METODY OCENY FINANSOWEJ PRZEDSIĘWZIĘĆ TYPU START-UP
OCENA FINANSOWA
6.4. Płynność w przedsięwzięciach typu start-up
Płynność przedsięwzięcia typu start-up jest niezwykle istotna z punktu widze-nia nie tylko wstępnej oceny opłacalności, lecz także z uwagi na możliwości wdrożenia tego typu inwestycji. Charakterystyka start-upów, jak już wcześniej
56 M. Krajewski, Zarządzanie finansowe w przedsiębiorstwach. Zasady – efektywność – narzędzia, oddk, Gdańsk 2006, s. 131.
57 J. Grahamand, C. Harvey, The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field, „Journal of Financial Economics” 2001, vol. 60 (I.2/3), s. 187.
Adam Kałowski
140
wspomniano, wskazuje, iż potrzeby finansowe takiego projektu są niewspółmierne ze środkami będącymi w dyspozycji twórcy start-upu. Stąd prawidłowe planowa-nie przepływów pieniężnych stanowi strategiczny element oceny finansowej tego
typu przedsięwzięć58. Dzieje się tak, gdyż nawet najlepsze przedsięwzięcia bez
zagwarantowania prawidłowo zaplanowanych zasobów finansowania prędzej czy później poniosą porażkę i całkiem możliwe, że znajdą się w posiadaniu osób dys-ponujących odpowiednimi środkami finansowymi na realizację takich przedsię-wzięć. Jeżeli dodatkowo do tego dodamy zbyt duży optymizm twórcy start-upu
w zakresie szacowania efektów przedsięwzięcia59, możemy zrozumieć przyczyny
większości upadków start-upów.
Konstrukcja przepływów pieniężnych dla planowania finansowego start-upów jest odmienna od przepływów pieniężnych dla celów oceny opłacalności finanso-wej. Choć w dużej części się one pokrywają, to jednak z uwagi na odmienny cel analizy należy je skorygować. Oczywiście obydwa zestawienia opierają się na for-mule pieniężnych operacji finansowych, a nie memoriałowych jak np. w rachunku zysków i strat. Oznacza to, iż zarówno wpływy, jak i wydatki są uwzględniane w momencie ich fizycznego przepływu (wpływu lub wypływu). Ponadto w kon-strukcji przepływów pieniężnych dla planowania finansowego nie jest wskazane uwzględnienie wartości rezydualnej, która powstaje po zakończeniu funkcjo-nowania start-upu i nie wpływa w żaden sposób na płynność przedsięwzięcia w horyzoncie planowania (tabela 6.4). Dodatkowo należy dołożyć starań, aby zestawienie to obejmowało kompletne przepływy pieniężne po stronie wpływów i wypływów, tak aby było ono faktycznie przydatne do wnioskowania o poziomie płynności przedsięwzięcia. Uwaga ta wydaje się oczywista, lecz w praktyce czę-sto się zdarza sztuczne ograniczanie wydatków inwestycyjnych i kosztów
opera-cyjnych przedsięwzięcia60.
Proces badania płynności start-upu nie jest zbyt skomplikowany, a wręcz odwrotnie, można stwierdzić, iż należy do jednych z prostszych w porównaniu do wcześniej przedstawionych metod oceny opłacalności finansowej przedsięwzięć. Po skonfrontowaniu wpływów i wypływów pieniężnych otrzymujemy wynik tego
58 W metodologii oceny opłacalności przedsięwzięć inwestycyjnych opracowanej przez UNIDO bada-nie płynności przedsięwzięć jest jednym z elementów oceny projektu inwestycyjnego. Oprogramowabada-nie COMFAR III EXPERT, UNIDO, Wiedeń. Kwestia dostępności finansowania stanowi jeden z kluczo-wych elementów metodologii wyznaczania ryzyka dla projektów start-up, który został opracowany przez G. Festela, M. Wuermseherb, G. Cattaneoc, Valuation of Early Stage…, op.cit., s. 225.
