Wpływ przemian własnościowych na strukturę organizacyjną polskiego rynku kapitałowego

Charakterystyka polskiego rynku kapitałowego została d o k o nan a w roz­ dziale pierwszym. K rótkie jej przypomnienie winno jednak stanowić dobry punkt wyjścia do dalszych analiz.

Rynek kapitałowy, jak każdy inny rynek, składa się z określonych elementów: uczestników, organizatorów , pośredników oraz instrum entów , funkcjonujących na podstawie konkretnych regulacji prawnych. Wszystkie one są połączone siecią wzajemnych pow iązań i zależności. Organem nadzorującym działanie rynku jest K om isja Papierów W artościowych. Do instytucji „organizujących” obrót m ożna zaliczyć dom y m aklerskie oraz K rajow y Depozyt Papierów W artościowych. Ponadto istnieją instytucje pośredniczące w obrocie. Należą do nich: Giełda Papierów W artościowych w Warszawie oraz sieć dom ów m aklerskich wraz ze spółką CeTO, tworzące system regulowanego rynku pozagiełdowego.

Jak na każdym innym rynku, również na rynku kapitałow ym działają uczestnicy reprezentujący popyt i podaż. Strona popytow a to podm ioty

1 P ra c a nie uw zględnia w pływ u innych a sp e k tó w eko n o m iczn y ch (np. relacji m iędzy ry n k ie m k a p ita ło w y m a p o z o s ta ły m i s k ła d o w y m i ry n k u fin a n s o w e g o ), sp o łe cz n y ch (jak społeczne przyzw olenie d la w prow adzanych reform ) i politycznych n a rozw ój rynku kapitałow ego.

zgłaszające zapotrzebow anie na wolne kapitały. W w arunkach rozwiniętej gospodarki rynkowej są to głównie przedsiębiorstwa, dla których rynek kapitałow y stanowi alternatyw ne źródło finansow ania inwestycji. Stronę podażow ą tw orzą dwie główne grupy inwestorów: indywidualni i instytu­ cjonalni - przede wszystkim osoby fizyczne oraz różnego typu fundusze.

Co istotne, większość wymienionych podm iotów m oże działać i działa zarów no w sferze popytu, jak i podaży. N a przykład działające na rynku kapitałowym przedsiębiorstwa występują przede wszystkim jako kapitałobiorcy, ale część z nich inwestuje tu również swoje zyski. Fundusze inwestycyjne zamknięte (których działalność nie jest jeszcze regulow ana przez polskie prawo) należą do grupy kapitałodawców - inwestorów instytucjonalnych, ale ich akcje znajdują się w obrocie na różnych segmentach rynku kapitało ­ wego. Co zatem stanowi kryterium przynależności danej grupy podm iotów do strony podażowej bądź popytowej rynku kapitałowego? W ydaje się, że kryterium takim może być główny cel, dla którego realizacji owa grupa decyduje się uczestniczyć w rynku kapitałowym. Przykładow o, należące zwykle do strony popytowej przedsiębiorstwa pragną za pośrednictwem rynku kapitałowego przede wszystkim zebrać środki finansowe, aby rozszerzyć produkcję, rzadko decydują się natom iast na sam odzielną działalność inwestycyjną. Przeciwnie jest w wypadku funduszy inwestycyjnych zamkniętych (uczestników strony podażowej). One pom nażają zyski właśnie poprzez inwestowanie w in tratn e przedsięwzięcia, m .in. n a ry nk u kapitałow ym , natom iast obecność ich walorów na tym rynku jest przede wszystkim konsekwencją przyjęcia określonej prawnej formy działania.

Narzędziem pozwalającym dokonywać transakcji między stronam i rynku są instrum enty finansowe. Z upływem czasu polski rynek kapitałow y wzbogaca się o nowe instrum enty lub też nowe odm iany ju ż istniejących (np. świadectwa udziałowe bądź też obligacje zamienne, których emisję umożliwiła ustawa o obligacjach z 1995 r.).

Rynek kapitałowy rządzi się podobnym i praw am i ja k klasyczny rynek towarowy. Zatem aby mógł się harm onijnie i dynamicznie rozwijać, m uszą zostać spełnione określone warunki. Wydaje się, że jednym z najważniejszych warunków jest konieczność zrównoważenia popytu z podażą w długim okresie. W krótkim okresie jest rzeczą naturalną, że popyt nie zawsze odpow iada podaży i vice versa. Dzięki tym niedostosowaniom rynek jest strukturą dynamiczną, podlegającą ciągłym przeobrażeniom. Jednak w długim okresie nie jest to sytuacja pożądana. Trwająca zbyt długo wyraźna przewaga którejś ze stron rynku m oże zapoczątkow ać proces stagnacji jego rozwoju bądź co gorsza - degenerację. Rynek kapitałow y podlega praw om działania rynku, choć towarem jest tu pieniądz - kapitał.

