NA GIEŁDZIE PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH W WARSZAWIE
3. Idea modelu polityki dywidendowej – ogólny zarys
Wyniki przeprowadzonych przez autora badań świadczą o tym, że inwesto-rzy rynku kapitałowego interpretują zmiany polityki wypłat dla akcjonariuszy
17 A. Cwynar, W. Cwynar. Op. cit., s. 178.
18 Autor artykułu przeprowadził badania objęte patronatem „Gazety Bankowej” nad analizą inwe-stycji tylko w spółki dywidendowe na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych w la-tach 1991-2009, z których wynika, że w długim terminie charakteryzują się one wyższą stopą zwrotu od spółek, które dywidendy nie wypłacają, ale zostały dobrane do portfeli według tych samych kryteriów. Wyniki badań rentowności portfeli tworzonych ze spółek dywidendowych na GPW w Warszawie w latach 1991-2009 opisano w: B. Jabłoński: Znaczenie wyboru grup akcji do portfela inwestycyjnego na przykładzie Warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych w la-tach 1991-2009. W: Dokonania współczesnej myśli ekonomicznej. Znaczenie kategorii wyboru w teoriach ekonomicznych i praktyce gospodarczej. Red. U. Zagóra-Jonszta. Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej, Katowice 2010; Optymalizacja dywidendowego portfela papierów wartościowych. W: Ryzyko w finansach i bankowości w warunkach kryzysu gospodarczego.
Red. M. Dylewski. Wydawnictwo Wyższej Szkoły Bankowej, Poznań 2010; Model portfela pa-pierów wartościowych. „Gazeta Bankowa” 2010, nr 3; Dywidendy w spółkach. Cz. 2, op. cit.;
Dywidendy w spółkach. Cz. 1. „Gazeta Bankowa” 2009, nr 34; Jak inwestować 2. „Gazeta Ban-kowa” 2009, nr 21; Jak inwestować. „Gazeta BanBan-kowa” 2009, nr 20; Czas zakupów. „Gazeta Bankowa” 2008, nr 42; Atrakcyjność dywidendy. „Gazeta Bankowa” 2008, nr 39.
w następujący sposób – wypłata dywidendy oraz jej zwiększenie jest interpreto-wane pozytywnie, natomiast zmniejszenie wielkości wypłacanej dywidendy lub jej zaprzestanie jest odbierane przez inwestorów negatywnie.
Przy takim podejściu należy jednak zwrócić uwagę na istotny fakt. Spółka, realizując projekty inwestycyjne, dla których NPV > 0 oraz ROC > WACC przy braku negatywnych zdarzeń gospodarczych, będzie z tego tytułu w przyszłości osiągać większe przepływy pieniężne, co przełoży się w przyszłości na możli-wość wypłaty większych dywidend. Dlatego w pewnych okresach mniejsze dywidendy nie oznaczają negatywnych zjawisk zachodzących w podmiocie, ale wynikają ze zwiększonego zapotrzebowania spółki na kapitał. Wypłacane zatem w przyszłości dywidendy będą charakteryzować się wyższą wartością aniżeli te, które mogłyby być wypłacane w bliższej przyszłości, ale jednocześnie mogłyby ograniczać możliwości rozwojowe podmiotu, ponieważ korzystanie z kapitału obcego jest uzasadnione biznesowo tylko do pewnego poziomu.
Biorąc pod uwagę te zależności, w zakresie polityki dywidendowej należy zaproponować takie jej założenia do modelu, aby uwzględniały przyszłe wyniki podmiotu, planowane inwestycje włącznie z uwzględnieniem ich wpływu na wyniki, koszt kapitału, zmiany otoczenia gospodarczego, inflację oraz płynność finansową.