59 R. A. Lowe, A. A. Ziedonis, Overoptimism and the Performance…, op.cit., s. 180.
Rozdział 6. Metody oceny finansowej przedsięwzięć typu start-up 141 odejmowania w postaci salda gotówkowego dla każdego okresu odrębnie i już wów-czas w przypadku uzyskania we wszystkich okresach horyzontu planowania dodat-niego wyniku możemy pozytywnie ocenić poziom płynności przedsięwzięcia typu start-up. Jednak w przypadku pojawienia się w poszczególnych okresach planowa-nia ujemnych sald, musimy spojrzeć na skumulowane saldo przepływów pienięż-nych pod kątem zagwarantowania wystarczającej wielkości gotówki z poprzednich okresów planowania na pokrycie ujemnego salda w wybranym okresie. Planowanie przepływów pieniężnych gwarantuje więc twórcy start-upu nie tylko możliwości wdrożenia przedsięwzięcia, lecz także bezpieczne funkcjonowanie w dalszych okre-sach. Przykłady błędnego planowania przepływów pieniężnych pod kątem oceny płynności start-upu przedstawiają tabele 6.5, 6.6 i 6.7.
Tabela 6.4. Przepływy pieniężne dla planowania finansowego przedsięwzięcia typu start-up
Wyszczególnienie
Horyzont planowania Okres
inwestowania funkcjonowaniaPierwszy okres funkcjonowaniaDrugi okres funkcjonowanian-ty okres Wpływy pieniężne razem
Wydatki pieniężne razem Saldo gotówkowe Saldo gotówkowe skumulowane (narastająco) Źródło: opracowanie własne.
Tabela 6.5. Przykład błędnego planowania przepływów pieniężnych start-upu – ujemne saldo w okresie inwestowania
Wyszczególnienie
Horyzont planowania Okres
inwestowania funkcjonowaniaPierwszy okres funkcjonowaniaDrugi okres funkcjonowaniaTrzeci okres
Wpływy pieniężne razem 100 80 90 150
Wydatki pieniężne razem 120 60 70 80
Saldo gotówkowe –20 + 20 +20 +70
Saldo gotówkowe
skumulowane –20 0 +20 +90
Adam Kałowski
142
Tabela 6.6. Przykład błędnego planowania przepływów pieniężnych start-upu – ujemne saldo przepływów pieniężnych w pierwszym okresie funkcjonowania przedsięwzięcia
Wyszczególnienie
Horyzont planowania Okres
inwestowania funkcjonowaniaPierwszy okres funkcjonowaniaDrugi okres funkcjonowaniaTrzeci okres
Wpływy pieniężne razem 100 80 90 200
Wydatki pieniężne razem 100 100 80 80
Saldo gotówkowe 0 –20 +10 +120
Saldo gotówkowe
skumulowane 0 –20 -10 +110
Źródło: opracowanie własne.
Tabela 6.7. Przykład błędnego planowania przepływów pieniężnych start-upu – ujemne saldo przepływów pieniężnych w kolejnym okresie planowania bez wystarczającej zakumulowanej gotówki do pokrycia ujemnego salda z lat poprzednich Wyszczególnienie Horyzont planowania Okres inwestowania Pierwszy okres funkcjonowania Drugi okres funkcjonowania Trzeci okres funkcjonowania
Wpływy pieniężne razem 100 80 90 300
Wydatki pieniężne razem 100 80 120 60
Saldo gotówkowe 0 0 –30 +240
Saldo gotówkowe
skumulowane 0 0 –30 +210
Źródło: opracowanie własne.
Wszystkie powyżej przedstawione przypadki (tabele 6.5, 6.6, 6.7) przedstawiają najczęściej spotykane w praktyce błędy przy planowaniu przepływów pieniężnych podczas realizacji start-upów. Wspólny mianownik tych błędów to przyjęcie do realizacji innowacyjnych start-upów bez prawidłowego zabezpieczenia środków finansowych i ograniczenie możliwości ich wdrożenia w praktyce. W większości przypadków kończą się one albo porażką, albo przejęciem części udziałów w przed-sięwzięciu przez zewnętrzne podmioty przy stosunkowo niskich nakładach. Dzieje się tak z uwagi na: zbyt duży optymizm twórców start-upów i ukierunkowanie się na zewnętrzne finansowanie, które przejmie część ryzyka. I to jest właśnie najczęst-szy błąd twórców start-upów, którzy nie poświęcają zbyt dużej uwagi na planowanie
Rozdział 6. Metody oceny finansowej przedsięwzięć typu start-up 143 finansowe własnych przedsięwzięć i obniżają swoją siłę negocjacyjną z inwestorami zewnętrznymi.
Badanie płynności projektu powinno stanowić obowiązkowy element procesu oceny finansowej start-upów, tym bardziej iż nie tylko jest on prosty i niestwarzający żadnych trudności, ale co najbardziej istotne identyfikuje jedno z najważniejszych zagrożeń wewnętrznych w realizacji przedsięwzięcia. Fakt, iż twórcy start-upów najczęściej nie dysponują odpowiednią wiedzą z zakresu finansów, powinno ich skłonić do współpracy z zewnętrznymi konsultantami, którzy ograniczą lub wyeli-minują tego typu ryzyko w realizacji własnych często doskonałych technologicz-nie przedsięwzięć.
