten proces od strony finansowej, można powiedzieć, że miało to znaczenie z punktu widzenia budżetu państwa, ponieważ dawało dodatkowy strumień pieniądza, natomiast z punktu widzenia prywatyzowanych przedsiębiorstw, chociaż następowała zmiana ich sytuacji prawnej, ich sytuacja finansowa
20
pozostawała często bez zmian.21 Podstawowe wskaźniki rozwoju giełdy w latach 1991-1996 przedstawia poniższa tabela.
Tabela 3 Podstawowe wskaźniki rozwoju Giełdy Papierów Wartościowych w latach 1991 - 1996
Wyszczególnienie 1991 1992 1993 1994 1995 1996
Liczba notowanych spółek (szt.) 9 16 22 44 65 85
Kapitalizacja (w mln zł) 59,0 351,0 10 849,0 8 668,0 11 260,0 23 254,0
Średnia wartość obrotów na sesję (w mln zł) 1,4 2,3 50,9 132,6 49,5 102,4
WIG 786,2 927,4 11 584,0 7 473,0 7 585,0 14 342,0
Źródło: Prywatyzacja a rynek kapitałowy w Polsce, pod red. J. Czekaj, S. Owsiak, PWN, Warszawa 1999, s. 63.
Od początku powstania Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie środki nowych emisji akcji przedsiębiorstw w latach 1991-1996 wzrastały od 0,1 do 1,2 mld złotych. W 1996 roku stanowiło to 2,8% nakładów inwestycyjnych przedsiębiorstw. Głównym źródłem finansowania projektów inwestycyjnych były środki własne przedsiębiorstw. W latach 1991-1996 udział środków własnych w finansowaniu dotychczas ponoszonych nakładów stale się zwiększał i kształtował się na poziomie 50-60% sumy nakładów inwestycyjnych przedsiębiorstw. Drugim – po środkach własnych – źródłem finansowania inwestycji rzeczowych był kredyt bankowy. Jego atrakcyjność uzależniona jest od jego ceny, tj. stopy oprocentowania. Ta zaś, w całym okresie transformacji, kształtowała się na wysokim poziomie i nie skłaniała inwestorów do zadłużania się w bankach. Innym dostępnym sposobem finansowania inwestycji był dług obligacyjny przedsiębiorstw. W latach 1991-1996 emisja długu obligacyjnego występowała w ilościach śladowych, pochodziła z zaledwie kilku przedsiębiorstw. Najczęściej emitowane obligacje miały charakter krótkoterminowy i były adresowane do wąskiego grona odbiorców. Struktura finansowania nakładów inwestycyjnych podmiotów gospodarczych w 1995 roku przedstawiona została na poniższym wykresie.22
21
Ibidem, s. 179.
22
65,2% 12,8%
6,0% 9,0%
7,0%
Środki własne inwestora Kredyty bankowe Środki zagraniczne Nakłady niefinansowe Inne
Rys. 3 Źródła finansowania inwestycji podmiotów gospodarczych w 1995 roku
Źródło: Prywatyzacja a rynek kapitałowy w Polsce, red. J. Czekaj, S. Owsiak, PWN, Warszawa 1999, s. 129. Dynamicznym zmianom, jakie zachodziły w polskiej gospodarce w latach dziewięćdziesiątych, towarzyszył proces ewolucji systemu finansowego w kierunku
kapitalizmu menadżerskiego. W tym okresie coraz większą rolę zaczynał odgrywać rynek
kapitałowy. W tej fazie powstały pozabankowe instytucje finansowe gromadzące oszczędności, takie jak fundusze ubezpieczeniowe i fundusze powiernicze. Wraz z rozwojem instytucji finansowych rozwijał się również rynek kapitałowy, który umożliwiał osobom prywatnym i instytucjom gromadzenie oszczędności i lokowanie ich w papierach wartościowych pozostających w obrocie giełdowym. Modele: anglosaski albo
niemiecko-japoński, obrazują przejście od kapitalizmu właścicielskiego do kapitalizmu
menadżerskiego.23
W Polsce system finansowy rozwijał się według modelu anglosaskiego. Według niego następuje powolny wzrost roli rynku kapitałowego, jako instrumentu monitorującego i dyscyplinującego firmy notowane na giełdzie. Rozwój tegoż rynku umożliwiał polskim przedsiębiorstwom pozyskanie dodatkowych środków finansowych poprzez emisję papierów wartościowych. Z procesem tym łączyło się jednak często oddzielenie funkcji właścicielskich od menadżerskich, co mogło być przyczyną konfliktu interesów między właścicielem a zarządcą. Główną rolą rynku kapitałowego było monitorowanie i dyscyplinowanie
działalności przedsiębiorstw. W przypadku spółek notowanych na giełdzie,
23
odzwierciedleniem opinii inwestorów na temat działalności danej firmy była jej wycena rynkowa.
