Metoda stopy dyskontowej uwzględniającej ryzyko

Metoda stopy dyskontowej z ryzykiem szczególnym (Risk Adjusted Discoun-ted Rate – RADR) polega na zastosowaniu podwyższonej stopy dyskontowej dla przedsięwzięć inwestycyjnych, które charakteryzują się podwyższonym lub wyjąt-kowo wysokim poziomem ryzyka w porównaniu do przedsięwzięć klasycznych.

50 R. Kaplan, A. Mikes, Managing Risks…, op.cit., s. 52.

Jacek Wysocki

168

Uzasadnieniem takiego podejścia jest użyteczność krańcowa i stosunek osób odpo-wiedzialnych za inwestycję do ponoszonego ryzyka, dla których wzrost ryzyka

musi być zrekompensowany dodatkowymi korzyściami z tytułu jego podjęcia52.

W rezultacie, wzrastająca niepewność i ryzyko związane z realizacją danego start--upu muszą znaleźć odzwierciedlenie w wyższym niż standardowy poziomie stopy

dyskontowej, która została przyjęta dla wyliczania jego opłacalności53.

W klasycznym ujęciu stopa dyskontowa wyznacza minimalną wymaganą stopę zwrotu z przedsięwzięcia inwestycyjnego, stąd ustalenie jej właściwego poziomu stanowi kluczowy element każdego procesu oceny opłacalności. W metodach dys-kontowych, stanowiących główne kryterium decyzyjne, stopa ta kształtuje zmiany wartości pieniądza w czasie i wyraża oczekiwania inwestorów w kwestii wielkości zwrotu z zainwestowanego kapitału przy uwzględnieniu wskaźnika inflacji oraz po rozpoznaniu ryzyka towarzyszącego przedsięwzięciu inwestycyjnemu, struktury

finansowania i potencjalnych korzyści z pominięciem zbędnego ryzyka54.

Jednocze-śnie, o czym pisano już wcześniej, jej właściwe oszacowanie, zwłaszcza w przypadku start-upów, jest obarczone dużym ryzykiem, które bezwzględnie należy ująć w opi-sującej ją formule obliczeniowej. Dlatego też dopiero skorygowanie wyznaczonej stopy dyskontowej o dodatkową wielkość ryzyka, wynikającą np. ze specyfiki pro-jektu typu start-up, uzasadnia jej zastosowanie w procesie dyskontowania i umożli-wia wielowariantową analizę jego efektywności, dając przy tym szanse na uzyskanie

bardziej adekwatnych wyników w konsekwencji wystąpienia ryzyka55. Proces

bada-nia wpływu ryzyka na opłacalność takiego przedsięwzięcia sprowadza się zatem do policzenia wartości NPV dla stopy dyskontowej skorygowanej o ryzyko, zaś for-muła matematyczna liczenia tego ryzyka na bazie kryterium decyzyjnego opartego na metodzie NPV jest następująca:

NPVRADR= ^NCFt (1+iRADR)t t=0 n

∑

NPV_RADR – wielkość NPV wyznaczona dla stopy dyskontowej z ryzykiem

52 Ibidem, s. 513.

53 U. Gotze, D. Northcott, P. Schuster, Investment Appraisal…, op.cit., s. 268.

54 Ocena efektywności inwestycji, red. S. Wrzosek, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego, Wro-cław 2008, s. 29.

55 F. S. Hillier, D. V. Heebink, Evaluating Risky Capital Investment, „California Management Review”, vol. 8, Winter 1965, s. 72.

Rozdział 7. Pomiar i ocena ryzyka w przedsięwzięciach typu start-up 169

NCF_t – przepływy pieniężne w okresie t

i_RADR – stopa dyskontowa uwzględniająca premię za ryzyko

t = 0, 1, 2,..., n – kolejne lata przyjętego okresu obliczeniowego

W powyższym przypadku stopa dyskontowa z ryzykiem stanowi sumę bazowej stopy dyskontowej, wyrażającej stopę zwrotu z inwestycji bez ryzyka oraz korekty w postaci procentowej premii za ryzyko, którą można ustalać na wiele sposobów,

m.in. na podstawie danych rynkowych56. Do szacowania premii za ryzyko

najczę-ściej wykorzystuje się metodę subiektywną, czyli ekspercką, chociaż w teorii za najwłaściwszy sposób uznaje się podejście bazujące na modelu wyceny aktywów kapitałowych (tzw. model CAPM), rzadziej natomiast stosuje się metodę

