W obszarze nauk ekonomicznych finanse charakteryzowały się przez ostatnie lata bardzo dynamicznym rozwojem, co zaowocowało tym, że stały się osobną dyscypliną naukową36 . Należy mieć jednak na uwadze to, że znaczna część dorobku nauk o finansach powstała w okresie, gdy dyscyplina ta nie była jeszcze wyodręb‑
niona z ekonomii37 . S . Owsiak38 stwierdził, że „finanse są dyscypliną par excellence ekonomiczną, dlatego analizę zjawisk finansowych powinno się wykonywać przez pryzmat treści ekonomicznej i społecznej tych zjawisk […]” . Podobnie istotę nauki o finansach sformułował W . Frąckowiak39, pisząc, że „nauka o finansach jest sto‑
sunkowo młoda . Jej rozwój datuje się od drugiej połowy XX w . Wszak nie powstała sama z siebie . Wręcz przeciwnie, wyrosła z dotychczasowego dorobku teorii ekonomii
35 P . Krugman, How Did Economists Get It So Wrong?, „New York Times”, 2 .09 .2009; M . Garbicz, Zapowiada się długa i wyczerpująca wojna pozycyjna (kryzys ekonomii, jej głównego nurtu czy incydent bez znaczenia?), w: Nauki ekonomiczne w świetle nowych wyzwań gospodarczych, red . R . Bartkowiak, J . Ostaszewski, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2010 .
36 K . Kuciński, Metodologia nauk ekonomicznych. Dylematy i wyzwania, Difin, Warszawa 2010 .
37 K . Jajuga, Elementy nauki o finansach, PWE, Warszawa 2007 .
38 S . Owsiak, Podstawy nauki finansów, PWE, Warszawa 2002, s . 14 .
39 W . Frąckowiak, Czy ukształtuje się nowy paradygmat finansów?, w: Ku nowemu paradygmatowi . . ., op .cit ., s . 85 .
i tam też należy szukać paradygmatów, na których później zbudowała własne fun‑
damenty […]” . W konsekwencji tych rozważań na temat kierunku ewolucji para‑
dygmatu współczesnych nauk o finansach nie można przeprowadzić bez odwołania się do pewnych faktów z historii myśli ekonomicznej . Nauki ekonomiczne należą do obszaru nauk społecznych, których – co wielokrotnie podkreśla się w literaturze – dotyczy kwestia fragmentacji (w opozycji do nauk przyrodniczych) i występującej w ich obrębie wielości paradygmatów40 . Dlatego też wskazanie paradygmatu nauk o finansach, jeśli w ogóle jest możliwe na obecnym etapie rozważań, jest wyzwaniem trudnym, w szczególności ze względu na wielość poglądów i teorii, a także brak jed‑
noznacznego sfalsyfikowania poszczególnych koncepcji teoretycznych .
Jedno z najważniejszych założeń klasycznej teorii finansów dotyczy szeroko rozumianej racjonalności uczestnika rynku (inwestora) – zob . kategorię homo oeco‑
nomicus (człowieka ekonomicznego) . Założenie to mówi o tym, że inwestorzy mają zawsze pełny dostęp do informacji, posiadają stałe preferencje oraz jasno określony cel działania, jak również jednakowo i poprawnie interpretują dane płynące z rynku oraz charakteryzują się powszechną awersją do podejmowania ryzyka41 . W trady‑
cyjnej teorii finansów, opierając się na wyżej wspomnianym założeniu racjonalności inwestora, postuluje się stosowanie określonych metod wykorzystywanych przy budowaniu przez inwestorów portfeli inwestycyjnych . Te ostatnie zostały opisane m . in . przez teorię portfelową H .M . Markowitza42 oraz model wyceny aktywów kapi‑
tałowych CAPM W .F . Sharpe’a43 i J . Lintnera44 . Dodatkowo jedną z naczelnych zasad wyznawanych przez klasycznie zorientowanych przedstawicieli finansów jest hipo‑
teza efektywności informacyjnej rynku kapitałowego, głosząca, że rynek jest zawsze efektywny pod względem informacyjnym, a ewentualne nieracjonalne zachowania pojedynczych inwestorów są kompensowane przez racjonalne działania większości graczy giełdowych45 .
