T em po przem ian własnościowych oraz rozwoju rynku kapitałow ego w Polsce oceniane jest bardzo różnie. Jednak o ile nie słychać głosów dom agających się szybszego rozwoju rynku kapitałowego, o tyle bardzo często pojawiają się opinie, iż prywatyzacja polskiej gospodarki przebiega zdecydowanie za wolno. Jak już wcześniej zaznaczono, nie jest możliwe jednoznaczne określenie właściwego tem pa przekształceń własnościowych. K raje Europy Środkowej i Wschodniej są pionierami w dziedzinie transfor macji systemu centralnie sterowanego w wolnorynkowy. K ażdy z nich dokonał swobodnego wyboru drogi przemian ustrojowych, nie powielając sprawdzonych wzorów, jak o że takich po prostu nie było. Rozwój ilościowy i jakościowy polskiego rynku kapitałowego jest wobec tego konsekwencją przyjęcia określonych regulacji prawnych odnośnie do standardów obow ią zujących na tym rynku, a także realizowania określonej polityki prywatyzacyj nej. F akt ten ujawnia się z całą m ocą przy dokonyw aniu badań zjawisk występujących na polskim rynku kapitałowym. Jasne i przejrzyste są zależności między postępami prywatyzacji kapitałowej - powstawaniem nowych spółek na bazie byłych przedsiębiorstw państwowych, a zwiększaniem się liczby spółek notowanych na parkietach GPW (jako że rynek СТО rozpoczął działalność dopiero w grudniu 1996 r.) oraz wzrostem kapitalizacji giełdy. W ydaje się, iż z punktu widzenia interesu całej gospodarki przyjęty model powolnego, acz stabilnego rozwoju rynku kapitałowego jest dużo bezpiecz niejszy niż preferowanie rozwoju ilościowego kosztem jakości podm iotów rynku kapitałow ego1. Należy bowiem mieć na względzie, iż rozwój rynków finansowych m etodą „eksplozji” oznacza zwykle krótkotrw ały boom , po którym następuje krótsza lub dłuższa zapaść finansowa (przykład Meksyku). N a taką zapaść nie m ogą sobie pozwolić kraje dokonujące kompleksowej przebudowy systemu finansowego. Co zatem stanowi o dynamicznym, lecz
1 M o ż n a b y tu p o ró w n a ć d a n e dotyczące całego p ro cesu p rzek ształceń w łasnościow ych. W d ro d z e pryw atyzacji likw idacyjnej spryw aty zo w an o du żo więcej p rzed się b io rstw niż przy w yko rzy stan iu m eto d pryw atyzacji kap itało w ej, co nie o znacza, że ilość p rzeszła w jak o ść. K o m e n ta rz n a ten te m a t zo stał zam ieszczony w rozdziale drugim .
stabilnym rozwoju rynku kapitałowego? N a początku pracy postaw iono tezę, iż podstawowym warunkiem harm onijnego rozw oju rynku jest zrów noważenie w długim okresie popytu i podaży na występujący na tym rynku tow ar - kapitał (podaż kapitału winna zwiększać się więc proporcjonalnie do rosnącego zapotrzebowania). Przekształcenia własnościowe realizowane w polskiej gospodarce wpływają zarów no na podaż, ja k i na popyt; prywatyzacja przedsiębiorstw państwowych przyczynia się do rozwoju strony popytowej, natom iast prywatyzacja sektora finansowego - strony podażowej. M ożna więc wnioskować, że warunkiem płynnego rozwoju rynku kapitałowego jest synchronizacja dwóch procesów prywatyzacji: sektora produkcyjnego
i sektora finansowego Przekształcenia własnościowe realizowane w przed siębiorstwach państwowych, choć uważane za zbyt wolne, jednak postępują. Tem po prywatyzacji sektora finansowego niestety im nie dorow nuje. Brak jest reformy systemu bankowego i ostatecznej koncepcji prywatyzacji sektora bankowego, brak także reformy ubezpieczeń społecznych, m am y złą sytuację w sektorze usług ubezpieczeniowych... Czy w tych okolicznościach jest zasadne nawoływanie do przyśpieszenia prywatyzacji przedsiębiorstw pańs twowych, co jest de fa cto mobilizowaniem popytu?