Dlatego też na optymalną politykę dywidendową powinny składać się dwie wartości – dywidenda stała (Dct) oraz zmienna (Dzmt). Zaplanowana wielkość dywidendy stałej jest pewna i powinna być ustalona na niższym poziomie, aby nawet w okresach gorszych wyników podmiotu była wypłacona. Dywidenda zmienna będzie natomiast dodawana do dywidendy stałej i ustalana na podsta-wie rocznego budżetu przedsiębiorstwa. Takie rozwiązanie daje spółce elastycz-ność w zakresie dysponowania kapitałem, a inwestorom informacje co do pew-ności wypłaconej stałej dywidendy. Wyeliminowuje to negatywny wpływ na inwestorów zmienności wypłacanej dywidendy, ponieważ z jednej strony są oni pewni dywidendy stałej, a z drugiej mogą liczyć na dodatkową dywidendę zmienną.
Również wyniki przeprowadzonych badań sugerują, że inwestorzy z rezerwą traktują dywidendy ekstra jako sygnały od menedżerów o przyszłej zyskowności spółki i dlatego też reakcja rynku na niespodziewane dywidendy specjalne jest słabsza, niż reakcja na wzrost dywidend zwykłych19.
Zatem optymalna polityka dywidendowa (Dt) może przyjmować następującą postać:
Dt = Dct + Dzmt (2)
19 H. DeAngelo, L. DeAngelo, D. Skinner: Special Dividends and the Evolution of Dividend Si-gnaling. „Journal of Financial Economics” 2000, Vol. 52, s. 310.
gdzie:
Dt – prognozowana dywidenda wypłacona w czasie t, Dct – dywidenda stała w czasie t,
Dzmt – dywidenda zmienna w czasie t.
W okresach, kiedy budżet przedsiębiorstwa nie uwzględniałby dodatkowej dywidendy, byłaby wypłacana tylko dywidenda stała. W praktyce możliwe byłyby trzy warianty tak ustalonej polityki dywidendowej, które prezentują rysunki 3-5.
Wariant 1. Przedsiębiorstwo wypłaca tylko dywidendę stałą Dct, Dzmt = 0.
Rys. 3. Przykładowy plan polityki dywidendowej przedsiębiorstwa dla Dct > 0 oraz Dzmt = 0
Wariant 2. Przedsiębiorstwo wypłaca dywidendę stałą Dct oraz zmienną Dzmt.
Rys. 4. Przykładowy plan polityki dywidendowej przedsiębiorstwa dla Dct > 0 oraz Dzmt > 0 w każ-dym okresie
Wariant 3. Przedsiębiorstwo wypłaca dywidendę stałą Dct oraz z przerwami zmienną Dzmt.
Dct
0 1 2 3 4 5 t Dt = Dct+Dzmt
Dct
Dzmt
0 1 2 3 4 5 t Dt = Dct+Dzmt
Rys. 5. Przykładowy plan polityki dywidendowej przedsiębiorstwa dla Dct > 0 oraz Dzmt > 0 lub Dzmt = 0 w różnych okresach
Spółka, planując politykę dywidendową, powinna uwzględnić w jej budowie czynnik czasu. Dlatego niezbędne jest zaktualizowanie na moment analizy wiel-kość wypłaconej w przyszłości dywidendy stałej. Podobnie jak w projektach inwestycyjnych, tak i w planowaniu polityki dywidendowej, czynnik czasu od-grywa istotną rolę, co znacząco wpływa na wartość planowanej do wypłaty dy-widendy w horyzoncie prognozy.
W okresach, w których budżet przedsiębiorstwa nie uwzględniałby dywi-dendy z racji zapotrzebowania kapitału na inwestycje lub podmiot wygenero-wałby niższe zyski (ewentualnie straty), wypłacana byłaby tylko dywidenda stała, czyli Dt = Dct. Na rysunku 5 jest to okres 3 oraz 4. Z kolei w latach, w któ-rych przedsiębiorstwo byłoby w stanie wypłacać dywidendę zmienną (dodatko-wo do dywidendy stałej), w sumie byłaby wypłacana Dt = Dct + Dzmt (na rysunku 5 okres t = 1, t = 2 oraz t = 5). Rysunek 4 prezentuje z kolei wariant najatrakcyj-niejszy z punktu widzenia inwestora – w każdym z planowanych lat inwestor otrzymuje dywidendę Dt = Dct + Dzmt.