Dochodowa funkcja dywidendy

Na poziomie osiągania celu wkładem inwestorów do spółki jest kapitał pie-niężny przeznaczany na zakup jej akcji. Mogą oni nabywać je bezpośrednio od spółki, np. na rynku pierwotnym lub w formie ich emisji dla dotychcza-sowych akcjonariuszy. Inwestorzy wymieniają się również akcjami spółek

za pośrednictwem giełdy, ustalając jej kapitalizację. Zarządcy spółki stosują pozytywne sankcje sytuacyjne w stosunku do udziałowców. Można wyróż-nić ich dwa podstawowe typy dostępne dla wszystkich akcjonariuszy.

Pierwszy to dywidenda pieniężna, na którą kierujący spółką mają bezpo-średni wpływ poprzez osiągany zysk netto. Drugi to zysk kapitałowy uzy-skiwany poprzez wzrost kursu akcji, który nie jest wyłącznie efektem dzia-łań jej zarządców.

W stanie równowagi między stronami na poziomie osiągania celu stosun-ku kontraktowego następuje dostosowanie rodzajów nagród dla akcjonariu-szy do etapów rozwoju firmy. Przykładem jest strategia wypłaty dywidendy oparta na cyklu życia spółki. Opiera się ona na założeniu zgodności celu funkcjonowania firmy między akcjonariuszami a jej zarządcami. Przyjmują oni, że stanowi go osiągnięcie zysku poprzez wprowadzenie innowacji pro-dukcyjnych. Akcjonariusze zgadzają się na odłożenie w czasie wypłat dywi-dendy, zadowalając się wzrostem jej zysków w przypadku powodzenia rynkowego. Wraz z osiągnięciem dojrzałości możliwość generowania go-tówki przez organizację produkcyjną przewyższa skłonność jej zarządców do prowadzenia ekspansywnej, obarczonej ryzykiem polityki innowacyj- nej. Utrzymując stan równowagi między zmniejszającymi się możliwościami inwestycyjnymi spółki a finansowymi oczekiwaniami akcjonariuszy, mogą oni zdecydować się na wypłatę dywidendy [Sierpińska 1999: 116; Damoda-ran 2007: 1022; Kowerski 2011a: 80–83]. Dostosowanie dywidendy do cyklu rozwoju firmy zabezpiecza możliwości realizacji wszystkich wyróżnionych typów strategii dochodowych. Akcjonariusze korporalni i najemni zarządcy spółki pobierają wynagrodzenie z tytułu zajmowania stanowisk w jej zarzą-dzie i razarzą-dzie nadzorczej. Odpowiednio dobierając jego stałe i ruchome składniki, maksymalizują osiągany w ten sposób dochód. Akcjonariusze niekorporalni mogą uzyskiwać zysk kapitałowy w przypadku wzrostu war-tości akcji spółki. Wraz z rozwojem firmy rosną możliwości wykorzystania własnościowych składników dochodowych przez akcjonariuszy korporal-nych. Przyrost udziału kapitałów własnych w wartości spółki w sytuacji, kiedy zysk zatrzymany z nadmiarem pokrywa jej malejące potrzeby inwe-stycyjne, stwarza dogodne warunki dla wypłaty dywidendy. Jest to jednak pozytywna sankcja sytuacyjna, na ogół dostępna dla wszystkich właścicieli jej akcji.

Istotnie, studium empiryczne dywidend pod kątem uzależnienia ich od cyklu życia organizacji produkcyjnych, dokładniej mówiąc, zakładów wy-twórczych w Stanach Zjednoczonych (co czyni je szczególnie interesującym dla naszych celów), wykazało, że uwarunkowanie cyklem życia zakładu produkcyjnego, a zatem procesami na szczeblu jego sił wytwórczych: środ-ków produkcji oraz siły roboczej – wyjaśnia znaczny procent wypłat

dywi-dend dla właścicieli akcji. Autorzy badania ujmują cykl żywota zakładu produkcyjnego w przemyśle przetwórczym jako uwarunkowany przede wszystkim szeroko rozumianym procesem uczenia się, prowadzącym w miarę czasu do wzrostu wydajności, co może przekładać się na korzyści dla właścicieli kapitału akcyjnego. Atkeson et al. [1996] modelują swoje obli-czenia za pomocą szeregu skomplikowanych równań, opartych na założe-niu, że owe wypłaty wyrażają zyski z nazwanego tak przez nich kapitału organizacyjnego, które to pojęcie odnosi się mniej więcej do tego, co Alfred Marshall, a także sam Parsons ujmowali jako czynnik organizacji czy przed-siębiorczości. Z ich obliczeń wynika, że dywidendy tej kategorii stanowią ponad jedną trzecią płatności otrzymywanych przez właścicieli akcji z kapi-tału fizycznego oraz ponad 40% wszystkich płatności zapewnianych przez różne formy niezmysłowego, bezcielesnego czy niematerialnego kapitału, co rzeczywiście świadczy o dużej roli takich dywidend i odpowiednio znacznej roli polityki odpowiadającej za ich wypłaty.