Nie oznacza to , że a u to rk a niniejszej pracy nie jest zwolenniczką ostatecznego zakończenia procesu przekształceń własnościowych w Polsce. Trzeba raz jeszcze podkreślić, że pomyślny rozwój zarów no rynku k apitało wego, jak i całej gospodarki, uzależniony jest od tem pa, jakości i zasięgu realizowanych przemian własnościowych. Konieczność zintensyfikowania działań prywatyzacyjnych podkreślano także w przygotowanym przez M ini sterstwo Skarbu Państw a opracow aniu Kierunki prywatyzacji w roku 1997. W skazano tam , iż pomimo niewątpliwych osiągnięć, prywatyzacja gospodarki polskiej nie przekroczyła punktu krytycznego. Udział sektora publicznego w gospodarce Polski jest nadal wysoki i nie odpow iada standardom gos podarki rynkowej.
Należałoby się jednak zastanowić, czy nie byłoby pożądane przesunięcie punktu ciężkości w prywatyzacji z sektora produkcyjnego na finansowy. Zaniedbania w rozwoju tego ostatniego m ogą okazać się katastrofalne dla polskiego rynku kapitałow ego, gdy na jednoczący się światow y rynek finansowy wejdziemy ze słabym sektorem bankowym , rozpoczętą reform ą ubezpieczeń społecznych i dopiero powstającym sektorem funduszy inwes tycyjnych. Rosnącego popytu na kapitały inwestycyjne, zgłaszanego przez polskie przedsiębiorstwa, nie zaspokoją polskie instytucje finansowe. Zostaną one zastąpione przez zagranicznych konkurentów . Oczywiście nic w tym złego, ale m ożna postawić pytanie, dlaczego beneficjentami polskiego rynku kapitałowego miałyby nie być polskie instytucje?
Istotną przyczyną tego stanu rzeczy jest pewna opieszałość w ustanawianiu aktów prawnych, kluczowych z punktu widzenia rozwoju rynku kapitałowego.
Bardzo długo trwały prace nad przygotowaniem ustaw regulujących działalność funduszy inwestycyjnych i kapitałowych funduszy emerytalnych. Uchwalone zostało także niedawno nowe praw o bankowe oraz ustaw a o publicznym obrocie papieram i wartościowymi. Po wielu perturbacjach zaczęła w końcu obowiązywać ustaw a o komercjalizacji i prywatyzacji przedsiębiorstw pań stwowych. Brak odpowiednich uregulowań prawnych był i jest jednym z istotniejszych czynników hamujących rozwój polskiego rynku kapitałowego.
Wysokie standardy funkcjonow ania polskiego rynku papierów wartościo wych powodują, że otwiera się on tylko dla firm o odpowiedniej wielkości i dobrej kondycji finansowej, których nic było (i wciąż nie ma) w Polsce wiele. N a koniec 1996 r. na GPW notow ane były akcje 83 spółek, natom iast kapitalizacja giełdy wynosiła ok. 7% PKB (nadal poniżej granicznego progu 20%). D opiero pod koniec roku 1996 nastąpiła inauguracja działalności regulowanego rynku pozagiełdowego, na którym mogłyby poszukiwać kapitału przedsiębiorstwa nie spełniające wysokich giełdowych wymagań. Bodźcem do zintensyfikowania prac zmierzających do powstania tego rynku stał się P ro gram Powszechnej Prywatyzacji, jednak jak dotąd na rynku tym nie m a wielu papierów wartościowych spółek z PPP. Uzasadniony wydaje się więc zarzut, iż w trosce o budowanie standardów rynku giełdowego, na długie lata zarzucono budowę innych segmentów rynku kapitałowego. Obecnie m ożna odnieść wrażenie, że regulowany rynek pozagiełdowy nie jest traktow any przez firmy jako kom plem entarna struktura rozwiniętego rynku kapitałow ego, a jako
