Wnioski końcowe – zagrożenia generowane cyklicznością finansowania kredytowego

Poza niezaprzeczalnymi korzyściami społeczno-ekonomicznymi wynikającymi ze sprawnie funkcjonującego rynku kredytowania hipotecznego trzeba mieć na uwadze, iż może być on także źródłem zagrożeń dla rynku nieruchomości, jak

i całej gospodarki. Na istotną rolę polityki kredytowej i podaży pieniądza w indu-kowaniu cyklicznych zmian w gospodarce oraz kryzysów finansowych wskazuje m.in. teoria niestabilności finansowej Hymana Minsky’ego. Zgodnie z hipotezą Minsky’ego w warunkach długookresowego ożywienia budującego optymistyczne oczekiwania wśród podmiotów gospodarczych sukcesywnie wzrasta skala podej-mowanych przez nie inwestycji. Równolegle obserwowana jest liberalizacja norm ostrożnościowych instytucji finansowych. Popyt inwestycyjny stymulujący wzrost innych agregatów, w tym m.in. produkcji, zatrudnienia, w coraz większym zakre-sie finansowany jest kapitałem obcym40. Boom inwestycyjny prowadzi do wzro-stu cen aktywów. Podtrzymanie hossy wymaga coraz szybszego tempa ekspansji kredytowej. Na rynkach inwestycyjnych formują się bańki cenowe41. Symptomami zbliżającego się kryzysu są: pogłębiająca się nadwyżka inwestycji nad dobrowolny-mi oszczędnościadobrowolny-mi, inflacja na rynku dóbr konsumpcyjnych, jak również rewizja oczekiwań inwestorów (ceny na rynku aktywów finansowych osiągają szczyt eks-pansji). W gospodarce występuje tendencja wzrostu rynkowej stopy procentowej, przy równoczesnym ograniczeniu akcji kredytowej banków. Rosnący koszt kapi-tału skutkuje załamaniem popytu inwestycyjnego, co poprzez efekty mnożnikowe pogłębia problemy gospodarcze. Inwestycje, których rentowność okazała się niż-sza niż nowy poziom rynkowej stopy procentowej, wywołują falę trudności finan-sowych oraz bankructw podmiotów gospodarczych, kryzys sektora bankowego, a w konsekwencji kryzys ogólnogospodarczy.

Podkreślając znaczenie polityki pieniężnej i ekspansji kredytowej w wywoływa-niu kryzysów gospodarczych, należy również wspomnieć o zjawisku przerzucania ryzyka (risk shifting). Zjawisko to związane jest z asymetrycznym rozkładem ryzy-ka i korzyści osiąganych przez inwestorów korzystających w swoich strategiach in-westycyjnych z zewnętrznych źródeł finansowania. Wpływ przerzucania ryzyka na dynamikę cen aktywów inwestycyjnych został szczegółowo przedstawiony m.in. w pracach Franklina Allena oraz Douglasa Gale’a42.

Polityka niskich stóp procentowych oraz rosnąca dostępność kredytu bankowego mają istotny wpływ na decyzje inwestycyjne. Inwestorzy, finansujący swoje portfele pożyczonym kapitałem, wykazują wyższą skłonność do ponoszenia ryzyka niż w przy-padku inwestycji finansowanych wyłącznie kapitałem własnym. Wówczas, gdy ryzy-kowne inwestycje przyniosą oczekiwane wysokie stopy zwrotu, korzyści te po potrą-ceniu kosztów finansowania zewnętrznego będą przynależne inwestorowi. Natomiast w przypadku inwestycyjnej porażki inwestorzy są w stanie przenieść istotną część

40 L. Kąsek, M. Lubiński, Hyman Minsky – wczoraj i dziś, „Współczesna Ekonomia” 2010, nr 1(13), s. 13.

41 J. H. De Soto, Pieniądz, kredyt bankowy i cykle koniunkturalne, Instytut Ludwiga von Misesa, Warszawa 2009, s. 346.

42 F. Allen, D. Gale, Bubbles and Crises, „The Economic Journal” 2000, No. 110, s. 236–255 oraz F. Al-len, D. Gale, Asset Price Bubbles and Monetary Policy, Center for Financial Institutions Working Papers, Wharton School Center for Financial Institutions, University of Pennsylvania 2000.

Wnioski końcowe – zagrożenia generowane cyklicznością... 137

ryzyka i kosztów nieudanego przedsięwzięcia na pożyczkodawcę. Perspektywa wyso-kich stóp zwrotu z aktywów o podwyższonym ryzyku stanowi więc dla inwestorów silną zachętę do podejmowania inwestycji spekulacyjnych w większym wymiarze. Ro-snąca aktywność transakcyjna na rynku aktywów ryzykownych, finansowana tanim pieniądzem kredytowym pobudza formowanie się cykli cenowych43.