Z drugiej strony, akcjonariusze korporalni mogą być w większym stop-niu zainteresowani ekskluzywnymi sposobami uzyskiwania dochodu ze spółki, odraczając wypłatę dywidendy. Ograniczają w ten sposób możliwość realizacji własnościowej strategii dochodowej przez pozostałych udziałow-ców. Przykładem jest korporacja Microsoft. Ocenia się, że powstała w 1975 roku spółka, od 1986 roku notowana na giełdzie, osiągnęła zdolność do wy-płaty dywidend w połowie lat 90. XX wieku. Jednak pierwsza wypłata dy-widendy nastąpiła dopiero w 2003 roku. Jej założyciele, m.in. Bill Gates, nie byli zainteresowani natychmiastowym wykorzystaniem tego sposobu eko-nomicznego korzystania z majątku spółki. Wpływ na decyzję o wypłacie dywidendy mogła mieć wprowadzona w 2003 roku w Stanach Zjednoczo-nych ustawa zrównująca oprocentowanie zysków kapitałowych i dywidend [Kowerski 2011a: 85].

W przypadku akcjonariuszy korporalnych pewnemu ograniczeniu może podlegać wykorzystanie własnościowego składnika dochodowego, jakim jest zysk kapitałowy. Utrzymanie większościowego czy dominującego udzia-łu w kapitale akcyjnym spółki stanowi gwarancję zajmowania stanowisk w jej władzach i czerpania z tego tytułu wynagrodzenia. W ich przypadku ograniczenie możliwości obrotu akcjami posiadanej spółki zależy przede wszystkim od struktury jej akcjonariatu i stopnia jego rozproszenia. Akcjo-nariusze korporalni najpełniej mogą jednak wykorzystać cykl rozwojowy spółki, uzyskując dochody w sposób niedostępny dla pozostałych udziałow-ców i najemnych zarządudziałow-ców.

Inflacją wypłat dywidendy można określić stan, w którym środki na jej wypłatę są równe całości lub przekraczają osiągany przez spółkę zysk netto. Zwiększa to jej moc pozytywnej sankcji sytuacyjnej oddziałującej na

akcjonariuszy. Dla zarządców spółki oznacza to redukcję środków na in-westycje.

Jako jeden ze środków przezwyciężenia kryzysu gospodarczego po 1929 roku w Stanach Zjednoczonych zastosowano inflacyjny sposób wypłaty dywidendy. Zatrzymywanie zysku przez spółki uznano za czynnik przy-czyniający się do jego podtrzymywania. Dotyczyło to nie tylko bieżących, ale również wcześniej zakumulowanych zysków przez spółki. W latach 1936–1937 wprowadzono zasadę opodatkowania niepodzielonych zysków netto, która skłoniła wielu menedżerów do zwiększania wypłat dywidendy pomimo ich spadków. Inflacja wypłat dywidendy stała się sposobem przy-wracania zaufania inwestorów do spółek. Towarzyszył jej jednak spadek zysków netto [Kowerski 2011a: 24].

Przeznaczenie bieżącego zysku netto na dywidendę może wpływać na zwiększenie efektywności kierowania spółką przez zarządców w celu za-pewnienia środków na jej przyszłe wypłaty. W Polsce z ich regularności słynie spółka akcyjna Żywiec, wykorzystując w tym celu dywidendowy kapitał rezerwowy. Przeznaczanie na jego zasilanie części bieżącego zysku netto zabezpiecza środki na przyszłą wypłatę dywidendy dla akcjonariuszy w przypadku straty lub umożliwia jej zwiększenie ponad jego roczną war-tość osiąganą przez spółkę.

Inflacja wypłat dywidendy zwiększa możliwości realizacji własnościo-wej strategii dochodowłasnościo-wej przez akcjonariuszy niekorporalnych. Dla udzia-łowców pozbawionych innych sposobów uzyskiwania dochodu z własności akcji poza zyskiem kapitałowym i dywidendą, przeznaczenie na jej wypłatę całego zysku netto połączone z jej regularnością może być istotnym moty-wem inwestowania.