Budowa polskiego rynku kapitałowego prow adzona była od podstaw . Musiały zostać uchwalone właściwe akty prawne, konstytuujące jego działanie

oraz powołane odpowiednie instytucje w strukturze organizacyjnej. Pojawiła się również kwestia wykreowania popytu i podaży, „przyciągnięcia grup kapitałobiorców i kapitałodawców , którzy byliby zainteresowani pozys­ kiwaniem kapitału i inwestowaniem na rynku kapitałowym.

Pow staw anie strony popytowej zbiegło się z rozpoczęciem procesu prywatyzacji przedsiębiorstw państwowych. Prywatyzacja przyczyniła się i nadal przyczynia do jej rozwoju, choć w coraz mniejszym stopniu. Coraz znaczniejszą rolę zaczynają odgrywać przedsiębiorstwa prywatne, z których część dysponuje już wystarczającym potencjałem ekonomicznym , by ubiegać się o pozyskanie środków finansowych za pośrednictwem rynku kapitałowego. Z punktu widzenia rozwoju każdego rynku, nie tylko kapitałowego, sekwencja wydarzeń - najpierw kreacja popytu na dane dobro, w dalszej kolejności uruchom ienie jego podaży - wydaje się uzasadniona. W ystąpienie popytu na kapitał winno spowodować pojawienie się podm iotów gotowych go dostarczyć. M ożna przypuszczać, iż pierwotnie zakładano, że w pierwszej fazie rozwoju rynku kapitał będzie pochodził w przeważającej mierze od inwestorów indywidualnych oraz inwestorów zagranicznych. D opiero w na­ stępnej kolejności mieli się pojawić polscy inwestorzy instytucjonalni. Przyczyna tego stanu rzeczy wydaje się prosta. Prywatyzacja funkcjonujących instytucji finansowych dopiero się rozpoczynała, natom iast dla instytucji, które nie istniały wcześniej w polskiej gospodarce, nie było praw nych podstaw działania. W rezultacie zamiast synchronicznego rozwoju strony popytowej i podażowej, w pierwszym okresie budowy rynku m ożna było zaobserwować rozwój zdecydowanie jednostronny - strony popytowej. W kolejnej fazie podaż zaczęła górow ać nad popytem . Obecnie, przynajm niej na razie, sytuacja jest zrównoważona. Jaka jest rola przemian własnościowych w pro ­ cesie kształtow ania się polskiego rynku kapitałowego? D yskusja nad tym problemem stanowi treść rozdziału trzeciego.

Budow a rynku kapitałow ego rozpoczęła się od stw orzenia regulacji prawnych oraz instytucji, które nadzorow ałyby jego działanie oraz „ o b ­ sługiwały” jego uczestników. W pierwszej kolejności zostanie zbadany wpływ, jaki wywarły i wywierają przemiany własnościowe na tę właśnie grupę.

1.1. Komisja Papierów Wartościowych

i Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych

W ydaje się, że uzasadnione jest łączne badanie wpływu prywatyzacji na te dwie instytucje. W obu przypadkach trudno bowiem mówić o bezpośrednim wpływie prywatyzacji na ich działanie, m am y tu raczej do czynienia z o d ­ działywaniem pośrednim. Całokształt przemian własnościowych w gospodarce

umożliwił rozpoczęcie budowy struktur rynku kapitałowego, w ich następstwie powstał zaś organ nadzorczy tego rynku - Kom isja Papierów Wartościowych. Rów nie pośredni wpływ m iała pryw atyzacja na pow stanie K rajow ego Depozytu Papierów W artościowych. W wyniku realizowanych prywatyzacji przedsiębiorstw na rynku pojawiły się papiery wartościowe. N iezbędna była instytucja, która sprawowałaby pieczę nad znajdującymi się w publicznym obrocie walorami, dzięki czemu został powołany K D PW . Choć prywatyzacja przyczyniła się do rozpoczęcia działalności przez K PW i K D PW , to jednak tru dno znaleźć bezpośrednie związki między postępam i prywatyzacji a ich dalszym rozwojem.

1.2. Domy maklerskie

Powstawanie dom ów m aklerskich wiąże się wprost z początkiem funk­ cjonow ania rynku kapitałowego. Stanowią one „ogniw o pośredniczące” między stronami dokonującymi transakcji papierami wartościowymi. Wypływa stąd wniosek, że jednym z najistotniejszych w arunków ich pow staw ania jest istnienie w publicznym obrocie papierów wartościowych, co z kolei wymaga w ystępow ania na rynku podm iotów upraw nionych do ich em itow ania. W ydaje się, że ilość i potencjał kapitałow y dom ów m aklerskich są bezpo­ średnio zależne od rezultatów działań prywatyzacyjnych, w wyniku których biura m aklerskie zyskują klientów (inwestorów dokonujących lokat oraz spółki przeprowadzające emisje papierów wartościowych).