6.5. Podsumowanie
Wbrew promowanym w praktyce opiniom, iż w przypadku oceny przedsięwzięć typu start-up należy przede wszystkim koncentrować się na modelu biznesowym i nowej wartości dla klienta, nie można zapominać o kluczowej kwestii dla każdego podmiotu, jaką jest ocena finansowa. Albowiem, jak wskazano w niniejszym ocena finansowa utrzymuje reżim racjonalnej alokacji zasobów. Tworzenie przedsięwzięć typu start-up nie może wynikać wyłącznie z fali mody na tworzenie innowacyjnych rozwiązań. Powinny one podlegać również procesom ewaluacji finansowej wska-zującej na możliwości realizacji tych przedsięwzięć według kryteriów efektywnej alokacji zasobów. Z uwagi na wysoki odsetek start-upów kończących się porażką
start-up (bo aż 75% według badania S. Blanka z Harvard Business School61) nie
mogą one być więc wyłączone z procedur finansowej oceny. Oczywiście, charakter tych przedsięwzięć sugeruje, iż należy oprzeć się w analizie finansowej na wybra-nych metodach, które uwzględniają tę indywidualność i wysokie ryzyko, wynika-jące np. z braku zasobów kapitałowych.
Opisane procedury i metody oceny finansowej start-upów stanowią próbę wyboru metod, które umożliwią twórcy start-upu rewizję jego idei w kontekście nie tylko opłacalności inwestycji, lecz także możliwości wdrożenia go, opiera-jąc się na ograniczonych zasobach finansowych, z którymi mierzy się większość z nich. Wybrane metody opłacalności, takie jak zmodyfikowana wartość bieżąca czy zmodyfikowana stopa zwrotu, powinny stać się standardowym instrumentem
Adam Kałowski
144
w procesie oceny finansowej start-upów. Dodatkowo mogą one być wzbogacone o specyficzny sposób wyznaczenia stopy dyskontowej (metoda G. Festel, M. Wuerm-seher i G. Cataneo), która uwzględnia dodatkowe ryzyko wynikające z charakteru start-upów w pięciu kluczowych obszarach tworzenia i funkcjonowania start-upu. Ponadto mogą stanowić podstawę dla innych metod pomiaru efektywności start--upów, jakimi są metody opcji rzeczywistych, które zostaną szerzej opisane w następ-nym rozdziale niniejszej publikacji.
Analiza finansowa start-upów powinna również obejmować badanie płyn-ności, które wskazuje na możliwości przetrwania innowacyjnego rozwiązania, przynajmniej do czasu pozyskania dodatkowych zewnętrznych zasobów kapitału. Dlatego też autor niniejszego rozdziału podkreślił wagę planowania przepływów pieniężnych, które muszą stanowić nieodłączny element analizy finansowej start--upów. Atutem planowania przepływów pieniężnych jest ich prostota w konstruk-cji i czytelność wniosków wynikających z tej metody. Budzą więc niezrozumienie liczne sugestie, które można spotkać literaturze przedmiotu, iż biznesplan, w tym też ocena opłacalności i planowanie pieniężne, są mało przydatne w przypadku start-upów. Weryfikacja pomysłu poprzez opracowanie biznesplanu może tylko wesprzeć proces wdrożenia rozwiązań innowacyjnych oraz wskazać zarówno słabe i mocne strony, jak i szanse i zagrożenia.
Podsumowując, należy raczej promować niezbędność przeprowadzenia analiz finansowych start-upów, aniżeli pomijać te analizy, narażając tym samym poten-cjalnych twórców na porażkę. Zapewne wówczas procent nieudanych start-upów mógłby być niższy, co przysporzyłoby korzyści w postaci prawidłowej alokacji zasobów i sukcesu rynkowego przedsięwzięcia samym twórcom innowacyjnych rozwiązań.
Bibliografia
Amezcua A. S., Grimes M. G., Bradley S. W., Wikland J., Organizational and Founding
Envi-ronments: A Contingency View on the Survival of Business-Incubated Firms 1997–2007,
„Academy of Management Journal” 2013, vol. 56.
Andrew J. P., Sirkin H. L., Od pomysłu do zysku. Jak zebrać owoce innowacji, MT Biznes, Warszawa 2008.