Inflację wypłat dywidendy może utrzymywać typ akcjonariuszy niekor-poralnych, jaki stanowią inwestorzy instytucjonalni dysponujący większo-ściowym lub dominującym pakietem akcji. Reprezentujący ich w spółce me-nedżerowie najemni mogą być ograniczeni koniecznością zachowania lub pomnożenia udziału w jej kapitale akcyjnym, co w danym okresie wyklucza wykorzystanie zysku kapitałowego. W ten sposób dywidenda staje się jedy-nym sposobem ekonomicznego korzystania z majątku spółki. Inflacji wypłat dywidendy mogą również sprzyjać preferencje podatkowe dla tego typu dochodu, np. zrównanie wysokości jej opodatkowania z zyskiem kapitało-wym, jak również w stosunku do określonego typu akcjonariuszy, np. inwe-storów zagranicznych.

Do analizy inflacji wypłat dywidendy może służyć stopa jej wypłat. Jeśli jej wartość przekracza 100%, oznacza to wypłatę dywidendy o wartości przekraczającej roczny zysk netto spółki. Na Giełdzie Papierów Wartościo-wych w Warszawie (GPW), jeśli wziąć pod uwagę kryterium ilościowe,

in-flacja wypłat dywidendy ma niewielki zakres. Według Mieczysława Kower-skiego [2011a: 141, 149] w latach 1992–2009 łącznie 42 spółki krajowe wypła-ciły dywidendy o wartości przekraczającej zysk netto z poprzedniego roku.

Najniższa stopa inflacyjnych wypłat dywidendy wyniosła 100,1%, najwyż-sza – 627%. Cztery spółki wypłaciły dywidendę pomimo ujemnego wyniku finansowego. Niewielka w sensie ilościowym liczba spółek, w których odno-towano inflację wypłat dywidendy, ma jednak swój ciężar jakościowy.

Wśród największych płatników dywidend na GPW można wskazać lata, w których stopa jej wypłat była równa lub przekraczała 100%. Na przykład KGHM SA w 2007 roku dokonał największej pod względem wartości rocz-nej wypłaty dywidendy w historii giełdy, przeznaczając na to cały zysk netto wypracowany w roku poprzednim. Granicę 100% stopy wypłat dywi-dendy przekroczył bank PEKAO SA w 2008 roku. Liderem inflacji wypłat dywidendy wśród jej największych płatników była TP SA. Stopa jej wypłaty w 2006 roku wyniosła 119,5%, w 2007 – 185,8%, w 2008 – 244%, w 2009 – 385%.

Z teoretycznego punktu widzenia warto zauważyć, że tego rodzaju przypadki uzasadniają ujęcie dywidendy jako tego stosunku własności kapi-tału akcyjnego, który wyraża bezpośrednie korzystanie ze środków produk-cji korporaproduk-cji. Rezultatem działania tych ostatnich, wprawianych w ruch przez siłę roboczą, są bowiem przychody w określonej sumie, jakie po odli-czeniu określonych pozycji księgowych dają zysk netto spółki. O ile ta ostat-nia wielkość może podlegać manipulacji, o tyle wysokość utargu rejestruje po prostu sumę towarów sprzedanych na rynku.

Inflacyjny sposób wypłaty dywidendy może być forsowany przez repre-zentantów inwestorów instytucjonalnych w celu zapewnienia ekonomicz-nych korzyści ich udziałowcom i beneficjentom. Stosują ją przedstawiciele Skarbu Państwa, jak i podmiotów własności i współwłasności prywatnej.

Dywidenda może w pewnym zakresie godzić ekonomiczny interes akcjona-riuszy niekorporalnych spółki: większościowych, dominujących i mniejszo-ściowych w stosunku do jej najemnych zarządców. Oczekiwanie określonej wysokości i regularności jej wypłat może dyscyplinować zarząd spółki, wy-znaczając nadrzędny cel jego kierownictwa. Z drugiej strony utrzymywanie wysokiego poziomu inflacji dywidendy może prowadzić do drenowania majątku spółki, ograniczając możliwości jej rozwoju. Wypłata dywidendy to dla Skarbu Państwa sposób na ratowanie budżetu. Na przykład dokonana w 2007 roku w spółce KGHM SA wypłata dywidendy wzbudziła protesty przedstawicieli załogi. Ale inflacja wypłat dywidendy wystąpiła również w spółkach akcyjnych z dominującym prywatnym inwestorem, jak TP SA czy PEKAO SA.