Tymczasem najnowsze nurty badawcze w naukach o finansach (zob . np . finanse behawioralne, neurofinanse) wskazują na liczne, udokumentowane empirycznie odstępstwa od założeń klasycznej teorii finansów, które stawiają pod znakiem
40 E . Nagel, Struktura nauki. Zagadnienia logiki wyjaśnień naukowych, PWN, Warszawa 1970, s . 385;
Ł . Afeltowicz, K . Pietrowicz, Czy socjologowie są w stanie budować maszyny społeczne? Rekonceptualizacja różnicy między przyrodoznawstwem a naukami społecznymi, „Kultura i Społeczeństwo” 2009, nr 1 .
41 P .L . Bernstein, Capital Ideas Evolving, John Wiley & Sons, Inc ., Hoboken, NJ 2007 .
42 H .M . Markowitz, Portfolio Selection, „Journal of Finance” 1952, vol . 7 .
43 W .F . Sharpe, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, „Journal of Finance” 1964, vol . 19 .
44 J . Lintner, The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, „Review of Economics and Statistics” 1965, vol . 47 .
45 E . Fama, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, „Journal of Finance”
1970, vol . 25; E . Fama, Efficient Capital Markets II, „Journal of Finance” 1991, vol . 46; E . Fama, Market Efficiency, Long ‑Term Returns and Behavioral Finance, „Journal of Financial Economics” 1998, vol . 49 .
zapytania sens uprawiania nauk o finansach w zgodzie z ich dotychczasowym para‑
dygmatem46 . Wielu autorów zastanawia się więc, czy obecnie istnieje jakiś nowy nurt w finansach, który może stać się nowym paradygmatem tych nauk . Celem niniejszego artykułu jest poszukiwanie odpowiedzi na tak fundamentalne pytanie teoretyczne .
Mimo wielu zalet, takich jak spójność, kompleksowość oraz normatywna postać proponowanych modeli, klasyczna teoria finansów opiera się na wielu uproszczeniach oraz oderwanych od rzeczywistości założeniach, podważających jej wartość poznaw‑
czą, jak również utrudniających jej praktyczne wykorzystanie przez uczestników rynku finansowego47 . Wydaje się, że jednym z największych uproszczeń występujących w klasycznej teorii finansów, mającym dalekosiężne skutki poznawcze, metodolo‑
giczne i praktyczne, było przyjęcie założenia o pełnej racjonalności uczestników rynków finansowych (homo oeconomicus)48 . Zbyt duży nacisk tradycyjnych przed‑
stawicieli finansów na kwestie normatywne („jak być powinno”) kosztem aspektów deskryptywnych („jak rzeczywiście jest”) przyczynił się do coraz mniejszego zrozu‑
mienia realnych zachowań inwestorów i funkcjonowania całego rynku na poziomie zagregowanym . Z uwagi na to, że koncepcja człowieka ekonomicznego narodziła się na gruncie nauk ekonomicznych, a dopiero później została inkorporowana do nauk o finansach, warto przybliżyć kilka podstawowych faktów z historii myśli eko‑
nomicznej dotyczących kształtowania się tej koncepcji .
Idea racjonalności człowieka jako uczestnika rynku ma w ekonomii i finansach długą historię, choć sposoby rozumienia koncepcji homo oeconomicus zmieniały się wraz z rozwojem myśli ekonomicznej, a potem finansów49 . Korespondowało to niejako ze stopniem otwartości dziedziny nauk ekonomicznych na inne nauki spo‑
łeczne, w tym przede wszystkim na psychologię50 . Mimo że w ekonomii klasycznej zwracało się uwagę na pozaekonomiczne determinanty podejmowania decyzji eko‑
nomicznych przez podmioty gospodarcze, to za sprawą rewolucji marginalistycznej nastąpiło ścisłe oddzielenie się ekonomii od innych nauk społecznych, które B . Fine i D . Milonakis51 określili mianem „odspołecznienia” (desocialisation) oraz „odhisto‑
rycznienia” (dehistoricisation) ekonomii . Wyżej przywołani autorzy twierdzą, że dla marginalistów słowo „ekonomiczne” stało się synonimem racjonalności i relacji rynkowych, natomiast słowa „społeczne” oraz „historyczne” zostały zarezerwowane
46 G .A . Akerlof, R .J . Shiller, How Human Psychology Drives the Economy and Why it Matters for Glo‑
bal Capitalism, Princeton University Press, Princeton 2009; V . Smith, Racjonalność w ekonomii, Wolters Kluwer, Warszawa 2013 .