K olejnym efektem działań pryw atyzacyjnych, m ającym bezpośredni wpływ na przedsiębiorstwa m aklerskie, jest zwiększanie oferowanego przez nie zakresu usług. W raz z rozwojem rynku kapitałow ego rośnie zapo­ trzebowanie na coraz bardziej profesjonalną obsługę podm iotów tego rynku. D om y m aklerskie przestają pośredniczyć w prostym nabywaniu i sprzedaży papierów wartościowych. Rozszerzająca się oferta skierowana jest zarów no do emitentów, jak i inwestorów. Niewątpliwie jest to efektem rosnącej konkurencji między biuram i, jako że spadek zainteresowania lokatam i na rynku kapitałow ym , notow any w latach 1994-1995, przyczynił się do zmiany postawy dom ów maklerskich. W celu utrzym ania się na rynku, musiały one podjąć walkę o pozyskanie jak największej liczby aktywnych i zasobnych inwestorów. Stąd też, oprócz stopniowej rezygnacji z pobierania opłat za otwarcie i prowadzenie rachunku oraz konieczności wpłacania ustalonej kwoty minimalnej przy otwieraniu rachunku, biura m aklerskie zaczęły oferować pakiety nowych usług, tj.:

- oprocentow anie środków finansowych przechowywanych na rachunku, - możliwość odroczenia płatności za nabywane walory (przeciętnie 3 dni),

- możliwość składania zleceń poprzez fax i telefon, - kredyty na zakup akcji,

- doradztw o finansowe,

- zarządzanie pakietem papierów wartościowych,

pośredniczenie w zakupie jednostek uczestnictwa funduszy powierniczych, - przechowywanie papierów wartościowych na zlecenie,

- pośredniczenie w obrocie świadectwami udziałowymi i akcjami spółek uczestniczących w programie N FI,

obrót papieram i nie dopuszczonymi do publicznego obrotu.

Za wielką szansę umocnienia pozycji biur m aklerskich na rynku k a­ pitałowym uważano realizację Program u Powszechnej Prywatyzacji. P o ­ m ijając fazę pierwszą - przygotowawczą, w fazie drugiej - organizacyjnej dom y m aklerskie aktywnie uczestniczyły w obracaniu świadectwami udzia­ łowymi o raz organizow aniu alokacji bezpłatnych akcji pracow niczych, natom iast w fazie trzeciej - pośredniczyły w wymianie zdem aterializo­ wanych świadectw udziałowych na akcje N arodowych Funduszy Inwe­ stycyjnych.

Bardzo ważnym zadaniem dla biur maklerskich było także zorganizowanie regulowanego rynku pozagiełdowego, którego powstanie łączy się bezpośrednio z uruchomieniem Program u Powszechnej Prywatyzacji. W m aju 1995 r. podczas III Zjazdu Zespołu Dom ów M aklerskich została pow ołana G rupa Strategiczna ds. Zorganizow ania O brotu Pozagiełdowego. W efekcie jej prac 29 stycznia 1996 r. powstała spółka akcyjna - C entralna T abela Ofert (CeTO SA), której głównym zadaniem stało się zbudowanie, a następnie nadzór nad działaniem polskiego rynku pozagiełdowego. Akcjonariuszam i spółki CeTO zostały 43 dom y m aklerskie, które zyskały upraw nienia do zawierania transakcji poprzez OTC (biura m aklerskie, które nie zdecydowały się przystąpić do CeTO, wykluczyły się autom atycznie z działalności na OTC). W ażną zaletą narodzin O TC z punktu widzenia dom ów m aklerskich jest niewątpliwie możliwość zdywersyfikowania pola działalności biur - od rynku regulowanego giełdowego, poprzez regulowany pozagiełdowy, do rynku papierów wartościowych nic będących w publicznym obrocie.

Przyszłość domów m aklerskich uzależniona jest od perspektyw rozwoju rynku kapitałowego, wynikających przede wszystkim z atrakcyjności jego oferty w stosunku do innych lokat inwestycyjnych.

Podsumowując dotychczasowe rozważania, m ożna stwierdzić, że prywatyza­ cja m iała pewien wpływ na budowę ram organizacyjnych rynku kapitałowego. Zauw ażalna jest tu jednak przewaga wpływu pośredniego nad bezpośrednim. Przekształcenia własnościowe przyczyniły się do zmiany profilu polskiej gospodarki, czego dalszym efektem stało się m in. powstanie rynku kapitało­ wego wraz z instytucjami nadzorującym i i organizującymi jego działalność. Prywatyzacja definiowana jest w niniejszej pracy jako zmiana z państwowego

na prywatnego - właściciela podm iotu już istniejącego bądź wykonawcy usługi już oferowanej. Patrząc z tego punktu widzenia, instytucje istniejące w strukturze organizacyjnej rynku kapitałowego, które zostały zbudowane od podstaw , nie miały z prywatyzacją rozum ianą jak o denacjonalizacja bezpośredniego związku. Takiej zależności należałoby zatem szukać poza systemem organizacyjnym rynku papierów wartościowych. Pozostaje analiza działalności strony popytowej i podażowej tego rynku, które tworzone są w dużej mierze właśnie przez podm ioty podlegające procesom przekształceń własnościowych.

2. Oddziaływanie prywatyzacji przedsiębiorstw państwowych