Audretsch D. B., Link A. N., Valuing an Entrepreneurial Enterprise, „Small Business Econo-mics” 2012, no. 38.
Rozdział 6. Metody oceny finansowej przedsięwzięć typu start-up 145
Berliński L., Projektowanie i ocena strategii innowacyjnych. Inżynieria strategii
przedsiębior-stwa, AJG, Bydgoszcz 2003.
Blank S., Why the Lean Start-up Changes Everything, „Harvard Business Review”, May 2013. Block Z., MacMillan I. C., Milestones for Successful Venture Planning, „Harvard Business
Review”, September–October 1985.
Brealey R. A., Myers S. C., Allen F., Principles of Corporate Finance, 2nd edition, McGrow--Hill, New York 2011.
Budzich E., Rachunek ekonomiczny i analiza działalności w przedsiębiorstwie handlowym, Instytut Rynku Wewnętrznego i Konsumpcji, Warszawa 1989.
Campbell B. A., Earnings Effects of Entrepreneurial Experience: Evidence from the
Semicon-ductor Industry, „Management Science”, vol. 59, no. 2, February 2013.
Chwolka A., Raith M. G., The Value of Business Planning before Start-up – A Decision
– The-oretical Perspective, „Journal of Business Venturing” 2012, no. 27.
COMFAR III Expert, UNIDO, Wiedeń.
Croll A., Yoskovitz B., Metoda Lean Analytics: zbuduj sukces star tupu w oparciu o analizę
danych, Helion, Gliwice 2014.
Cypryjański J., Metodyczne podstawy ekonomicznej oceny inwestycji informatycznych
przed-siębiorstw, Wydawnictwo Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 2007.
Czechowski L., Wielowymiarowa ocena efektywności ekonomicznej przedsiębiorstwa
prze-mysłowego, Wydawnictwo Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk 1997.
Dylematy wyceny przedsiębiorstwa, red. M. Panfil, A. Szablewski, Poltext, Warszawa 2013. Efektywność przedsięwzięć rozwojowych. Metody – analiza – przykłady, red. R. Borowiecki,
Akademia Ekonomiczna w Krakowie, Towarzystwo Naukowe Organizacji i Kierow-nictwa, Warszawa–Kraków 1996.
Felis P., Metody i procedury oceny efektywności inwestycji rzeczowych przedsiębiorstw, Wydawnictwo Wyższej Szkoły Ekonomiczno-Informatycznej w Warszawie, Warszawa 2005.
Fernandes P., Valuation Methods and Shareholder Value Creation, Academic Press, Wal-tham 2002.
Festela G., Wuermseherb M., Cattaneoc G., Valuation of Early Stage High-tech Start-up
Companies, „International Journal of Business” 2013, vol. 8 (3).
Gavious I., Schwartz D., Market Valuations of Start-up Ventures around the Technology
Bub-ble, „International Small Business Journal”, no. 29 (4).
Goldenberg D. H., Goldenberg M. D., Why Entrepreneurs and VCs Disagree In Valuing
Start--up Firms, „The Journal of Private Equity”, no. 13, Winter 2009.
Grahamand J., Harvey C., The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the
Adam Kałowski
146
Holland D. V., Garrett R. P., Entrepreneur Start-up versus Persistence Decisions: A Critical
Eva-luation of Expectancy and Value, „International Small Business Journal” 2015, vol. 33 (2). Innowacje – ocena w ujęciu mikro, mezo i makro, red. A. Kałowski, J. Wysocki, Oficyna
Wydawnicza SGH, Warszawa 2015.
Invest for Excel, DatePartner, Finlandia.
Inwestycje rzeczowe i kapitałowe, red. J. Różański, Difin, Warszawa 2006.
Iwiński M., Kiciński M., Być dużą firmą i start-upem jednocześnie, „Harvard Business Review Polska”, wrzesień 2010.
Kasiewicz S., W. Rogowski, Inwestycje hybrydowe – nowe ujęcie oceny efektywności, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2009.
Kaufman S. P., Shih W. C., Christensen C. M., Zabójcy innowacji, „Harvard Business Review Polska”, lipiec–sierpień 2008.
Kawa P., Wydymus S., Metodologia oceny efektywności projektów inwestycyjnych według
standardów Unii Europejskiej, Wyższa Szkoła Zarządzania i Bankowości, Kraków 1998.