47 A . Szyszka, Systemowe zmiany na rynkach finansowych a poszukiwanie adekwatnej teorii finansów, w: Ku nowemu paradygmatowi . . ., op .cit .; Finanse, red . J . Ostaszewski, Difin, Warszawa 2013 .
48 D . Kahneman, The psychology of non‑professional investor, BF, Harvard 1998 .
49 B . Fine, D . Milonakis, From Economics Imperialism to Freakonomics . The Shifting Boundaries Between Economics and Other Social Sciences, Routledge, London 2009 .
50 Ibidem .
51 Ibidem .
dla określania zachowań nieracjonalnych i nierynkowych, stających się, w najlepszym razie, czynnikami egzogenicznymi w modelach ekonomicznych . To „odpsychologi‑
zowanie” ekonomii, zaczęte przez V . Pareto, a dokończone w drugiej połowie XX w . przez P . Samuelsona, sprawiło, że ekonomia stała się nauką, w której sposób analizy danych (metoda) przeważył nad opisem rzeczywistości52 .
Od połowy XX w . coraz więcej autorów zaczęło podważać neoklasyczną meto‑
dologię uprawiania nauk ekonomicznych, opartą przede wszystkim na abstrakcyjnej kategorii homo oeconomicus oraz ścisłym oddzieleniu ekonomii od innych nauk społecznych53 . Przywołani H . Kincaid oraz D . Ross szczególne miejsce przyznają psy‑
chologii jako – ich zdaniem – dziedzinie nauki najbliższej ekonomii, pod względem zarówno warstwy poznawczej, jak i metodologicznej . Otwarcie się głównego nurtu ekonomii na wątki myśli psychologicznej postawiło pod znakiem zapytania neokla‑
syczne, statyczne ujęcie koncepcji człowieka ekonomicznego, tak bardzo odległej od koncepcji człowieka rzeczywistego54 . Te fundamentalne różnice pomiędzy człowie‑
kiem ekonomicznym a człowiekiem rzeczywistym, wykazane w bardzo wielu bada‑
niach empirycznych prowadzonych na gruncie ekonomii i finansów behawioralnych, skłoniły jednego z prekursorów nurtu behawioralnego, R . Thalera55, do stwierdzenia, że w bliskiej przyszłości „homo oeconomicus będzie ewoluował w kierunku homo sapiens – utraci swoje wysokie IQ i będzie bardziej emocjonalny […]”56 .
W bardziej współczesnej literaturze poświęconej historii oraz metodologii nauk ekonomicznych również podkreśla się fakt, że uproszczone modele bazujące na zało‑
żeniu całkowitej racjonalności (homo oeconomicus) zostaną w niedalekiej przyszłości wyparte przez modele behawioralne, wsparte przez neurofinanse57 . Koncepcja homo oeconomicus, która obecnie jest wciąż uważana za warunek sine qua non uprawiania nauk ekonomicznych, w tym i finansów, powinna być w przyszłości traktowana nie jako wyłączny sposób rozumienia zachowań podmiotów gospodarczych, ale jako pewien ich specjalny, idealny przypadek . Pociąga to za sobą ważną zmianę meto‑
dologiczną, polegającą na wyraźniejszym rozróżnieniu teorii normatywnych od
52 Ibidem .
53 H . Kincaid, D . Ross, The Oxford Handbook of Philosophy of Economics, Oxford University Press, Oxford 2009 .
54 A . Wojtyna, Współczesna ekonomia – kontynuacja czy poszukiwanie nowego paradygmatu, „Eko‑
nomista” 2008, nr 1 .