gorsza (niż giełda) alternatyw a dla poszukujących wolnych kapitałów . Konsekwencją koncepcji, zgodnie z k tó rą budowa rynku kapitałow ego została w dużej mierze sprzężona z prywatyzacją, jest również obecna stru k tu ra tego rynku. W yraźnie przew aża rynek akcji, nie istnieje zaś praktycznie rynek obligacji (wyłączając obligacje skarbu państw a). T rudno również oprzeć się wrażeniu, że wraz z powstaniem giełdy papierów w ar tościowych zaistniała wśród firm swoista m oda n a „upublicznienie się” . Znalezienie się wśród grona spółek giełdowych nobilituje. W efekcie spółki, które spełniają warunki określone przez Kom isję Papierów W artościowych i Radę Giełdy, poszukują nowych środków na inwestycje przede wszystkim w drodze emisji akcji, choć czasami nie m a to racjonalnego uzasadnienia. Obecnie na polskim rynku kapitałowym operuje niewiele podm iotów , nie wystąpił jak dotąd problem niedostatku kapitału. Jednak istnieje całkiem realna możliwość pojawienia się takiego zagrożenia w przyszłości. W ydaje się bowiem, że w niew ystarczającym stopniu doceniane jest znaczenie istnienia silnej i stabilnej strony podażowej rynku papierów wartościowych. Jak już wielokrotnie w tej pracy podkreślano, stanowiący większość inwestorzy indywidualni i zagraniczni winni zostać zastąpieni, bądź też wsparci, przez polskich inwestorów instytucjonalnych, którzy będą podejmowali decyzje inwestycyjne o charakterze stabilnym i długoterminowym.
Polski rynek kapitałowy nie jest jeszcze rynkiem w pełni rozwiniętym, czego dowodzi również stosunkowo niewielka rola, jak ą wciąż odgrywa w gospodarce. M ożna także odnieść wrażenie, że realizuje on część należnych m u funkcji w sposób niedoskonały. Należą do nich: dokonywanie optymalnej alokacji zasobów w gospodarce oraz zapew nianie w iarygodnej wyceny walorów. Problemy z wykonywaniem pierwszej, jak i drugiej funkcji są praw dopodobnie konsekwencją wspomnianej już, zbyt niskiej kapitalizacji rynku.
Między rozwojem rynku kapitałowego a postępam i prywatyzacji polskiej gospodarki zachodzi bez w ątpienia sprzężenie zw rotne. Przekształcenia własnościowe stym ulują rozwój rynku kapitałow ego, ale i rynek kapitałow y m a wpływ na model realizowanej prywatyzacji.
Realizowane w Polsce przekształcenia własnościowe są w ypadkow ą różnych czynników gospodarczych, społecznych i politycznych. Być może właśnie dlatego tak trudno zsynchronizować budowę dwóch stron rynku kapitałowego, popytowej i podażowej, których pomyślny rozwój jest w tak dużym stopniu uzależniony od przemian własnościowych. W roku 1992 Kom isja Papierów W artościowych wydała raport, w którym zaw arte były słowa: „[...] do tej pory nie sform ułow ano jasnej koncepcji alokacji kapitału w gospodarce polskiej. Nie rozstrzygnięto tym samym kwestii, na ile owa alokacja powinna się dokonywać za pośrednictwem systemu bankowego, w jakim zaś zakresie m ają być wykorzystane m echanizm y rynku kapitało wego” 2. Od tego czasu upłynęło już kilka lat, a wszystko wskazuje na to, że cytowane słowa nie straciły na aktualności.
ł K o m isja P ap ieró w W arto ścio w y ch , U warunkowania rozw oju ryn ku kapitałow ego w Polsce, W arszaw a, w rzesień 1992, s. 2.
BIBLIOGRAFIA (wybrane pozycje)
B alcerow icz L ., D eterm inanty i k ie ru n k i p ryw a tyza cji w Polsce: próba przeglądu zagadnień, [w:] B ossak J.W . (red.), P ryw atyzacja w Polsce. Szanse i zagrożenia, S G H , W arsz aw a 1994. Bałtowski M ., Świetlicki M ., Prywatyzacja przedsiębiorstw państwowych, N orb ertin u m , L ublin 1995. B ednarczyk M ., T arg alsk i J., Uwagi o zm ianach własnościowych h> gospodarce polskiej, [w:]
Czekaj J. (red.), Transformacja system u gospodarczego w krajach Europy Środkowo-W schodniej, P W N , W arszaw a 1993.
