W podrozdziale rozpatrzymy wpływ inflacji na najważniejsze czynniki wzro-stu gospodarczego. Ilekroć w niniejszym rozdziale będzie mowa o inwestycjach, należy przez to rozumieć inwestycje w kapitał rzeczowy (w pozostałych wypad-kach jak np. w wypadku inwestycji w kapitał ludzki, określimy rodzaj inwesty-cji).
Podstawowym argumentem na rzecz negatywnego wpływu inflacji na wiel-kość inwestycji jest teoria procentu I. Fishera, wedle której poziom realnych stóp procentowych jest względnie stały i nie zależy od inflacji (por. M. Blaug, 2000, s. 551‑553). Wynika z tego, że wzrost stopy inflacji o 1 punkt procentowy zwiększa nominalną stopę procentową również o 1 punkt procentowy. Z ko-lei wzrost nominalnych stóp procentowych powoduje zwiększenie kosztu wy-najmu kapitału, co przekłada się na spadek inwestycji (wprawdzie podmioty w większym stopniu powinny zwracać uwagę na realną stopę procentową, lecz na ogół w procesie planowania przedsiębiorstwa kalkulują opłacalność przed-sięwzięcia w oparciu o kategorie nominalne).
Niepewność wywołana przez inflację58 jest czynnikiem, który może
negatyw-nie wpłynąć na inwestycje. D. Romer (2000) tłumaczy ten efekt tym, że znacznegatyw-nie łatwiej powiększyć zasób kapitału (poprzez inwestycje) niż odwrócić ten wzrost (tzn. sprzedać część posiadanego majątku trwałego). W tej sytuacji niepewność „zmniejszy oczekiwania co do przyszłych zysków i w ten sposób obniży inwe-stycje” (tamże, s. 399). Podobny pogląd wyrażają B. Snowdon et al. (1998, s. 396), twierdząc iż „sam fakt istnienia niepewności tłumaczy zmienność inwestycji”.
W warunkach niepewności pożyczkodawcy niechętnie lokują środki na dłu-gi okres. W zamian za ulokowanie środków na dłuższy okres żądają dodatko-wego wynagrodzenia, co przekłada się na wzrost realnych stóp procentowych. Wnioski takie potwierdzają wynik badań H. Berumenta et al. (2004) odnośnie wpływu inflacji na spread (różnicę pomiędzy oprocentowaniu kredytów i depo-zytów). W oparciu o dane miesięczne dla gospodarki Wielkiej Brytanii, obejmu-jące okres od czerwca 1961 do lutego 2002, stwierdzają, że niepewność
wywoła-na przez inflację59 powiększa spread.
58 Por. podrozdział 2.5.
59 Autorzy obliczają niepewność wywołaną przez inflację jako błąd prognozy inflacji. Następ-nie, za pomocą filtrów Kalmana, dekomponują błędy prognoz na trzy składowe (zmiany
struktu-Rezultatem tego będzie spadek inwestycji. Podobny skutek wywoła „uciecz-ka od pieniądza” na rzecz aktywów rzeczowych, które lepiej utrzymują swoją wartość w warunkach wysokiej inflacji, choć nie biorą udziału w procesie pro-dukcyjnym (np. złoto, dzieła sztuki).
Efektem większej niepewności co do cen relatywnych są trudności w pre-cyzyjnym ustaleniu przyszłych relacji cen. Relacje cen są z kolei czynnikiem determinującym opłacalność inwestycji. Przedsiębiorstwa, nie mogąc przewi-dzieć opłacalności inwestycji, powstrzymują wiele decyzji inwestycyjnych.
Podobny efekt inflacji wynika z utrudnień w ocenie sytuacji rynkowej.
Wy-stąpienie niespodzianki cenowej Lucasa60 powoduje wprawdzie przejściowy
wzrost produkcji, co początkowo może zachęcić przedsiębiorców do inwestycji. Kiedy jednak okaże się, że zwiększenie produkcji było błędną decyzją, inwesty-cje zostaną wstrzymane. Co więcej, wydaje się, że długookresowy efekt będzie negatywny, gdyż po takich doświadczeniach przedsiębiorcy będą niechętni do inwestowania, w obawie przed powtórzeniem swojego błędu.
Inflacja utrudnia rachunek ekonomiczny. W szczególności utrudniona jest odpowiednia wycena aktywów. J. Temple (2000) podkreśla, że inflacja utrudnia wycenę, nawet gdy wszystkie przedsiębiorstwa uwzględniają inflację w prowa-dzonej przez nie rachunkowości. Dzieje się tak z powodu braku jednolitych me-tod prowadzenia rachunkowości w warunkach inflacji. Potwierdzeniem tej tezy
mogą być spostrzeżenia Shovena i Bulowa61. Autorzy ci analizowali ceny akcji
firm, które zmieniły system ewidencji zapasów z FIFO (ang. First In First Out) na LIFO (ang. Last In First Out). W warunkach inflacji metoda FIFO przesza-cowuje wynik (por. np. S. Sojak, 1996, s. 282), a zatem taka zmiana spowoduje obniżenie wyniku finansowego niezależnie od rzeczywistych zdarzeń gospo-darczych. Shoven i Bulow zauważyli, że ceny akcji tych przedsiębiorstw prze-ciętnie spadły w relacji do indeksu giełdowego, co może wskazywać że
inwesto-rzy nie uwzględnili w wystarczający sposób zmiany sprawozdawczości62.