55 R . Thaler, Doing Economics without Homo Oeconomicus, w: Foundations of Research in Economics:
How Do Economists Do Economics?, Edward Elgar, Cheltenham 1996 .
56 Ibidem, s . 67 .
57 Zob . np . L . Bruni, R . Sugden, The Road Not Taken: How Psychology Was Removed from Econom‑
ics, and How It Might Be Brought Back, „Economic Journal” 2007, vol . 117; C . Camerer, G . Loewenstein, D . Prelec, Neuroeconomics: How Neuroscience Can Inform Economics, „Journal of Economic Literature”
2005, vol . 34; D . Colander, The Death of Neoclassical Economics, „Journal of History of Economics Thought” 2000, vol . 2 .
deskryptywnych, tak jak czynią to psychologowie58 . Te pierwsze teorie pozostaną przy opisie zachowań racjonalnych, bliskich idealistycznej koncepcji homo oeconomicus, natomiast teorie deskryptywne będą dotyczyć rzeczywistych wyborów jednostek na rynku . Powinno to znacząco ulepszyć metodologię ekonomii i finansów, obecnie bowiem przedstawiciele głównego nurtu nauk ekonomicznych i finansowych wyko‑
rzystują swoje teorie do dwóch celów jednocześnie – normatywnego i opisowego, przy czym ten pierwszy cel zwykle zdecydowanie góruje nad drugim59 .
Biorąc powyższe czynniki pod uwagę, należy stwierdzić, że wzrasta liczba auto‑
rów wysuwających postulat poszukiwania nowego paradygmatu nauk o finansach . Na przykład K . Jajuga60 podkreśla, że obecnie instrumenty i zjawiska finansowe odnoszą się coraz bardziej do działalności człowieka i jego najbliższego otoczenia, zatem konieczne jest zmodyfikowanie tradycyjnej metodologii i wykładni finansów, opartych głównie na matematyce . Autor podkreśla to, że kierunkiem ewolucji rozwoju nauk o finansach będzie multidyscyplinarność, czyli dalsze korzystanie z dorobku innych nauk, i to nie tylko psychologii (por . finanse behawioralne) czy socjologii (por . analiza zjawisk finansowych w grupach społecznych), ale również biologii, medycyny (por . neurofinanse), etyki (por . inwestowanie etyczne) czy nawet kultu‑
roznawstwa (por . finanse kulturowe) . Tym samym ewentualny nowy paradygmat finansów będzie charakteryzował się znaczną synkretycznością, przejawiającą się w szerokim wykorzystywaniu pojęć i teorii odmiennych dziedzin nauki .
Podobnie kierunek ewentualnej zmiany paradygmatu finansów widzi W . Frąc‑
kowiak61, uwydatniając tendencję do odchodzenia we współczesnej teorii finansów od tzw . paradygmatów twardych i podążania w stronę tzw . paradygmatów miękkich . Te pierwsze, oparte m . in . na wspomnianej wyżej kategorii homo oeconomicus i podej‑
ściu równowagowym, będą dotyczyły pewnych szczególnych, przejściowych czy wręcz idealistycznych sytuacji na rynku, na którym dominującym stanem jest raczej brak równowagi oraz ograniczona racjonalność podmiotów gospodarczych . Natomiast współczesna nauka o finansach powinna ewoluować w stronę paradygmatów mięk‑
kich, opartych na eklektyzmie naukowym, przejawiającym się w interdyscyplinarno‑
ści . Celem tego zabiegu jest nie tylko wychwycenie wieloaspektowych uwarunkowań zjawisk finansowych, ale również opis jednostki podejmującej decyzje na rynku finansowym w większym stopniu odnoszący się do rzeczywistości . Tym samym przedstawiciele nauk o finansach już niedługo bardziej zaczną się skupiać na opisie
58 A . Wojtyna, Współczesna ekonomia . . ., op .cit .; A . Wojtyna, Czy w wyniku kryzysu finansowego eko‑
nomia otworzy się bardziej na psychologię?, w: Węzeł polski. Bariery rozwoju z perspektywy ekonomicznej i psychologicznej, red . P . Kozłowski, Instytut Nauk Ekonomicznych PAN, Warszawa 2011 .