Napędzane pieniądzem kredytowym cykle rynku mieszkaniowego mogą zwrot-nie okazać się źródłem poważnego ryzyka dla stabilności sektora bankowego. Wy-nika to z silnego powiązania sektora bankowego i rynku nieruchomości będącego konsekwencją:

ƒ skali finansowania hipotecznego popytu mieszkaniowego;

ƒ powszechnego wykorzystania nieruchomości jako zabezpieczenia udzielo-nych kredytów;

ƒ finansowania przez sektor bankowy budownictwa mieszkaniowego (dewelo-perów oraz firm budowlanych);

ƒ włączania przez banki pochodnych instrumentów finansowych związanych z rynkiem nieruchomości do posiadanych portfeli inwestycyjnych44.

Wrażliwość sektora bankowego na wahania koniunkturalne rynku nierucho-mości wynika w głównej mierze z szerokiego spektrum funkcji, jakie nieruchomo-ści pełnią dla kredytodawców.

Przyczyn negatywnego wpływu kryzysów rynku nieruchomości na kondycję sek-tora bankowego upatruje się również w kwestii niedoszacowania ryzyka związanego z rynkiem nieruchomości. Błędy w ocenienie ryzyka mogą wynikać m.in. z:

ƒ małej przejrzystości rynku nieruchomości, która znacząco ogranicza zakres i dokładność jego monitoringu, a w konsekwencji ocenę ryzyka kredytowa-nia tego rynku;

ƒ mniejszej zmienności rynku nieruchomości; w porównaniu do innych rynków (zwłaszcza rynku finansowego) zakres wahań cyklicznych rynku nieruchomo-ści jest zauważalnie niższy; poważne załamania i kryzysy zdarzają się rzadko, zaś poszczególne fazy cyklu są wydłużone w czasie; uwarunkowania te spra-wiają, iż prognozy koniunktury rynku nieruchomości są zazwyczaj nadmier-nie optymistyczne;

ƒ przyjętych zasad wyceny zabezpieczenia udzielanych kredytów hipotecz-nych; szacowanie bieżącej wartości rynkowej nieruchomości zamiast okre-ślania ich długoterminowej wartości bankowo-hipotecznej może prowadzić w okresach silnego wzrostu cen nieruchomości do mylnego przekonania o wysokim bezpieczeństwie udzielanych kredytów45.

43 E. Kucharska-Stasiak (red.), Cykle rynku nieruchomości a sektor bankowy, „Zeszyt Hipotecz-ny” 2008, nr 26, s. 53.

44 P. Hilbers, Q. Lei, L. Zacho L., Real Estate Market Developments and Financial Sector Soundness, IMF Working Paper, WP/01/129, 2001, s. 6.

45 Ł. Reksa, Kryzysy na rynkach nieruchomości a kryzysy bankowe, „Studia i Materiały TNN” 2007, vol. 15, nr 1–2, s. 118–119.

Sektor bankowy nie jest wyłącznym kanałem propagacji kryzysów rynku nieru-chomości na rynek finansowy. Funkcjonuje szeroka grupa inwestorów instytucjo-nalnych (towarzystwa ubezpieczeniowe, fundusze emerytalne i inwestycyjne), która uwzględnia nieruchomości w swoich portfelach inwestycyjnych. Rynek nierucho-mości stanowi bowiem dodatkową możliwość dywersyfikacji ich portfela inwesty-cyjnego, umożliwiając efektywniejsze zarządzanie ryzykiem. Gwałtowne zmiany cen nieruchomości rzutują na stopy zwrotu realizowane przez inwestorów instytucjo-nalnych. Silne spadki cen nieruchomości mają zatem swoje przełożenie na wyniki tychże inwestorów, jak również bezpieczeństwo finansowe ich klientów46.

Wahania cykliczne rynku mieszkaniowego mają także istotny wpływ na ko-niunkturę w sferze realnej gospodarki. Wpływ ten następuje m.in. poprzez wydat-ki konsumpcyjne gospodarstw domowych w ramach efektu majątkowego, drugim obszarem oddziaływania jest budownictwo mieszkaniowe. Zgodnie z koncepcją efektu majątkowego zmiany wartości majątku posiadanego przez gospodarstwa domowe wpływają na ich decyzje konsumpcyjne. Biorąc pod uwagę fakt, iż nie-ruchomości mieszkaniowe stanowią zasadniczą część bogactwa gospodarstw, ich znaczenie w kształtowaniu postaw konsumenckich gospodarstw powinno być istotne.