Dalszy rozwój systemu anglosaskiego był związany z powolnym wzrostem funduszy
ubezpieczeniowych, funduszy powierniczych oraz emerytalnych jako instytucji
gromadzących oszczędności i lokujących je przeważnie za pośrednictwem rynku kapitałowego. W tym systemie punkt ciężkości regulacji systemu finansowego przesuwał się w kierunku kontroli i regulacji rynków kapitałowych, banków inwestycyjnych, banków uniwersalnych, wymagań dostarczania przez spółki akcyjne odpowiednich informacji, jak również wymagań dotyczących odpowiednich standardów księgowości.
W systemie niemiecko-japońskimi banki są silnie powiązane z przedsiębiorstwami w grupy finansowo-przemysłowe. Funkcja monitorująca i dyscyplinująca wykonywana jest wewnątrz grupy finansowo-przemysłowej poprzez zmianę zarządu i strategii pod wpływem członka grupy (Japonia) lub w wyniku posiadania przez bank prawa głosu w przedsiębiorstwie (Niemcy).
W poniższej tabeli zostały przedstawione charakterystyczne cechy poszczególnych faz ewolucji systemu finansowego, w tym również podstawowe różnice między modelami: anglosaskim i niemiecko-japońskim.
Tabela 4 Ewolucja systemu finansowego w ujęciu T. Rybczyńskiego
Wyszczególnienie Faza rozwoju systemu finansowego
kapitalizm właścicielski kapitalizm menadżerski kapitalizm instytucjonalny
Podstawa instytucjonalna systemu finansowego Banki depozytowe Rynek kapitałowy Banki inwestycyjne Niebankowe instytucje finansowe
Rynek finansowy: fundusze inwestycyjne, emerytalne i
ubezpieczeniowe
Źródło finansowania rozwoju przedsiębiorstw
Źródła wewnętrzne (zyski)
Model anglosaski – rynki kapitałowe i źródła wewnętrzne Model niemiecko-japoński – banki (silnie powiązane z przedsiębiorstwami w grupy finansowo-przemysłowe, np. w
Japonii „keiretsu” lub system banku głównego w Niemczech)
Rynek kapitałowy (maleje znaczenie banków depozytowych) Wykorzystywany mechanizm władztwa korporacyjnego
Brak konfliktu między właścicielem a menedżerem; monitoring
występuje w znacznie ograniczonym zakresie (ze strony
kredytobiorcy)
Model anglosaski – rynki kapitałowe poprzez kształtowanie cen akcji przedsiębiorstw, w dalszej fazie rozwoju
funkcję tę spełnia mechanizm wrogich przejęć
Model niemiecko-japoński – funkcję dyscyplinującą pełnią wewnętrzne grupy finansowo-przemysłowe poprzez zmianę zarządu i strategii pod wpływem
członka grupy (Japonia) lub w wyniku posiadania przez bank prawa głosu w
przedsiębiorstwie (Niemcy)
Funkcję monitorującą i dyscyplinującą pełnią rynki
finansowe (kapitałowe, kredytowe i pieniężne)
Źródło: A. Metysek - Jędrych, Współczesne przeobrażenia systemu finansowego i ich konsekwencje, Bank i Kredyt, styczeń 2008, s.52.
Obecnie polski system finansowy przechodzi w trzecią fazę ewolucji – kapitalizm
instytucjonalny. W tej fazie rynki kapitałowe wykonują funkcje alokowania nowych
oszczędności, monitorowania i dyscyplinowania firm, jak również gromadzenia środków pieniężnych zarówno dla spółek niefinansowych, jak i finansowych. Zmniejsza się rola banków depozytowych, rośnie natomiast aktywność banków inwestycyjnych i departamentów inwestycyjnych banków uniwersalnych. Dominującą rolę jako instytucji zbierających duże oszczędności i podejmujących decyzje co do ich alokacji odgrywają fundusze ubezpieczeniowe i emerytalne oraz do pewnego stopnia również fundusze powiernicze. Towarzyszy temu zmiana struktury gospodarki – w dochodzie narodowym maleje udział produkcji przemysłowej na korzyść usług.24
W ostatnich dwudziestu latach polski system finansowy uległ znaczącym przeobrażeniom. Wraz z ewolucją tego systemu rozwijały się również sposoby finansowania działalności gospodarczej. Następujące zmiany miały na celu zapewnienie przepływu środków pieniężnych w kierunku ich najefektywniejszego wykorzystania. W kolejnych
24
częściach niniejszego opracowania, przeprowadzona została szczegółowa analiza sprawności obecnego systemu zasilania podmiotów gospodarczych w środki finansowe.