59 A . Wojtyna, Współczesna ekonomia . . ., op .cit .; A . Wojtyna, Czy w wyniku kryzysu . . ., op .cit .
60 K . Jajuga, Czy ukształtuje się nowy paradygmat finansów?, w: Ku nowemu paradygmatowi . . ., op .cit .
61 W . Frąckowiak, op .cit .
człowieka rzeczywistego działającego na rynku niż na analizowaniu abstrakcyjnego człowieka ekonomicznego62 .
Wydaje się, że obecnie nurt w finansach, który jest najbliżej spełnienia wyżej wspomnianych postulatów, to finanse behawioralne, coraz częściej „wspierane” przez neurofinanse . Neuroekonomia i neurofinanse, które z niej wyewoluowały, stanowią nowy nurt w naukach o finansach, który w wyraźny sposób wpisuje się w trend interdy‑
scyplinarności naukowej . W neurofinansach bowiem do wyjaśnienia problemów stricte ekonomicznych wykorzystuje się metody do tej pory zarezerwowane dla innych nauk, w szczególności dla nauk medycznych i przyrodniczych . Upraszczając, można stwier‑
dzić, że neurofinanse są połączeniem finansów, psychologii, neurologii i biologii . Mimo że jest to bardzo młody nurt w finansach, zarówno neuroekonomia, jak i neurofinanse rozwijają się gwałtownie, torując sobie drogę od „niszy” do main‑
streamu . O rosnącym znaczeniu neurofinansów może świadczyć stale zwiększająca się liczba publikacji dotyczących tej tematyki w periodykach naukowych .
W badaniach neuroekonomicznych wykorzystuje się specyficzne metody badaw‑
cze, wśród których należy wymienić: psychopatologię, neurometrię (neurometrics), stymulację mózgu, pomiary reakcji fizjologicznych czy genetykę . Wśród wymie‑
nionych technik najczęściej wykorzystywaną jest neurometria . Bardzo interesujące badania neurometryczne są wykonywane przy użyciu funkcjonalnego rezonansu magnetycznego (fMRI) . Studia z zakresu neurofinansów obejmują w szczególności badania dotyczące: użyteczności, wyboru i preferencji, awersji do strat, podejmowania ryzyka finansowego, dokonywania wyborów międzyokresowych, a także decydowania w kontekście społecznym .
rysunek 4. Liczba badań neuronaukowych z zakresu procesu podejmowania decyzji
Źródło: P .W . Glimcher, C .F . Camerer, E . Fehr, R .A . Poldrack, Intorduction: A Brief History of Neuroeconomics, do: Neuroeconomics, decision making and the brain, red . P . Glimcher, Elsevier, London 2009, s . 10 .
62 Ku nowemu paradygmatowi . . ., op .cit .
Czy jednak te dwa nurty zastąpią klasyczną teorię finansów? A . Szyszka63 zwraca uwagę na bezprecedensowe zmiany w obrębie instytucji, rynków i produktów finanso‑
wych, mające miejsce wciągu ostatnich dwóch lub trzech dekad . Dotyczą one przede wszystkim postępującej globalizacji gospodarek światowych, skutkującej wzrostem znaczenia wielkich banków i funduszy inwestycyjnych o wysokim profilu ryzyka, konsolidacją giełd papierów wartościowych oraz dynamicznym rozwojem instru‑
mentów pochodnych stosowanych w celach spekulacyjnych . Warty podkreślenia jest fakt, że do czasu zajścia tych zmian systemowych, tj . do lat 80 . XX w ., klasyczna teoria finansów stosunkowo dobrze radziła sobie z opisem rzeczywistości gospodarczej tam‑
tego okresu . Jednak na przełomie lat 70 . i 80 . XX w . zaczęło pojawiać się coraz więcej prac wskazujących na występowanie zjawisk na rynkach finansowych sprzecznych z tradycyjną teorią rynku kapitałowego (por . anomalie rynkowe) . Skutkowało to narodzinami nowego nurtu w finansach – finansów behawioralnych, a potem neuro‑
finansów . A . Szyszka64 podkreśla więc, że klasyczna teoria finansów jest niejako ofiarą wyżej wspomnianych zmian systemowych na rynkach finansowych, które wykazały nieadekwatność jej założeń do zmieniającego się dynamicznie świata finansów . Skutki tych przeobrażeń dały o sobie znać przede wszystkim podczas ostatniego kryzysu subprime, który nie tylko podważył wiele elementów składających się na tę teorię, ale postawił także pod znakiem zapytania sens uprawiania nauk ekonomicznych w ich obecnym kształcie .