Begg D ., E konom ia, P W E , W arszaw a 1994.
Biała księga rynku kapitałow ego, cz. I: B ariery rozwoju, K P W , W arszaw a , m aj 1992.
B lak e D ., Financial M a rk et A nalysis, M cG raw -H ill B o o k C o m p an y , L o n d o n 1990.
Błaszczyk B ., P ierw sze lata p ry w a tyza cji w Polsce (1 9 8 9 -1 9 9 1 ). D ylem a ty koncepcji realizacji, P A N , In sty tu t N a u k E k o n o m iczn y c h , S tu d ia E k o n o m iczn e, n r 30, P oltex t, W arszaw a 1993. B re tt M ., Św iat finansów , B ib lio tek a M en ed żera i B ankow ca, W arszaw a 1993.
B rozi E., D rogi i bariery p ryw a tyza cji przedsiębiorstw państw ow ych, W y d aw n ictw o U niw ersytetu Ł ódzk ieg o , Ł ó d ź 1993.
C ooley P .L ., R o d e n P .F ., Business Financial M anagem ent, T h e D ry d e n Press, 1988.
C zekaj J. (red.), Transform acja system u gospodarczego w krajach E uropy Środkow o-W schodniej, P W N , W arsza w a 1993.
C zekaj J., O w siak S., Finansowy m echanizm alokacji zasobów w gospodarce rynkow ej, P W N , W arszaw a 1992.
C zerk as K ., O pp en h eim R ., B a n ki inw estycyjne, O lym pus, W arszaw a 1993.
C zern iaw sk i R ., W ierzb o w sk i M ., Praw o o pu b liczn ym obrocie p a p iera m i w artościow ym i
i fu n d u sza ch pow ierniczych - K om entarz, W y daw nictw o P raw nicze, W arsz aw a 1996.
D ied rig k eit R ., R yn e k pieniądza i papierów wartościowych, W yd. Z a rz ąd z an ie i b ankow ość, W arszaw a 1993.
D o m a ń sk i G ., Fiszer ]., K om entarz do ustaw y o narodowych fu n d u sza ch inw estycyjnych i ich
pryw atyzacji, T w igger, W arszaw a 1993.
D o u g a ll H .E ., C apital M a rk e ts and Institutions, P ren tice-H all, In c., N ew Jersey 1965. D u rie u x G ., Serieyssol M ., S tep h an P ., French Financial M a rkets, G re sh a m B o o k s, W o o d h ae d
P ublishing L td ., 1995.
D u s za M ., B a n ki na ryn ku kapitałow ym , B ib lio tek a M en ed żera i B an k o w ca, W arszaw a 1992. D u s za M ., R y n k i finansow e: B a n ki kom ercyjne a p o lsk i ryn ek k a pitałow y, N B P , D e p a rta m e n t
A naliz i B a d ań , M a teriały i S tu d ia, z. 43, W arszaw a, m aj 1994.
D yn a m ika p rzekształceń własnościowych, n r 31, M S P , B iu ro A naliz E k o n o m iczn y ch , W arszaw a,
g rudzień 1996.
D ziaw g o D ., D ziaw go L ., Fundusze pow iernicze, D o m O rg a n iz a to ra T N O iK , T o ru ń 1994. F ab o zzi F .J., Bond M arkets. A n a ly sts and Strategies, P rentice-H all In te rn a tio n a l E d itio n s, 1993. F a b o z zi F .J ., M o d ig lian i F ., C apital M arkets: Institutions and In strum ents, P rentice-H all
F e a b e r E ., W szystk o o obligacjach, B ib lio tek a In w e sto ra W IG P R E S S , W arsz aw a 1996. F isch er K .P ., P a p a io a n n o u G .J. (eds), Business Finance in L ess D eveloped C a p ita l M a rkets,
G reen w o o d Press, L o n d o n 1992.
G a rd e n e r Ё .Р .М ., M oly n eu x P., S tructure and Regulation o f U K Financial M a rk ets, N o . 6, In s titu te o f E u ro p e a n F in a n ce, U niversity C ollege o f N o rth W ales, B a n g o r 1988.
Giełda Papierów W artościow ych S A . Organizacja i działanie, „ P ry w a ty za cja ” 1994, n r 2.