W tych warunkach inwestorzy finansowi zwiększą udział bezpieczniejszych instrumentów (np. obligacji) w swoich portfelach inwestycyjnych. Sprawi to, że przedsiębiorcy będą mieli utrudniony dostęp do kapitału, co w efekcie przełoży się na spadek inwestycji.
Przegląd badań opinii społecznej dokonany w podrozdziale 1.5 pozwala przyjąć, iż podmioty ekonomiczne negatywnie postrzegają inflację. Z tego faktu wynikają ciekawe wnioski odnośnie wpływu inflacji na inwestycje.
Jeżeli inwestorzy, niezależnie od faktycznych skutków inflacji, oceniają iż in-flacja jest zjawiskiem niekorzystnym, wówczas zadziałać może mechanizm sa-mosprawdzającej przepowiedni. Jeżeli dynamika cen będzie zbyt wysoka, wów-czas niektóre decyzje inwestycyjne mogą zostać powstrzymane do wów-czasu
ustabi-ralne, skutki krótkookresowych szoków oraz długookresowy komponent wynikający z oczekiwa-nej inflacji).
60 Zob. podrozdział 2.5.
61 J. Shoven, J. Bulow, Inflation Accounting and Non‑financial Corporate Profits: Physical
As-sets, “Brookings Papers on Economic Activity”, 1975, [za:] J. Temple (2000).
62 Dodajmy, że spółki giełdowe mają obowiązek m.in. udostępniać inwestorom sprawozdania finansowe oraz informować ich o zmianach w systemie sprawozdawczości.
Wpływ inflacji na inwestycje | 45
lizowania się inflacji na niskim poziomie bądź projekt inwestycyjny może zostać zrealizowany w kraju o niższej inflacji.
Pierwszym znanym modelem wyjaśniającym związek pomiędzy inflacją a in-westycjami był model R. Mundella (1963). Autor ten twierdził, że wzrost inflacji spowoduje spadek realnej wartości gotówki będącej w posiadaniu gospodarstw domowych. W efekcie łączne bogactwo ulegnie zmniejszeniu, co skłoni do do-datkowych oszczędności. Oszczędności te zaś będą źródłem dodo-datkowych in-westycji.
Podobne wnioski płyną z modelu J. Tobina (1965). W modelu tym, całkowite bogactwo jest sumą kapitału rzeczowego oraz gotówki, zaś poziom całkowitego bogactwa jest stały. Po podzieleniu obydwu stron tej sumy przez zasób efektyw-nej pracy można to zapisać w postaci:
m
k
w= +
(2.24)gdzie: w — całkowite bogactwo przypadające na jednostkę efektywnej pracy,
k — zasób kapitału rzeczowego przypadający na jednostkę efektywnej pracy
(techniczne uzbrojenie pracy),
m — ilość gotówki przypadająca na jednostkę efektywnej pracy.
W modelu (2.20) wielkość technicznego uzbrojenia pracy można przedstawić jako funkcję proporcji pomiędzy gotówką a kapitałem. Proporcja ta zależy m.in. od stopy inflacji — wzrost stopy inflacji spowoduje wzrost kosztu alternatywne-go utrzymywania alternatywne-gotówki, a w efekcie wzrost technicznealternatywne-go uzbrojenia pracy. Będzie to możliwe jedynie poprzez wzrost inwestycji. Zatem model ten postulu-je pozytywny wpływ inflacji na wielkość inwestycji.
Rozumowanie to spotkało się z krytyką. J. Temple (2000, s. 398) ironicznie stwierdza: „być może lepiej by było, gdyby model Tobina pozostał jednym z wie-lu nienazwanych”. Ten sam autor podkreśla, że pieniądz stanowi jedynie nie-wielką część kapitału, a więc wątpliwe jest, by efekt ten znacząco wpływał na wzrost gospodarczy.
Podobny wniosek wysuwają Orphanides i Solow (1990, s. 257). Autorzy ci kwestionują założenie o egzogenicznym poziomie bogactwa. W długim okre-sie główną determinantą poziomu bogactwa są oszczędności, które spadają pod wpływem zwiększonej inflacji. Według nich efekt Tobina jest w pełni skompen-sowany przez spadek oszczędności, a więc inflacja nie wpływa w ten sposób na wzrost gospodarczy.
Co więcej, można również spotkać opinie, iż efekt ten jest odwrotny. A. Sto-ckman oraz J. Zeira argumentują, że jeśli gotówka musi być utrzymywana przed zakupem (tzw. ograniczenie gotówkowej zaliczki, ang. cash‑in‑advance constra-int) lub po sprzedaży, wtedy inflacja może zmniejszyć wielkość kapitału
rzeczo-wego w stanie równowagi63.
Istotny wkład w zrozumienie wpływu inflacji na inwestycje wywarł model Si-drauskiego (1967). Autor ten przedstawił wielorównaniowy, dynamiczny model równowagi ogólnej, z wbudowanymi adaptacyjnymi oczekiwaniami inflacyjny-mi. Na gruncie tego modelu w długim okresie techniczne uzbrojenie pracy nie
63 A. Stockman, Anticipated Inflation and the Capital Stock in a Cash‑in‑Advance Economy,
“Journal of Monetary Economics”, Vol. 8, 1981; J. Zeira, Cash‑in‑Advance or Delayed Deposit Impli-cation for Inflation and Growth, “Economic Letters”, Vol. 36, 1991, [za:] J. Temple (2000, s. 398).
zależy od inflacji. W krótkim okresie zwiększenie inflacji powoduje zaś wzrost konsumpcji i ograniczenie inwestycji.