Trudno jest jednak jednoznacznie stwierdzić, czy finanse behawioralne oraz neurofinanse są gotowe na to, aby stać się nowym i samodzielnym paradygmatem nauk o finansach . Nurty te są nadal stosunkowo młode, przez co przeważają w nich analizy wycinkowe, a brakuje ujęć syntetycznych, umożliwiających opis rynku na poziomie zagregowanym . Dodatkowo przedstawiciele finansów behawioralnych oraz neurofinansów skupiają się przede wszystkim na wyjaśnianiu określonych zjawisk ex post, natomiast wciąż mają trudności w modelowaniu zjawisk na rynku ex ante . W końcu należy niestety wskazać na mało otwartą postawę części środowiska akademickiego na nowe odkrycia w ekonomii i finansach oraz jego umiłowanie do dotychczasowego, sformalizowanego sposobu uprawiania tych nauk .
Wydaje się zatem, że ewentualny nowy paradygmat finansów powinien zmierzać w kierunku wskazanym przez K . Jajugę65, czyli powinien charakteryzować się mul‑
tidyscyplinarnością, przejawiającą się w sięganiu do dorobku wielu różnych nauk . Nie zmienia to faktu, że narzędzia wypracowane w klasycznej teorii rynku kapitało‑
wego powinny zostać uzupełnione o postulaty nurtu behawioralnego i neuronalnego
63 A . Szyszka, op .cit .
64 Ibidem .
65 K . Jajuga, Czy ukształtuje się nowy . . ., op .cit .
w finansach w celu uzyskania rzeczywistego obrazu inwestora giełdowego oraz rynku kapitałowego jako całości . Choć to się już powoli dzieje, to jednak włączanie elementów myśli behawioralnej i neuronalnej do klasycznej teorii finansów stanowi istotne wyzwanie, przed którym stoją współczesne nauki o finansach .
Odnosząc się do kolejnego założenia neoklasycznej szkoły finansów, opartego na efektywności informacyjnej rynków kapitałowych, należy stwierdzić, że spektakular‑
nym wydarzeniem było przyznanie Nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii w 2013 r . Kiedy 14 października 2013 r . Królewska Szwedzka Akademia Nauk przyznała ją E . Famie, L .P . Hansenowi oraz R .J . Shillerowi za ich „empiryczne badania i ana‑
lizy dotyczące wyceny aktywów”, w środowisku akademickim zawrzało . Od dawna bowiem wiedziano, że profesor E . Fama i profesor R . Shiller to dwaj przeciwnicy w dyspucie dotyczącej efektywności rynku . Dlaczego zatem Komitet Noblowski podjął tak kontrowersyjną decyzję i czy może miała ona jakieś głębsze znaczenie?
E . Fama, profesor z Uniwersytetu w Chicago, uznawany za ojca finansów neo‑
klasycznych, w 1970 r . przedstawił hipotezę rynków efektywnych . Zakłada ona efek‑
tywność informacyjną rynku, co oznacza, że wszystkie dostępne informacje są już zaktualizowane w cenach akcji . W związku z tym inwestor nie jest w stanie pokonać rynku, czyli uzyskać ponadprzeciętnych stóp zwrotu . E . Fama podzielił rynek na trzy różne poziomy efektywności66:
słabą,
• półsilną,
• silną .
• W przypadku słabej efektywności ceny akcji odzwierciedlają wszystkie informacje zawarte w przeszłych cenach danej akcji . Na tym poziomie efektywności ceny akcji cechuje błądzenie losowe i niemożliwe jest osiąganie ponadprzeciętnych zysków przez analizowanie kształtowania się cen z przeszłości . Słaba efektywność rynku kapitałowego zaprzecza zatem adekwatności wykorzystania analizy technicznej do prognozowania przyszłych trendów na rynku .