klasyfika-cji czy metodę obiektywną57. W metodzie subiektywnej wysokość premii z tytułu

ryzyka specyficznego, którego elementem może być np. ryzyko kraju czy branży, jest w całości zależna od opinii eksperta, który do bazowej stopy dyskontowej dodaje dodatkową premię na podstawie własnej wiedzy, doświadczenia i intuicji, co może budzić istotne kontrowersje i być przyczyną rozbieżnych wyników uzy-skiwanych technikami dyskontowymi. Z kolei w modelu wyceny aktywów kapi-tałowych (CAMP) zakłada się istnienie współzależności, w wyniku której różnice w poziomie ryzyka wpływają na wysokość oczekiwanej stopy zwrotu, pomijając

jednak kwestię specyfiki danej inwestycji58.

We wszystkich metodach wyznaczenie właściwego poziomu premii za ryzyko okazuje się zadaniem dużo trudniejszym niż np. oszacowanie wartości kosztu kapi-tału zaangażowanego w aktywach wolnych od ryzyka. W przypadku przedsięwzięć typu start-up ryzyko z nimi związane jest szczególnie wysokie, głównie ze względu na brak możliwości ich porównania z wynikami podobnych przedsięwzięć, które

dużo wcześniej zostały wdrożone w życie i sprawnie funkcjonują59. W zaistniałej

sytuacji dobrze jest zatem stosować stopę dyskontową z podwyższonym poziomem ryzyka i jednocześnie zaostrzyć kryteria akceptowalności start-upu, aby uzyskać taki jego wariant, który zapewni opłacalność w warunkach dynamicznych zmian koniunkturalnych, a przy tym nie zniechęci inwestorów zyskami niewspółmier-nymi do ryzyka.

W praktyce proces obliczeniowy dla metod dyskontowych będzie sprowadzał się do przeprowadzenia kilku rachunków efektywności przy uwzględnieniu np.:

56 Dylematy wyceny przedsiębiorstw…, op.cit., s. 147.

57 E. Ostrowska, Ryzyko projektów…, op.cit., s. 62.

58 P. Kawa, S. Wydymus, Metodologia oceny…, op.cit., s. 53.

Jacek Wysocki

170

stopy dyskontowej ze standardowym poziomem premii za ryzyko, stopy dyskonto-wej z ryzykiem określonym subiektywnie przez inwestora oraz stopy dyskontodyskonto-wej

z powiększoną (podwojoną lub potrojoną) premią za ryzyko60. Przeprowadzenie

wspomnianych obliczeń w kontekście określenia efektywności start-upu umoż-liwia wyznaczenie poziomu tzw. granicznej stopy zwrotu, stanowiącej margines bezpieczeństwa powstający pomiędzy różnymi wariantami badania efektywności w momencie nieoczekiwanych zmian w otoczeniu wewnętrznym i zewnętrznym takiego przedsięwzięcia. Uzyskanie dużej różnicy pomiędzy minimalną i graniczną stopą zwrotu będzie stanowić sygnał o wysokiej wrażliwości start-upu na czynnik ryzyka, zaś brak tej różnicy należy traktować jako ostrzeżenie o braku

elastyczno-ści wobec możliwych do wystąpienia w jego otoczeniu zmian61. Dodatkowo wyniki

uzyskane w sytuacji przyjęcia stopy dyskontowej uwzględniającej ryzyko będą sta-nowić dobrą podstawę podjęcia bezwzględnej decyzji inwestycyjnej tylko wów-czas, gdy opłacalność realizowanego start-upu mierzona wartością NPV przy tej stopie będzie dla całego ekonomicznego okresu życia tego przedsięwzięcia wyższa lub równa zero.

Metoda stopy dyskontowej skorygowanej o premię za tzw. ponadnormatywne ryzyko inwestycyjne stanowi najbardziej intuicyjny sposób ujmowania ryzyka w rachunku opłacalności i może być zalecana przy ocenie przedsięwzięć typu start--up. Trzeba jednak pamiętać, że cechuje ją subiektywizm wobec szacowania ryzyka, brak zasad pozwalających na czytelne określenie wpływu wybranych czynników na wysokość premii za ryzyko związane z realizacją przedsięwzięcia oraz ujęcie ryzyka tylko w powiązaniu ze stopą dyskontową, a z pominięciem innych, równie ważnych elementów rachunku ekonomicznego.