G łogow ski E ., M u en ch M ., N ow e usługi fin a n so w e, P W N , W arszaw a 1994.
G o ld stein M ., F o lk e rts -L a n d a u D . (eds), International C apital M a rkets. D evelopm ents, Prospets,
an d P olicy Issues, In te rn a tio n a l M o n e ta ry F u n d , W a s h in to n D C , S ep tem b er 1994.
G o n zales J.J., A n O verview o f the D evelopm ent o f E q u ity M a rk e ts in S e le cte d C en tra l and
E astern European C ountries a n d N ew Independent S ta tes, P a p e r p re p are d fo r th e M a y
29, 1996 C onference o n D ev elo p m en t an d R e g u la tio n o f Securities M a rk e ts in T r a n s itio n C o u n trie s, o rganised by th e O E C D , th e C E E P N a n d th e P olish S ecurities C o m m ission.
G ó ralczy k W . jr , K om entarz do ustaw y o p ry w a tyza cji przedsiębiorstw p a ństw ow ych, P oltex, W arszaw a 1991.
G rz eg o rc z y k W ., R y n e k p apierów w artościow ych, W y d aw n ic tw o U n iw e rsy te tu Ł ó d zk ie g o , Ł ó d ź 1993.
G rzeszczyk T ., M ech a n izm y pryw a tyza cji. K a n to r W ydaw niczy Z ak am y cze, K ra k ó w 1997. H ow ells P., B ain K ., Financial M a rk ets a n d Institutions, L o n g m a n , 1990.
Ja k u b e k M ., M o ja k J., Prawo Giełdowe, L ubelskie W y d aw n ictw a P raw nicze, L u b lin 1997. Jan u sz T ., P rzeździecka M ., Szacow anie w artości fir m y w w arunkach p olskich, R es P o lo n ia,
Ł ó d ź 1992.
Januszkiew icz W. (red.), G iełdy w gospodarce św iatow ej, P W E , W arszaw a 1991. K e m p L .J ., W orld M o n ey a n d Securities M a rk ets, E u ro m o n e y P u b lic a tio n s, 1984.
K ierczyński T . (red.), S p ó łk a a kcyjn a ja k o fo r m a p ry w a tyza cji przedsiębiorstw państw ow ych P rzed sięb io rstw o D o ra d z tw a E k o n o m ic zn eg o Lege A rtis, W arsz a w a 1990.
K lich J., P ryw atyzacja w W ielkiej B rytanii. L a ta 80-te, A M P , K a to w ice 1993.
K lo se L ., R y n e k akcji, S tu d iu m cząstkow e 7, [w:] M ożliw ości absorpcji now ych em isji a kcji na
p o lsk im ry n k u kapitałow ym . A k a d e m ia E k o n o m ic zn a , K ra k ó w , listo p a d 1996.
K o n ieczn y J., Bankow ość inw estycyjna na św iecie i w Polsce, O ly m p u s, C e n tru m E d u k ac ji i R o zw o ju B iznesu, W arsza w a 1996.
K w aśniew ski J. (red.), Vadem ecum p ryw a tyza cji, P oltex, W arszaw a 1991.
L a n d a u Z., R o szk o w sk i W ., P o lityka gospodarcza I I R P i P R L , P W N , W a rsz a w a 1995. L avine A ., W sz ys tk o o fu n d u sza c h pow ierniczych, W IG -P ress, W a rsz a w a 1996.
Ł ukaszew icz A. (red.), S tudia nad procesem transform acji system o w ej и> Polsce, W y daw nictw o U niw ersy tetu W arszaw skiego, W arsza w a 1992.
M eu len d y k e A .M ., U .S. M o n e ta ry P olicy a n d Financial M a rk ets , F e d e ral R eserve B a n k o f N ew Y ork, 1989.
M o ja k J., Ja k u b e k M ., Prawo papierów wartościowych, L u b lin 1995.
M ujżel J., P rzekształcenia własnościowe w Polsce (1 9 9 0 -1 9 9 2 ), P A N , In s ty tu t N a u k E k o n o m icz nych, S tu d ia E k o n o m iczn e, n r 31, Poltex t, W arsz aw a 1993.