Klingebiel R., Adner R., Real Options Logic Revisited: The Performance Effects of Alternative
Resource Allocation Regimes, „Academy of Management Journal” 2015, vol. 58, no. 1.
Krajewski M., Zarządzanie finansowe w przedsiębiorstwach. Zasady – efektywność
– narzę-dzia, oddk, Gdańsk 2006.
Kuczowic J., Kuczowic K., Decyzje inwestycyjne – wybrane zagadnienia, Wydawnictwo Aka-demii Ekonomicznej w Katowicach, Katowice 2006.
Kurek W., Metody oceny rzeczowych przedsięwzięć inwestycyjnych, Wydawnictwo Uniwer-sytetu Rzeszowskiego, Rzeszów 2006.
Lantza J-S., Hikkerovab L., Milic M., Sahutd J.-M., Evaluation of Growing Business: Which
Method, What Risks?, „International Journal of Business” 2013, 18 (1), 2013.
Lowe R. A., Ziedonis A. A., Overoptimism and the Performance of Entrepreneurial Firms, „Management Science”, vol. 52, no. 2, February 2006.
Martan L., Rachunek efektywności rzeczowych przedsięwzięć inwestycyjnych, Oficyna Wydaw-nicza Politechniki Wrocławskiej, Wrocław 2002.
Morawska S., Przedsiębiorca w obliczu upadłości. Diagnoza a propozycje zmian systemu
instytucjonalnego w Polsce, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2013.
Nahotko S., Rachunek ekonomiczny w modelowaniu efektywności procesów innowacyjnych
w przedsiębiorstwie, „Prace Naukowe Instytutu Organizacji i Zarządzania Politechniki
Wrocławskiej”, nr 62, Seria nr 25, Wrocław 1992.
Najgorsze strategie i praktyki zarządzania. Historia upadków przedsiębiorstw,
red. M. Pin-delski, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2008.
Nowoczesna Inżynieria finansowa dla firm start-up w Polsce w latach 2009–2012 – raport z badań screeningowych, red. A. Zelek, Wydawnictwo Naukowe Zachodniopomorskiej
Rozdział 6. Metody oceny finansowej przedsięwzięć typu start-up 147 Nowoczesne zarządzanie projektami, red. M. Trocki, PWE, Warszawa 2012.
Ocena efektywności przedsięwzięć gospodarczych, red. E. Nowak, Wydawnictwo Akademii
Ekonomicznej im. Oskara Langego, Wrocław 1998.
Ocena efektywności przedsięwzięć gospodarczych, red. S. Wrzosek, Wydawnictwo
Uniwer-sytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, Wrocław 2008.
Ostrowska E., Ryzyko projektów inwestycyjnych, PWE, Warszawa 2002.
Parvi A., Rachunek ekonomiczny wynalazczości pracowniczej, PTE, Opole 1989.
Pazio W. J., Analiza finansowa i ocena efektywności projektów inwestycyjnych przedsiębiorstw, Oficyna Wydawnicza Politechniki Warszawskiej, Warszawa 2001.
Przygotowanie i ocena projektów inwestycyjnych, red. A. Kałowski, J. Wysocki, Oficyna
Wydawnicza SGH, Warszawa 2013.
Rogowski W., Rachunek efektywności inwestycji, Wolters Kluwer, Kraków 2008.
Rogowski W., Rachunek efektywności inwestycji, Wyzwania teorii i potrzeby praktyki, Wol-ters Kluwer, Warszawa 2013.
Rutkowski A., Zarządzanie finansami, PWE, Warszawa 2007.
Stacha S., Podstawy rachunku ekonomicznego i zarządzania, Akademia Rolnicza w Szcze-cinie, Szczecin, 1989.
Sudok R., Angel Investment Criteria, „Journal of Small Business Strategy”, no. 17.
Timmons J. A., Sander D. A., Everything You (Don’t) Want to Know about Raising Capital, „Harvard Business Review”, November–December 1989.
Towarnicka H., Strategia inwestycyjna przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Akademii Ekono-micznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 2004.
Vademecum prywatyzacji II, Centrum Prywatyzacji, Poltext, Warszawa 1992.
Vinturella J. B., Erickson S. M., Raising Entrepreneurial Capital, Academic Press, Waltham 2004.
Wrzosek S., Ocena efektywności rzeczowych inwestycji przedsiębiorstw, Sigma, Wrocław 1994.
Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, red. M. Panfil, A. Szablewski, Poltext,
War-szawa 2011.
Zhang J., Access to Venture Capital and the Performance of Venture-Backed Start-Ups