Efektywność półsilna oznacza, że ceny papierów wartościowych odzwierciedlają wszystkie opublikowane informacje i że w takiej sytuacji inwestor nie ma żadnej możliwości osiągania ponadprzeciętnego zysku przez analizowanie i korzystanie z publikowanych danych i informacji pochodzących np . z gazet lub raportów rocznych spółek . W przypadku testowania tej formy efektywności są wykorzystywane wskaźniki analizy fundamentalnej, które sprawdzają to, czy ceny rzeczywiście zawierają w sobie wszystkie istotne informacje i czy rzeczywiście nie istnieje możliwość przewidzenia zmiany cen w przyszłości .
66 J . Czekaj, M . Woś, J . Żarnowski, Efektywność giełdowego rynku akcji w Polsce. Z perspektywy dziesięciolecia, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2001, s . 33 .
Trzecią i najmocniejszą formą efektywności rynku jest forma silna . W tym przy‑
padku zakłada się, że w cenach rynkowych akcji są już zawarte wszystkie możliwe do uzyskania informacje, te opublikowane, jak również te, które nie są publikowane, np . te, o których normalnie wiedziałby tylko zarząd spółki lub jej menedżerowie . W takiej sytuacji inwestorzy nie mogą pokonać rynku żadną dodatkową informacją67 .
Poza ogłoszeniem hipotezy rynku efektywnego E . Fama zasłynął również z trój‑
czynnikowego modelu wyceny aktywów kapitałowych68 . Powstał on w wyniku kry‑
tyki modelu CAPM . Dzięki wprowadzeniu przez E . Famę i K .R . Frencha do modelu dodatkowych zmiennych otrzymano, obok klasycznej miary ryzyka rynkowego (bety), nowe parametry ryzyka inwestycji w daną spółkę – kapitalizację oraz relację warto‑
ści księgowej do rynkowej . Badania E . Famy i K .R . Frencha potwierdziły, że spółki o mniejszej kapitalizacji i wyższym stosunku wartości księgowej do rynkowej cha‑
rakteryzują się przeciętnie wyższą stopą zwrotu . Inwestorzy powinni zatem w długim okresie koncentrować się na spółkach mniejszych oraz o wyższym wskaźniku wartości księgowej do wartości rynkowej .
Badania drugiego laureata Nagrody Nobla, R . Shillera, profesora z Uniwersy‑
tetu Yale, przedstawiciela nurtu behawioralnego w finansach, zanegowały z kolei klasyczne podejście do finansów oraz efektywność rynków . R . Shiller69 wykazał, że zmienność cen akcji obserwowana na giełdzie wielokrotnie przewyższa zmien‑
ność wartości bieżącej oczekiwanych dywidend . Dochód z tytułu posiadania akcji zwykłej pochodzi z dwóch źródeł – zmiany ceny akcji w okresie inwestowania oraz dywidend70 . Wydłużanie się okresu inwestowania powoduje, że zmiana cen akcji przestaje mieć znaczenie w określaniu wartości, a jedynym źródłem dochodu z akcji stają się wypłacane dywidendy .
W związku z tym w modelach efektywnego rynku zakłada się, że aktualny kurs akcji jest równy sumie zdyskontowanych dywidend płaconych w przyszłości . Aby okre‑
ślić kształtowanie się cen na rynku efektywnym, należałoby oszacować dywidendy otrzymywane w przyszłości . R . Shiller przeprowadził badania na zmianach wartości indeksu S&P 500 w latach 1871–2000 . Okazało się, że w badanym okresie wartość bieżąca dywidend charakteryzowała się niewielką zmiennością, natomiast wahania
ślić kształtowanie się cen na rynku efektywnym, należałoby oszacować dywidendy otrzymywane w przyszłości . R . Shiller przeprowadził badania na zmianach wartości indeksu S&P 500 w latach 1871–2000 . Okazało się, że w badanym okresie wartość bieżąca dywidend charakteryzowała się niewielką zmiennością, natomiast wahania