Badania przeprowadzone przez Karla E. Case’a, Johna M. Quigleya oraz Ro-berta J. Shillera47 dla 14 krajów rozwiniętych (Belgii, Danii, Finlandii, Francji, Hiszpanii, Holandii, Irlandii, Kanady, Niemiec, Norwegii, Szwecji, Szwajcarii, Sta-nów Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii) szacują elastyczność konsumpcji wzglę-dem wartości nieruchomości na poziomie 0,11–0,17. Oznacza to, iż wynoszący 1% wzrost wartości nieruchomości posiadanych przez gospodarstwa prowadzi do zwiększenia konsumpcji średnio o 0,11–0,17%. Reakcja konsumpcji w ramach efektu majątkowego nieruchomości jest zróżnicowana w poszczególnych gospo-darkach ze względu na różnice w płynności inwestycji mieszkaniowych, różnice w użyteczności prawa własności nieruchomości, różny rozkład składników mająt-kowych w poszczególnych grupach dochodowych gospodarstw, jak również przez czynniki psychologiczne48.

Wpływ rynku mieszkaniowego na koniunkturę ogólnogospodarczą następuje również poprzez inwestycje budowlane. Utrzymujący się na rynku trend wzro-stowy cen nieruchomości, podsycany napływającym kapitałem kredytowym jest zazwyczaj wyraźnym sygnałem dla deweloperów do zwiększenia ich zaangażowa-nia w kolejne projekty mieszkaniowe. Poprzez efekty mnożnikowe realizowane in-westycje budowlane stają się jednym z filarów wzrostu gospodarczego. Natomiast

46 Building a better portfolio, Institutional Investor Custom Research Group, May 2014. 47 K.E. Case, J.M. Quigley, R.J. Shiller, Comparing Wealth Effects: The Stock Market versus the

Housing Market, „Advances in Macroeconomics” 2005, vol. 5, no. 1.

48 R.M. Sousa, Wealth effects on consumption evidence from the euro area, European Central Bank, Working Paper Series No. 1050, 2009.

Wnioski końcowe – zagrożenia generowane cyklicznością... 139

spadek cen nieruchomości zwiastujący nadchodzący kryzys rynku mieszka-niowego w znaczącym stopniu ogranicza skalę budownictwa mieszkamieszka-niowego. Wstrzymywane inwestycje wzmacniają zjawiska kryzysowe obserwowane w całej gospodarce, prowadząc do głębokiej recesji. Znaczenie sektora mieszkaniowe-go w kształtowaniu cykli koniunkturalnych było przedmiotem wielu badań. Na podstawie doświadczeń 15 gospodarek z lat 1970–2007, Christian Aßmann, Jens Boysen-Hogrefe oraz Nils Jannsen wykazali, iż kryzysy rynku mieszkaniowego ob-niżały dynamikę PKB o 1,5 punktu procentowego w pierwszym roku kryzysu oraz o 0,8 w roku kolejnym. Natomiast jeśli kryzysowi rynku mieszkaniowego towarzy-szył kryzys bankowy, wpływ ten był silniejszy i wynosił –2,9 punktu procentowego w pierwszym roku kryzysu oraz –2,6 punktu procentowego w następnym49. Istotną rolę inwestycji mieszkaniowych w przebiegu faz spadkowych cyklu gospodarczego potwierdzają również badania MFW. Ich średni udział w formowaniu kryzysów gospodarczych wahał się od 5 do 25%. Wyjątek stanowiła Finlandia, w przypadku której wpływ ten był pomijalny (por. tabela 5.4).

Tabela 5.4. Udział inwestycji mieszkaniowych w kryzysach gospodarczych Kraj ^{Średnia dla wszystkich recesji} _{1970 roku (w %)}

Stany Zjednoczone 25 Wielka Brytania 13 Japonia 7 Niemcy 6 Francja 10 Włochy 8 Holandia 16 Kanada 8 Norwegia 5 Australia 6 Szwecja 9 Hiszpania 11 Irlandia 20 Dania 16 Finlandia 0

Źródło: World Economic Outlook, Housing and the business cycle,

Chapter 3, IMF, April 2008, s. 8. 49 C. Aßmann, J. Boysen-Hogrefe, N. Jannsen, Costs of housing crises: International evidence,

Należy nadmienić, iż skala zagrożeń wynikających z cykliczności kredytowania hipotecznego w znacznej mierze jest pochodną instytucjonalnego otoczenia sektora bankowego. Znaczenie mają w tym przypadku rozwiązania systemowe w zakresie norm ostrożnościowych mających gwarantować bezpieczeństwo finansowe banków i ich klientów, zaimplementowany model bankowości hipotecznej (model banków uniwersalnych lub model specjalistycznych banków hipotecznych) czy zasady ety-ki zawodowej pracowników bankowych50. Rola otoczenia instytucjonalnego ro-śnie wraz z liberalizacją i globalizacją rynków finansowych51.

50 C. Lipiński, Etyka w bankowości – dylematy pracownika bankowego, „Annales. Etyka w Życiu Gospodarczym” 2008, t. 11, nr 2.

51 F. Marchionne, B. Pisicoli, Banking Regulation, Institutional Quality, and Financial Crises, Kelley School of Business Research Paper No. 17–15, 2017.