Ocena sytu a cji społeczno-gospodarczej w 1995 r. w raz z e lem en ta m i pro g n o zy, C e n tra ln y U rz ąd
P lan o w an ia, D e p a rta m e n t In fo rm acji i P ro g n o z , W arszaw a, 9 lu teg o 1996 r.
Olszewski D .W ., W ycena przedsiębiorstwa dla potrzeb p ryw atyzacji i tworzenia ryn ku kapitałowego.
D ośw iadczenia pierw szego roku p ryw a tyza cji tv Polsce, [w:] Ł ukaszew icz A . (red.), S tu d ia nad procesem transform acji system ow ej w Polsce, W ydaw nictw o U niw ersytetu W arszaw skiego,
W arszaw a 1992.
P ie trz ak E ., R o zw ó j ry n k u kapitałow ego w procesie transform acji p o lskiej g ospodarki do syste m u
P o d g ó rsk i S., D ecyzje o inwestycjach kapitałow ych gospodarstw dom ow ych >v w arunkach refo rm y
sy ste m u ubezpieczeń społecznych, S tu d iu m cząstk o w e 9, [w:] M o żliw o ści absorpcji nowych em isji a kcji na po lskim rynku ka pitałow ym , A k ad em ia E k o n o m iczn a, K ra k ó w , listo p ad 1996.
P o lań sk i Z., Pieniądz i system fin a n so w y w Polsce. L a ta 1982-1993, P W N , W arszaw a 1995.
P raw no-finansow e zagadnienia p rzek szta łc e ń w łasnościow ych w Polsce, „ A c ta U n iv e rsita tis
L odzien sis” 1994, F o lia lu rid ic a n r 62.
Private Sector Developm ent in Low -Incom e Countries, T he In te rn a tio n a l B ank for R eco n stru ctio n
an d D ev elo p m en t, T h e W o rld B an k , 1995.
Program G ospodarczy. Główne założenia i kierunki, W arszaw a, p aźd ziern ik 1989.
P ryw a tyza cja a rozw ój polskiego ry n ku kapitałow ego w latach 1990-1995, M P W , D e p a rta m e n t
E k o n o m iczn y , Z esp ó ł ds. A n aliz R y n k u K ap ita ło w eg o .
R estru ktu ryza cja fin a n so w a przedsiębiorstw i banków , p ra ca z b io ro w a p rz y g o to w a n a n a zlecenie
M in isterstw a F in a n só w i F u n d a c ji R ozw oju System u F in an so w eg o , W arsz aw a 1993.
R estru ktu ryza cja przedsiębiorstw i banków ( a sp ekty praw ne i fin a n s o w e), p ra c a p rz y g o to w an a
n a zlecenie M inisterstw a F in an só w i F undacji R ozw oju System u F in an so w eg o , W ydaw nictw o F u n d a c ji R ozw oju P rzedsiębiorczości, 1994.
Sam uels J .M ., W ilkes F .M ., B rayshaw R .E ., M anagem ent o f C om pany Finanse, C h a p m a n & H all, L o n d o n 1990.
S av as E.S ., Pryw atyzacja. K lucz do lepszego rządzenia, P W E , W arsza w a 1992. S o c h a J., Zro zu m ieć giełdę, O lym pus, W arszaw a 1993.
S p ó łk i giełdowe na tle pozostałych p o dm iotów g ospodarki narodowej, M P W , D e p a rta m e n t
E k o n o m iczn y , Z esp ó ł A n aliz R y n k u K ap itało w eg o . S u rd y k o w sk a S .T ., P ryw atyzacja, PW N , W arszaw a 1996.
Trading S to cks on the Over-lhe-Counter M arket, N Y IF Staff, New Y ork In stitu te o f Finance, 1989. Uw arunkow ania rozw oju ryn ku kapitałow ego tv Polsce, K o m isja P a p ieró w W artościow ych,
W arszaw a, w rzesień 1992.
W alter N ., von R o se n R . (eds), Germ an Financial M a rk ets , G re sh a m B o o k s, W o o d h ead Publish in g L td ., 1995.
W ęcław ski J., Venture capital, P W N , W arszaw a 1997. Z aw a d z k a Z ., S y ste m y bankow e, P o ltex t, W arszaw a 1995.