Deflacją wypłat dywidendy można określić stan, w którym zysk kapita-łowy ze sprzedaży akcji spółki staje się jedynym rodzajem dochodu

dostęp-nym dla wszystkich jej udziałowców. Zjawisko to określane jest mianem

„znikających dywidend”. W Stanach Zjednoczonych udział spółek płacą-cych dywidendę spadał z 78% w 1963 roku do 22,3% w 2000 roku. Do spad-ku przyczyniła się m.in. polityka „zamrażania dywidend” prowadzona przez administrację Richarda Nixona na początku lat 70. XX wieku jako śro-dek zapobiegania inflacji pieniądza. Lata 1990–2003 nazwano „mroczną epoką dywidend”. Przy rosnących cenach akcji stopa dywidendy spółek tworzących S&P 500 spadła do 1,2%. Dywidenda przestała być odbierana przez akcjonariuszy jako sankcja nagradzająca ich za wkład kapitałowy.

Szczególnie w okresach hossy traktują oni zyski kapitałowe jako podstawo-wy sposób uzyskiwania dochodu [Kowerski 2011a: 24–26].

Próbą wyjaśnienia spadku znaczenia dywidend w strategii inwestorów jest teoria nieistotności dywidend Mertona Millera i Franco Modiglianiego [1961]. Twierdzą oni, że wartość spółki zależy od decyzji inwestycyjnych, a nie od decyzji finansowych, których rodzajem jest wypłata dywidendy.

Dla zarządców nie ma znaczenia czy realizują inwestycje z zysków zatrzy-manych, czy z nowo pozyskanych środków. Dla inwestora natomiast jest obojętne czy na jego dochód składa się wartość akcji przed wypłatą dywi-dendy, czy też wartość akcji pomniejszona o wypłaconą dywidendę. Jeśli spółka wypłaci dywidendę, to aby kontynuować inwestycje, musi dokonać nowej emisji akcji w celu zrekompensowania wydanej gotówki [Kowerski 2011a: 67–69].

Teoria nieistotności dywidend zakłada model rynku daleki od rzeczywi-stości. Przyjmuje istnienie doskonałego rynku kapitałowego. Nie uwzględ-nia natomiast czynników wynikających z jego niedoskonałości, które powo-dują, że dywidenda może wpływać na wartość akcji. Można do nich zaliczyć preferencje podatkowe, koszty agencji, asymetrię informacyjną, efekt klien-teli czy wreszcie efekt określonej struktury właścicielskiej sprawiającej, że na plan pierwszy wysuwają się interesy akcjonariuszy nastawionych na pobie-ranie swoich korzyści własnościowych w formie dywidendy [Asquith, Mullins 1983: 77–78; Baker, Wurgler 2004: 1125–1127; Kowerski 2011a: 71].

Deflacja wypłat dywidendy zwiększa możliwości realizacji płacowej strategii dochodowej przez najemnych zarządców spółki. Znosi konieczność zapewnienia przez nich środków na wypłatę dywidendy. Teoria nieistotno-ści dywidend pomija znaczenie szeregu czynników, które umożliwiają na-jemnym menedżerom maksymalizację dochodu uzyskiwanego za pośred-nictwem stałych i ruchomych składników wynagrodzenia oraz świadczeń dodatkowych. Brak dywidendy pozbawia akcjonariuszy jednego ze środ-ków na pokrycie kosztów agencji. Nie otrzymują oni również czytelnego dla wszystkich sygnału o kondycji finansowej firmy. Deflacja wypłat dywiden-dy pozbawia akcjonariuszy niekorporalnych wygodnego i dość skutecznego

środka kontroli działań zarządców. Na przykład notowanie akcji pomniej-szone o wypłaconą dywidendę oznacza zmniejszenie wartości spółki. Trafne decyzje inwestycyjne zarządców powinny zrekompensować powstałą w ten sposób „lukę”, powodując wzrost kursu czy też zapewniając środki na ko-lejną wypłatę dywidendy. Na sposób i efektywność kierownictwa sprawo-wanego przez czysty typ najemnego menedżera, nieposiadającego udziałów w spółce, którą zarządza, wpływ wywiera również to, że nie korzysta on, a co za tym idzie, nie jest tym osobiście zainteresowany, z zysku kapitało-wego i dywidendy z tytułu własności akcji (oczywiście również i tu przyj-mujemy dla wygody model menedżera nie wynagradzanego w znaczącym dla jego dochodów stopniu opcjami na akcje, co musiałyby zmodyfikować te motywacje).